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1、,企业并购 价值评估,干 春 晖教授 博士 博士生导师上海财经大学,内容提要,价值评估的概述,1,估值（Valuation）的目的是为了交易买卖股票、股权或资产。交易成功的前提是交易双方达成一致的交易条件，其中交易价格是最重要的条件之一。,估值（Valuation）的目的是为了交易,估值结果之外影响交易价格的因素,交易条件，如对价形式（现金或股票等）、支付时间、支付方式（一次或分期）等,为完成交易而发生的各项费用，如律师费、尽职调查费用、差旅费、投入的人力等,交易结构的潜在影响，如资产交易的税负问题，或如股权交易的事后事项，例如员工安置方案或身分置换（最低3年合同、不低于90%的安置比例，冗员
2、情况）、或有负债问题等,政策的连续性与政策变化的可预见性，如行业准入政策和外资鼓励政策等的变化,交易方式也会影响交易价格，如拍卖、招投标、集合竞价等方式，与一对一谈判形成的价格会有所不同,交易目的不同也会影响交易价格。如果卖方，例如国有资产所有者，在转让国有产权时，既考虑经济利益又考虑社会效益和政治影响，则其对买方资质就会作出限制，从而可能拒绝了潜在竞争性买家的更高价格。如果买方，如产业资本，在收购企业时，既考虑获得新市场的进入渠道又考虑到消灭潜在竞争对手，则其出价可能会高于其他类型的买家。,估值结果之外影响交易价格的因素,企业估值的方法,基于资产的估值方法,帐面价值法（历史成本法）,重置成本
3、法,市场比较法（市场价值法）,清算价格法,账面价值法,2,估值公司资产负债的净值即为公司的账面价值。但是若要评估目标公司的真正价值，还必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整 对资产项目的调整：应注意公司应收账款可能发生的坏账损失、公司外贸业务的汇兑损失、公司有价证券的市值是否低于账面价值、固定资产的折旧方式是否合理，尤其是在无形资产方面，有关专利权、商标权和商誉的评估弹性很大。 对负债项目的调整：应审查是否有未入账的负债，如职工退休金、预提费用等，注意是否有担保事项等或有负债及尚未核定的税金等。,账面价值法（历史成本法）,重置成本法,3,重置成本法,完全重置成本（即重置全价）是指在现时条件下
4、重新购置一项全新状态的资产所需的全部成本,待评估资产价值重置全价综合贬值,待评估资产价值重置全价综合成新率,市场比较法,4,市场比较法简称市场法。通过市场调查，选择一个或几个与评估对象类似的企业或资产作为价格参照物，分析比较参照物的各项指标，进行对比调整，据以确定被评估企业或资产价值的评估方法。,市场比较法,市场比较法估算某项资产价值的计算公式,DCF 法,5,DCF（Discounted Cash Flow）法的步骤,DCF法公式,企业当前价值 FCFEt/(1+r)t +VT/(1+r)T； FCFEt：预期的第t期自由现金流量； r：贴现率(根据情况可取相应的资本成本K或加权平均资本成本
5、 WACC)； T：收益年限； VT：第T年企业的终值； t：从1至T； 企业自由现金流量息税折旧摊销前收益（EBITDA）所得 税资本性支出营运资本净增加；贴现率=无风险利率+风险溢价；,适用DCF法评估企业价值的情况,企业目前的现金流量是正的,将来一段时间内的现金流量和风险能可靠地估计,可以根据风险得出现金流的贴现率,局限性,由于高储蓄率传统的存在，在中国长期执行低真实利率的政策成为可能。很多中国评估师以名义1年定期存款利率作为无风险利率。在长期通胀预期下，这一利率明显是低估的。,贴现率通常由无风险利率与风险溢价之和构成。在中国，因为利率管制而不存在市场化的利率形成机制，因而无风险利率的选
6、择成为估值中首先面对的问题。,DCF法在中国应用的局限,EBITDA倍数法,6,EBITDA（Earning before Interest, Tax, Depreciation and Amortization，息税折旧摊销前收益）是一个财务数据，该数据排除了复杂的财务杠杆和税收政策的影响，综合反映管理团队经营业绩与企业现金流贡献能力。,EBITDA倍数法,Company name,EBITDA倍数法公式,企业估值=EBITDA经验倍数,案例分析,7,案例1：或有负债对估价的影响担保,案例背景,某集团公司（母公司）为子公司A的1亿元人民币贷款提供担保。子公司A的资产评估价值为100万元，负债
7、评估为1.2亿元。 按照中国现行的资产评估办法，在集团公司的资产评估中，子公司A的净资产值计为0，并入母公司的评估价值中。,案例1：或有负债对估价的影响担保,案例分析,由于母公司为子公司A提供了贷款担保，当子公司A无法偿还到期贷款时（这也是实际的情况），母公司（担保方）要代其偿还银行贷款1亿元。即使子公司A宣告破产，母公司的还款责任也不能豁免。但按照现行资产评估办法，该项或有负债无法体现在母公司的资产评估价值中。显然，这样的评估价值无法得到意向收购方的认可。,案例2：应收账款对估价的影响,案例背景,某集团公司（母公司）旗下销售公司（子公司B）账面记录2年及3年以上的应收账款约2,000,000
8、元人民币。资产评估中将相应的坏账准备计为0。 集团公司（母公司）旗下房地产公司（子公司C）账面记录3年以上其他应收款总计92,000,000元人民币，涉及债务方的情况特殊（均是政府部门或公立学校）。资产评估中将相应的坏账准备计为0 。,案例2：应收账款对估价的影响,案例分析,按照美国的会计准则，账龄1年以上的应收账款应按账面价值的100%计提坏账准备。但中国现行的资产评估办法对应收账款的坏账准备计提比例较低。特别是在上述案例中，超过1年乃至3年以上的应收账款仍作为流动资产按照账面价值的100%计入资产评估价值中。显然，这样的评估价值对美国PE来说是无法接受的。,案例3：重置成本法对房屋建筑物价
9、值的评估（1）,某集团公司拥有的房屋建筑物价值评估中采用的重置成本法,案例背景,重置成本法的评估价值重置全价综合成新率,重置全价土地取得费+土地开发费+建安工程造价 +前期及其它工程费+资金成本,综合成新率完好分值率60%+理论成新率40%,重置全价土地取得费+土地开发费+建安工程造价 +前期及其它工程费+资金成本,土地取得费：包括土地转让费或者拆迁安置费和应向国家交纳的出让金、契税和市政设施配套费等费用土地开发费（基础设施配套费）（建安工程造价+土地取得费）额定费率 建安工程造价土建工程造价+装饰工程造价+安装工程造价（给排水、消防、暖通等）前期及其它工程费用建安工程造价额定费率 资金成本（
10、建安工程造价前期及其它工程费）贷款利率建造期2 +（土地取得费+前期及其它工程费）贷款利率开发期,综合成新率完好分值率60%+理论成新率40%,理论成新率（1已使用年限耐用年限）100%,案例3：重置成本法对房屋建筑物价值的评估（2）,案例分析,集团拥有的物业的综合成新率评估（建筑物部分）,案例3：重置成本法对房屋建筑物价值的评估（3）,案例分析,集团拥有的物业的重置单价评估（建筑物部分）,案例3：重置成本法对房屋建筑物价值的评估（4）,案例分析,建筑物平摊地价评估（土地部分）：集团拥有的某大厦建筑面颊62,500平方米，总用地面积4,052平方米（6.078亩）。评估中采用行业平均的每平方米
11、建筑面积所分摊的土地取得费，即600元/平方米，来计算该处物业的土地取得费。,案例3：重置成本法对房屋建筑物价值的评估（5）,案例分析,综合成新率高估。根据行业统计数据，目前中国境内建筑物的使用年限平均为30年左右，远低于理论使用年限（50年70年），这表明建筑物的实际成新率应低于理论成新率。但在本案例中，物业的综合成新率普遍高于理论成新率，据称其依据是视觉判断。,统一的成新率高估了装修物与安装物的价值。根据经验，装修物与安装物的服役年限大大低于建筑物主体的服役年限，即前者的折旧年限远低于后者。而本案例中，评估中采用统一的综合成新率，等于对两者采用统一的折旧年限。特别是酒店业的经营特性，决定其
12、通常在5年左右需要进行全面的重新装修。评估报告大大高估了装修物与安装物的实际价值。下表列出了被评估物业的装饰工程价值，读者可以自行判断装饰工程重置价值是否高估。,案例3：重置成本法对房屋建筑物价值的评估（6）,案例分析,案例3：重置成本法对房屋建筑物价值的评估（7）,案例分析,重置单位造价取值偏高。以五星级的酒店1的土建工程重置单位造价（1,000元）、三星级的酒店2的装饰工程重置单位造价（300元）为基准，通过比较可以发现多处重置单位造价偏高的情况。 平均分摊地价高估。集团拥有的某大厦建筑面积62,500平方米，总用地面积4,052平方米（6.078亩），则容积率为15.4（=62,500/
13、4,052）。评估中采用的600元/平方米的单位建筑面积的土地取得费是按照行业平均容积率（26）计算的，用于高容积率（15.4）的大厦明显高估。由此可以计算单位土地取得成本远高于实际市场价格：,每亩土地取得成本=（单位建筑面积的土地取得费总建筑面积） /总用地亩数 =（60062,500）/（4,052/666.67） =6,169,823.54（元/亩）,案例4：收益法对建筑物价值的评估（1）,案例背景,2006年，某公司拥有的商业物业（四星级酒店）价值评估中采用的收益法,评估基准日一年期定期存款利率为2.25%，故无风险报酬率取2.25%；风险投资补偿取5.95%，则折现率取8.2%（r
14、= 8.2%=2.25%+5.95%）。,收益年限考虑到土地出让合法年限最高为40年，该酒店大厦于2005年取得土地使用权，收益年限综合确定为38.5年。,案例4：收益法对建筑物价值的评估（2）,计算公式,收益法是指通过估算评估对象未来预期收益并折算成现值，借以确定评估对象价值的一种方法。即运用适当的资本化率，将未来的纯收益折算为现值。,式中：P为估价对象价格；a为估价对象年纯收益；r为估价对象还原利率（折现率）；n为收益年限。,案例4：收益法对建筑物价值的评估（3）,案例分析,理论上，折现率是一个预期收益率，反映了投资者对投资回报率的期望。在实践中，某些资产评估案例中采用了无风险收益率与风险
15、补偿之和来代替预期收益率。,案例4：收益法对建筑物价值的评估（3）,在本案例中，评估中无风险报酬率取值为一年期定期存款利率2.25%，该取值偏小，原因在于： 忽视了真实的无风险收益率与名义利率的差别。名义上的2.25%并没有考虑到通货膨胀的影响。该项资产评估是在2006年做出的，PE在当时就认定在人民币基础货币发行总量持续多年较快增长的背景下，中长期的通货膨胀将难以避免，从而2.25%的名义利率可能意味着真实利率是负值。随后中国经济发展的现实证实了PE在当时的判断是正确的。 由于中国的利率形成机制尚未完全市场化，1年期的存款利率并不能代表真实的市场无风险报酬预期水平。忽视了短期投资与长期投资的
16、差别，用1年期的利率来衡量长期投资的无风险报酬是不合适的。 实践中，运用DCF法估值时，收益年限通常不超过5年，而本案例中采用38.5年的收益年限，不但预测的准确性大大降低，并且这种做法有悖业内常规。,“奶牛理论”,8,“奶牛理论”（Buy on main street, sell on the Wall Street）,“对赌协议”,9,“对赌协议”：并购后的价值调整机制,ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直译为“价值调整机制”。 在企业融资的过程中，私募股权基金和融资方作为协议的双方常有这么一个约定：如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资方享有一定权
17、利，用以补偿企业价值当初被低估的损失;否则，投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。,对赌协议,“对赌协议”的价值,对企业管理层：对赌协议是一个激励机制,对投资者：对赌协议有助于解决投资决策价值信息不对称,“对赌协议”案例一：蒙牛,背景分析,1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(以下简称蒙牛乳业)。2001年底摩根土丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京
18、群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司毛里求斯公司。同年10月，摩根土丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元(折合人民币约2.1亿元)，取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。,对赌协议,2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美
19、元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。,结果,2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价
20、值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。,“对赌协议”案例二：太子奶,背景分析,疾速崛起的太子奶成为众人关注的焦点。国内外的风投、私募纷纷找上李途纯,连雀巢也被指曾经考虑将太子奶收归旗下,但最终未果。 2001年到2007年是太子奶崛起期,也是李途纯个人财富的积累期。公开资料显示,2007年太子奶步入鼎盛时期,年销售跃升至16.8亿元,连续6年业绩翻番,而太子奶集团也发展成总资产逾30亿元、拥有过万员工、集科工贸于一身的大型发酵型乳酸菌饮料集团。2007年初,为了解决资金难题以
21、及尽早实现上市,李途纯决定引进英联、大摩、高盛合共7300万美元,并在开曼群岛注册成立“中国太子奶(开曼)控股有限公司”,其中外方占股30%。,对赌协议,双方签署了对赌协议。根据协议,在收到英联、高盛、摩根士丹利三大投行7300万美元后的3年,如果太子奶集团业绩增长超过50%,就可以降低对方股权;如完成不了30%的业绩增长,李途纯将失去控股权。,导火索,获得三大投行7300万美元资金后, 再次接受了由花旗银行等提供的5亿元无抵押、 保证不要任何担保、保证不要抵押品、保证国内利息最低、保证贷款时间最长等,结果,德勤会计师事务所对太子奶的尽职调查报告显示,2008年太子奶总资产为26亿元,但债务却
22、高达25.4亿元,债权人超过7300人。 2008年6月12日,株洲市公安局以涉嫌非法吸存公众存款罪对李途纯采取了刑事强制措施。业界认为,今年1月仙山奶业的创立是其被捕的诱因。 截至2008年7月28日,太子奶全国销售只完成了年计划的26.75%,对赌协议被迫提前履行。,“对赌协议”案例三：永乐,背景分析,融资方：中国永乐投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等,对赌协议,永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元，外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理
23、层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1%。,结果,永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购,1、有事业的峰峦上，有汗水的溪流飞淌；在智慧的珍珠里，有勤奋的心血闪光。2、人们走过的每一个足迹，都是自己生命的留言；留给今天翻过的日历，留给未来永久的历史。3、人生是一座可以采掘开拓的金矿，但总是因为人们的勤奋程度不同，给予人们的回报也不相同。4、理想之风扯满人生的帆；奋斗之杆举起理想之旗。5、人应该学会走自己的路，但更应该掌握手中的罗盘。6、不能因为人生的道路坎坷，就使自己的身躯变得弯曲；不能因为生活的历程漫长，就
24、使求索的脚步迟缓。7、人生的意义在理想的光辉中闪烁；生命的价值在创造的生活中闪现。8、只有走完平凡的路程，才能达到伟大的目标。9、奋斗目标是人生的精神支柱。10、共同的事业，共同的斗争，可以使人们产生忍受一切的力量。奥斯特洛夫斯基11、属于每个人的道路，都在每个人的足下；属于每个人的历史，都在每个人的身后。12、终于有一天，海水和泪都是甜的。13、有志者自有千方百计，无志者只有千难万难。14、贫不足羞，可羞是贫而无志。吕坤15、人，只要有一种信念，有所追求，什么艰苦都能忍受，什么环境也都能适应。丁玲16、人生的途程是遥远的，只要双脚不息地前行，道路就会向远方延伸。17、理想是人生的坚实支柱，如
25、果失去了生活的理想，精神也就会随之而瘫痪。18、目标不是都能达到的，但它可以作为瞄准点。28、我学习了一生，现在我还在学习，而将来，只要我还有精力，我还要学习下去。别林斯基29、任何时候我也不会满足，越是读书，就越是深刻的感到不满足，越是感到自己的知识贫乏。马克思30、外国语是人生斗争的一种武器。马克思31、学习这件事不在乎有没有人教你，最重要的是在于你自己有没有觉悟和恒心。法布尔32、笔落惊风雨,诗成泣鬼神。杜甫33、别裁伪体亲风雅,转益多师是汝师。杜甫28、我学习了一生，现在我还在学习，而将来，只要我还有精力，我还要学习下去。别林斯基29、任何时候我也不会满足，越是读书，就越是深刻的感到不满足，越是感到自己的知识贫乏。马克思30、外国语是人生斗争的一种武器。马克思31、学习这件事不在乎有没有人教你，最重要的是在于你自己有没有觉悟和恒心。法布尔32、笔落惊风雨,诗成泣鬼神。杜甫33、别裁伪体亲风雅,转益多师是汝师。杜甫,
