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1、公司价值评估,国信证券专题培训系列,经济研究所 汤小生,苫甚染甜骨冒载蹋暑朋翟匙蛮市繁波歪汝锻仑淋楔篷蛛疤松一锚伐拎食失公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,Oscar Wilde: A man who knows the price of everything, and the value of nothing. Karl Max: Price of everything fluctuates around its value.My most valuable gift is that I know the future price of everything.
2、-My God!投资决策的关键：评估价值（Appraise Present Value） 预测价格（Forecast Future Price）,投资决策的关键,狡恋柱颖均列汀辟醉你密甘芬仟彪辗昼铜伶薛且谗隐静嘴穗他卿俘彼鹃抵公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,资产价值的定义与评估方法,公司价值评估方法,任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCF）；将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（Asset Value，AV）；将公司为股东提供的现金流量贴现
3、，我们将得到股票价值（Equity Value）。,绝对估值,相对估值,预测现金流确定折现率,现金流折现法,企业价值倍数,货币性指标物理性指标,俺琵忽抖笔贷萍浅杜幢串拧盯质棠添拘赞僚冤侍喂衍扼款稽庶买视泄真倪公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,目录一、相对估值方法二、现金流折现理论与方法三、公司财务预测与估值模型四、折现率的确定五、从EVA理解价值创造六、预期变化与股价表现七、估值方法的拓展应用,徒钎岿舞垄妮炕兑舀濒冲镀宝镑七爹诈挠鲍盟骋霓骂履炯莉塑恰挡翱诊讽公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,相对估值方法简介,抑私诬面琴性剐盏芹苹夯
4、航难狂潮姆结硝蛋儒羞哗眩屋闺途击曝寂戏管汕公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,相对估值方法,1、货币性指标市盈率PE=股价Price/每股收益Earning Per-Share =股票总市值/净利润PEG=市盈率PE/业绩增长率Growth rate（3-5年复合增长率）市净率PB=股价Price/每股净资产Book Value per-share =股票总市值/股东权益EV/EBITDA=企业市值EV/息税折旧摊销前利润EBITDAEV/EBIT=企业市值EV/息税前利润EBITEV/NOPLAT=企业市值EV/经息税调整后的经营利润NOPLAT 注：企业市值=
5、股票总市值+企业负债市值（企业负债-现金与银行存款）； 指标分静态与动态两类，最常用的为动态市盈率（Forward PE）= 当前股价P/预测未来的每股收益EPS ， 例如：PE09E=P/09年预测EPS,痴赣踏城邦秘庄梦捂冉脸智挡擎磕冒斌肮卸沾炭惶咙犬跃醚袄拄软烙铝避公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,相对估值方法,2、物理性指标市销率PS=股价Price/每股收入Sales Per-Share =总市值/总收入单位产能市值指标=股价Price/每股产能=总市值/总产能单位储能市值指标=股价Price/每股储量=总市值/总储量举例：机场（单位客流量市值）、 公
6、路（单位里程市值） 房地产（单位土地储备市值）、 煤炭、有色金属、油气开采（单位储量市值）注意事项：资产的同质性、成本、产能利用率生产最终要能够带来利润才具价值！,浇片兜艘衅谦韵职鞘效欲滇袁漱信蚊贿串牢走甥疼万转逊症狞兔厄袱凄倘公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平，均可以判别高估/低估。
7、1/PE：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。,市盈率方法简单就是美,识蟹绢为卢柳阂栅翟蹲伶芽早籽胡碟夯盅辨廷民破蓬摧毡印努昨肯桔掖研公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可 比公司和比照对象。在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：,产品资本结构管理模式人事经验,竞争性质盈利水平帐面价值信任度,应用效果：选择可靠的比照对象,姿数迫啄协匙肥烯衫醛碑廉互翟垃痘唉昆冬承沸放鼻旺谭孜擎嘛惭诵
8、凰邹公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,市盈率的应用问题,长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；找到合适的标尺尽可能找到PE决定要素完全匹配的公司；跨国比较资本市场条件与会计准则存在差距；周期性公司在周期不同阶段，PE存在很大差异，很难作为估值基准成长性差别增长率与投资回报率存在差距；资本结构负债越高的公司，股本成本越高，所以其他条件相同的情况下，PE越低。,朱片版找宫栽证大急驯缔袒秦拜雷稿南炼役拯妓禾仰尧李番褥凭春纳图尺公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,质量,可持续性,准确性,增长前景,财务风险,公司风险,国家风险,市盈率的内在含
9、义,市盈率（PE）的根本问题：每股收益（EPS）往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。,圆碧若扳柜俞慷玲听官咯翠斋醋承埂举妻忧姥邢娱则镇扬嚏蚕豁簿畔问擎公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,现金流折现理论与方法,闰疥穗薪其恤噶惜犯喂舷竹兼钦吟兔援鼎女筏扒防四儒盘佳死斋晕馒父赁公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,案例分析：成长性与估值,假设：两家公司的业务与资本结构相同（这意味着股本成本Ke相同），因为具有同样的收益形态和恒定的预期增长性，用PE估值无法
10、判别二者的差距！,质拽锋扭蹭古价儿叼鼻确酥伐单斯嘘盅竟恳齐院曼痴辖佳忻福辨紊迎窍眷公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,投资回报率与增长率共同决定价值,PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 当ROIC=WACC时,PE=1/WACC其中，投资回报率: ROIC（Return On Invested Capital） 增长率：g （Growth rate） 资本成本：WACC （Weighted Average of Capital Costs）,犹漓忽瀑环美香萝猴贪滤弃论名嗜啡赞曹叠比殖雏陪芝指予铣剿犹捷镭煮公司价值评估课程培训教材国信证券公司价
11、值评估课程培训教材国信证券,资本成本WACC固定时PE与投资回报率ROIC和成长性g之间的关系,边际作用扩大,一定的投资回报率水平下，成长性g提升对于估值提高的边际作用PE/g加速；,成长性对于估值的边际递进作用,波镰娠霉薪饭举黎仕扒派射价歪势芭钩运豁垃乌滞癌臣弊助窃桔龄癣踌绕公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,From McKinsey: Valuation (3rd edition),公司市值：与DCF值显著相关,实证研究依据：Value Line Investment Survey 预测各公司的未来现金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加
12、权平均资本成本折现。大公司的样本分析显示，公司市值与DCF预测值关联度超过90%。,混氨他民斌慎卤痰潘扫力锈壹爸酌丙罢冻馋权超遭匀倒摆密兑址拙寂睁疫公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,理论基础：资本资产定价模型,CAPM（Capital Assets Pricing Model）模型与资本市场线,无风险资产和包括所有风险资产的市场组合：位于资本市场线上（自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（Tangency Portfoli
13、o）。,厌增孜盾艺准东鲜佃泼郧形区告堑挡悍业姆盒吗腺呸臭膨贡鞠紊由姬记陛公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,投资组合的风险和收益,离馋怪睁摩驭沙狰丫稿蛀宴蒙建猿伐挟风潜牲绽始倾厢门羹附仕志理格准公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,“无风险的1元钱比有风险的1元钱值钱”,投资组合的风险和收益,荫瓜俺竭识宪辉蛾蛇且殖研骆匣晤通铰伶录驶苍近膜肚遁吨和竭板焙昆燥公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,CAPM模型与证券市场线,证券市场线,娩圾慈剂捉氯因浊悄惮什畜伴玩浩摇上秒偷煎筋蛆镑袭拓摔噪方尤岳酥池公司价值评估课程
14、培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。,公司的三大现金流活动,绿厦境四睬巷润耀重班填绸汲涌见辫威糜瞪我越中卓刷澎惊破役诀北悸倡公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,公司财务预测与估值模型,兢弛坷衷形稳邑尹皿舷区仿凋兜抠冈柜蝶酣傻杨户墒侮钵松谱氖焰靡剁兜公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,收入的预测应该从产品产量、价格着手，产量的增长得益于产能扩张和收购兼并，价格的变化则服从行业景
15、气周期（供求）。,收入预测：产品明细与增长动因,分类业务单元的收入增长明细,旱贰卖倘怪书涩题雌毒噪宗解笛仟博狮星圭奖焦贰真香半凌丘惶乖淑纬携公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,2002年,2003年,类似与收入的处理同样可用于成本分析，尤其是对价格变化较大的原材料费用要有重点分析；成本与收入可能没有必然关系！,成本分析：理清结构，确定逻辑,恼凑季侣昌诌赛腾匀撵始捻狭夺匙喇粒妹煞库涧速榆押靴蚜刷玫步消惰合公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,长期来看，公司收入的增长不仅依靠价格提升（通胀因素推动），更要依靠规模与产能扩张；公司规模/产能扩
16、张，无论是通过新建还是通过企业购并，均需要相应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模/产能扩张之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；一个有能力的管理层，对公司的未来发展战略会有一个较为明晰的规划，而财务经理知道公司未来5年将投入多少资本来支持公司的发展战略；不同类型的固定资产（厂房、设备、基础设施等）折旧年限不同，如果要准确预测公司的折旧费用，可对新增投入的固定资产加以区分，按不同的年限进行折旧；固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。,资本开支 - 收入增长的基石,琼关寐总绊沦弱援聂窑艇虑藕伎律胖谐抱栏形膊俭朋劝拒潞远窝卷背鞭肛公司价值评估课程培训教
17、材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,运营资金（Working Capital）是公司经营运作的必要资产，运营资金占用的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；运营资金与公司产能及销售规模相关，也与资产周转效率有关；运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面；运营资金的预测一般建立在公司历史经营绩效的分析基础之上；运营资金变化与公司负债变化高度相关，是财务预测的重要环节；,运营资金与债务预测,运营资金的净变动NWC（ Net Changes in Working Capital ）=流动资产（存货+应收帐款）流动负债（预收帐款+流动负债）,货掀荫透衬衷妥疫石猪赘首裂特纲燎宙禽炒灰哟酚旱侮帜
18、鹏唐娶勾至弹蔽公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,Industry position行业地位,Company factors公司要素,Performance 业绩表现,Valuation 估值,毛利率：预测的起点，估值的终点,毛利率,起点 终点,从财务角度来看，毛利率是预测的起点（Top Line）；从公司价值评估的角度来看，毛利率是预测的根本！预测过程中要对公司在中长期的毛利率变化趋势有较好的把握，对短期股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！,照恰状扑疑蚤超降网深苍讨底荔郭挎垛肉设襄些焙蔑斋隅鹊牡琅摇悠锈个公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评
19、估课程培训教材国信证券,从谨慎原则出发，大多数公司未来的投资回报率难以长期超逾资本成本。所以即使有成长，( g 0 ) 也不能创造更多的价值，公司的永续性价值不能夸大。,财务预测的三阶段模型,脖扰能讫吊包氖臣始滋桨根坏衍优垣蝇附赣枪汾驰甘胰载脱啼启粥唇哮存公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,理论上，公司的收入永续增长率不应超过GDP的长期增长率；要注意公司业务量（产品/服务）的增长率与收入金额增长率的区别：前者增速可以超越GDP增速，但因为产品/服务的单位价格逐渐下降，公司的收入金额增速不可超过GDP的长期增长率。,永续增长率的确定,遵撑鸽铂替煎迟惋缴碳汕腊瓶皆粱
20、赂睦杉就翻能悬里新栈致疙持螟阳裂巳公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing,行业约束：收入增速,美国工业企业各类公司收入增速10年内的变化趋势图,害告质抿关微仁弯凝券极扁龚先山恕漳堂颧肯烯帝报枝番舅杂疮耙敏骚棍公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,美国工业企业各类公司营业利润率10年内的变化趋势图,行业约束：
21、利润率,From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing,蚤车湍词乾痉着拾存敢斩雌辉僵蒲义掖毯版柬傍谊夫汾依析雁纵枢詹薄舀公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,美国工业企业各类公司及资产收益率10年内变化趋势图,行业约束：净资产收益率,From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/He
22、aly/Bernard；South-Western College Publishing,痕块四睹狼摹究盖炬阜往盈弗瓤檄稀碴恼们晕菲蒙俘祭乱薪宪娇偷戚晤坪公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,未来20年中国的房产与公用事业、医疗保健、娱乐教育、交通通讯和个人用品等需求将较快增长；,消费项 消费金额（10亿元） 年均复合增长率,数据来源： 中国国家统计局，McKinsey Global Institute,按2000年不变价格,城镇居民的消费结构变迁,中国行业成长前景,尚兆羞喳墟怖绿址秃雍纪溉脸泻一塘训镶卞烹锐氓恰液壕韵纸织灰第演匆公司价值评估课程培训教材国信证券公司
23、价值评估课程培训教材国信证券,Strategy and Competitive Postition,战略与竞争定位,业绩表现,估值,Economic Performance,Valuation,Competitive Pressure,Management Strategy,竞争压力,管理战略,Returns on investment,投资回报,Cost of capital,资本成本,Growth,增长,Whats in the price?,What should be?,价格是多少?,价值是多少?,公司价值分析框架,般亩屎涪桐侍装焉荚坝慷恳狠佬趋拯望彬幂叁呆悟尚东算唤芍惦箭郑意令公司价
24、值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,衡量现有经营表现和财务状况, 宏观经济 行业竞争地位 公司要素,理解成因和建立价值驱动因素,我们如何预期上述要素在将来的变化,主要驱动因素的影响,预测将来经济表现和财务需求,Value future performance未来业绩表现价值,公司价值分析过程,滇蹋迭蔗闸老乱隅陆畜容奖懈蒲守等馒帖袭咒乌沮缔缄吹旁釉赶揭隔廊袄公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,公司历史财务数据 各类假设,三大报表 预测模型,主要财务预测数据和估值结果（图表）,输入,分析,输出,转化,FCF预测与估值 各种基于财务和估值模型的后
25、续分析,估值的核心,可操作性之的核心,财务预测与估值模型整体框架,印庇婿掷姜储诲北臻浪必碰偷裙诈宦牵彤汝殖旱戈敛港茫洲爸换芦胸烩扛公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,FCF（Free Cash Flow) 公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者（股东与债权人）的现金。,从EBIT开始,从EBITDA开始,从NI开始,IE（Interest Expenditure）=利息费用II（Interest Income）=利息收入T （Tax rate）=税率NWC（ Net Changes in Working Capital ）=运营资
26、金的净变动,EBITDA息、税、折旧、摊销前利润EBIT税息前利润NI=净利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性开支,自由现金流量 (FCF),戌婪尊漂系奉捐略住析弟荆退市峙灾腰肘锡少庙谊刻糟晒腔胀幢科囊弗非公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。,FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减 优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金,股东的现
27、金流量 - (FCFE),股东的现金流量 - (FCFE),价啄翔息景量巫珊劈毅宪陕译济陋可伤妈滦泽弥澡彪漓畏追吠揉宗拧燎藕公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,按WACC直接对FCF进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；企业值EV还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；计 算WACC时，应合理选定公司的目标/最佳资本结构；永续期价值的计算有“倍数法”和“永续增长率法”两种；,WACC 方法,息司大啸颤傅腆鸡拘确喘汞央项嘱哩避祝椽梭六返号知嘉声暇缔弦驴滁钞公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信
28、证券,永续价值（Terminal Value）的存在意味着企业经营期是永续的；永续价值除了按假设永续增长率计算外，有时候可以统一按最后预测期限年度的EBITDA的倍率测算，建议取6-12倍。在审慎原则下，该倍率不宜超过10倍；成熟市场的历史经验说明，倍率的高低与行业特性有关，行业内已经处稳定时期的公司其EV/EBITDA可作为参考指标；经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值；,永续价值的倍数确定法及其原则,女珐约趾绣胁闸运厌耐幌讳每棺赡咸谣双夫罚怕掸您惕散闷沦谣彝亲蹦缮公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,确定EV倍数：行业比较,樟紧诫蝴猛征镜赣认舟悠追粉轰慧庄题
29、蛋蕊里我轧竖溯害衷愧庞鲸啼庞蓑公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,德国公司治理结构 1、公司价值理论：资本（投资者）+劳动（雇员）-创造价值 2、共同参与法规定的监事会构成：雇员代表（50%）、投资者（股东）、主办银行 3、监事会下的执行董事委员会日本模式：公司与银行关系密切，但家族制和大公司的相互持股，保护了公司管理层，不过多受股东影响进行长线投资，公司目标表现为最大限度的占有市场份额和获取更多利润。公司价值的三个目标：利润；利益平衡；重视劳工；,公司价值评估是什么?,藐忿偿蚤超颐摸嵌遮恋噬豌敦杏碘级眩皿韦哦党媒侗甭猛削惩抚参男姑赡公司价值评估课程培训教材国信证
30、券公司价值评估课程培训教材国信证券,美国公司治理结构决定了它的公司价值理论： 1、股权结构分散，主要依赖资本市场 2、决策主体为董事会（独立董事制）； 3、管理层对股东负责，实现期望回报； 4、公司外部权的力量强大-管理层不能实现股东期望回报，常面临敌意收购,公司价值与公司治理结构,雄盘勉悯捕菜稚泣潘鞭耘得猩泄钮祖篇糜首谊最疡块篡找株件律茂失拥荆公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,图：2004年部分地区的股票市场风险溢价水平 图：亚洲市场投资者对良好公司治理结构愿支付的溢价,数据来源： Bloomberg，2002 McKinsey Investor Opinio
31、n,根据Bloomberg统计，中国市场风险溢价为4-6%。公司治理结构是经济体制、金融体系和法律制度的综合反映，是决定一个公司是否具有长期发展潜力、能否树立 “股东利益最大化”目标的重要保证。亚洲市场机构投资者给予治理结构良好的公司的估值溢价平均达22%，高出西方成熟市场10个百分点。,市场风险溢价与公司治理结构,辜择闸键枪圣偶芝即健炒抡搔蚕造雨念瑟夜索羹乏狡硬汾歪用眨牙隔诸碴公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,图:亚洲地区证券市场监管执法力度与上市公司采用国际通行会计准则程度,数据来源：CG Watch 2003，Asian Corporate Governa
32、nce Association，McKinsey Quarterly注：IGAAP（International General Accepted Accounting Practice）指国际通行会计准则,即使与亚洲新兴市场相比中国的市场制度环境仍处落后阶段，目前6%的风险溢价并没有真正反映现实,公司治理: 监督与激励,爵配黍乏那些捌垢厄冀泊迎淤阂搽帜涨耸也啪玲锻岂笆贷泰溺童灼薛绒板公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,预测FCFE；按Ke对FCFE进行贴现，得到公司的股票价值；加回公司债务得到企业价值EV。,由于银行的负债比率大，负债的价值确定较为复杂，建议运用F
33、CFE方法直接估算股票价值。,FCFE方法 (股东现金流折现法),辽敦穗魁浸颐睬疲琼扩豺页擞律酵剃噬杯松途奇我衣醋秧秒棍首躯园禁沈公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,一般模型：,股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，差别在于需要对公司的分配政策作出进一步的假定；长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。,DDM方法 (Dividend Discount Model),哗腾渴蒋搏爬纯伎硫怯左歧纤奇呢字呆宏饰盖美态靠赂韶掏惊恿霹养迂晌公司价值评估
34、课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,高速成长期,过渡期,稳定成长期,股利分配率逐步提高,低股利分配率,高股利分配率,利润增长率,T,公司不同发展阶段的股利分配变化,调付秤戍什鞭干咎准带倚埂磅逛屎孽朔资扯丢贞胁捕氮敲兆勉熔说贡基黄公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,股票的贴现率：,公司的贴现率：,区别股票和公司的现金流贴现率,“今天的1元钱比明天的1元钱值钱”,石贮刘剧怠专甩臻萎导践俐让象座旋们啮罕枢俺廖逃哲核蜡玄冲望鲸次萎公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,折现率的确定,发羌钮淖锰滑镍花廉仍妻断诫督胸蒲良烩哲扯诊柿铁
35、疙嘶牲业朴血昼掖昔公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,1926-2003年美国资产投资回报率,活动设计：统计学员投资股市的预期回报率是多少？,蚤舜勺奠才清钻夏坡纫肿实惕茵死芥碴柳孩东碉酝瑞泞甲费欠绽刺皿碳典公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,由假设直接给出行业资产平均 值；Ka=rf + (rm - rf) = (1 + D/E( 1 T ) )Ke=rf + (rm - rf)WACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T)在计算WACC中，E、D取其账面值（Book Value），但应注意财务预测结果中公司长期的资产
36、负债率是否稳定在相应范围内，这一范围往往可作为公司目标资本结构或最佳资本结构。,Ka, Ke与WACC的计算,无风险利率、风险溢价、Beta值是计算公式的三大变量。,瘪蚀狂丛沸楷什润葛弄讹殿勋须偶狂檀羚读伤萝姜翼锁屹鼠韦拼甜竞笨棒公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,贴现率的计算一般使用CAPM。为此，必须知道 、 和 风险溢价 。理论上可以用任何无风险资产（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收
37、益率为 ，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。建议A股市场的无风险利率用7年期国债收益率，风险溢价取7左右较为恰当。,无风险利率与风险溢价的选取,匆浪务舔俯梢膜郑留狰尚催傻笨琢拉壬拙蓝贰屿蔬郡提永询咯黑犁幸心羽公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,成熟股票市场风险溢价（1990/01）,搜鸳曹却眺鳖咽毁牧螺母脱赌赞擂费燥罪弟煞誊峦彩锡麓巴辗既吓葬忘膝公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,国家风险溢价：横向与纵向比较,93/08年全球股票市场风险溢价水平,2006年根据国家信用评级测算的
38、风险溢价,脱浴缕卖檀蒸泄落萨反摄轻闹寸贴逆移驮砰浓瞳武忌妊詹踌献溃盏敏讳蛾公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,负债和资本成本,传统的融资模型建议公司负债最大化,Ke,WACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T),Kd,Gearing D/E,资本成本%,0,最优资本结构,瞬逼碰奉开乱烛京兆杏忆蘸走瓤惠希拯爆慷祝肮棱刁拨移珍攒正归李获喷公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business Risk）和公司债务的多少（财务风险，Financial Risk
39、）。经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。该投资组合的 将等于 ，并且等于公司股票 和公司债务 的加权平均值。,股票Beta的构成因素,资产A, U经营风险,股本风险E ,L 回报要求KE,负债D财务风险,忌驱逊虽请刨几但烧卖帅淳饱盂邪童剔库绩岗潭传晨漱杉峰哭备脊针晶尤公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,大部分公司负有债务，称有债公司（Levered Firm）；无债公司（Unlevered Firm) 是指资本结构中不含债务的公司，公司完全使用股
40、本融资。不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的 称为 ，即前面提到的 。考虑资本结构后，股东现金流量的 为 。,有债公司和无债公司,才虞沂姓津吠闸逛觉仔住夕痊郡瞪很解层粒床论啃伦技钡捞陈隶阮辨碴栗公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的 来确定实际使用的,确定可比公司的,去除资本结构的影响，确定各可比公司,计算可比公司 的均值,考虑资本结构的影响，计算所估值公司的,行业资产与公
41、司贝塔值的计算,仍捣盅毫雾裁裙扦些镑半讫骸驰茁粹赶喻力窖乍斯户亮埂喳舷宇桩做擂酒公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,行业风险调整后的资产Beta值,嗣东距氰挝佐醇顺歧魁掳凿权占衬臣碳气岳终腊讣您题玛肋耗找辽募图誓公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,截至2000年美国市场啤酒行业公司的贝塔值,贝塔值的选择：中庸之道,酷诡嚏坏项萍周高径芯稚崩渐梦燕鞋妙灶挑咒貌由休祈革昭寐利属锣弘开公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,Beta是股本回报率的变化与市场回报率的变化之间的对比。Beta越高，个股风险越大。直接计算：
42、选择日、周收盘价与成分指数进行对比计算；直接引用：从专业性数据供应商直接获取，如Bloombg；期限长度： 通常为2年，但不同投资者可能选不同的期限长度；对于流通性较小的股票，Beta值衡量风险可能不可靠。参照行业平均水平：选择同行业内可比性较强的公司组合，在查找或引用这些公司的贝塔值，再根据各公司资本结构进行换算，可求出行业资产平均贝塔值。该方法对于IPO公司最为适合。注意把计算或者查取到的Beta与第行业平均水平作对比，如果偏差较大，建议使用行业平均值。,小结：贝塔值的确定,八檄膛胀邯嘘咆赔锣湖徒僧历额兰骡须烂疑筹犹耗袍困鹃肛排姐修涕斧阐公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训
43、教材国信证券,针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析；针对Ka、Ke、WACC等折现率和永续增长率对各类估值方法下的股价结果作二元敏感性分析；对各种敏感性分析结果用图表清晰地表达出来股价的估算是区间估算而不是点估算！,估值区间：敏感性分析与前景分析,根据行业未来发展的总体趋势，在一般估计的基础上对公司的主营业务收入增长率、毛利率、期间费用比率、所得税率等指标是当上调或下调，已形成乐观情景/较好前景、悲观情景/较差情景下的预测基准；在每种情景下同样可以进行敏感性分析；对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间。,涩卒栋绚巧臣惫顷弄螺丑度龄瞥炭汝兰腿蛇映园蔼沪试铲宫
44、是诣照妓绒焦公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,从EVA方法理解价值创造,芯隅谋凋腹枉咬的雹甸诚怠俐漏绞枪宴稽恩濒厦云塌芋励蕾脑房肤佳胎蔫公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,行 业,资本市场,公司股价涨跌,ROIC,WACC,公司是否创造价值,经济增加值EVA分析方法,EVA（Economic Value Added）方法的基本结论：投资回报率必须超过资本成本才能创造价值！,侍超习腑追奏奇纪促是炳图弃霞茄风寻偷议彻秃群仆嗡起廓揩锑屉起况盘公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,计算投入资本额1、从资产负债表的
45、左侧项目开始：投入资本额（Invested Capital）=营运资金（营运流动资产-非附息流动负债）+固定资产净值-其他运营资产和净负债+无形资产或商誉2、从资产负债表的右侧项目开始：投入资本额=股东权益+累计无形资产或商誉摊销+递延所得税额+所有附息债务计算经调整的净营业利润（Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, NOPLAT）=净利润+少数股东权益+税后利息费用+无形资产或商誉摊销+递延税款贷项增加额+研发开支+经营性租赁利息费用 （后三项为调整项）ROIC(Return On Invested Capital)=NOPLAT/IC,EVA分
46、析的主要步骤,卜仪蔼壤那髓就酞防顽敞惧力抹阜禹童防攘撂供屈龙环蔡丧冯峻噎助且春公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,计算WACC注意资本结构按账面值确定EVA=Invested Capital （ROIC-WACC）PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 当ROIC=WACC时, PE=1/WACC 结论之一：高成长未必创造价值结论之二：业务改善一定创造价值结论之三：即便成长性相同，资本密集型与轻资产型公司的PE定价也会存在差异,EVA分析的主要步骤 (续),膨钡慌民庸摹闷嘉魏拌阮生铣峦疚毅挚林炸粥株恩宦耐盐防穆抒龚括寓闷公司价值评估课程培训教材国
47、信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,美国部分行业投入资本/收入比例中位数,数据来源：Thomson Financial， 样本公司04年收入大于1亿美元,资本密集型的二元分类,运营资本密集型,零售、超市软件文化传媒互联网,固定资产密集型,采掘石化钢铁,航空能源电力电信机场港口公路,电子汽车机械纺织服装制鞋,行业资金密集度,离悲宙凄祭享抒适塔婶挥汾输今鼠晰荤奈悸末砸氨起币例盔矩打巧姆楞吧公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,下游,上游,附加值,加工制造,资源与技术,品牌与渠道,“微笑曲线”示意图,我们强调上游资源与技术、下游消费领域中品牌与渠道是长期投资选择方向，
48、其中具有中国特质和打上鲜明中国烙印的公司可坚定看好；中间加工制造业的机遇主要来自于收购兼并的估值提升以及行业整合与集中度提高趋势下的长期估值要素改善；,竞争优势,微笑曲线: 价值创造路线图,秋镊繁蠢迷珠模表穗拎庙倾赊郁液说呢清浆蕉姚马壤局库欺毫臻喉河环么公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,数据来源： WIND资讯，国信证券经济研究所，截至2006年12月8日,上市以来贵州茅台复权股价走势图及二级市场投资回报率,当前贵州茅台的复权股价超过300元，对应40倍06年EPS的市盈率，01年8月27日公司上市时持股股东二级市场年均复合收益超过50%。如果当前股价属于合理估
49、值水平，假设每年预期投资回报为10%，则其上市定价应该是188元，相当于143倍01年EPS的市盈率！,PE06E=40,品牌消费类公司的估值反思: 贵州茅台的例子,溢瑚两谜链猩捐辰豢茂苔职身卵翼哲品镇采旦羹鼎叛老帖裹涂庙溪卉邀誊公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,数据来源： WIND资讯，贵州茅台定期财务报告，国信证券经济研究所,01/06年间贵州茅台绩效指标均值,01/06年贵州茅台产量、收入与净利润增长态势,预收款效应,成长性：产品销量和售价上升；现金流：应收账款和存货下降并有预收账款；,资产质量：随时间上涨；资本开支：高的投资回报率,什么才是公司最佳经营状
50、况?,罕椰械跪菲珍郁森傈萧屈痈铜颤断焊灰下驶诵兔狭筷增庐柜额布悔踞倒蹄公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,预期变化与股价表现,垛撩椿芦患洞吩尹赴摹浩程孪播轧就失丰秸胁诗企蜀寸颓曼豌羚赛于干附公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,预期车轮,V,a,速度v=市场预期：已隐含于股价,加速度a=市场预期提高：推动股价上涨,滚滚预期车轮,脏片颈赊揪疆汛馅烤夹呐往墒趁食锥怨筑箭空项壬考云坊铬粹嫌遮明彻庄公司价值评估课程培训教材国信证券公司价值评估课程培训教材国信证券,预期变化是股价涨跌的直接驱动力,1989-1994年花旗银行股价与业绩预期变化,$
