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1、财务杠杆与资本结构,关键概念与技能,理解财务杠杆对现金流和权益资本成本的影响理解税务和破产对资本结构的选择造成的影响了解破产程序的要点,16-1,章节概要,资本结构问题财务杠杆效应资本结构和权益资本成本考虑公司税的MM第一定理破产成本最优资本结构重谈饼图啄食顺序利率观察到的资本结构破产程序概览,16-2,9-1 资本结构问题,财务经理的主要目标是什么?最大化股东财富我们希望选择一个能使得股东财富最大化的资本结构，即最佳资本结构最佳资本结构：使得公司价值最大化或WACC最小化的资本结构,16-3,资本结构重建,我们将会考察当其他因素保持不变时，资本结构的变化如何影响公司的价值资本结构的重建指的是
2、在不改变资产规模的前提下改变公司的财务杠杆。公司能够通过发行债务同时回购流通中的股票而增加财务杠杆公司能够通过发行新股票同时偿还债务而降低财务杠杆。,16-4,9-2 财务杠杆的效应,财务杠杆如何影响公司的EPS和ROE？增加债务融资，将使得固定的利息费用增加。若经营状况较好，支付了固定成本（利息）之后有更多的能够留给股东的利润。若经营状况不好，仍然需要支付固定成本，只能留较少的利润给股东因此，杠杆增加了EPS和ROE的波动。,16-5,例子：财务杠杆、EPS和ROE,假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）,6,当前（无负债）资本结构下的EP
3、S和ROE,7,经济衰退正常 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROE5%10%15%当前外发股数 = 400 股,预期(40%负债）资本结构下的EPS和ROE,8,经济衰退正常 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROE3.0%11.3%19.7%改变资本结构后的外发股数 = 240股,分析：当EBIT增加，财务杠杆、EPS和ROE的变化,当前（无负债）时：ROE：从5% ，1
4、0%，到15%EPS：从$2.5，$5.0，$7.50有杠杆时（40%）ROE：从3% ，11.3%，19.7%EPS：从$1.5，$5.67, $9.83结论：当财务杠杆增加时，ROE和EPS的波动性都增加了。,16-9,财务杠杆与EPS,10,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EPS,负债,无债,盈亏平衡点（无差别点）,EBIT（美元，不考虑税）,举债有利,举债不利,盈亏平衡时的息税前收益（EBIT）,当当前资本结构下的EPS和预期资本结构下的EPS相等时，求出此时的EBIT。若我们预计EBIT将高于
5、盈亏平衡时的EBIT，则杠杆对于我们的股东是有利的。若我们预计EBIT将低于盈亏平衡时的EBIT，则杠杆对于我们的股东是有害的。,16-11,例子:求解盈亏平衡时的息税前收益（EBIT）,16-12,无杠杆时的EPS=杠杆企业EPS,EBIT 400 = $80008% 240,解得：EBIT=$1600 此时，EPS=$4.00,当EBIT高于1600时，举债有利当EBIT低于1600时，举债不利,9-3 M&M模型,假定：共同期望企业风险类别相同现金流量永久资本市场完美:完全竞争公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷所有的决策相关信息大家都能平等地获得没有交易成本没有税,13,（1）MM（
6、无税负）命题,杠杆企业（有负债企业）的价值等同于无杠杆企业（无负债企业）的价值（圆饼比喻）任何企业的市场价值与其资本结构无关企业的价值只取决于其资产（或投资）报酬而非融资方式投资者可通过调整自己的帐户来复制公司财务杠杆的影响。这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值无关VL = VU,MM（无税负）命题的圆饼比喻,公司的价值就像圆饼，使用多少负债和权益只是影响到圆饼怎么切，而不影响圆饼的大小（公司价值）。,杠杆企业和无杠杆企业,定理1释例：投资者“自制杠杆”,假如投资者有2000元资本，有两个策略可选：投资有负债企业和无负债企业策略1：投资有负债企业。投资者买入股价20元、100股有负债企业的股
7、票，每股盈利6元，共获600元。策略2：投资无负债企业。因为有负债和无负债风险不同，没有可比性，为此投资者可以通过自制杠杆，就是通过借款来制造一个杠杆企业。投资者已有2000，再借入2000，自制杠杆，买入无杠杆企业200股，每股盈利4元，共800元，扣除利息2000*10% =200，盈利仍然是600元只要投资者所借的资金与公司条件相同，投资者就可以自己复制出公司杠杆的效果。结论：投资者对有负债企业和无负债企业投资，只要风险相同，报酬就相同。在无税的情況下，改变公司的资本结构，不会影响公司价值。也就是资本结构与公司价值无关。,自制杠杆：另一个例子,18,经济衰退 正常 经济扩张无杠杆公司EP
8、S $2.50$5.00$7.50持有40股时的收益$100$200$300减利息（本金$800，8%）$64$64$64净利润$36$136$236ROE (净利润 / $1,200)3.0%11.3%19.7%结论：对于无杠杆公司，投资者可以通过自制杠杆复制出与杠杆企业相同的效果，所得到的ROE仍将是一样的。投资者个人的负债权益比为：,投资者已有$1200，再借入$800（利率8%），共计$2000，在市场上以$50的价购买40股。,自制（无）杠杆：一个例子,经济衰退预期 经济扩张杠杆公司的EPS$1.50$5.67$9.83持有24股时的收益$36$136$236加利息（本金$800，8
9、%） $64$64$64净利润$100$200$300ROE (净利润/ $2,000)5%10%15%买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司股票时相同的ROE。这就是M&M理论基本着眼点。,19,自制杠杆与解杠,要创造杠杆，投资者必须自己借款；要解开杠杆，投资者必须把钱借出去。,20,（2）MM 命题 II (无税),命题 II(1)股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加RE = RA + (D / E) (RA - RD)式中，RD 为利息率（债务资本成本）；RE 为（杠杆公司的）权益或股票的期望收益率（权益的资本成本
10、）；RA 为无杠杆公司权益的期望收益率（资本成本）；D 为负债的价值；E 为杠杆公司的权益价值。(2)资本结构不影响公司加权平均资本成本。随债务增加，加权平均成本保持不变，因为债务增加的好处被权益成本增加所抵消。WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD,21,MM 命题 II (无税),22,资本结构理论,关于资本结构的MM定理第一定理（命题1）-公司价值第二定理（命题2）-WACC公司的价值取决于公司的现金流和资产的风险公司价值的改变改变现金流的风险改变现金流,16-23,例：无税情况下的MM定理,数据资产的必要报酬率=16%；债务成本=10%，债务比重=45%。权益资本是
11、多少？RE = 16 + (16 - 10)(.45/.55) = 20.91%假设权益资本成本是25%，负债率是多少？25 = 16 + (16 - 10)(D/E)D/E = (25 - 16) / (16 - 10) = 1.5基于这些信息，公司权益的比重是多少?E/V = 1 / 2.5 = 40%,16-24,CAPM、SML和MM第二定理,财务杠杆如何影响系统风险?资本资产定价模型CAPM: RA = Rf + A(RM Rf)A 是公司资产的贝塔系数，衡量公司资产的系统风险第二定理以CAPM计算式取代RA ，并假设债务是无风险的 (RD = Rf)RE = Rf + A(1+D/
12、E)(RM Rf),16-25,经营风险和财务风险,RE = Rf + A(1+D/E)(RM Rf)资本资产定价模型CAPM: RE = Rf + E(RM Rf)E = A(1 + D/E)因此，股票的系统风险取决于:资产的系统风险A （经营风险）财务杠杆, D/E (财务风险),16-26,9-4 MM 命题 I & II (考虑公司税),债务与利息税盾支付债务利息是可以税前扣除的；但无法履行债务义务时，会导致破产。利息对税额的节省称为利息税盾,16-27,MM 命题 I & II (考虑公司税),28,命题 I (有公司税时)公司价值随杠杆程度上升而增加VL = VU + TC D命题
13、 II (有公司税时)一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾所带来的好处相抵消了RE = RU + (D/E)(1-TC)(RU - RD)WACC=RA = (E/V)RE + (D/V)(1-TC) RD,投资者的全部现金流量,29,经济衰退预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息 ($800 8% )640640640税前利润$360$1,360$2,360所得税 (Tc = 35%)$126$476$826股东和债权人的 $234+640$884+$640$1,534+$640全部现金流量: $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB $6
14、50+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174,经济衰退预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息t000税前利润$1,000$2,000$3,000所得税 (Tc = 35%)$350$700$1,050股东的全部现金流 $650$1,300$1,950,无杠杆公司,杠杆公司,30,投资者的全部现金流量,杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少因此，杠杆公司的负债与权益之和比无杠杆公司的权益更高。这就是不同的切法能使公司价值这块饼显得更“大”政府从这块饼中拿走的更少了！,S,G,S,G,B,无杠杆公司 杠杆公司,总结: 无税时,31,在
15、无税环境下，公司价值不受资本结构影响这就是M&M 命题 I:VL = VU命题I之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自由地抵消公司的负债权益之比差别的影响在无税环境下，M&M命题II说明使用财务杠杆可增大股东的风险和期望收益率。,总结：考虑税时,32,在有税、但不存在破产成本的环境下，财务杠杆能增大公司的价值这就是 M&M 命题I:VL = VU + TC B在有税的环境下，M&M 命题II说明财务杠杆能增加股东的风险和期望收益率：,9-5 财务困境成本,破产风险与破产成本破产可行性的存在对公司价值会产生负面影响但是减少公司价值的并不是破产风险本身而是与破产有关的成本这些成本是需要由股东承担的,
16、33,财务困境成本的说明,直接成本法律成本与管理成本间接成本经营能力受到影响（例如，会失去定单）,34,破产成本,直接成本法律和行政成本最终使得债券持有者承担额外的成本使得债权人提供资金的动机降低财务困境偿还债务方面遇到很大的问题陷入财务困境的公司并不一定都会申请破产,16-35,更多的破产成本,间接破产成本比直接成本更多，但难以衡量和估计股东希望避免正式申请破产债券持有者希望报酬现有资产的完整性以使得他们至少能够收回钱当管理层花费很多时间来避免破产，而不是运营公司时，资产价值的减少更严重公司还有可能会失去销售额和有价值的员工，并使得经营经常停顿,16-36,Figure 16.6,16-37
17、,Figure 16.7,16-38,结论,第一种情况-无税或破产成本不存在最优资本结构第二种情况-有公司税但无破产成本最优资本结构基本上是100%的债务额外增加的每一美元债务将增加公司的现金流第三种情况-有公司税和破产成本最优资本结构是由部分债务和部分权益组成的当公司增加的每一美元债务带来的好处刚好被增加的预期破产成本抵消时,16-39,Figure 16.8,16-40,管理层建议,只有当公司所处税率等级较高时，才能享受负债的节税好处财务困境的风险财务困境的风险越大，债务对公司的好处越少财务困境的成本在不同的公司和不同行业有很大不同，作为经理，你应该了解你所处行业的情况。,16-41,Fi
18、gure 16.9,16-42,公司价值,公司价值=流通索取权+非流通索取权流通索取权是股东和债券持有者的索取权非流通索取权是政府和其他潜在利益相关者的索取权公司的总价值并不受到资本结构变化的影响流通索取权和非流通索取权所占的比重可能受到资本结构决策的影响,16-43,9-6 啄食顺序理论,该理论认为当内源融资额不足时，相比权益融资，公司更偏好债务融资第1规则：首先使用内源融资第2规则：接下来发行债务，最后发行权益啄食顺序理论与权衡理论的不符之处没有一个目标的债务权益比盈利较多的公司使用较少债务公司希望在财务上比较宽松,16-44,观察到的资本结构,不同的行业存在不同的资本结构Ibbotson
19、 Associates公司发布的资本成本2010年鉴中报告的差异：最低水平的债务制药行业：8.46%的债务计算机设备： 10.02%的债务最高水平的债务有线电视：193.88%的债务 航空业：177.19% 的债务,16-45,9-7 破产成本-第1部分,经营失败-在债权人遭受损失的情况下，企业结束经营。法定破产-向联邦法院申请破产技术性破产-不能履行它的财务义务时会计破产-资本净值是负值的时候,16-46,破产成本-第2部分,清算1978年的联邦破产改革法案的第七章托管人接管资产，卖出资产并将卖出的收入按照绝对优先原则依次分配出去重组1978年的联邦破产改革法案的第十一章采用一些有关债权人偿
20、付的条款来计划公司的重组,16-47,财务困境的处理,财务困境的处理,破产清盘,破产重组,债务重组,资产重组,清算资产,分配清算资产,1、破产清盘（清算）,将公司结束，出售公司资产并收回其残值，在扣除交易成本后，将所得按特定的优先次序分配给债权人。清算财产：企业在清算程序结束前拥有的全部财产以及其他财产权利。,绝对优先权法则（ARP）美国,优先索取权必须在下级索取权获得赔偿前得到完全赔偿。同一顺序不足赔偿的，按比例清偿。,清算费用,所欠职工工资和劳动保险费用,破产企业所欠税款,无担保债权,破产费用（清算费用）,1、破产案件的诉讼费用2、破产财产的管理、变卖和分配所需要的费用3、管理人执行职务的
21、费用、报酬和聘用工作人员的费用,2、债务重组,债务重组是对陷入财务困境，但仍有转机和重建价值的企业根据一定的程序进行重新整顿，使公司得以维持和复兴。,债务重组的好处,债务重组的方式,方式,特点,债务重组的方式,私下和解,破产重组,发行新债券,税收上的好处,非正式重组,正式重组,破产前利息停付,预包装破产,在公司破产程序开始前，公司的大多数债权人同意的重组，是避免法律延迟的做法，是私下和解与破产重组的混合物。预包装破产的优点：缩短了执行时间，通常只需6个月。,通用公司重组方案,通用汽车的重组,财务重组,战略重组（案例5）,修改债务条款（案例3）,变卖金融资产、出售应收账款（案例2）,债转股（案例
22、4）,破产清算（案例1）,案例介绍（案例1）,2009年6月1日，美国通用汽车正式申请破产保护。通用汽车：20052008年累计亏损820亿美元，此时总资产为823亿美元，总债务为1728亿美元，资产负债率高达210%。美国汽车业成本高：本土工人平均时薪$70多，而日本等外来车商雇工成本仅$ 25根据通用重组计划，美国政府将再向通用提供301亿美元的资金援助（此前已提供194亿政府贷款）。通用通过破产保护程序，将其主要优质资产出售给新成立的通用公司。新通用仅持有雪佛兰，凯迪拉克，GMC和别克品牌；剥离悍马(Hummer) 、庞蒂亚克(Pontiac)、萨博(SAAB)、土星(Saturn)四大
23、品牌，这四大品牌或被关闭或出售。7月10日，进入破产保护仅40天的新通用成功脱离破产保护程序，获得了旧通用的优良资产。,通用出售股份,出售五十铃股份通用汽车公司2006年4月11日宣布，他们把所持有的日本五十铃汽车7.9%的股份，以约3.2亿美元的价格出售。通用在（35年前）1971年收购五十铃股份，当时通用占有五十铃34%的股份，最高的1999年曾达49%。,通用汽车出售550亿美元汽车贷款,2005年07月28日 中国证券报通用汽车公司宣布，将550亿美元汽车贷款出售给美国银行，此举是为了增加公司的现金储备，同时将运营重点集中在售出更多汽车上。通用汽车首席财务官表示，这一交易将使公司盈利最
24、好的运营部门通用汽车金融服务公司(GMAC)可以不受资产负债状况的限制，为更多的汽车用户提供贷款。他认为这将进一步推动GMAC在美国汽车融资市场的商业模式，为重新配置资本和 增进商业模式的多元化提供更大的灵活度。,通用汽车成功“减负”,2007年09月28日，通用将建立一个独立的信托基金，来接管通用巨额的退休职工医疗保费。通用至少需付500亿美元用于退休职工的医疗保障。这一条款将使通用公司不必再为退休工人的医疗负责，而由独立的基金来承担。新通用从2010年1月起接管退休人员的医疗费用。通用现有的65万退休员工及其家属的养老金暂时未受到影响，但医疗保险的覆盖范围将大幅削减。作为交换，信托基金在获
25、得17.5%的普通股的同时，还将得到65亿美元的优先股以及25亿美元的债券，到2017年之前分三次支付。,通用汽车的“债转股”重组方案,2009年4月27日，通用公司重新修订的重组方案，以270亿美元无担保债券转换为重组后公司的10%股份，即每1000美元债券可置换225股普通股。需要有90%的债券持有人在5月26日之前接受上述债转股计划，才能使该公司免于破产清算。通用公司5月5日向美国证券交易委员会提交文件，将为普通股东提供合股计划，每100股现有股票可换1股新股。届时，现有股东的股份将被稀释到不足1%。原有股东利益将被几乎稀释殆尽。5月27日 “债转股”宣告失败，90%以上的债权人投了反对
26、票，称其所受待遇不如工会下属的退休医疗基金。,新通用的股权结构,新通用的 IPO,在经过17个月的“摘牌”休整之后，美国通用汽车公司于2010年11月18日重新登陆纽约证券交易所，并同时在加拿大多伦多证券交易所进行首次公开募股（IPO）。本次IPO共发行4.78亿股普通股，发行价33美元，普通股的发行规模为157.7亿美元。同时发行43.5亿美元的优先股，从而使IPO规模达到201亿美元，再创华尔街IPO历史纪录。 上海汽车旗下全资子公司上海汽车香港投资有限公司，参与了美国通用汽车公司的IPO交易。 上汽香港以每股33美元，获得配售美国通用汽车1515.15万股普通股，总计出资5亿美元，约占美
27、国通用汽车总股本的0.97%。2010年，新通用首次盈利,小测验,解释杠杆对EPS和ROE的影响盈亏平衡时的息税前收益（EBIT） 是什么，如何计算？我们如何确定最优资本结构？我们在这一章讨论的三种情况下的最优资本结构是什么？清算和重组的区别是什么?,16-64,职业道德问题,假设一个公司的管理者了解该公司将要陷入财务困境管理者们应该从债券人那里借钱并且支付一笔一次性的大额股利给股东吗？债权人如何防止这种潜在的财富转移行为？,16-65,综合问题,假设现金流是第二种情况-定理1中的永续现金，对于一个息税前收益EBIT=5千万美元，税率=40%，债务=1亿美元，债务资本成本=9%，无债务时的资本成本=12%的公司而言，其权益价值多少,16-66,
