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1、非法人产品的利率债交易行为分析摘要本文从持仓与交易偏好、交易择时特征、交易情绪特征 三个方面，对基金和理财产品等非法人产品的利率债交易行 为进行分析，并着重对比基金和理财产品的异同之处。从持 仓与交易偏好来看，非法人产品更加偏好持有政策性金融债, 且对利率债的配置性需求高于交易性需求。从交易择时特征 来看，基金有明显的追随市场趋势特征。从交易情绪特征来 看，2022年以来基金的交易热情明显提升，内部交易行为趋 同，而理财产品的交易情绪相对谨慎。关键词交易行为利率债基金理财产品根据2022年3月最新公布的中央国债登记结算有限 责任公司账户业务指引，境内非法人产品指金融机构等作 为资产管理人，在依
2、法合规的前提下，接受客户的委托或授 权，按照与客户约定的投资计划和方式开展资产管理或投资 业务所设立的各类投资产品，包括但不限于：证券投资基金 （以下简称“基金”）、银行理财产品、信托计划、保险产品， 经基金业协会备案的私募投资基金，住房公积金，社会保障基金，企业年金，养老基金，慈善基金等。理财产品和基金都是非法人产品的重要组成部分。随着 2022年1月1日关于规范金融机构资产管理业务的指导意 见（以下简称“资管新规”）的正式实施，理财产品步入净值 化时代。对理财产品的监管要求正逐步向基金靠拢，二者运 作模式的差距也逐渐缩小。对于非法人产品来说，利率债I已经不仅是流动性管理 工具，也带来交易机
3、会和盈利空间。下文将从持仓与交易偏 好、交易择时特征、交易情绪特征三个维度出发，分析非法 人产品的利率债交易行为，并对比基金与理财产品的异同之 处。持仓与交易偏好分析（一）持仓偏好分析近年来，全市场国债、政策性银行金融债券（以下简称政金债）托管量稳步上升。从持仓量2来看，截至2022年 5月底，非法人产品持有国债和政金债的仓位占全部利率债 的19.27%,仅次于商业银行的持仓占比（58%）,为第二大投 资者其中，非法人产品持有政金债6.67万亿元，占政金 债总规模的33%；非法人产品持有国债1.61万亿元，占国债 总规模的7% （见图1、图2）。可见非法人产品更偏好持有政 金债，并且以其较高的
4、持仓占比成为政金债市场的重要参与 者之一，具备一定的影响力。当非法人产品的规模发生明显 变化时，流动性较好的政金债往往会成为其流动性管理工具, 从而会对政金债的收益率产生冲击。例如2022年2月，基 金和理财产品遭遇“赎回潮”，非法人产品债券托管量转为负 增长。同期债市表现不佳，政金债表现相对更弱。笔者选用 中债-金融债券总财富（总值）指数（代码为CBA01201.CS） 来反映债市整体表现，选用中债-金融债券总财富（总值）指 数（代码为CBA01201.CS）来反映政金债的市场表现。2022 年2月债市整体跌幅为-0.12%,而政金债跌幅为-0.23%,由 此可见非法人产品的抛售行为对政金债
5、的影响显著。图1非法人产品的国债托管量与占匕Lol LeOeoloeoCMZolOeOe寸OloeOeoloeoeOL6OQZOI6OC寸。6oe非法人产品国债托管量（左轴）数据来源：Wind,南银理财图2非法人产品的政金债托管量与占亿元7000050000400003000020000100000OLI6oeLoloeoe寸。0CM0CMZoloeoeOLloeoeLol HOe非法人产品政金债托管量（左轴）数据来源：Wind,南银理财非法人产品持有政金债占比自2019年以来逐步提升，其原因可能有两点。一是资管产品规模提升。截至2021年 底，资管行业产品规模已达到133.7万亿元，较201
6、9年初 增长21虬其中，银行理财产品规模为29万亿元，基金规模 为25.6万亿元，分别较2019年初增长了 31%、96%,是资管 产品规模增长的主力军。根据基金公布的2022年一季度报 告，其政金债市值与基金资产净值之比的均值约为10%,若 其一直保持这一配置比例，则自2019年以来因新增的12.5 万亿元规模而增加的政金债配置需求超过1万亿元。二是满 足监管政策的要求。2021年12月，银保监会发布理财公 司理财产品流动性风险管理办法，要求定期开放周期不低 于90天的公募理财产品，应当在开放日及开放日前7个工 作日内持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期 日在一年以内的国债、中央银
7、行票据和政策性金融债。该规 定使得理财产品对短端利率债的需求稳步提升。若按照占理 财产品总规模5%的利率债投资比例测算，29万亿元理财产 品的利率债配置需求为1.45万亿元。(-)交易偏好分析从非法人产品利率债持仓规模的环比数据来看，国债的 波动大于政金债，可推断非法人产品对于国债的交易性需求 相对较高(见图3)o图3非法人产品国债与政金债持仓为T-国债T一政金债数据来源：Wind,南银理财为了更好地了解非法人产品的交易性需求，笔者对二级 交易数据进行了分析。2019年1月至2022年5月中国外汇 交易中心710年期国债及政金债的交易数据显示，证券公 司、城市商业银行、农村金融机构等为长端利率
8、债的主要参 与者，三者的月度交易量平均占比分别为30%、19%、15%。 相比之下，非法人产品在利率债长端的交易较少，交易量平 均占比仅为6. 43%,表现并不活跃。结合上文数据，可以判 断非法人产品对利率债主要以短端配置为主，在长端的交易 需求并不多。不同类型非法人产品的交易特征也有所分化。由于中国 外汇交易中心将非法人产品分为基金、理财产品和其他产品 类三类，其中其他产品类包含产品类别众多，交易数据难以 反映其交易特征，在此仅对基金和理财产品在2019年1月 至2022年5月的交易情况进行分析。从交易量占比来看，基金的710年期利率债交易量占 全市场的平均比重为4.91%,且波动较大。理财
9、产品的利率 债交易量占比明显低于基金，平均占比仅在1.5%附近，大部 分时间在1%2%波动。由此可见，理财产品对长端利率债的 交易需求明显小于基金，仍以配置需求为主。笔者认为随着 理财产品净值化转型的持续深化，未来理财产品在二级市场 的交易可能会更加活跃，对长端利率债的交易需求将有所增 加。从债券类别偏好来看，基金的政金债交易量占比一直大 于国债交易量占比，对政金债的交易偏好较为稳定，且国债 和政金债的交易量占比呈现出明显正相关关系（见图4）。理 财产品的政金债交易量占比虽然在多数时间高于国债交易 量占比，但这种偏好并不如基金稳定，2022年5月，国债交 易量占比超过政金债交易量占比，且二者的
10、相关性较弱（见 图5）o图5理财产品的710年期国债而%432LOIROeOLloeoeZOIOeOe寸OlOeoeloCMoe0LI6L0eZOI6OCU寸 0160。OI65CM O数据来源：Wind. iData.南银理财交易择时特征分析（一）指标的选择笔者选用710年期中债-国债及政策性银行债财富指 数（代码为CBA05851.CS）来反映市场变动情况，结合各类 机构710年期国债及政金债的净买入规模，来分析机构行 为的择时特征。一是匹配度。当机构在某时段内净买入方向与指数走势 方向一致时，认为该类机构是顺应市场走势的。机构在越多 时段的操作与市场走势一致，则认为其与市场匹配度越高,
11、反之则越低。二是领先性。当机构在某时段内净买入方向与下一区间 指数走势方向一致时，说明该类机构在该时段的交易行为具 备一定的领先性。机构在更多时段操作方向与下一时段市场 走势一致，则认为其领先性越强，反之则越低。笔者按照日、周、月的频次分别进行追踪，发现月度指 标更具分析价值。从指标差异性来看，不同类型机构之间的月度指标差异较大，周度和日度指标的表现有所趋同，机构 行为区分度较月度指标要低。尤其是领先性，当频次提高至 日频时，各类型机构的领先性均在50%上下浮动，这也说明 高频交易获利更加困难。从指标表现来看，月度匹配度最高 达81%,月度领先性最高为66%,均大于周频和日频指标的最 大值。故
12、下文选用月度的匹配度、领先性作为分析指标。(-)对指标的分析1 .基金的匹配度和领先性相对较高基金的匹配度高达81%,远高于其他类型机构。在大部 分时间顺势而为，在利率下行时买入，在利率上行时卖出， 是市场情绪的放大器(见图6)o这种追涨杀跌式操作在单边 市场中赚钱效应较好，在震荡市中较为吃亏。图6基金和理财产品的710年期利 年期中债-国债及政策性银行债亿元1200 1000800600400200-200-400OIRoe 二 Ioeoe 60Oeoe ZOlOeOe 9。OeOe cooloeoe LOIOeOe LLI6oe 6OI6OC ZOI6OC 9OI6OCU Cool6oe-
13、600I基金（左轴）理财产品（左轴）数据来源：Wind,南银理财基金交易行为的领先性也较强。从统计结果来看，领先 于市场趋势十分困难，各类机构的领先性均未能超过70%o 但是基金的领先性为65%,相对较高。2 .理财产品的指标特征不明显理财产品的匹配度为50%,在各类机构中位列中游，没 有表现出追随市场趋势的特征。理财产品的领先性为54%, 同样位于中游水平，没有表现明显领先于市场趋势的特征。3 .对基金与理财产品择时特征差异的分析同为非法人产品，基金和理财产品在长端利率债交易上 的择时特征有所不同，尤其是匹配度差距较为明显。笔者认 为可能有以下两点原因：一是基金净值化运行的模式已经成 熟，通
14、常设置对应的业绩基准，且其业绩基准大多由指数组 成，追随市场趋势有助于其缩小与业绩基准的偏离。二是基 金追求行业相对排名，跟随市场趋势有助于其不脱离大势, 维持较为稳定的相对排名。而理财产品在资管新规发布前主 要是预期收益型产品，近年来才逐步向净值化产品转型，将 预期收益率的表述替换成业绩比较基准。但投资者教育之路 漫长，理财产品的客户仍然看重绝对收益，因此理财产品对 长端利率债的投资交易仍以配置为主，没有明显的追随市场 趋势特征。后续随着理财产品净值化进程的不断推进，二者 的择时特征或将有所趋同。交易情绪特征分析（一）指标的选择笔者运用两个月度指标分析机构交易情绪。一是机构净买入历史分位数。
15、通过对机构当前净买入金 额在2019年以来月度净买入金额所处分位数来判断机构当 前的交易情绪。该分位数越高表示买入热情越高，反之则买 入热情越低。二是机构内部情绪分歧指数（以下简称“分歧指数该 指数以交易量与净买入规模绝对值之比计算，旨在通过对净 买入量或净卖出量在交易量中的占比情况，过滤机构类型和 产品规模的影响，更加详细地刻画不同类型机构内部的交易情绪和交易分歧。该指数越高说明内部交易情绪分歧越大, 反之则机构内部交易行为较为一致。（二）对指标的分析1.基金的净买入历史分位数和分歧指数的走势相反从图7可见，2022年前5个月，基金净买入历史分位数 维持较高水平，买入热情较高，除2月以外基本
16、维持大规模 净买入水平。具体来看，1月下旬，10年期国债触底至2. 67%, 市场一致看空，此后10年期国债在1个月内上行至2. 79%, 在此期间，基金净买入历史分位数陡降至8%。5月，10年期 国债由2.84%下行至2. 74%,基金净买入历史分位随之增至 93%o这些操作符合基金越涨越买、越跌越卖的行为特征。图7基金的710年期利率债交易基金分歧指数（左轴）数据来源：Wind,南银理财从分歧指数来看，基金内部交易行为分歧较小，历史最 高值也仅在40附近，2022年5月降至5以下，反映出基金 内部交易行为较为一致，股市中基金的“抱团”现象在债市中 依然存在。笔者认为这一现象仍与基金追求行业
17、相对排名有 关，跟随市场趋势，投资风格差异不大。将两个指标结合来看，可发现基金的净买入历史分位数 和分歧指数的走势基本相反。当净买入历史分位走高时，分 歧指数便随之走低，反映出基金多头情绪走强时，内部分歧 更小。反之，当历史分位数走低时，分歧指数出现上升，即 当基金整体偏空头时，分歧便加大。2. 2022年以来理财产品的分歧指数逐渐加大从图8可见，与基金相比，理财产品进入2022年之后 整体买入热情不高，净买入量处于历史中位水平。历史分歧 指数在大部分时间均处于10以下，交易行为较为一致。但自 2021年7月起，理财产品内部分歧逐渐加大，2022年5月 分歧指数高达115.93,成为全市场分歧
18、最大的机构。图8理财产品的710年期利率债.理财产品分歧指数（左轴）数据来源：Wind,南银理财由此可见，同为非法人产品，理财产品和基金对利率债 的交易情绪特征明显存在差异。2022年以来，理财产品内部 对于市场的判断分歧较大，而基金一直维持较小的内部分歧, 说明基金内部较为认可追随市场的策略。未来随着理财产品 净值化进程的推进，理财产品的交易情绪特征可能也会向基 金靠拢，交易行为更加一致。结论通过上文对基金和理财产品的利率债持仓与交易偏好、 交易择时特征、交易情绪特征进行分析，可发现二者虽然同 为非法人产品，但存在一定的差异。从持仓与交易偏好来看, 非法人产品整体更加偏好持有政金债，对政金债
19、的走势有一 定的影响。非法人产品对于利率债的交易需求并不强烈，其 中理财产品的交易需求弱于基金。从交易择时特征来看，基 金表现出较为明显的追随市场趋势特征，理财产品的择时交 易特征并不明显。从交易情绪特征来看，2022年以来基金净 买入分位数维持在较高水平，内部交易行为分歧较小，存在 “抱团”现象；理财产品的买入情绪不高，且对于市场的判断 分歧较大。未来随着理财产品净值化进程的推进，理财产品 的部分交易特征可能会向基金靠拢，增加对利率债的交易需 求，形成追随市场趋势的择时特征，内部分歧也因此有望减 小。（本文系作者个人观点，与所在机构无关）注:1 .本文中的利率债仅包含国债和政策性银行金融债。2 .本文中持仓量数据为中国债券信息网披露的债券托 管量数据。3 .按照中国债券信息网的口径，银行间债券市场全部投 资者分类包含商业银行、信用社、保险机构、证券公司、非 法人产品、境外机构、其他等7类。
