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1、第9章 金融市场中的群体 行为与金融泡沫,引导案例：“非理性繁荣”,从80年代起，股价一路攀升1994年初在3600点附近徘徊1999年突破了11,000点大关在新千年开始两周后，达到11722.98点的顶峰,案例思考,从新千年美国科技股泡沫的产生和崩盘，看到金融资产价格的涨落具有什么特征？是什么因素推动这种价格的大起大落？投资者的个体心理和群体行为在资产价格泡沫的形成中扮演了什么样的角色？,目录 CONTENTS,群体社会偏差的推动,个体行为偏差的作用,历史上的资产泡沫,9.1,9.2,9.3,历史上的资产价格泡沫,9.1,什么是泡沫？,金融泡沫指金融资产在经历连续的上涨之后，市场价格严重偏
2、离实际价值的经济现象其产生的根源是过度的投资引起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。,历史给人类的唯一教训，就是人们从未在历史中吸取过任何教训 黑格尔,历史中的资产泡沫,郁金香泡沫南海泡沫密西西比泡沫1929年大萧条1989-日本经济泡沫2000互联网科技泡沫2007房地产泡沫,对郁金香趋之若鹜,郁金香在荷兰是显贵之士的观赏品和奢侈品，以致于成为显示身份和地位的象征。1630年前后，荷兰人培育了一些新奇的郁金香品种，王室贵族和达官贵人趋之若鹜争相购买稀有的郁金香品种，郁金香的价格逐渐上升,“几乎所有人都相信郁金香热会永远持续下去，无论价格多高，都会达成交易。无论是贵族、市民、农民，还是匠人
3、、船夫、随从、伙计，甚至是打扫烟囱的清洁工和年老的洗衣女工，都纷纷投身于郁金香交易。” 查尔斯.马凯,郁金香泡沫,1630前后，稀有郁金香价格开始上涨1636年10月之后，所有郁金香价格飞涨1636年年底，消费者买卖已收获的郁金香球茎提前预定1637年年底的球茎1637年2月初，人们开始大量抛售，价格暴跌，市场崩溃,牛顿的困惑,1720年-南海泡沫,17世纪末，长期经济繁荣给英国人带来大量储蓄1711年，英国政府为扩张南美洲贸易，成立南海公司南海公司被授权向公众发行股票1719年股票从129英镑狂飙到1000英镑以上，半年涨幅高达700,蒲伯的诗,终于，腐败像汹涌的洪水淹没一切;贪婪徐徐卷来，
4、像阴霾的雾霭弥漫，遮蔽日光。政客和民族斗士纷纷沉溺于股市，贵族夫人和仆役领班一样分得红利，法官当上了掮客，主教啃食起庶民，君主为了几个便士玩弄手中的纸牌;不列颠帝国陷入钱币的污秽之中。,密西西比事件起因,路易十四死后，法国债台高筑。摄政王奥尔良启用约翰 劳为财政部长，实施改革劳成立第一家私人银行，并发行纸币以替代法国正贬值的金属货币纸币大受欢迎，法国经济走向繁荣。劳建议成立海外殖民公司。殖民公司先后取得密西西比河、俄亥俄河和密苏里河流域的专利开发权。在这个美丽的故事诱惑下，他的公司开始在法国发行股票圈钱，人们通宵达旦地排队购股,密西西比泡沫的兴起与破裂,1929年大萧条,一战后，美国经济走向繁
5、荣经济环境和乐观的情绪助推股票市场高度繁荣工业指数从1921年的66.24点不断攀升至1929年9月19日469.49点1929年美国股市泡沫破灭使世界陷入大混乱，形成经济大萧条,1989年日本经济泡沫,20世纪90年代美国网络泡沫,网络股的热潮兴起于1995到1999年网络原始股平均涨幅为230%2000年3月12日起，纳斯达克指数持续暴跌2001年4月4日，指数跌至1638.80点，较2000年的最高点跌去了2/3,2007年次贷危机的演化,房价与股价,理性泡沫理论观点及不足,若市场有效，则资产价格等于基础价值，泡沫不存在但基础价值较难测度，从而导致价格偏离基础价格理性泡沫存在条件资产永续
6、存在投资者拥有完美、同质的理性预期泡沫的增长率等于贴现率席勒指出“动物精神”是全球金融危机的根源，是市场经济体系脆弱性的基础,个体行为偏差的作用,9.2,个体的有限理性,Shiller对1987年暴跌的调查发现有大约三分之二的投资者认为股市崩盘是由心理因素造成实验室实验同样发现个体的有限理性是导致金融泡沫产生的重要原因,噪声交易导致泡沫,市场存在理性交易者与噪声交易者，噪声交易者的出现则使资产交易更为频繁噪声信息掩盖真实信息，使真实信息被逐渐在价格中隐藏与累积，导致资产价格偏离真实价值在噪声交易者的乐观预期与知情交易者更高的风险溢价下，资产价格将快速上涨并偏离基础价值而形成泡沫,卖空限制与异质
7、信念引发泡沫,不确定性使投资者对资产价值产生不同的预期，这种预期差异就是异质信念卖空约束导致悲观投资者预期不能被充分表达，市场更多反映乐观者的期望，导致资产价格被高估乐观投资者推动市场形成乐观情绪与投机热潮，并导致泡沫卖空约束使投资者有更高的概率在下一期以更高的价格将资产出售给乐观投资者，由此形成再售期权（应该是不卖亏损股的重要原因）,缺乏经验的交易者,实验发现在市场只存在无经验交易者时，资产价格与理论价值的偏离最为严重实证证据认为年轻的基金经理增长是导致2000年科技股泡沫的重要原因,自我归因偏差,心理学认为人们倾向于收集支持自己信念的信息，而将与其固有信念相反的信息视为噪声投资者会选择性的
8、根据某些支持自己信念的噪声来修正自己的价值预期使价格朝着初始信号的方向运动，使价格偏离基础价值，从而导致泡沫的产生,启发式偏差,启发式偏差导致决策者偏离以贝叶斯理性为基础的信息处理过程驱使投资者将更多的权重放在“吸引注意力” 的消息上，从而导致过度反应若投资者认为股价具有趋势性。因此当股价连续几天上涨时会使投资者产生未来股价还会上涨的规律，从而导致过度买入与股价上涨,群体行为偏差的推动,9.3,信息瀑布,主体因信息不对称倾向于利用前面的决策者公布的决策信息，而放弃使用自己的私人信息，以致后面所有人的决策产生趋同信息瀑布导致公开信息缺乏信息含量。倘若投资者放弃负面的私人信号，会使资产价格无法反映
9、坏消息而推动价格高涨。,羊群行为,为降低决策的风险与最大化投资收益，投资者认为选择与大多数人的决策保持一致是最优决策当市场处于乐观状态时，羊群行为将推动社会乐观情绪的高涨，看涨的心理预期将推动资产价格上涨以滋生泡沫羊群行为使理性投资者也转向以噪声交易为占优策略的从众投机，并进一步加剧资产价格对基础价值的偏离，从而加快泡沫的膨胀,正反馈机制,泡沫的发生像是投资者自我实现的预期“价格上涨价格上涨预期抢购价格进一步上涨预期进一步增强”。形成金融泡沫膨胀过程中的正反馈循环,新投资者的持续涌入,新投资者并无经验，带有较高的乐观情绪与风险偏好产生过度自信的交易行为而引发泡沫,市场机制与制度缺陷的推动,9.
10、4,代理冲突,机构投资者作为代理人只承担有限风险，其存在内生的风险转嫁问题当市场上很大比例投资者是代理人时，其内生的风险转嫁机制会使风险资产的均衡价格超过基本价值，导致泡沫委托人监督约束的弱化造成代理人较强的道德风险为获得更大的佣金收入，机构投资者利用资金与信息优势进行套利、内幕交易、暗箱操纵，从而推高市场乐观情绪与股价上涨,机构投资者的羊群行为,机构投资者为维持声誉与薪酬而选择与其他人的行为保持一致。即使失败，也可规避责任机构投资者羊群行为导致买卖压力超过市场所能提供的流动性，这种股票超额需求引发暴涨暴跌基金经理的短期任期造成他为追求短期业绩与报酬，会选择更高风险的投资组合。这种冒险的投机行
11、为可能导致金融市场泡沫的加速膨胀。,机构投资者套利的有限性,机构投资者被认为是重要的理性套利者，市场寄希望机构投资者来消除市场误定价套利限制导致噪声交易者泡沫无法消除噪声交易会把套利者变成正反馈交易者委托人约束机构投资者的套利行为卖空约束,机构投资者对资产价格的操纵,机构投资者占尽资金、人力、信息、工具、舆论的优势。能够应用资源操纵与拉升股价，人为地制造“泡沫”,社会环境因素的推动,9.5,口头信息传递,当股票市场处于非理性繁荣时。赚钱诱惑力就会通过口头传播，成为人们效仿的动力，从而形成正反馈机制，推动股价持续偏离,媒体信息传递,媒体的作用降低信息成本，提高投资者依赖性受利益冲突，而选择性报道
12、信息为吸引关注而对信息加工媒体助推泡沫强化投资者观点，形成正反馈报道乐观预期，宣传投机性价格提醒公众关注过去市场上繁荣,市场情绪,市场在绝望中落底，在欢乐中升腾，在疯狂中毁灭。 乔治索罗斯,社会情绪推动泡沫,证券市场存在情绪周期泡沫由开始到最后破裂分为五个时期：正向冲击、乐观的繁荣、非理性疯狂、获利抛售及大恐慌,投资者的情绪周期,繁荣初期，市场处于上升情绪，投资者普遍积极乐观。证实偏差使他们轻信利好信息，忽略坏消息不断上涨的价格强化投资者的初始判断，肯定了其初始决策，赚钱效应吸引更多的投资者加入正反馈机制推动投资者乐观情绪达到顶峰，变得过度自信的，他们相信市场会继续向好刺激泡沫破裂的因素出现后，甚至可能并没有特定因素，价格突然下跌，投资者从怀疑到失望并进而陷入恐慌,泡沫形成与破裂的周期性演变,不同市场行情中的投资者心理,本章小结,金融泡沫普遍存在，是人类贪婪与恐惧趋势的必然结果。个体非理性是诱发金融泡沫的微观基础，群体行为偏差则是关键因素，金融市场参与主体的一致性偏差加速了泡沫的形成与破裂。委托代理关系的存在使金融机构倾向于购买高风险的投资组合，推动了金融泡沫的产生。社会互动信息的传递推动了市场情绪的演变，形成了非理性的繁荣与恐慌，助长了泡沫的形成与破裂。,
