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1、第四章 跨国并购,第一节 跨国并购概述,Modes of FDI entryGreenfield investment refers to investment in new facilities and the establishment of new entities through entry as well as expansion, while M&As refer to acquisitions of, or mergers with, existing local firms.,Firms may enter host economies through greenfield i
2、nvestments or M&As.The choice of mode is influenced by industry-specific factors. For example, greenfield investment is more likely to be used as a mode of entry in industries in which technological skills and production technology are key.,The choice may also be influenced by institutional, cultura
3、l and transaction cost factors , in particular, the attitude towards takeovers, conditions in capital markets, liberalization policies, privatization, regional integration, currency risks and the role played by intermediaries (e.g. investment bankers) actively seeking acquisition opportunities and t
4、aking initiatives in making deals.,一、并购与跨国并购的含义,（一）并购（Merger & Acquisition, M&A)的含义并购包括兼并和收购（或购买）两层含义,1、兼并（ Merger）企业兼并是指两家或两家以上的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司在西方公司法中，“企业兼并”又可分成两类，即吸收兼并和创立兼并,2、收购(Acquisition)企业收购强调买方企业向卖方企业的“购 买”行为按照内容的不同，分为资产收购和股份收购资产收购指买方企业收购卖方企业的全部 或部分资产，使之成为买方的一部分股份收购则指买
5、方企业直接或间接购买卖 方的部分或全部股票的行为,3、兼并和收购的区别与联系,兼并和收购的区别从法律形式来看：兼并的最终结果是两个或两个以上的法人合并成为一个法人，而收购的最终结果不是改变法人的数量，而是改变被收购企业的产权归属和（或）经营管理权归属。从并购对象来看： 常见的兼并包括 上市公司兼并非上市公司 非上市公司之间的兼并 收购通常只是针对上市公司,并购与收购的联系（1）二者可转化：通过购买活动，使被买的另一家企业消失，就样，收购就转化成为兼并（2）就国内市场而言，企业收购和兼并的经济意义是一致的：二者都使用市场力量、市场份额和市场竞争结构发生了变化,4、并购的实质与并购利益,并购的实质
6、是股东权益之特定归属权即企业产权的重组并购的利益 企业经营管理资源重组，增强资源利用率和效率 缩短资源配置时间，改善财力 跨越法规或合约性壁垒，获取被并购企业原有资源，扩大规模，快速发展,5、并购的基本类型,横向并购(Horizontal Merger) 竞争对手之间的相互合并，例如生产同类产品，或者生产技术、工艺等相近的企业之间的并购纵向并购(Vertical Merger) 供给商和客户之间的合并，即生产经营过程中相关的企业之间的并购混合并购(Conglomerate Merger) 既非竞争对手，又在纵向上不具现实或潜在横向关系的企业之间的并购。,（二）跨国并购的特点,1、跨国并购主要指
7、跨国收购而非跨国兼并 因为大多数跨国并购的最终结果不是改变公司数量，而是改变目标企业的产权关系和经营管理权关系 跨国公司以自己在目标国的子公司，来兼并目标国的目标企业，广义上属于跨国购并；但从狭义上讲，从法律意义上讲，属于一国内部的法人兼并，所以属于国内企业兼并,2、跨国并购原因多与国际因素相关 世界市场竞争格局 全球范围的私有化进程 贸易和投资自由化进程 世界经济一体化进程 区域集团化趋势 跨国投资的国际协调,3、与国内并购比较，跨国并购对市场影响的方式和范围不同 国内并购直接表现为国内市场份额和市场集中程度的提高 跨国并购表现为世界市场份额和市场集中程度的提高，但起初也许对国内市场集中程度
8、影响不大，而是具有潜在的影响,4、跨国并购理论有别于一般并购理论 跨国公司的国家利益 跨国公司的全球战略,5、跨国并购的实施更为复杂,二、跨国并购的类型与方式,（一）跨国并购的类型按不同的标准可划分为不同的类别,1、从行业相互关系看横向跨国并购(Horizontal M&A，也称水平式并购):生产或销售相同或相似产品的属于不同国家的企业之间的并购。横向并购的目的通常是扩大世界市场份额或增加企业国际竞争力和垄断或寡占实力，进而形成规模经济、内部化交易而导致利润增长。纵向跨国并购(Vertical M&A，也称垂直式并购):两个以上国家处于生产同一或相似产品但又处于不同生产阶段的企业之间的并购。并
9、购双方一般是原材料供应者或产成品购买者，并购后较易融合在一起混合跨国并购(Conglomerate M&A，也称复合并购):分属于不同国家的不同行业的企业之间的并购,2、从并购公司和目标公司是否接触看直接并购也称协议收购或友好接管。 在目标公司经营不善或遇到债务危机的情况下，也可以主动提出所有权转让。间接并购通常是指通过投资银行或其他中介机构进行的并购交易。 往往是通过在证券市场上收购目标公司已发行和流通的具有表决权的普通股票，从而掌握目标公司控制权的行为。,与此联系的有所谓恶意并购和善意并购在善意并购中,目标企业的董事会同意进行交易.恶意并购是违背目标企业的意愿进行的,即目标企业的董事会拒绝
10、收购或合并的报价.,3、从目标公司是否是上市公司看私人公司并购指并购公司在非证券交易所对非上市公司的收购。 私人并购一般通过公司股东之间直接的、非公开的协商方式进行，只要目标公司的大部分股东同意出售其持有的股份，私人公司的控制权便由并购公司所掌握，并购行为即告完成。上市公司并购是指并购公司在证券交易所通过对上市公司股票的收购来实现的并购。,4、从并购目的或动机看跨国购并的结果是使跨国公司获取一定数额的经营性资产，但其具体动机往往是多元化的，可能是下列一种或几种的混合：获得战略性无形资产:技术、品牌、人才等，增强竞争能力获得市场势力与市场统治地位（调整结构型并购，成为更大的企业）：企业在既有市场
11、和新兴市场上，为占据尽可能大的份额或造成尽可能有利的竞争态势而进行的并购取得协同效应,降低成本型并购:企业为提高竞争力和增加盈利、开展降低成本、挖掘自身潜力的工作时所进行的必需的并购分散风险利用财务机会获得个人利益,（二）跨国并购的方式,1、股票替换方式:并购公司重新发行本公司股票，以新的股票替换目标公司的原有股票，以此完成收购。股票替换的特点是目标公司的股东并不因此而失去其所有权，而是被转移到并购公司，并随之成为并购公司的新股东。2、债券互换方式:增加发行并购公司的债券，用以代替目标公司的债券，使目标公司的债务转换到并购公司。债券的类型包括担保债券、契约债券和债券式股票等。3、现金收购方式:
12、凡不涉及发行新股票或新债券的公司并购都可以被认为是现金收购，包括以票据形式进行的收购。,三、跨国并购的优点与缺点,(一)优点 1、迅速进入东道国市场并占有市场份额.资产获取迅速，市场进入方便灵活。由于购并方式是直接获取东道国原有企业的资产，可以大大缩短项目的建设周期和投资周期，从而使跨国公司可以迅速获取资产，目标市场的进入也更加机动灵活。获得被收购企业的市场份额，减少竞争。跨国购并不仅可直接获得被收购企业的原有资产，还可直接占有被收购企业原有的销售市场，利用被收购企业的销售渠道。,2、并购企业能有效利用被并购企业的相关经营资源便于扩大经营范围，实现多角化经营。近年来，跨国混合购并发展迅速，跨国
13、公司在超越自己原有的经营范围，在缺乏有关新行业生产和销售等方面的技术和经验时，收购东道国现有企业是实现多角化经营行之有效的途径。,3、并购可充分享有对外直接投资的融资便利,4、廉价获得资产。跨国公司以购并方式获取资产的出价往往低于目标公司资产的真实价值。造成目标公司资产价值低估可能是出于三种情况：A.收购公司比目标公司更清楚地了解目标公司资产潜在的真实价值；B.目标公司在经营中陷入困境而使收购公司可以压低价格收购；C.收购公司利用东道国股市下跌时低价购入目标公司股票。,跨国并购方式的缺点,1目标企业价值评估问题不同的会计准则有不同的报表要求和透明度要求对目标企业的潜力预测和远期估算困难对目标企
14、业的无形资产价值评估困难2企业规模和选址问题 购并方式往往受到被收购企业的规模、地点等原有条件的限制，有时并不完全符合跨国公司战略布局的需要。,3原有契约或传统关系的束缚问题原有契约及传统关系的束缚。被收购企业同其客户、供货商和职工已具有的一些契约上或传统上的关系，往往成为收购方企业继续经营管理的障碍。,4并购后的整合问题历史经验证明购并失败率较高。实际统计数字表明，跨国购并方式的经营失败率远远高于新创企业的经营失败率。有研究说，三分之二的合并失败。但现在有研究说近年来成功率提高。失败的原因除了上述几方面的原因之外，主要是与购并企业和被购并企业之间企业文化上的冲突有关，在跨国购并中，由于双方企
15、业文化背景、价值观念等方面的巨大差异，往往使得购并后的整合困难重重，最终导致失败的案例不在少数。,四、近年来跨国购并的最新趋势,（一）跨国并购成为国际直接投资的主要方式,(二)跨国购并高度集中在发达国家，新兴国家在并购领域日益重要。跨国购并额的90以上发生在发达国家，金额超过10亿美元的大型购并案也主要是发达国家跨国公司之间的杰作，购并额占发达国家GDP的比重和他们的FDI流量呈并行上升之势。,美国近年来持续成为最大的跨国购并目标国，跨国购并案的数量占总购并案数量的14强，跨国购并已成为外国资本打入美国市场的主要渠道。西欧跨国公司在跨国购并中表现日趋活跃，由于受到欧洲货币一体化的推动，他们的活
16、动主要集中在欧盟内部。,UNCTAD初步估计，2019年全球FDI流入萎缩21%。跨境并购下降近28%。传统上，跨境并购是一种比“绿地投资”更加波动的资本流动方式。 有些传统上会吸引大量外国投资的发达国家，比如英国，所受冲击尤其严重。流入英国的FDI下降逾一半。,在经历了持续下降之后，近年来日本跨国公司的对外购并有明显上升势头，尽管总体上日本跨国公司仍青睐绿地投资（尤其是对发展中国家投资）.2019年以来,手头现金充裕的日本贸易公司正在海外寻找价廉物美的收购目标，以期在日圆走强、潜在竞争对手因信贷危机无力顾及之际抓住机会向海外扩张。这些日本大企业业务广泛，从在俄罗斯开发石油到从国外进口品牌手袋
17、无所不包。它们在并购市场上也一直很活跃。,据市场数据供应商Dealogic的数字，日本企业2019年在海外并购方面共花费了778亿美元，是2019年的三倍，也高出2019年创纪录的520亿美元。对其他主要国家的企业来说，2019是交易清淡的一年。以美国为例，这一年美国企业并购非美国公司的交易额为1,886亿美元，较2019年减少了26%。Dealogic的数据显示，英国企业的花费是1,018亿美元，跌幅为67%。,困难常常也意味着机遇。对状况良好的日本公司而言，现在真正是一个为未来播下种子的绝好机会。日本企业在实施海外并购方面目前有几方面的有利条件。经过数年调整后，日本公司目前坐拥大约1.25
18、万亿美元的现金。此外，随着日圆上升，日本公司的购买力也大大加强。2019年，日圆兑一篮子货币的汇率上涨了大约25%。与此同时，全球市场下滑也使许多潜在目标公司的股价明显下降。,另一方面，由于对购并的管制放松，外国公司对日本公司的购并取得了显著的增长。,2019年,流向新兴市场的投资表现较好，发展中国家整体FDI上升4%，国际并购上升16%，突显出全球金融危机主要集中在富裕世界。“金砖四国”(Bric)即巴西、俄罗斯、印度和中国，FDI流入均有所上升。印度、中国等新兴国家向外的直接投资也日益增多,（二）跨国购并的个案金额屡创新高，强强联合的并购模式成为主流模式。大型跨国购并多属业内兼并（横向兼并
19、），并且主要发生在一些市场集中度本来就较高的行业，如制造业中的汽车、医药、石油化工等，服务业中的金融、电信以及能源等。2019年,跨国公司间实施大规模购并的根本诱因在于全球经济环境的迅猛变化，技术进步、金融创新和自由化浪潮等因素在创造全新商业的同时，也激化了全球市场的竞争，极大地增加了全球经营风险。在这样的全球市场环境中，跨国购并无疑是跨国公司迅速调整其全球竞争战略和全球资源配置，提高其全球市场竞争力的重要手段。,（三）金融创新推动了跨国购并的发展,“换股并购”成为盛行模式。传统上，银行信贷是购并的主要融资渠道，但在近年的购并潮中，金融创新之举屡见不鲜。金融创新是跨国购并的重要推动力。增发普通
20、股、股票互换、发行公司债等金融工具的运用层出不穷。,最令人关注的是，风险基金积极参与跨国购并，已成为近年来跨国购并的重要融资来源，尤其是对大力支持新兴企业或中小企业（SMEs）参与购并，为推动新兴行业的发展和中小企业的成长发挥了至关重要的作用。主权财富基金也开始在国际并购中发挥重要的作用。,（四）横向购并仍是主要形式。在跨国购并中，横向购并始终是主要形式，购并额的70和购并案数量的50左右来自横向购并，其次是混合购并，纵向购并所占比重最低，但近年来纵向购并的数量有上升之势。,（ 五）大多数跨国购并是非敌意的。据UNCTAD统计，在2019年的全球跨国购并中，敌意收购仅占购并额的5和购并案数量的
21、0.2。但现在敌意并购在增加。,第二节 跨国并购有关理论,（一）效率理论企业并购的动因在于优势和劣势企业之间在管理效率上的差别。 并购活动产生潜在的社会收益：管理层业绩的提高或某种形式的效率收益。,企业并购动因理论,1、效率差异化理论（管理协同假说）横向并购的理论基础 “管理溢出”,2、无效管理理论 无效的管理者是指不称职的管理者。 假设被收购企业的股东无法更换他们的管理者，因此，只能通过代价高昂的（被）收购，来更换无效率的管理者。 现实基础在于， 一些直接被上级任命的管理者，其实并不具备管理经验，实际上属于无效的管理者。,3、效率规模理论（经营协同效应） 假设：行业中存在规模经济和范围经济,
22、（二）财务协同效应理论,财务协同效应理论认为，并购起因于财务目的，主要是利用企业多余的现金寻求投资机会和降低资本成本。 高市场份额但低市场成长性的部门（现金牛）所产出的现金，再投资于高市场成长性但低市场份额的部门（“明星”部门），这两种企业的合并可能形成内部资金成本方面的优势,（三）代理问题与管理者主义,代理问题与管理者主义，与公司的经营权与所有权相对应，当代理出现故障时，收购即是代理权的竞争，可以降低代理成本。,（四）自由现金流量假说,自由现金流量假说来源于代理成本理论。自由现金流量即公司正常投资支出后的现金余额，该理论认为，由于股东与经理之间在自由现金流量派发问题上的冲突而产生的代理成本，
23、是造成并购活动的主要原因。 并购负债增加现金流量减少节制支出代理成本降低,（五）市场势力理论,市场份额的上升是规模经济和协同效应的充分必要条件。水平或垂直式并购，可以提高市场占有率，从而实现规模经济和协同效应。,（六）市场缺陷理论,市场缺陷理论着眼于不完全竞争市场，以科斯的交易费用为基础，认为企业收购是现代企业组织的创新，实质是为节省交易费用而进行的一种合约选择，使企业间的交易演变为企业内部交易，进而通过管理产生协调，提高生产率，降低成本及提高利润。,二、国际直接投资理论,跨国并购是国际直接投资的主要形式之一。,三、跨国并购理论,（一）跨国并购动因理论1、企业价值低估论(Hannah.L和Ka
24、y.J,1977)。企业价值被低估的原因可能是通货膨胀下的银根紧缩造成资产的市场价值与重置成本相分离。一般通过Q比例进行判断（Q比例股票的市值资产重置成本）。如果Q比例小于1，收购将产生潜在收益,跨国并购理论,2、产业组织理论企业的最低有效生产规模、核心技术和政府对产业进入的限制，都可能对企业的行业进入形成壁垒。虽然产业组织理论不能全面、单独解释跨国并购投资行为，但这种探索在理论上却是一大进步，因为以往的研究只关注企业的特征、东道国的环境特征等对跨国并购的影响，忽略了对产业层次的研究。产业组织理论从产业层次上提出了产业壁垒也对跨国并购产生影响。,3、获取速度的经济性速度经济性由美国企业史学家钱
25、德勒(2019)首先提出。认为企业的经济效率不仅取决于转换资源的数量，还取决于时间和速度。跨国并购可以迅速获得目标公司的生产能力、销售渠道、研发能力等资源，防止东道国原有厂商的报复，对后期进入的其他跨国公司构成威胁，与新建相比风险小得多。,4、基于非生产性的规模经济理论通过购并，研发、销售网络等获得规模经济,（二）跨国购并效应理论,1、对股东财富的效应增加目标企业（被并购企业）的股票价值2、对就业的效应裁员3、对企业经营业绩的影响,第三节 跨国并购的国际协调,国际协调的主要目标有三个：增强全球经济效率，减少体制磨擦降低交易成本,国际协调的基本原则(一)国民待遇(二)域外效力的礼让适用(三)封锁性法律的废除(四)积极的礼让(五)透明度(六)处境选择(当事人的选择权),
