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1、,互换、定价 与风险分析,互换、定价,目 录,宝洁带杠杆利率互换交易兴业花旗利率互换协议利率互换交易及定价货币互换交易及定价互换风险,目 录宝洁带杠杆利率互换交易,宝洁带杠杆利率互换交易,宝洁带杠杆利率互换交易,宝洁 信孚 带杠杆利率互换交易,经过商议和修改，宝洁公司选择了其中的一个杠杆互换即5/30年收益关联互换（5/30 year linked swap）。1993年11月2日，宝洁公司与信孚银行签署了这份5年期的互换。此互换为半年结算，名义本金为2亿元，信孚同意向宝洁支付5.3%的年利率，同时宝洁同意向其支付的利率为30天商业票据利率的日平均利率减去75个基点再加上一个利差。利差在前6个
2、月的支付期设置为零，以后9期按同一利差在6个月后，也就是1994年5月4日设定，它被设置为等于当日5年期CMT利率和30年期国债价格的一个函数：,1993年10月，宝洁公司就与信孚银行商议，希望用一个新的互换协议来替代目前将要到期的固定对浮动利率的利率互换协议。在这个协议中宝洁公司收取固定利率而支付市场商业票据利率减少40个基点的利息。宝洁公司希望能获得相似的互换协议，并且能获得较低的利率支付。对此，信孚银行为宝洁公司提供了三种选择：一个是普通型互换，两个是带有杠杆属性的互换。,结果：1994年由于美国的紧缩政策，造成了利率急剧上升。到1994年5月4日，也就是设定利差的日期，5年期CMT利率
3、已经由5.02%上升到6.71%，并且30年国债价格为86.843，收益率为7.35%。若任然继续此交易，宝洁公司的损失将超过1亿美元,宝洁 信孚 带杠杆利率互换交易经过商议和修改，宝洁公司选,交易目的,最小化利率风险，降低财务成本在利率小幅上扬过程中，利差也会保持为零，且可以节约75bps美国利率持续下跌，宝洁认为将来还会惯性下跌,信孚银行是较早开始复杂衍生产品买卖的银行信孚作为金融机构有较好的产品设计能力和风险控制能力桥梁，将风险予以对冲或者转嫁,P&G,Bankers Trust,交易目的最小化利率风险，降低财务成本信孚银行是较早开始复杂衍,启示1：利率互换交易的风险控制,启示1：利率互
4、换交易的风险控制利率风险信用风险市场风险违约风,兴业花旗利率互换协议,兴业花旗利率互换协议,兴业-花旗利率互换协议,协议时间：2019年1月18日利率互换期限：自2019.1.1起约定：每三个月交换一次现金流 2.98%/4兴业银行 花旗银行 3个月期SHIBOR/4,8,兴业-花旗利率互换协议协议时间：2019年1月18日8,互换案例,互换案例,美元流动性互换协议：为解决当时很多外国银行的美元短缺问题。后随着欧债危机恶化，美联储重启该协议。按照协议，别国央行在面临美元短缺问题时，可以用本币向美联储兑换美元，并约定在未来以同样汇率换回，并支付一定利息。2019年9月，中国人民银行与冰岛中央银行
5、续签了双边本币互换协议，旨在加强双边金融合作，便利两国经贸往来，共同维护金融稳定。互换规模仍为35亿元人民币/660亿冰岛克朗，有效期三年，经双方同意可以展期。,10,美元流动性互换协议：10,利率互换交易,利率互换交易,利率互换的基本特征表外业务，改变给定资产或负债的风险与收益的特征，而不必出售原始资产或负债利率互换采用同一种货币，计息金额也相同利率互换交易和它实际发生的借款行为是相互独立的利率互换的双方具有相同的,无杠杆利率互换,有杠杆利率互换,带杠杆的利率互换 f(r, m, n )是利率的函数，函数中的变量可以和各种金融产品、指数挂钩，因此可能对浮动的利率带来放大效果，在交易的结算期，
6、支付的浮动利率被放大了，可正可负。,借款者B借款者A浮动利率贷款者固定利率贷款者支付浮动利率支付,忽略天数计算上存在一些变化，3个月以1/4年计，半年以1/2年计，一年以1年计依照国际市场惯例，浮动利率使用LIBOR现金流通常也用LIBOR贴现,13,一、利率互换的定价(一)假设,忽略天数计算上存在一些变化，3个月以1/4年计，半年以1/2,(二)基于习惯利息交换方式的利率互换定价例：2019年9月1日生效的两年期利率互换，名义本金为1亿美元： 2.8 甲银行 乙银行 3个月期LIBOR互换利息每3个月交换一次。利率互换中甲银行的现金流量表如下表所示，其中（a）为不考虑交换名义本金，（b）为考
7、虑交换名义本金的情况。,14,(二)基于习惯利息交换方式的利率互换定价14,表利率互换中甲银行的现金流量表 （百万美元） （a）不考虑交换名义本金,15,净现金流决定互换价格,列(4)=行(1)+行(2)+行（8）互换=远期组合,列(4)=列(2)+列(3)互换=债券组合,+100,表利率互换中甲银行的现金流量表 （百万美元,互换合约可分解为：债券的组合或一系列远期协议的组合利率互换由净现金流序列组成，即未来系列现金流的组合利率互换可以通过分解成一个债券的多头与另一个债券的空头来定价例中：甲银行：浮动利率债券多头+固定利率债券空头乙银行：浮动利率债券空头+固定利率债券多头,16,互换合约可分解
8、为：债券的组合或一系列远期协议的组合16,定义 :互换合约中分解出的固定利率债券的价值。 :互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。 对互换多头（甲方）而言，互换的价值为： （7.1） 对互换空头（乙方）而言，互换的价值为甲的相反数。,17,定义17,与远期合约相似，利率互换的定价要解决两个问题：第一，对给定的固定利率，求合约价值。在协议签订后的互换定价，是根据协议内容与市场利率水平确定利率互换合约的价值。对于利率互换协议的持有者来说，该价值可能是正的，也可能是负的。第二，求公平合理的固定利率。在协议签订时，一个公平的利率互换协议应使得双方的互换价值相等。也就是说，协议签订时的互换定价，就是选择
9、一个使得互换的初始价值为零的固定利率。,18,与远期合约相似，利率互换的定价要解决两个问题：18,定义 ： 支付日支付的固定利息额。 ：距第i次现金流交换的时间长度 （i=1,2,n）。 ：到期日为ti的LIBOR零息票利率,折现率 L ：利率互换合约中的名义本金额。固定利率债券的价值为,定义,考虑浮动利率债券的价值：在浮动利率债券刚刚被支付利息的那一刻，浮动利率债券的价值就是本金L。设下一支付日应支付的浮动利息额为k*（已知），则在下一次利息支付的那一刻，浮动利率债券的价值为L+k*。距下一次利息支付日还有的时间t1，那么今天浮动利率债券的价值应该为： 注：债券在当前时刻，价值就是L；在下次
10、付息时刻，价值是L+k*，因为没有再往下的信息了，所以将L+k*折现就可以了。,考虑浮动利率债券的价值：在浮动利率债券刚刚被支付利息的那一刻,21,互换多头互换空头固定利率债券定价 浮动利率债券定价,要确定利率互换的固定利率，可以令互换初始价值为0，解方程求出k。,21互换多头 要确定利率互换的固定利率，可以令互,（三）基于远期利率的利率互换定价（用远期利率代替各次浮动利率，有n次浮动利率的信息分析） 设利率期限结构的利率如下（用于现金流的贴现利率），半年复利一次： 再设各期远期利率（代替利率互换未来的浮动利率），半年复利一次： 对以下利率互换定价。其中，互换n/2年后到期，名义本金为NP，半
11、年交换一次利息： x(固定利率) 多头A B空头 L（浮动利率）,22,（三）基于远期利率的利率互换定价（用远期利率代替各次浮动利,互换利率（合约价值为0的固定利率）：利率互换协议中合理的固定利率就是使得互换价值为零的利率水平，也就是我们通常所说的互换利率,23,(五)利率互换合理的固定利率的定价：FRA方法,互换利率（合约价值为0的固定利率）：利率互换协议中合理的固定,货币互换交易,货币互换交易,第二节、货币互换定价,一、货币互换 货币互换（Currency Swaps）是将一种货币的本金和利息与另一货币的等价本金和利息进行交换。 货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势
12、。,第二节、货币互换定价一、货币互换,二、货币互换的定价：债券组合法对于收入本币、付出外币的那一方（以本币为单位） 对付出本币、收入外币的那一方,：用外币表示的从互换中分解出来的外币债券的价值：从互换中分解出来的本币债券的价值：即期汇率（直接标价法）三、货币互换定价：远期外汇合约组合法,二、货币互换的定价：债券组合法：用外币表示的从互换中分解出,信用风险 因为互换是凭信用交易的，所以利率互换和外汇互换都有信用风险。市场风险 利率互换有利率风险，货币互换有利率风险和外汇风险。,27,三、互换的风险,信用风险27三、互换的风险,互换的信用风险,互换交易信用风险的产生当利率或汇率等市场价格的变动使得
13、互换对交易者而言价值为正时，互换合约对交易者是一项资产，而对手是一项负债，此时交易者就面临对手不履约的信用风险。利率互换信用风险大小情况交换的仅是利息差额，其交易双方真正面临的信用风险暴露远比互换的名义本金要少得多货币互信用风险大小情况由于进行本金的交换，其交易双方面临的信用风险显然比利率互换要大一些。,28,互换的信用风险 互换交易信用风险的产生28,互换的信用风险,信用风险管理方法:互换交易中的信用风险是很难估计的，交易者通常通过信用增强（Credit Enhancement）来管理和消除信用风险净额结算抵押和盯市信用衍生产品总的来看，由于国际市场上的互换协议通常涉及资本雄厚、信用等级高的
14、大型机构，互换违约造成的总损失历来是较低的,29,互换的信用风险信用风险管理方法:互换交易中的信用风险是很难估,互换的市场风险,互换的市场风险主要可分为利率风险和汇率风险：对于利率互换来说主要的市场风险是利率风险对于货币互换而言市场风险包括利率风险和汇率风险利率风险的管理：运用久期、凸性等工具分析，使用市场上的固定收益产品如欧洲美元期货等对冲互换的利率风险.汇率风险的管理：运用远期外汇协议可以锁定将来买卖外汇的汇率.,30,互换的市场风险互换的市场风险主要可分为利率风险和汇率风险：3,谢谢！,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2019,31,谢谢！Copyright Zheng Zhenlong &,
