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1、第6章,利率的风险结构与期限结构,图 1长期债券收益率，19192008年,Annual yield：年收益率Corporate Aaa Bonds：Aaa级企业债券 Corporate Bbb Bonds：Bbb级企业债券 Us government long-term bonds 美国政府长期债券 State and local government 州和地方政府债券（市政债券）,利率的风险结构,为什么到期期限相同的债券有着不同的利率?债券的违约(default)风险流动性所得税因素,利率的风险结构,违约风险:债券发行人无法或不愿履行其之前承诺的支付利息或债券到期时偿付面值的义务.美国国债
2、通常被认为不存在违约风险，因为联邦政府总是可以通过增加税收来清偿债务。 无违约风险债券(default free bonds)风险溢价:在到期期限相同情况下, 有违约风险的债券与无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价.,图 2 企业债券违约风险加剧的影响,图 2 企业债券违约风险加剧的影响,表 1 穆迪、标准普尔与惠誉公司的债券信用评级评级,表 1 穆迪、标准普尔与惠誉公司的债券信用评级评级,利率的风险结构,流动性:具有流动性的资产可以在必要时以较低的成本迅速转换为现金。销售债券的成本 - 债券交易市场买卖双方的数量所得税因素市政债券的利息支付可以免缴联邦所得税。,图 3市政债券和国债的利率,
3、(a)市政债券市场 (b) 国债市场,利率的期限结构,具有相同风险、流动性和税收特征的债券由于距离到期日的时间不同，其利率也会有所差异。,利率的期限结构,收益率曲线（Yield curve）:将期限不同，但风险、流动性和税收政策相同的债券的收益率连接成一条曲线，即得到收益率曲线向上倾斜的曲线:长期利率高于短期利率平坦的曲线:长期利率与短期利率相等翻转的收益率曲线:长期利率低于短期利率,利率期限结构理论解释下列三个重要的经验事实：,不同到期期限的债券的利率随时间一起波动。若短期利率较低，收益率曲线很可能向上倾斜；若短期利率较高，则收益率曲线很可能向下倾斜，即是翻转的形状。 收益率曲线几乎总是向上
4、倾斜的。,解释上述三个事实的三种理论,预期理论可以很好地解释上述三个事实中的前两个，但对第三个事实却难以解释。分割市场理论可以解释第三个事实，无法解释前两个事实。 流动性溢价理论结合前两个理论解释全部三个事实。,图 4 随着时间的推移，不同到期期限的美国政府债券的利率变化,Sources: Federal Reserve: www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm.,预期理论,长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的平均值。 债券投资者对于不同到期期限的债券没有特别的偏好;如果某债券的预期回报率低于到期期限不同的其他债券，投资者就不会
5、持有这种债券。债券投资者认为不同期限的债券是完全替代品。,预期理论: 案例,设定1年期债券当前利率是6%.你期望下一年的债券利率是8%.这两年中，每年的预期回报率平均为(6% + 8%)/2 = 7%.只有当2年期债券的年预期回报率与此相等时，你才既愿意持有1年期债券，也愿意持有2年期债券.,预期理论,预期理论,预期理论,预期理论,预期理论,预期理论解释了利率的期限结构(由收益率曲线表示)在不同时期变动的原因。预期理论可以解释事实1：随着时间的推移，不同到期期限的债券利率有同向运动的趋势预期理论也可以解释事实2：如果短期利率较低，收益率曲线倾向于向上倾斜；如果短期利率较高，收益率曲线通常是翻转
6、的。它无法解释事实3，即收益率曲线通常是向上倾斜的。,分割市场理论,不同到期期限的债券根本无法相互替代不同到期期限的债券利率是由债券的供需决定的投资者对于某一到期期限的债券有着强烈的偏好如果投资者的意愿持有期较短，愿意持有利率风险较小的短期债券，分割市场利率就可以说明典型的收益率曲线是向上倾斜的，即事实3。,流动性溢价理论与期限优先理论,期限结构的流动性溢价理论(liquidity premium theory)认为，长期债券的利率应当等于两项之和，第一项是长期债券到期之前预期短期利率的平均值；第二项是随债券供求状况变动而变动的流动性溢价(又称期限溢价)。 不同到期期限的债券是可以相互替代的,
7、流动性溢价理论,lnt为n阶段债券在时间t的流动性(期限)溢价，它总是为正，并且随着债券到期期限n的延长而上升。,期限优先理论,假定投资者对某种到期期限的债券有着特别的偏好，即更愿意投资于这种期限的债券(期限优先)。只有当预期回报率足够高时，他们才愿意购买其他到期期限的债券。投资者一般更偏好于短期债券。,图 5 流动性溢价理论(期限优先理论)与预期理论的关系,图 5 流动性溢价理论(期限优先理论)与预期理论的关系,流动性溢价理论与期限优先理论,不同到期期限债券的利率随着时间的推移有同向运动的趋势，即事实1。当短期利率较低时，收益率曲线倾向于特别陡峭的向上倾斜的形状，而当短期利率较高时，收益率曲
8、线的形状是翻转的(事实2)。收益率曲线是向上倾斜的；解释流动性溢价随着债券到期期限的延长而上升。 (事实3),图 6根据流动性溢价理论(期限优先理论)，未来短期利率的市场预期和收益率曲线（a,b),图 6根据流动性溢价理论(期限优先理论)，未来短期利率的市场预期和收益率曲线(c,d),图 7 美国政府债券的收益率曲线,Sources: Federal Reserve Bank of St. Louis; U.S. Financial Data, various issues; Wall Street Journal, various dates.,总结,1违约风险、流动性和所得税因素是造成到期期限相同的债券利率差异的原因。2四种期限结构理论解释了到期期限不同的债券之间的利率联系。3流动性溢价理论(期限优先理论),
