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1、能做的或许只剩城投业务了很多投资机构的同行问我们如何看待昨天A股、港股以 及昨晚中概股让人震惊的暴跌，简单来说，一言难尽。从昨 天上午公布的9月份及第三季度的经济数据来看，投资、消 费、出口、失业率等都远不如预期，其中房地产行业的数据 似乎要给全行业致命一击。不管是从大会定调还是从疫情管 控的走向来看，我们认为对房地产行业的走势仍需谨慎评估, 而在当下，唯有区位较好或中高资质城投平台的相关投融资 业务才是最好的选择，毕竟“城投信仰”背后的政府信用背 书功能仍能作为投资决策的核心依据。回顾城投平台今年的融资情况，今年第一季度受房地产 行业爆雷潮的影响，不论是城投、国央企施工总包单位还是 资金机构
2、都在迷茫中摸索。到了第二季度，优质的城投平台 如火如荼地忙着发债，其他融资都要求避免新增政府隐债， 资金机构和施工单位则忙着探索符合城投平台要求的非标 融资方式，如信托融资、F+EPC、认购合伙企业或合伙企业基 金产品份额等等。山东、陕西、川渝、苏北等区域一直都是 信托机构投放的重点区域（部分城投平台能满足投资要求， 且收益也能匹配），但是，前述不少区域在信托机构的融资额度也基本用完。自6月份开始，伴随着各地喊打城投定融产品、追缴城 投“中介费”，城投产品募集人员也一片哗然，慌乱中也探寻 出募集“转标”的“出路”，即锚定底层是城投债的投资产品 的协助募集（如投资城投债的私募证券基金、资管计划产
3、品、 信托计划产品）。当然，随着经济下行，各地财政压力加大， 市场上又出现了一些定融产品的身影。目前城投融资整体有向“标准化”产品方向发展的趋势, 私募证券基金、期货资管计划、券商资管计划、信托计划等 目前都在投资城投债上“各显神通二此外，以往一些通过定 融方式融资的城投平台，也在寻求“定融转信托”或“定融 转标”等合作。除此之外，一些城投融资需求较多的省份， 部分券商可发行底层不对标具体城投的产品，通过分散产品 的风险平衡产品收益，比如产品是定向投资某个省份范围内 的城投债，底层标的包括带有网红性质的高收益城投债以及 其他优质的低收益的城投债等等。以基金或合伙企业模式参 与到城投项目的投资中
4、，仍旧是很多城投平台在寻求的合作 方式。特别是通过该方式解决项目资本金的问题。国庆过后, 有些城投平台突然放宽了融资成本，个别省市甚至又能接受 年化12%左右的成本。但是，整体而言，与以往第四季度非标融资活跃相比， 今年进入四季度以来，市场上城投企业的非标融资却似乎没 有像以往那般活跃了。主要原因在于一方面受房地产市场影 响，地方财政吃紧，上马新的基建项目和一级土地开发项目 的速度放缓；另外，由于今年信贷形势比较宽松，部分优质 的城投企业早先已经从银行或发债获得了低成本的资金。基于城投信仰，城投平台投融资机构也是“萝卜青菜各 有所爱”。优质的城投除了发债以外，有大量低成本的银行、 保险等金融机
5、构资金加持；次优的城投通过信托等非标融资 也能得到发展支持；评级稍弱的城投如果有一些优质资产的, 通过保理、融资租赁等方式一定程度上也能获得一些现金流 的补充。另外，对于偏网红的区域及城投，在承担高成本的 情况下（通过施工单位补贴利息）也还是可以通过属地募集 方式等得到一些操作“定融”、地方金交所“私募债”等资金 的支持（就整体而言，目前城投定融产品在一定范围内仍有 生存空间）o一、城投债融资根据城投平台及债券的评级，非网红区域的AA+以上评 级的城投平台发行的城投债虽然收益相对较低，但是仍旧很 受投资机构的追捧。在城投定融产品受限的情况下，不少操 作定融产品的财富人员以及原出险房企的财富人员
6、正大面 积地涌向底层是城投债产品的募集洪流中，具体如协助募集 私募证券基金产品（私募证券基金产品直接投资城投债或通 过私募证券基金投资信托计划后最终投资城投债）、券商资 管计划、期货资管计划等份额，或者“定融转信托”，即把之 前定融的客户重新归集、筛选后引荐投资人购买信托产品等 等。我们财富中心在挑选城投债投资产品时，考虑到城投平 台本身综合实力及收益（我们单一资金投资要求年化7%左右 的收益，而市场上涉及到募集的，有的收益要求则在年化9% 以上）、产品期限等问题，我们一般都优选江浙、广东、福建、 武汉、长沙、合肥、川渝主城区及高新区等城投平台发行的 债券，其中债券发行人主体评级为AA+以上的
7、优先（或能提 供其他担保的AA+评级主体），另外债券评级不低于AA。二、城投平台信托融资房地产行业进入下行期以来，城投平台融资仍旧是信托机构的“香悖悖”。据我们财富中心不完全统计，近期发行的 信托产品中，陕西（西安、咸阳）、河南（南阳、伊川、新乡、 中牟等）、山东（淄博、青岛、济南章丘、济宁等）、成都（龙 泉驿、金堂县、青白江、简阳等）、重庆（长寿、大足等）、 天津、安徽（宣城、亳州、马鞍山等）、江苏（苏北区域为主， 如徐州、盐城、泰州、射阳、淮阴、淮安、宿迁）、浙江（湖 州）等城市与区域通过信托融资相对较多；产品期限以24个 月为主；预期收益大部分在年化7%左右，其中，江浙城投平 台收益相对
8、较低，一般在年化6%左右（江苏城投平台收益亦 有年化5%-6%之间的），注意可能存在贴息问题；投资方式包 括信托贷款或债权融资、购买专项债权、应收账款转让、购 买城投债或标准化债券、认购项目收益权、股权收益权、永 续债投资等等。目前信托机构在选择城投平台方面一般要求融资主体 为财政部系统无政府隐债且不涉及房地产开发的主体，若融 资主体发债评级在AA的，则需同时提供发债评级在AA以上 的担保主体（可以为隐债主体），另外，根据城投资质情况， 需要提供其他土地等抵押担保。各家信托机构对城投平台所 在区域一般公共预算收入要求不同（有的要求在30亿以上， 有的要求在40亿以上，不一而足），单笔融资规模一
9、般在2 亿元以上，期限不超过2年。若涉及到三方募集的，收益在年化9%以上的产品（有的在10%以上）则在募集层面相对具 有优势。若涉及到施工单位贴息的，通常要求施工单位一次 性贴息。以下以常见的信托贷款及收益权类产品、应收账款类产 品举例说明。（一）城投平台信托贷款及收益权融资城投平合侑托贷款及收益权产品担保主体MSWM目到主体）1 .融资主体或担保主体可以为AA+以上评级的发债主体；若融资主体无评级，需提供两个AA以上发债主体作为担保;2 .信托计划直接向城投平台或项目公司提供贷款，或 收购城投平台对项目公司的股权收益权，或对项目的收益等。融资规模不超过人民币X亿元，具体根据项目实际情况及批复
10、确定投资方式直接信托贷款或受让股权收益权、项目收益权投资期限最长不超过2年，具体根据项目实际情况及批复确定资金用途资金运用于发放流动资金贷款，置换其他金融机构借款和补充营运 股权收益权、项目收益权（具体根据各方协商确定）还本付息安排债务人于信托计划放款之日起每季度末月20日偿还部分债务资金 时，将轲余债务资金转入指定账户综合成本根据项目实除情况确定，其中，由城投平台承担X%,轲余由施工总f 具体视综合条件确定贴息比例以及最终成本风控担保条件满足评级条件的主体对债务的清偿提供连带责任保证担保，也即砧 体为AA+以上评级的发债主体；或者融资主体无评级的，提供两家， 体作为担保方，具体根据项目实际情
11、况及批复最终确定（二）城投平台信托应收账款融资城投平台应收H瞅Ik资产41 .融资主体或担保主体可以为AA+以上评级的发债主 体；若融资主体无评级，需提供两个AA以上发债主体作为担 保；2 .信托计划受让城投平台公司A （债权人）持有的对债 务人的应收债权；3 .信托计划与债权人签署债权转让合同，约定双方 的权利和义务；4 .债务人城投平台（公司B）与信托计划签署债务清 偿合同，约定在投资期内，债务人按约定清偿债务;5 .债权人、公司C （担保人）与信托计划签订保证合 同，为债务人按约支付债务清偿款提供连带责任保证担保。融资规模不超过人民币X亿元，具体根据项目实际情况及批复确定投资方式债权转让
12、+济偿（或回购），以不超过融资规模的金额通过信托计划 据实标情况调络）收购债权人（城投平台A,非稳倩主体）对债务人 收债权，B公司根据债务清偿合同约定偿还债务投资期限最长不超过2年，具体根据项目实际情况及批复确定资金用途资金运用于受让城投平台A对公司B的债权，并获得债权本息还本付息安排债务人于信托计划放款之日起每季度末月20日偿还部分债务资金， 时.将轲余债务资金转入合伙企业指定账户综合成本根据项目实际情况确定，其中，由城投平台承也X%,剩余由施工总包. 具体视综合条件确定贴息比例以及最终成本风控担保条件满足评级条件的主体对债务的清偿提供连带责任保证担保，也即融资 体为AA+以上评级的发债主体
13、：或者融资主体无评级的，提供两家AA- 体作为担保方，具体根据项目实际情况及批复最终确定三、城投平台及施工单位的融资租赁融资在城投平台融资中，施工单位在城投平台的融资中发挥 着重要的作用，包括我们跟国央企施工单位的保理及融资租 赁合作也间接解决了城投平台的融资需求。对于存在租赁物 的城投平台或施工单位，亦可通过融资租赁方式进行现金流 的补充。1. Mh资主体为战投平台的，注平台非同缸区域JU 外）,东三省、甘戴、育蜂、宁夏、云贵.南星： JUMflL主体评在M以上，Ik青主体非信债主体 比例敏大的具体一事 T2融青主体是法工单件的，常为国央企、省AUfc二出租人潭即市西政融卡租贷有限公司（T#
14、 西或粗贷J找信着度1.城秋千合不超过纤化.具体维合成资产加陵畤2篇工企业是技全生AL刷、收入构成房堂、市i不忍过60月，具体一事Tl赤金本IRR OLfe右,具体松林企业资展愉比一率一议租贷捐及友奈要求覆备及配套资产（粗管物若为管网的，在企工W 并根焉共求提供一定的发票以供核安廷本付山方式接季度或半年还本付息程他及中或要立不上中整及福信四、城投平台及施工单位的保理融资就施工单位通过保理融资间接解决城投融资问题而言, 若涉及到国央企施工单位担保或确权等问题时，在具体操作 时则存在一定的难度。以下以我们西政保理操作的保理融资 模式举例说明：（一）施工单位保理融资模式施工单位保理融资模式by西政财
15、富2.提供施工服务核心企业央企施工单位，局级单位优先授信额度依央企级别及经营情况确定总授信额度，单个主体额度业务期限不超过2年综合成本综合成本8%左右，具体一事一议，相关成本可以由业 支付确权要求央企总包单位作为核心企业签订保理合同，地方国企作二 收账款转让通知书上盖章确权，对该笔应收账款的转I 签署资金支付协议决策要求根据章程的约定，央企施工单位出具同意保理融资的董保理合同签署央企施工单位与西政保理签订保理合同转让应收账M 进行确权；根据施工单位的情况，可以采取如下几种方(1)无追保理合同+回购模式,即央企施工单位签署无追 但需另外签署有追保理条款作为补充协议：(2)无追保理合同+商票结算与
16、背书模式，即央企施工E 权保理合同，业主开具商票给央企施工单位，经央企施二 给保理公司。需注意，该模式用商票结算，因此保理公后 形式追索；(3)表外子公司联合保理模式。即施工单位用参股的彳 授信主体，并与央企施工单位签署联合保理业务合同 工单位出具融资决议。业务优势L不计入业主方融资，延长付款期限，缓解资金压力；2 .不计入央企施工单位征信、不计入表内融资，帮助施二 账款，收回货币资金；3 .无行业限制、区域限制、资产负债率限制等(二)预保理模式预保理是保理公司根据施工单位的需求，由施工单位提 供的以其将来的应收账款作为保理合同标的开展的保理业 务将来的应收账款”是指产生应收账款的商务合同已生
17、效, 但其项下债权人的主要义务尚未履行完毕或付款条件尚未 满足，具体操作时无需产值。业务实操中以正向保理业务明保理方式开展，以经认可 的央企施工单位作为核心企业，将应收账款转让事宜通知债 务人（业主方）予以确认，并对应收账款的真实性进行核验， 确认应收账款金额和期限，并保留对债务人（业主方）主张 应收账款的权利。具体操作时需核查（1）施工方与发包方的 资质文件；（2）建设施工的土地已取得相关资质文件，即四 证齐备；（3）建设工程施工合同及其补充协议、附件等；（4） 建设工程招投标文件及附件、中标通知书等；（5）工程报价 单、预算书；（6）其他证明文件等。五、城投平台股权投资/基金认购融资出于政
18、府隐债和降低负债率的考量，不少城投平台搭建 了合伙企业架构或合伙型基金架构（如产业发展基金、城市 更新基金等），并希望投资机构认购合伙企业份额。一般投资 的预期收益在年化5%-6%左右（有的城投要求期间不付息， 退出时付息），期限在3年以上，投资到期后城投平台指定机 构回购作为投资机构退出方式。考虑到城投平台整体收益和现金流情况，目前有少数可以认购合伙企业份额的投资机构, 在业务操作方面会要求国央企施工单位最终承担回购义务 作为合作的前提条件（有的投资机构考虑到收益要求，还同 时要求绑定部分工程），但是受国央企施工单位监管限制，这 类施工单位往往无法承担兜底或回购责任，另外考虑到投资 期限（一
19、般在3年以上）相对较长，因此，社会投资机构认 购合伙企业份额在实际推动时往往相对困难。股权投资/基金认购融资产品架构图by西政财富备注：14出安排方面，由施工总包单位远期回购合伙企业持有的项目公司的股权及股东借款；2.若施工总包第位无法回购的，可由经认可的满足评级条件的，具备现金流及还款能力的城投平台或由AA 评级的担保公司投平购3.若参与政府发起的基金加9的认购，担保条件间上,具体根据项目实际情况修定.不超过人民币X亿元，具体根据项目实际4般云方式吩债投资，合伙企业/基金出资X化元遗 借藏X亿元卷最长不趣过5年，具体根据项目实际情况:麦金用途麦金运用于城粒项目GLfiil设施类项目、交易主体
20、合伙企业：西政资本作为8P、西政界定前 。目公司/救搅亦主体，由合伙企业和城1 货目今司/我投委主体管理人/普通合伙人有解合砍人：西政卷定机构有株含伏偷餐期间箕贵差支科又分人： 性方/业主方：城技平台担帐人：施工总包单佳、合伙企业认可的维合龙I本绘合成本根据项目实际情况确定，其中， 差额补足，具体视综合条件确定踮息比例式葬也传条件(1)看目公司质理所持有的剩余股权；(2)施工总包单位为合伙金业般去收支 补足(贴息)(3)施工总包单位(蠹其二级公司)i 就合伙企业持有的项目公司JBt权及股东偌六、AMC参与城投平台主导的纾困项目目前也有AMC以及不良资产投资机构锚定城投平台对当 地房地产市场的纾困投资，比如在城投平台牵头的破产重整 类项目中，为城投平台提供重整资金（如认购纾困基金份额）, 参与对困境企业的重整等。除此之外，城投平台基础设施类 项目出现资金链断裂时，AMC等资金机构也比较愿意提供接 续的资金等等。七、“夹缝生存”的定融、债权计划融资前段时间被不少地方政府点名并“喊打”的金交所/金交 中心城投定融产品/债权计划产品，目前仍有机构在操作相 关业务，具体城投平台的选择则侧重于网红型或资质较弱的 城投，但是综合收益要求则十分高（有的到年化15%以上）。 由于网红区域及网红城投本身融资方式及融资渠道有限，因 此城投定融产品也成为不得已情况下的融资方式。
