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1、第五章 投 资 决 策,本章主要内容,投资决策的基本方法项目现金流量估算项目风险分析与调整实物期权对资本预算的影响,第一节 资本预算编制决策方法,对回收期法；净现值法；内部收益率法；获利能力指数法的讨论（假设项目风险相同且等于公司的平均风险）,回收期法,净现值法,内部收益率法,多重内部收益率,假定我们有一个露天采矿项目需要的投资额是$60。第一年的现金流量将是$155，第二年，矿物被消耗殆尽，但我们必须花费$100来平整地形。为找出项目的IRR，我们可以计算不同贴现率时的NPV:,获利能力指数法,净现值法与内部收益率法的比较,IRRS=14.5%,交叉点值=7.2%,IRRL=11.8%,产生
2、矛盾的条件,在评价互斥项目时，净现值法和内部收益率法之间产生潜在矛盾的基本条件有两个：1.当项目的投资规模不等时。即一个项目的投资成本大于另一个项目的投资成本；2.现金流量发生的时间不一致。尽管两项目的投资规模相同，一个项目的大部分现金流量发生在较早的时期，而另一个项目的现金流量发生在较晚时期。,从上图可知，当贴现率低于交叉利率是后三种方法排序出现矛盾。如果两个项目是互斥项目时，从理论上讲，净现值法最好。,折现现金流量（DCF）分析总结,净现值法与内含报酬率是典型的折现现金流量分析方法，是被中西企业界广泛采用的传统的、优秀的投资项目绩效评价方法。折现现金流量分析方法与企业价值最大化的理财目标函
3、数具有极强的契合性。按照这种方法所选择的投资项目有助于企业价值最大化目标的实现。,DCF分析的局限,DCF分析对现金流量的静态规划和预测隐含了这样一个假定：未来的所有投资决策在一开始就确定下来，未来的现金流量是可以预测的，管理者对投资项目的管理是被动的，项目一旦实施就会按照计划被一直实施下去，即使项目失败。投资项目的风险程度与其投资绩效之间的关系是反比关系。但在目前的经济环境下，投资项目的可变性往往能够体现出投资项目的另外一种价值。,DCF分析中一些很难克服的技术性缺陷,企业技术及管理人员的预测能力 折现率难题 。Myers和Turnbull（1977）指出DCF方法使用CAPM计算风险调整贴
4、现率存在三个很严重的问题：贝塔值的统计测量误差、用公司的贝塔值来代替投资项目的贝塔值、忽略了增长机会及其可能带来的价值。,美国企业评价方法使用的一些调查结果,1977年Gitman和Forrester 调查结果显示 9.8的企业首选净现值法，53.6的企业首选内含报酬率法。 1983年Moore和Reichert调查结果显示 86的企业使用折现现金流量法 1984年Stanley和Block调查结果显示 65的企业首选内含报酬率法 1993年Bierman调查财富百强中的74强发现竟有73强使用折现现金流量法,常用资本预算方法调查表,现金流量：是指投资决策中一个长期投资项目在其寿 命周期内可能
5、发生的现金流入量和现金流 出量的统称。现金：指广义的现金，包括各种货币资本以及与项目 的非货币资源的变现价值。（如：购买新设备 还是继续使用旧设备。如使用旧设备，并没有 变卖，但从机会成本角度看，变现价值为使用 旧设备的现金流出量。）,第二节 现金流量的估算,资本预算中的现金流量及构成,衡量每项投资计划价值的准则1.使用现金流量而不是用会计利润会计利润按权责发生制核算，与现金流量的含义不同。会计利润不是公司实际得到的现金，销售收入不意味着公司实际收到了现金；折旧、摊销是非现金费用，只以减少纳税方式间接带来现金流入。现金流量正确反映了收入和成本发生的时间。2.考虑增量现金流量必须考虑增量现金流量
6、，判断一个项目的现金流量是否增量现金流量的方法是有无对比法。应将公司作为一个整体来比较有无新项目的现金流量状况，才是新项目的增量现金流量,3.注意从现有产品中转移的现金流量新产品也许会与公司现有产品构成竞争，并可能减少现有产品的销售。记住：我们只对比较接受和拒绝新项目后的预期销售额增量感兴趣。4.注意新项目的附属或连带的现金流入效果在有些情况下，新项目会促进公司现有产品的销售称为连带效应。决策时，必须考虑新项目实施后可能给公司带来的每一笔关联现金流量。5.考虑营运资金的需求实施新项目往往需要追加新产品生产的存货应收款等等。营运资金需求的增加应视为新项目的现金流量。这种需求通常在项目的寿命期内持
7、续甚至增加，当项目终止时，营运资金可收回，即可作为现金流入。,6.考虑增量费用就象新项目的现金流入要以增量的观点衡量一样，其费用即现金流出也要以增量观点衡量，例如，引入新产品需要重新培训销售人员，与培训有关的税后现金流出必须看作是该新产品的现金流出。7.牢记沉没成本不是增量现金流量在资本预算中，只有受新项目决策影响的现金流量才是与该项目相关的现金流量。项目决策分析时要考虑两个问题：如果接受该项目，此项现金流量会发生吗？如果拒绝该项目，此项现金流量会发生吗？对第一个问题肯定，而对第二个问题否定的现金流量是增量现金流量。,8.勿忘机会成本项目的机会成本是指由于项目消耗有经济价值的资源而失去的现金流
8、量。如果拒绝这个项目，这些资源也会产生现金流入，这个流入量就是这个项目占用这些资源的机会成本。但要在同等风险水平上衡量机会成本。9.考虑相关的间接费用多数情况下，不管项目接受与否，供热费、电费和租金等间接费用都会发生。通常这些间接费用不能落在单一项目上，而是按与项目的相关性进行分摊。分摊的依据并不是看项目的收益是否来自间接费用，而是看间接费用是否与项目的实施有关。,10.忽略利息支付和融资现金流量在评价新项目和确定现金流量时，往往将投资决策和融资决策分开，即从全部资本角度来考虑。此时，利息费用和项目的其他融资现金流量不应看作是该项目的增量现金流量。当我们用公司要求的收益率作为贴现率来贴现项目的
9、增量现金流量时，该贴现率中已隐含了此项目的融资成本。分析人员通常是先确定对项目的收益期望或收益率要求，然后再寻求最佳融资方式。,衡量项目的收益和成本,项目的现金流量可分为三部分：1、期初现金流量2、项目寿命期内的现金流量3、项目寿命期末的现金流量,期初现金流量,主要涉及购买资产和使之正常运行所必须的税后增量现金流量，包括：资产的购置费用（包括运输及安装等费用）追加的非费用性质的现金支出（如营运资本投资）增加的其他相关税后费用（如培训费用和特别设计费用）相关的机会成本在更新决策中，与旧资产出售相关的税后现金流入。,旧资产的出售,出售旧资产可能涉及三种纳税情形： 旧资产出售价格高于该资产折旧后的帐
10、面价值时，二者之差属于应税收入，按公司边际税率纳税。 旧资产出售价格等于该资产折旧后的帐面价值时，资产出售没有带来收益或损失。 旧资产出售价格低于该资产折旧后的帐面价值时，折旧后的帐面价值与资产售价之间的差额是应税损失，可用来抵减应税收入从而减少纳税。例如旧资产帐面价值为10000，售价为7000，则损失为3000，如果公司税率为34%，则因旧资产出售产生的节税所带来的现金流入为：（10000-7000）34%=1020,项目寿命期内的现金流量,增量净收入（扣除费用的增加额）；人工及原材料费用的节省；与项目实施相关的间接费用的增加额；项目实施后增加的折旧费用所带来的节税额,项目期末现金流量,项
11、目终止时的税后残值；与项目终止有关的现金流出；期初投入的非费用性支出的回收（如，营运资本回收）,练习题,某公司有一投资项目，该项目需要投资54万元，垫支营运资金6万元。预计该项目投产后年度的销售收入为：第一年为30万元，第二年为45万元，第三年为60万元。各年度的付现成本为：第一年10万元，第二年15万元，第三年10万元，第三年末的项目报废，设备无残值，回收营运资金6万元，公司设备采用直线法折旧，资金成本为10%，所得税率40%。要求：根据资料计算该投资方案的净现值，并作出是否进行投资的决策。,一年前，迪克西方尿片公司以110000元买了一台尿片折叠机。现在公司发现一种合用的折叠机具有显著的优
12、点。这种新机器可以150000元购得，其经济寿命10年，并且无残值。预期这种新机器每年将创造毛利40000元，使得采用直线折旧法的年税前收益将是25000元。预计现有的机器每年可创造毛利20000元，若假定其经济寿命总共11年，且采用直线折旧法，则有10000税前利润。这部旧机器目前的市场价值是50000元。该公司的税率是45%，而资本成本是10%。假如不计对售出旧机器的可能税收，并假定该机器在经济寿命终结时的残值为零，那么该公司应该换掉只用过一年的尿片折叠机吗？,第三节 资本预算中的风险分析与调整,到目前为止，我们总是假定所讨论的项目的现金流量是可以确知的。但实际上真正意义上的投资项目的未来
13、现金流量总会有某种程度的不确定性,如何处置是一个非常复杂的问题,投资者须非常小心。资本预算中的“风险”是指什么? 项目未来现金流量、获利能力的不确定性. 度量方法有净现值的标准差NPV, 内含报酬率的标准差IRR以及贝他值beta.,敏感性分析,考察一种因素比如销量等的变动对净现值或内含报酬率的影响程度.除了一种因素变化，其他因素保持不变. 观察这一因素的变化对净现值或内含报酬率的影响.回答 “如果” 式的问题, 比如“如果销量下降30%会怎样?”,可变成本变动,固定成本变动,销售量变动,敏感性分析结果分析,灵敏度线越陡，说明风险越大. 这种因素些许的波动就会造成（内部收益率）净现值的大幅波动
14、.可变成本线陡于固定成本或销售量变动线, 故在这个项目中，应当严密关注对可变成本的预测.,决策树分析,决策树分析特别适用于多阶段的或顺序型的决策分析。 以下为一电视机生产线的投资决策过程： 第一阶段，在t=0时，耗资30万美圆对电视机的潜在市场作研究；,第二阶段，如果该种电视机市场广大，在t=1时，花费100万美圆用于设计和装配几种电视机的原型，由市场上典型的消费者代表进行评价，以便公司根据反馈意见决定是否继续实施该项目；第三阶段，如果对电视机的原型评价良好，在t=2时净投资1000万美圆建造厂房。如能达到该阶段，则t=3时总现金流量预计为1300万或1600万美圆，取决于届时的经济形势，竞争
15、状况等因素。,下图中，每一圆圈代表一个决策点或阶段，圆圈发射出去的斜线上标示这一决策可行和不可行的预计概率。,t=0,t=1,t=2,t=3,联合概率,NPV,NPV期望值,(30）,0.8,0.2,（100）,0.6,0.4,（1000）,0.5,0.5,1600,1300,stop,0.24,0.24,0.32,0.2,254.75,29.35,(120.9),(30),61.14,7.04,(38.69),(6),NPV=23.5,1,2,3,风险调整确定等值法：是通过改变现值公式的分子，降低预期现金流量的价值作出的风险调整。现金流量的风险越大，分子的数值就降得越低，资产的现值相应也就越
16、低。折现率法：调整的是现值公式中的分母，现金流量的风险越大，折现率就越高，资产的现值相应就低。,“确定等值”方法,通过调整现金流量的方法来度量未来现金流量的风险程序，一般也被称为“确定等值法”。其基本原理为：高风险的现金流量与低风险的现金流量之间存在着一种等值关系，即较多的高风险现金流量可以与较少的现金流量等值。,“确定等值”与资本预算风险分析,确定等值概念可以应用于资本预算的编制：（1）根据各年期望现金流量及其风险程度确定各个时期的确定等值现金流量；（2）以无风险利率对各期的确定等值现金流量进行贴现，求得该投资项目的净现值。这种方法实际上是以一组无风险的现金流量替代了原来的有风险的现金流量。
17、,确定等值系数,如何实现这种从有风险现金流量向确定等值现金流量的转换是一个核心问题。一般可以通过计算确定等值系数的方法来解决这个问题：确定等值系数确定等值现金流量/有风险现金流量 由于时间越久，现金流量的风险越大，因此，在资本投资项目中，随着时间的延长，确定等值系数会逐年下降。,确定等值现金流量的计算,确定等值法的优势,从理论上讲，确定等值法是对有风险资本投资项目进行风险分析最直接的一种方法，因为它恰好与人们对风险的厌恶感相吻合。但是，这一风险分析技术面临的最大困难就是确定等值系数的确定。企业在资本预算的编制过程中，运用这一方法来对未来时期的现金流量进行风险分析，需要在的统计分析的基础上，运用
18、理财人员的主观判断来估计确定等值系数,“风险调整贴现率”方法,投资组合理论与资本资产定价模型在现代理财学中的大量运用，使得根据风险程度高低来调整折现率的风险分析技术日益成熟，这种方法也被称为“风险调整折现率法”。 用公式表示如下： 项目折现率无风险利率风险补偿率,调整折现率法的优势,按照调整折现率法对投资项目的风险程度进行评价和度量，对于风险较大的投资项目，采用较高的折现率；对于风险较小的投资项目，采用较低的折现率；对没有风险的投资项目，则以无风险率为折现率。由于这种方法很容易理解，因而被普遍应用于资本预算决策中。但是，如何确定风险补偿利率一直是一个颇具争议的问题，由于在估算过程中包含很多假设
19、因素，因而这种方法的局限性也是很明显的。,实物期权对资本预算的影响,实物期权的类型实物期权的特点实物期权对资本预算的影响,实物期权与金融期权的差异,金融期权拥有可交易的基础资产比如股票.实物期权也有基础资产，但不是可供交易的证券，比如一个项目，一种增长机会，它们均不能交易. 金融期权的结果在契约中已加以确定.实物期权需要在项目中寻找或创造. 它们的结果极不确定.,斯图尔特.梅耶斯,“实物期权”（real options）一词最初是由斯图尔特.梅耶斯提出的。他指出许多公司的投资机会本身可以看作是一种看涨期权。随着实物期权理论的不断发展，实物期权的概念有了很大的扩展，管理者所拥有的可变的灵活的经营
20、策略，以及投资过程中创造的合约等都具有期权特征，能够为投资带来相应的价值。在现实中，人们往往用“如果发生某种情况，那么我们将有机会做某事”这种语句来描述期权。,应当应用实物期权分析技术的几种情形：,存在或有投资决策时，没有其他方法可以正确估价这种类型的机会当不确定性足够大时，使得最明智的做法是等待以获取更多的信息，以避免对不可逆投资产生遗憾当价值看起来是由未来增长期权的可能性而不是由当前的现金流决定时 当不确定性足够大，必须考虑灵活性时。只有实物期权方法能够正确估价灵活性的投资当需要项目修正和中间战略调整时,期权分析与风险控制,期权理论最具吸引力之处在于它让投资人用少许的代价来控制损失，并把获
21、利扩大。它能够使管理者以一定的成本来控制它们面临的风险，并确定其收益形态，损失是有限的，而向上增长的潜力却可以是无限放大。不确定性越大，期权的价值越大。,实物期权技术的运用,学术界对实物期权方法的应用寄予了很高的期望，但实际上该方法在企业中的应用和发展远比预期的要慢。80年代中期时，学术界就开始对实物资产中的期权应用期权模型来进行评估，到了90年代，企业才开始了解和尝试这种方法，真正的开始应用于投资项目的决策和管理也是最近几年的事情，而且其应用的范围和程度还是相当有限的。,实物期权的种类,投资时间选择期权（等待期权）增长性期权 扩展现有生产线新上生产线新地区市场开发,放弃性期权缩减规模临时中止
22、灵活性期权,等待期权：案例,某石油开采公司拥有一项5年期对某钻井的开采权，那么它就有权利选择现在开采，或者在获取更多关于国际市场油价信息后决定是否行动。如果市场条件有利，既油价上涨，就执行开采权；市场条件不利，油价下降，就不开采，损失的也仅仅是获取开采权的费用，而一旦市场条件有利，公司就能充分获取收益。即5年期的开采权赋予该公司一个选择权，公司可以利用该选择权，发挥管理柔性，来管理并利用油价的不确定性，最大限度地控制损失，并充分获得盈利。,等待期权：案例（期权语言）,这个5年期开采权赋予企业一项期权,企业可以等待更多的新的市场信息出现决定是否投资开采项目.如果标的资产价值,即开采项目在某一时点的未来现金流净值高于投资开采项目的成本,即投资开采;如果投资开采项目在五年内某一时点未来现金流净值低于投资成本,就不投资。石油公司仅仅损失购买期权的费用,即期权价格。未来市场不确定性越大,期权的价值越大。,引入布莱克-斯科尔斯 (Black-Scholes )期权定价模型 总价值 = 项目的最初净现值NPV + 增长期权的价值,
