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1、2022/12/7,公司治理、所有权结构与公司理财,理财学教授 汪平博士,2022/12/7,2,公司治理：一个热点问题,怎样理解公司治理？美国的公司治理有效吗？我国的公司治理现状又如何？管理者应该代表谁的利益？CEO的薪酬如何确定？ 公司是否有必要“贿赂”CEO以使管理上的机会主义最小化？ 期权在公司的补偿激励机制中是否起着重要的作用？期权是一种交易费用吗？董事会代表谁的利益？他们能否有效的完成他们的工作？ 在公司的治理机制中，机构投资者起着什么样的作用？他们重要吗？ 在规范管理者的自主决策方面，所有者是否需要积极地参与公司治理？,2022/12/7,3,什么是公司治理？,公司治理，Corp
2、orate Governance,又称公司治理结构，法人治理结构等用以协调企业内部不同利害关系者之间的利益差别和行为要解决的一个基本问题就是代理问题，即经营者可能会偏离或损害出资人的利益去追求自身利益。,2022/12/7,4,以股东利益为核心的公司治理,Shleifer与Vishny（1997）： 公司治理“就是安排各种手段，以便那些公司资金的提供者可以以此保证他们自己能够获得投资收益。”Tirole（2000）： “公司治理的标准定义是对股东利益的保护。”,2022/12/7,5,以利益相关者为核心的公司治理,代表人物是经济学家玛格丽特M布莱尔。公司治理是处理不同利益相关者，即股东、债权人
3、、管理层和雇员之间关系，规定企业内部的决策和收益分配的一套规则、程序和制度安排，其目的在于通过这种制度安排，达到相关利益主体之间的权利、责任和利益的相互制衡。 治理结构定义为控制利益相关者之间关系和影响利益相关者行为的一套规则机制（Gelauff, George, Corina den Broeder, 1997）。,2022/12/7,6,英国董事协会：董事会标准：改善你的董事会效果,利益相关者就是“与公司存在适当的利益关系，影响公司的运营及公司目标的实现，且与股东相区别的个人或团体。除公司受到特别法律保护的债权人之外，这些团体还包括雇员、供应商、顾客、竞争者、规章制定者、当地社区、分析师、
4、银行、游说者、压力集团、媒体、商业协会、欧盟、国家和当地政府，以及（适宜的）股票交易所等” 。,2022/12/7,7,麦克尔詹森教授,利益相关者理论不应当被认为是股东财富最大化理论的有力的对手，因为它不能够提供一个对公司目标或者目标机制的完整的论述。 公司财务管理必须有一个极其明确的、单一的理财目标，因为，多目标就等于无目标；而没有目标的财务管理是毫无意义的。,2022/12/7,8,卡普兰教授,“建立在增加股东价值基础上的美国式制度，连同债务和股本的广泛拥有，以及开放的公司控制权市场，似乎与下列结果紧密联系在一起：更高的生活水准，更高的整体生产率和竞争力，运作更完善的股权市场。一些国家的经
5、济制度不是立足于增加股东价值，如果它们给予投资者的资本回报低于经济制度不同的国家，就会随着资本市场的持续全球化，陷入资本短缺状态，在全球竞争中越来越落后。由于资本的流动性日益增强，以价值为基础的制度更加显示了其重要性 ”,2022/12/7,9,公司治理研究：法律、管理、金融,1992年，美国法律协会（ALI） 发表了公司治理原理分析与劝戒（Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations）,自此之后，公司治理问题受到了企业界和学界的高度关注。法律（比如公司法）、管理与金融是公司治理问题研究的重要领域。,2022/
6、12/7,10,公司治理的定义OECD,1999年5月，经济合作与发展委员会（OECD）理事会发表公司治理结构原则，指出： “公司治理结构是一种据以对工商公司进行管理和控制的体系。公司治理结构明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，诸如，董事会、经理层、股东和其他利害相关者。并且清楚地说明了在决策公司事务时所应遵循的规则和程序。同时，它还提供了一种结构，使之用以设置公司目标，也提供了达到这些目标和监控运营的手段。”,2022/12/7,11,公司治理的主要目标之一就是要明确公 司各利益相关者的权利与责任，说明决策公司事务应遵循的规则和程序，并最终实现利益相关者价值最大化。OCED理事会认为
7、，良好的公司治理应该能够激励公司有效的利用资源并提供良好的激励使得公司的目标得以实施，从其内容框架来看，就是要保护股东及其他利益相关者的利益。也就是所谓的企业价值最大化。,2022/12/7,12,“公司治理结构是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间的关系，并从这种制度中实现各自的经济利益。公司治理结构应包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制。”钱颖一，美国斯坦福大学教授，转轨经济中的公司治理结构，中国经济出版社，1995年。,公司治理研究钱颖一,2022/12/7,13,良好的公司治理结构的要素,
8、保护投资者及其相关利益者的财富不受损失，并力促其最大化目标的实现；内部控制机构完善且极具效率，比如董事会可以高效地行使职能，并确保经理人员高水准管理行为的实施；信息发布、传递的无障碍化、无偏差。,2022/12/7,14,公司治理实证研究郎咸平,郎咸平所著公司治理一书中收录了他于2000年发表在Journal of Financial Economics 的东亚公司中所有权和控制权的分离。在现代公司中，对于所有权状况的分析是诸多问题研究的起点。一个所有权高度分散的公司和一个所有权高度集中的家族式公司是有着本质的不同的。郎咸平曾经对东亚公司和欧洲公司的所有权、控制权问题进行了系统的分析和研究，并
9、由此获得国际学界的关注。,2022/12/7,15,通过对东亚九国（香港地区、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾地区、泰国）中2980家公司的所有权和控制权的分离情况进行调查，郎咸平在其文章中指出： 在东亚国家的企业中，家族控股是常态（日本除外），而且家族利用金字塔结构和交叉持股使所有权和控制权分离。也就是说，东亚家族利用较少股权控制了相当多的公司，而且所有权与控制权的分离也给了家族剥削中小股民的机会。,2022/12/7,16,郎咸平的重要结论,1、在所有的国家中，控制权通过金字塔控制结构和公司间 的交叉持股而得到加强，超过了现金流权。2、家族控制广泛存在与东亚公司中，但
10、是在国家间的差异 显著。3、所有权和控制权的分离在家族控制公司和小公司中尤为 突出。4、超过2/3的上市公司是被单独一个股东所控制的。5、集中持有型公司的管理者通常与控股家族有关，即所有 权和管理权的分离很小。6、老公司一般是家族控股，这驳斥了所有权随时间而趋于 分散化的观点。7、在公司个体层面上，控制权的集中度随国家经济发展水 平的提高而降低。8、东亚公司的大量财富集中在少数几个家族手中。,2022/12/7,17,La Porta et al.：控制权,La 认为当大股东拥有20的控制权时就能对公司实施有效的控制。控制权的变动对于公司治理、对于公司理财都会产生重大的影响。,2022/12/
11、7,18,Gugler与Yurtoglu（2003）,公司控制权的三种形式： 1、无制衡的大股东控制结构，指控制性股东持有超过50的控制权，且不存在一个持有超过5控制权的其他股东。 2、小股东控制的结构，指控制性股东持有的控制权少于50。 3、有制衡的大股东控制结构，指控制性股东持有超过50的控制权，同时公司至少存在一个持有超过5控制权的其他股东。,2022/12/7,19,股权结构的种类,一是股权高度集中德日模式，公司由绝对控股股东控制；二是股权高度分散英美模式，任何大股东都无法控制公司，所有权与经营权完全分离；三是相对控股，公司拥有相对较大的控股股东，同时还拥有其他大股东。,2022/12
12、/7,20,股权制衡与管理质量,Shleifer和Vishny(1986)认为一定的股权集中度是必要的，因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的动机及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强并购市场运行的有效性，降低经理层代理成本。 股权越集中，越会加强对企业经营管理的监督，并且能够增强对企业控制权的有效竞争。,2022/12/7,21,股权过度分散不利于管理的优化,Grossman和Hart(1980)认为由于股权结构的分散，使任何单一股东缺乏积极参与公司治理的激励，导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题，形成公司管理层强、外部股东弱的格局。这种模式带来的主要问
13、题是“内部人控制”，经理人侵占公司控制权，谋求私人利益 。,2022/12/7,22,Demsetz和Lehn（1985）影响股权结构的因素,（1）价值最大化时的企业规模（value-maximizing size），他们认为公司越大，股权结构越分散，公司规模与股权集中度反向变化；（2）对企业实施更有效控制所产生的利润潜力（control potential），利润潜力是指通过有效监督管理者所获得的收益，公司利润潜力与环境的不稳定性有关，环境越复杂，股权结构越集中；（3）系统性管制（systematic regulation），管制降低股权集中度，管制的国家股权比较分散；（4）企业产出的舒适潜
14、能（amenity potential），如果公司能够满足所有者的个人消费目标，所有者将努力去控制公司，从而也会影响公司股权结构，舒适潜能越大的公司，股权越集中。,2022/12/7,23,Morck,Shleifer和Vishny(1988),公司绩效取决于内部股东所占有的股份的比例，这一比例越大，公司的价值也越高。在公司内部股东持股比例达5%之前，托宾Q值随内部股东持股比例的增加而增加；在内部股东持股比例超过5%，低于25%之间，Q值随公司内部股东持股比例的增加而下降；内部股东持股比例达25%后，Q值随内部股东持股比例的增加又缓慢增加。,2022/12/7,24,McConnell和Ser
15、vaes(1990),托宾Q比率与公司内部股东所持有的股权比例之间具有曲线关系。在内部股东持有的股权比例达到大约40%50%之前，曲线向上倾斜；此后，曲线缓慢向下倾斜。他们还发现Q值与机构投资者持有的股权比例之间存在着显著的正相关关系，Q值与大股东持有的股权比例之间没有显著的相关关系。,2022/12/7,25,Myeong和HyeonCho（1998）,企业的价值显著影响企业的股权结构，而反过来则不成立，投资水平与企业价值互相影响。投资影响企业的价值，而企业价值的变化又对股权结构产生影响，股权结构是企业绩效变化过程的结果，而不是引起企业绩效变化的原因。,2022/12/7,26,股权结构与公
16、司绩效无关观点,Fama(1980)认为公司价值完全不受内部股东持股比例多少的影响，最适合的股权结构并不存在。Demsetz(1983)认为股权结构是企业内部的个人或机构股东基于自身利益的考虑在股票市场上进行股票交易而形成的自然结果。因此，股权结构与公司绩效之间不应该存在系统性对应关系，也没有明确的证据显示股权结构与公司绩效之间有什么系统性对应关系。,2022/12/7,27,公司治理与理财目标,促成股东财富最大化目标实现的机制就是公司治理。一个拥有良好公司治理的企业肯定是一个优秀的企业，而这种优秀恰恰就是体现在它能够最大程度地实现股东的报酬率要求。在激烈的市场竞争中，惟有实现了股东财富最大化
17、理财目标的企业才能够安全而持久地存在下去。,2022/12/7,28,郎咸平,“公司财务主要是探讨公司实物投资与财务运作的决策过程，而公司治理就是探讨这些决策对股东权益的影响，因此公司财务与公司治理很难清楚的分开。公司财务学领域可以开出如下课程公司财务、公司兼并与收购、公司治理。公司财务课程讨论如何评估（实物）投资项目的收益与风险，投资项目的融资，股利政策和破产与重组等等课题。公司兼并与收购课程探讨如何利用公司财务课程所学到的评估与融资手段进行企业或项目的收购。公司治理探讨公司财务政策对股东权益的影响，也就是如何透过公司财务的运作以追求公司价值最大化。 ”,2022/12/7,29,代理冲突与
18、理财目标,代理关系只要一个人或多个人(即委托人)雇佣其他人(即代理人)去完成某些任务并赋予后者以决策权力的时候，代理关系就产生了。股东与管理者之间的代理冲突股东与债权人之间的代理冲突,2022/12/7,30,代理冲突与代理成本,股东们通过支付代理成本，激励管理者去追求理财目标的实现。代理成本主要包括： 1、控制管理行为的支出，比如审计费用； 2、建立机构以减少不合理的管理行为的成 本，比如任命外部投资者为董事会成员； 3、约束机制所带来的机会成本。,2022/12/7,31,管理者行为与公司价值最大化,以企业价值最大化为理财目标，旨在通过科学的管理活动提高企业的价值，并最终实现各类企业投资者
19、财富的最大化。科学的财务管理的目的是要利用各种手段，缓解投资者与管理者之间的代理冲突，谋求企业价值、投资者财富与管理者报酬之间的协调和共进。,2022/12/7,32,公司治理的两个极端,对公司管理层实施严格的管制。这样可以最大限度地在管理中体现股东的意志，但治理成本太高，忽略了管理层的存在价值；完全以股权价值的变化来衡量管理层的绩效。比如，股票价格越高，表明管理层的工作绩效越高，对管理层的激励也应当越多。这时的代理成本很低，但将很难雇用到高质量的管理人员。这种方式的利用逐渐增加。合理的公司治理应当存在于以上两个极端之间。,2022/12/7,33,玛丽奥沙利文,“研究公司治理的金融经济学家的
20、主要任务是，寻找有助于减轻股东与管理者之间代理冲突问题的机制。”,2022/12/7,34,我国国有企业代理问题,我国国有企业代理问题的主要成因有: 1、所有者和债权人对经营者的约束不足； 2、企业内部监督机制不善； 3、企业经营者缺乏外来竞争； 4、严重的信息封闭。解决代理冲突的最重要方法之一就是给予高层管理人员一些股份，比如股票期权，来鼓励管理人员提高上市公司的业绩，提高股市，提高对股东的回报。,2022/12/7,35,我国企业中，存在严重的“内部人控制”问题，主要原因就在于出资者财务约束弱化。董事会对经理人的任命往往由政府职能来代替，从而淡化了经理人员的责任感和风险意识。董事长和总经理
21、的权责混淆交叉，导致董事会对于总经理的约束软化。,2022/12/7,36,与公司治理紧密相关的理财问题,理财目标问题：欧洲的相关者财富最大化与传统的股东财富最大化之间的冲突代理冲突、代理成本问题财务决策标准问题：比如折现现金流量模型的使用、净现值法则问题公司绩效的评价问题管理人员尤其是管理高层的绩效评价及其相应的薪金设计问题,2022/12/7,37,迈克尔詹森与凯文墨菲（1990）,绩效报酬与对高层管理的激励，载美国政治经济学杂志，第98卷2期，1990。对总经理的工作绩效和报酬关系（包括薪金、期权、股票持有量和解雇威胁）的估算表明，股东财富每变化1000美元，总经理的财富会有3.25美元
22、的变动。虽然股票所有权产生的激励作用相对大于薪金和解雇引起的激励作用，但大多数总经理仅持有他们公司股票的很小一部分，总经理平均持有0.25%的普通股。,2022/12/7,38,补偿计划之股票期权,股票期权作为一种补偿给予管理者按照固定价格在未来某一时间买入一定数量公司股票的权利，前提是管理者完成了规定的管理任务，如股票价格上涨.这种股票期权通常在一定的年限内不能行使，比如15年之内.超过某一特定年限，该种股票期权同样不能行使，比如10年.,2022/12/7,39,1998年美国公司高层管理人员薪酬,2022/12/7,40,美国公司的股票期权制度,目前，在美国的高科技公司中，大约90%以上
23、的上市公司都制定了股票期权计划。股票期权是公司授予一定对象在一定时期内，以一定价格购买一定数量公司股票的权利。 影响期权数量的因素主要有： 1、职位。如惠普公司董事局主席持有10万股， CEO 7.5万股，普通工程师1万股，工人2000股。 2、业绩表现以及工作岗位的重要性。 3、在公司的工作年限。 4、公司留存的期权数量。 5、公司其它福利待遇。,2022/12/7,41,整体薪酬图,2022/12/7,42,财富杂志对世界前100名上市公司的调查,60%的企业已经广泛实施了股票期权计划42%的企业为其所有员工提供股票期权这些公司中约有80%的员工拥有公司的股票,2022/12/7,43,受
24、限股票,授予高级管理人员的，与公司业绩挂钩的股票授予时高级管理人员不支付股票的费用股票的所有权是“受限的”股票“等候”通常要求员工为公司服务满3至5年当员工在股票受限期内离开公司时，未到期的股票将被没收,2022/12/7,44,限制期一次付清是最普遍的：平均为4年可延长等候期的受限股：25年在股票受限期内仍享有股利死亡/丧失劳动能力/退休 - 全部按等候期规定进行其它原因 - 全部没收,2022/12/7,45,主要趋势,财富100强企业之中:在过去10年中，长期激励价值以每年20%的速度递增更注重股票期权，占全面薪酬的绝大部分高级管理人员 1999年薪酬状况（右图）,2022/12/7,4
25、6,更多的公司提供多种长期激励计划方案数量按销售规模而定:将股票期权奖励与以绩效为基础的奖励或限制股票奖励相结合是最佳的组合方式,2022/12/7,47,股权稀释问题股票期权和其他以股票为基础的薪酬计划的广泛应用导致股权稀释度的增加10%12%的 “剩余股票率*”如今已十分普遍很多公司采用20%的“剩余股票率”的做法董事会对稀释问题提出质疑：到底需要多少才能灌输股东价值导向？管理层试图用股票占有层次来阐述具有竞争性的工资需求,2022/12/7,48,公司理财与公司治理,公司财务和资本结构是公司治理结构的重要组成部分。财务管理，作为公司治理结构框架中存在和运行的一个重要管理系统，其目标直接反
26、映着理财环境的变化，并需要根据环境的变化适当地进行调整。公司治理的逻辑变了，或者说公司的目标变了，则公司进行财务决策的出发点和归宿必然要相应变化，也就是作为财务运行驱动的财务管理目标也要相应变化。不同的财务管理目标，将产生不同的财务管理运行机制。,2022/12/7,49,公司治理作为公司理财的内部微观环境, 对公 司理财活动的影响无疑是深刻而全面的。 1、通过对公司财务目标的影响进而影响公司理财。 2、通过对公司管理层及其构成的影响进而影响公司理财。 3、通过资本结构传导对公司理财的影响。,2022/12/7,50,结 论,深刻理解公司治理结构这一现代企业制度的核心，正确认识公司治理的逻辑，进而科学确定财务管理目标，对于优化公司理财行为，实现财务管理的良性遁环，具有重大的现实意义。,
