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1、东方港湾投资通讯 第六十九期 201001投资通讯第六十九期(仅供内部交流)深圳市东方港湾投资管理有限责任公司目 录 一、我们的观点42009年工作总结4不重选时重选价6二、我们的业绩8东方港湾马拉松集合资金信托计划的净值变动8东方港湾马拉松中国基金在全球中国基金回报排行榜名列第12名9香港基金表现图10三、他山之石12巴菲特：美国经济复苏缓慢并充满不确定性12聆听价值投资13开放、妥协与灰度20四、宏观经济与行业信息22今年27城市开建电动车充电站平均单个投资300万22文化部首发网游白皮书:腾讯取代盛大成行业第一24网上卖家电叫板连锁卖场242010年医药行业投资展望27商业银行基层调研信
2、息30五、重点公司信息33洋河股份（002304）调研纪要33龙湖地产（0960.HK）调研纪要40A8路演纪要42华侨城控股股份有限公司2010年第一次临时股东大会会议问答纪要43高阳科技（818.HK）调研纪要47神威药业电话会议纪要49招商银行（600036）联合调研交流纪要53物美商业（8277.HK）调研纪要55烟台万华：受益低碳经济蓝海启动58张裕A：参股恒丰银行有利于提高资金使用效益59吉峰农机股东大会及调研纪要60免责声明：68主 编：孔鹏 责任编辑：任环宇 日 期：二零一零年二月二日一、 我们的观点2009年工作总结但斌2009年，是深圳市东方港湾投资管理有限责任公司成立以来
3、的第六年。自公司成立以来，我们在2004年、2005年、2006年、2007年取得了较好的投资收益东方港湾2004年收益率44.50%（上证综指-15.40%）；2005年收益率是38.00%（上证综指-8.34%）；2006年收益率是233.35%（上证综指130.43%）；2007年平安东方港湾马拉松信托收益率是76.4（同期上证综指82.61）；2008年我们的平安东方港湾马拉松信托业绩下跌了61.28%，同期上证指数下跌了65.39%。2008年，因为投资风格的问题，也由于组合中与宏观经济密切相关的杠杆类行业金融、地产比重过大，导致我们在百年一遇，席卷全球的金融危机肆虐的2008年遭遇
4、到了前所未有的挑战，在一片愁云惨雾中，在最艰难的时刻，我们没有失去信心和信念，而是从错误和失误中学习，在钟总的力主下，在全球金融危机最深化的2008年第3季度，迎难而上在香港设立了东方港湾马拉松中国基金。2009年经过全体东方港湾同仁的努力，东方港湾（平安）马拉松信托的净值由2008年12月31日的68.34，提升到2009年12月31日的117.30，升幅达71.64%（上证综指80.00）；但斌负责操作的三个香港帐户2009年收益率分别是：157.6%；196.0%；168.8%（同期国企指数62.1%），平均收益率174.13%：三个国内帐户2009年收益率分别是：85.3%；78.89
5、%；87.1%，平均收益率83.76%（同期上证综指80.00）。东方港湾自创立至今的六年中历经磨难，经历过始于2001年，998点之前跌幅达-55.55%的熊市，又经历了2006年、2007年上证指数创历史新高6124.04点的大牛市和2008年跌幅达-65.39%影响全球的金融危机，但是在坚持价值投资这一原则上，我们可以自豪地说：虽久经磨难但我们十分坚定，我们坚信，长期投资是价值投资中最重要最有效的方法，如此才有了在茅台上约20倍、腾讯上10倍的投资收益。当然，前几年我们对价值投资的理解不全面，有一些失误和教训，2009年我们在投资组合的选择上有了及时改进，结果尚可。希望我们继续坚定不移的
6、坚持基于企业基本面的长期价值投资，深化我们的公司研究，在我们擅长和专注的领域：寻找中国的优秀企业，发挥我们的专业技能，为投资者带来优异的回报。回顾过往六年，无论顺境还是逆境，很高兴和同事们一起走过，虽然前方的道路依然坎坷，但为了实现我们的理想和信念，希望我们一起持续努力奋斗！但斌 2010年1月15日返回目录不重选时重选价东方港湾（香港）投资管理公司研究部 在和投资者交流的过程中，我们经常会遇到这样的问题：“对于看好的企业，你们是否不论市场高低都会买入？”“在选择好企业之后，如果再选择市场低迷时买入，岂不是可以获得更高的回报？”在我们看来，这些投资者在某种程度上混淆了“选时”与“选价”的概念。
7、价值投资者从不重视市场的短期趋势，但也绝不忽视企业的交易价格，因为市场短期波动是无法预测的，而交易价格关系到投资的安全边际。 “选时”难以成功 自古以来，人类就充满了对预测未来的渴望，在现实生活中，尤其是在投资领域里，人人都希望自己能预知市场短期走势，“低点买进，高点卖出”，赚取最大的收益。那么，短期趋势真的能被预测吗？“选时”是可行的操作策略吗？ 以国内某大型基金公司旗舰基金的申购赎回情况为例，在2007年7月5日至2007年10月16日这个当年最明显的波段中，2007年7月5日，市场处于阶段性低点，当日该基金的申购笔数为566笔；2007年10月16日，市场处于阶段性高点，当日该基金的赎回
8、笔数为1540笔。那么，能够同时做到“低点买入、高点卖出”的又有多少笔呢？统计显示，在7月5日申购该基金并于10月16日赎回的总笔数，仅为2笔！可见“选时”是如此之难。 上述统计并非特例。另一大型基金公司公布的数据表明，在2005年7月中旬至9月中旬这个当年最为明显的波段中，真正能够做到1012点相对低点前后三天申购，在1220点相对高点前后三天赎回的客户只有2个，占全部客户的比例为0.002%！也就是说，5万个人中只有1个人做到了“低点买进，高点卖出”，而且这两个人很可能也只是偶然而不是“有意识地”做到了。“选时”成功实在是一个小概率事件。 虽然坊间总有一些“料事如神”、“几年几百倍”的故事
9、流传，但从未有人持续依靠把握市场短期波动盈利。摩根士丹利前首席策略官、对冲基金风云录一书的作者巴顿比格斯曾提到一位华尔街传奇人物文斯，他在20世纪70年代末担任当时最大的对冲基金的首席交易员，很多投资界巨擘至今都经常向他讨教，“因为他总能预见出一些超乎情理的未来趋势和别人意想不到的金融和社会事件”，包括在2005年以前就准确地预见到了美国房地产泡沫爆裂和全球金融危机爆发。不过，巴顿比格斯也指出，在文斯过去预测的9次大熊市中，实际发生的只有3次。 沃伦巴菲特今年已经80岁了，做了一辈子投资，他根本不相信任何人能够预测股市。他说：“我从来没有见过一个能预测市场走势的人”。在1988年伯克希尔股东大
10、会上，他明确表示：“对于未来一年后的股市走势、利率以及经济动态，我们不做任何预测。我们过去不会预测，现在不会预测，未来也不会预测我对预测股市的短期波动一无所长，我对未来六个月、未来一年或未来两年内的股票市场的走势一无所知。” “选价”任重道远 理性的投资者不会忽视对交易价格的考量。正如格雷厄姆在聪明投资者中所说，把谨慎投资的归纳浓缩成一个词就是“安全边际”，也就是买入价格和内在价值之间的差距。如果交易价格是依据严密的逻辑推理和数量测算，那么投资行为将受到有力的支撑，有利于坚定投资信念，应对市场的短期波动。 理论上，寻找安全边际的工作需要对企业价值给出“精确”的数值，从而在企业价值低估时买进，高
11、估时卖出。问题是，“定量”往往是以大量的“定性”假设作为基础的。企业是“活”的东西，时刻处在人和环境“变化”的过程中，要想精确地计算出其每天都在发生变化的价值是非常困难的。巴菲特在2002年伯克希尔的年报里说：“我和我公司的CEO查理，不仅不知道我们企业明年赚多少钱，我们甚至不知道我们公司下一个季度赚多少钱。我们对那些能准确预测自己企业赚多少钱的CEO保持怀疑，如果他们经常能达到他们预测的利润目标，我们就要保持高度警惕，并开始减持他们公司的股票。” 常识告诉我们，投资的基准和确定的过去无关，只和不确定的未来相关。投资的不确定性是商业活动固有的本色，建立在大量信息收集和严密逻辑推理基础上的分析和
12、判断，无论如何严谨依然是预测而非事实，这可能也是“投资某种意义上是艺术”的根源所在。因此，探寻企业价值更多地需要从动态的角度判断企业运用有形和无形资产创造未来现金流的能力。也只有通过持续的跟踪，并从更长远的角度探索企业的价值，与时俱进地动态评估安全边际，经营卓越的企业才可能被长期持有而不会被轻易抛售。返回目录二、 我们的业绩东方港湾马拉松集合资金信托计划的净值变动返回目录东方港湾马拉松中国基金在全球中国基金回报排行榜名列第12名RankingFund Name2009 ReturnAnn. Std DevSharpe RatioInception DateFund Size (US$m)1Ga
13、laxy China Deep Value Fund257.3331.066.4301 Sep 2008Not disclosed2Vision Finance China Ocean Fund162.8148.410.5401 Oct 2007193Golden China Plus Fund Class A151.0545.230.102 Apr 2007794Golden China Fund148.3330.771.1801 Jul 20042215HSZ China Fund (HCF) - EUR148.2833.990.1217 Nov 2006876China Dragon E
14、ngine Fund127.6138.120.818 Sep 2006237FPP Yellow Tiger Greater China Fund - USD126.1340.47-0.1218 Mar 2005208FPP Yellow Tiger Greater China Fund - EUR118.1940.97-0.1828 Feb 2005209HSZ China Fund (HCF) - USD115.1738.330.0617 Nov 20068710LIM China B Share Fund112.9248.470.1901 Dec 19971811HSZ China Fu
15、nd (HCF) - CHF110.6337.97-0.117 Nov 20068712Eastern Bay-Marathon China Fund105.1632.231.3106 Aug 20081313Pinpoint Opportunities Fund103.8138.020.2201 Aug 20078714China Alpha II Fund Limited103.4824.671.0619 Feb 200214215GAM Greater China Equity Hedge USD Open100.7637.440.8631 Jul 20068716Fraternity
16、Hedge Fund100.6125.321.0809 Feb 20041017Rising China Growth Fund96.7830.430.1601 Jul 2007318Springs Capital China Opportunities Fund96.1431.460.6410 Sep 20078519China Eagle Fund88.9927.340.3916 Dec 20061820APS China A Share Fund85.9532.640.815 Jul 2004339返回目录香港基金表现图（1）2009年全年表现（2）从成立日至2009年12月31日的表现
17、返回目录三、 他山之石巴菲特：美国经济复苏缓慢并充满不确定性 据国外媒体报道，“股神”沃伦-巴菲特(Warren Buffett)近日表示，仍然不能够确定美国经济将于何时开始复苏，但由于美国消费者依然感到紧张不安，他预计经济反弹将比较缓慢。巴菲特称，在经济开始复苏之前，美国民众的支出意愿必须得以增强。“我们需要把钱放进人们的口袋里。第一套经济刺激方案在这方面并未取得很好效果，”他说。巴菲特指出，美国经济复苏缓慢与前些年金融过度是分不开的，当时许多个人和企业入不敷出。巴菲特表示，目前美国政府应该把注意力更多放在提振经济增长上，而非医疗体系改革。但他对政府在金融危机期间为稳定经济而做出的努力再次表
18、示赞赏，尽管这些举措并不完善。“政府经受住了严峻考验。整体而言，我对他们的所作所为打出高分，”巴菲特说。另外，巴菲特称，接受政府救助的银行受到政治家和公众的批评指责是因为他们是“容易挨批评的人”，但大部分指责都是不适当的。他说：“当事情进展不顺利的时候，人们总是喜欢指手画脚。这是人类的本性。”巴菲特说，他最喜爱的投行高盛目前正在遭受批评，部分原因是该行赚钱最多。当其他公司几乎很难筹到资金的时候，高盛能够在2008年秋季筹集到新资金，包括伯克希尔哈撒韦投入的50亿美元。巴菲特还对高盛CEO劳埃德-布兰克费恩(Lloyd Blankfein)大加赞赏，称“任何人都不如布兰克费恩做出了更好的工作表现
19、”。巴菲特旗下公司伯克希尔哈撒韦的一些与房产相关的子公司如逸夫地毯(Shaw Carpet)和尖端砖(Acme Brick)已经进行了裁员。巴菲特称，这些子公司在市场需求回升之前将不会重新雇用员工。他说，尽管建造更多的房屋可能有助于提振其地毯和制砖业务，但这并不是正确的举动；“我们仍有必要清理过剩库存”。返回目录聆听价值投资Seth Klarman 背景介绍：除了巴菲特及其致股东信，目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点，Seth Klarman（塞斯卡拉曼）一定位列其中。作为经典教材Margin of Safety（安全边际）的作者，Seth 不仅长期投资业绩遥遥领先对手，而且
20、总是能够在最关键的时刻提出充满智慧（wise）的评论帮助投资者提高投资技能（craft）。一、投资理念篇令人捉摸不透的市场先生（Mr. Market） Mr. Market 一说来自价值投资先驱Benjamin Graham。“Common stocks have one important investment characteristic and one importantspeculative characteristic. Their investment value and average market price tend to increase irregularly but p
21、ersistently over the decades, as their net worth builds up through the reinvestment of undistributed earnings. However, most of the time common stocks are subject to irrational and excessive price fluctuations in both directions, as the consequence of the ingrained tendency of most people to specula
22、te or gamble”. 通常所说的股票有两大特性，一为投资，一为投机。投资价值，也就是股票的价格总是会随着时间而不规律地增长，因为这些公司将没有分红的利润进行再投资，势必增加其净值。然而，在大多数时间里面，股票的价格会向两个方向非理性震荡。投机或者赌博是很多人不可磨灭（深入骨髓）的天性。 当前市场条件下，投资者思想的波动幅度丝毫不亚于动荡的市场。投资者对“长线”的定义也越来越短，夸张点讲，不少投资者已经以每天收盘为一笔交易的时限了。可以这样讲，市场中除了观望者，剩下的人就分为两类：投资者（长线）和交易员（每日）。而真正的长线投资往往意味着承受“短线”的巨额损失。那句谚语“没有付出，就没有
23、收获”，在股票市场应该改为“没有短期的付出，就没有长期的收获”。对于投资者来讲，市场恐慌性抛售过去，信心和稳定得到恢复，便是他们苦尽甘来的日子。 对投资者而言，最大的挑战既不是“跌跌不休”的股价，也不是每天过山车般的震荡，而是在宏观经济不景气的情况下，公司基本面分析面临前所未有的难度。我们（Baupost 公司）一直秉承过度反应（下跌）=投资机会的投资理念。 除了基本面变化造成股价正常反应外，过度反应的原因可能包括：一只成长型的股票业绩低于预期增长，债券被降低评级，公司被从成分指数中剔除，由于催缴保证金被迫卖出等等（本文的后半部分实战操作篇中将具体阐述）。当然不可否认，现在市场上几乎所有品种都
24、深幅下挫，确实很难区分哪些是合理反应，哪些是过度反应。 当前宏观经济、房价、信贷与证券价格之间存在着恶性循环。随着房地产市场（住宅和商业）的暴跌，全球股市市值大幅缩水，无论是个人投资者还是机构投资者都蒙受了巨大的损失。随之而来，新建项目被搁浅，各项消费计划也被打乱。经济的恶化和失业率的上升使销售额下降的趋势看不到尽头，各个行业又现生产力过剩。于是价格向下的压力加大，公司的盈利水平和现金流大幅下降。我们需要面对的现实是：消费支出可能不是周期性，而是长期性地下降；消费习惯的改变也许是永久的；“丢失”的部分市场需求可能永远找不回来了。政府也处于两难的境地，一方面税收锐减，另一方面又要为启动消费埋单（
25、优惠券），总有一天这个恶性循环会被打破，所以无论是经济还是股票价格总会回升（不会归零），但现实同时教育了我们，即使再良性的循环也会被打破，无论是经济还是股票价格总会下降（不会无限上升）。如果你在年做的是价值投资，那么再谨慎的投资者也会对一波又一波的抛压着实吃惊，令他们更为惊讶的是公司基本面的恶化使得不断下滑的股价具备“合理性”。很多被迫早期出局的投资者，年尾结算时，收益反而高于满心高兴进场接手的价值投资者。巴菲特的那句广为流传的名言只有当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳，我认为不全对。我绝不是在玩什么文字游戏，而是当潮水退去的时候，几乎所有的组合都会出现下降，程度不同而已。有些投资者及时抽身，持
26、币观望；而那些投资建筑商、银行、“有毒”次贷产品的投资者也许永远没有机会翻身；有些投资者过早杀入，有人嘲笑他们又犯下错误，而事实最后会证明他们是对的。所以我认为这句名言应该改为，只有当潮水又涌回的时候，你才能知道究竟谁在裸泳。两位价值投资的前辈 Graham 和Dodd 告诉我们，金融市场本身的疯狂性决定其只能作为交易决策的对手，而不能成为投资判断遵循的轨迹。市场有时会给与你手中的品种溢价，但有时也会让其折价。如果寄希望于Mr. Market 给你提示（advice），认为市场充满了智慧，那么你注定会失败。反过来讲，如果你从市场中找寻机会（opportunity），充分利用市场心理的极端反应，
27、那么你成功的机率就会很大（特别是长期来看）。如果仅将股票视为某种记号（ticker tape），难免会被引入歧途；而如果将股票视作公司业务利益的一部分（fractional interest），就可以保证不偏离正确的轨道。保持必要的清晰认识在动荡的市场下尤为重要。关注过程，而非结果 在当前的市场条件下，基金经理们能够掌控的只有自己的投资理念和投资过程。长期投资成功与否，很大程度上取决于投资过程的把握。法国兴业银行首席策略师James Montier 观看完北京奥运会后很有感触地说，“赛场上的运动员在发令枪响之前，需要做的是将动作要领在脑海中过一遍，而不是结果”。投资又何尝不是如此呢？但是实际操
28、作中，破坏投资过程的因素太多了，如果一位基金经理总是想着客户会怎样看待他的这笔交易，或是担心投资者可能会赎回，甚至会危及公司的存亡，那么从投资过程角度已经失败了。如果基金经理的投资也变得非常“短线”，或是将目标定为将公司价值（如果基金公司同时为上市公司）最大化，那么投资过程也打了折扣。投资本身已经不是一件易事，成功的投资更加需要诚实、创新、正直。为不确定性说几句话成功的投资最需要的是果断或者决心。因为长线投资往往意味着逆势操作。当其他投资者犹豫不决时，你必须利用他们的恐惧和慌乱，看准投资标的，该出手时就出手。当然，成功投资同样需要灵活性和开放的思路。既然你永远不可能确定经济的盛衰，市场的涨落，
29、那么你也永远无法对一笔投资是否能够达到预期有十足把握。如果在这些不确定性面前还总是信誓旦旦，离灭顶之灾往往只有一步之遥。成功的投资者应该总是带着一份谦恭，并且接受这样的事实：即便自己再用功，也有可能犯错。 Robert Rubin 在自己的书中曾说过很多人对所有事情都很确定，而他仿佛生来就对任何事都抱有不确定的看法。的确每个人看待问题的角度各不相同。凡事左思右想，犹豫不前的人在牛市中赚得总会少些；而当熊市到来时，对任何事情都从来不会“拐弯”的人，难免输得一塌糊涂。在投资领域，“确定”可大可小。如果一项投资结论存在问题，“确定”会使投资者失去补救的机会。投资者应该将自己“确定”的事情与别人对这件
30、事情的看法进行“平衡”，因为其他投资者对事件的看法对股价的影响往往比其真正价值来得还要重要。如果你的判断已经在股价中完全体现，也就是你与其他投资者之间没有分歧，那么你的判断已经毫无价值可言。“不确定”心理上承受起来更加困难，因为“确定”可以使我们更加自信，而自信又使我们更加确定。不确定是疑惑的开始，不确定可以促使我们更加勤奋以尽可能地消除疑问，从这点看，不确定是极具价值的动力因素。实战操作篇 正如第一课印象总是很深，基金经理性格与其入市时环境有很大关系，Seth回忆自己入行赶上1982 年股市，当时利率很高，股市已经低迷了18 年（华尔街那时并不是商学院毕业生的首选）。那么今年入行的基金经理难
31、免会受到悲观笼罩下的市场氛围的影响，他们印象最深刻的可能是股价可以很“便宜”。入市适逢牛市和熊市，对基金经理投资性格（悲观/乐观）多少会有些影响。Seth 认为自己随后在一家规模不大的基金学到的内容，可能比在商学院的内容都有用（卡拉曼投资入行是在共同股份Mutual Shares 公司，当时公司老板为著名的成长股投资大师Michael Price ，继承了其价值投资一派的风格）。 价值投资在今天动荡的市场中更加有效，它教育人们在关注回报之前应该首先关注风险。因为风险帮助投资者了解可能要承受多少损失，而损失对人们心灵造成的影响要远远大于任何其他因素。这样一种恐惧心理一旦蔓延，会造成投资者思维会出
32、现“短路”，特别当你的组合已经跌去40%时。价值投资的先驱 Graham 和Buffett 都是从小规模基金起家，按照价值投资理论，找到被错误定价（mispriced）的品种，然后从中获得可观的利润。其实Graham 强调的清算价值测试法（股价如果低于每股净流动资金的三分之二就可以买了。因为这就相当于股价已经低于了清算价格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便这家公司破产，你都不会遭受损失，足见这已经成为很好的投资标的）不仅在Graham 的二三十年代适用，经历这一轮大跌后，我们也发现了不少这样的品种。当然我们不应该去盲目相信冷冰冰的数据和公式，完全可以通过详尽的调研，会发现有些看似已经很“
33、便宜”的品种其实已经不便宜了。比如你看到库存和应收帐款都非常糟糕，甚至公司面临着环保等方面的诉讼和赔偿等等。我们投资思路的三大支柱 1 首先关注风险，然后才是回报。风险不等同于BETA，BETA 值是学术问题，对投资没有意义，市场波动也不意味着其他，有时反而意味着投资机会。我们与华尔街投资不同之处就在于，对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失，这样得到的是一个股价区间，而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位，很自然算出来的是回报。 2 追求绝对收益，不去理会相对表现，找到自己的优势，将其最大程度的发挥。现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现，大家只盯着指数，盯着同行，只要损失比其他人
34、小就算是成功。对相对表现得过度关注，使得机构既不希望太落后，也不希望过于“冒尖”，于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户，关注的应该是绝对收益。 3 我们只推崇自下而上。因为自上而下的难度太大，任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。而且即便宏观经济预测准确，落实到行业和公司又是另外一回事了。所以我们一直采取的就是自下而上的方法，对手中的每一个品种做各种情况的敏感性分析，或者“压力测试”。这么多年我们基金成功运作的经验都有哪些？ 首先产品设计时加入更大灵活性。如果仅可以投资房地产股，就不如同时可以投资REIT,地产公司可转债等等。武器越多，胜算越大。其次，我们的基金最大的优势就在于长期资金的注入
35、（我们的客户只有富豪阶层和机构客户，没有funds of funds, 主权基金，退休金，共同基金等等）。这样基金经理在做决策时，不必为是否造成赎回担心，这是保证长期投资成功的关键因素（试想，就算基金经理给自己定下的投资时限为三年，但是却面临6 个月内的赎回压力，即使再好的基金也无能为力了，所以在选定客户类型时，要想好）。第三大优势是与合作伙伴保持良好的关系，而且保证我们是他们排名第一或者第二大客户，这样比如他们有大宗交易，首先想到的就是我们，而不是在几十个客户以后。而且这些合作伙伴一定也是认同我们的价值投资理念的，这样可以保证交易过程高效，成功率高。关于团队建设 我们很强调 institut
36、ional memory（团队或者机构共同的记忆），团队的主要成员共事已多年，但是也会有新人加入，这样也在潜移默化改变我们的DNA，如果新成员对某项制度有异议，我们不会告诉他们说，“一直以来就是这个传统”，我们会说“这是我们实践得出的最好的办法，如果你有新的建议，也欢迎你提出来。”另外与对手有所不同，我们并不是预先在基金经理之间分配固定的投资份额，而是采取灵活分配的方式，以达到资源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都会聚在一起开会，大家互相挑战对方的观点。薪酬方面，除了根据个人的表现，我们强调大家荣辱与共。我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。造成任何证券产品大幅折价通
37、常有几个原因，持有者被迫卖出，而很少人接盘，造成供需严重失衡，价格暴跌。而被迫卖出的原因可能由于公司信贷评级被降低（基金章程规定不能投资评级低于某个级别的品种），可能由于指数成份股调整（指数型基金只好卖出）等等。当然，也有可能遇到持有者不明就里地卖出，对于我们来讲，这属于“白送”（当然这样的机会很少）但这也告诉我们要知道是从谁的手里接的货，如果是比我们高明的投资者卖出，我们就要三思了。毕竟没有无缘无故的恨/爱。另外一种造成股价大幅折价的原因可能是母公司剥离子公司，可能是业务调整需要，也可能是“母嫌子丑”（子公司债台高筑？管理层糟糕？ROE 低？）。总之在这些事件发生时，一定要想办法弄明白背后的
38、原因，因为这可能意味着对母公司解脱或者子公司重生，可能是两者同时的机会，股价当天的反应未必说明问题，因为大家想到的通常都是卖出（特别是基金投资者，由于公司模型变化，通常会选择出局，这就造成了前面我们分析的一幕，即供需严重失衡）。但是随着长期效果的显现，这往往价值投资者最好的机会。比如我们现在持有一家生物制药公司，原来的公司由于很多科研投入，所以业绩不是很突出，但是公司单靠新药的版税就可以每年坐收30%的回报。后来公司分离，母公司帐上保留大量现金，专门负责新药研制，业绩不好；而子公司就是坐收版税，子公司虽然是一家很不起眼的制药公司，但有这样的背景，我们认为它的风险很小。综上所述，首先我们认为当前
39、股市价格的暴跌，并不是投资者经过谨慎分析对公司基本面得出的结论，而是由于市场抛压过大，而接盘的资金太少，供需严重失衡导致的结果。其次，我们最喜欢的就是市场上各种的催化剂（catalyst）事件，这就使我们投资的最好机会。我们的基金08 年初现金比例为35%，并不是因为自上而下看得准，而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种，目前我们的现金比例为20%，为了买入新品种，我们在不断地卖出，因为现在市场上依然存在不少dead instruments（已经失效的投资工具，或者会致我们于不利境地的投资工具），手里掌握现金主动性会比较高。我们并不认同现在是世界末日的观点，我们依然在很活跃的进行交易。投机者
40、被市场淘汰，未来一段时间内，竞争者会逐渐减少。我们没有宏观经济确定的观点，但是每一笔交易我们会做敏感性分析，在不同的经济条件下，选择那些即使经济严重衰退，但是依然安全的投资。问答环节为什么这一轮衰退，价值股表现要逊于成长股？ 首先我们对价值股还是成长股的区分与学术界不一样，我不认为PE 低就是价值股，第二，在这次泡沫破灭前，很多所谓的价值股都是按照LBO 模型，而现在证明这一模型并不能支持估值。最重要的一点，此前金融股已经占到了S&P的40%，也就是说整个经济和市场都被很大程度上杠杆化了，所以这些金融股（价值股）的调整产生了很大的影响，所以是当时投资者对净值的概念混淆，并不是价值投资本身出现问
41、题。如何看待风险和回报之间的关系？ 风险就是在投资之前通过各种敏感性分析，预计究竟会有多少损失，比如如果房价 2009 年至2011 年每年还要再下跌20%，如果GDP 每年都是负增长，如果在这样的衰退假设下，依然可以获得回报，那么这样的投资标的就是安全的。还有一点我们与学术界不同，他们认为风险越大，回报越高，而我们相反，我们认为风险越小，回报越高。比如一只股票从17 跌到6，又从6 跌到3，那么下跌的风险最大就是3，而上升空间明显大很多。如何将错误扼杀在基金内部？ 我们的文化发挥了很大的作用。如果发现已经做出了错误的投资决策，高层不会大喊大叫，因为那样做只能将问题压抑，将来爆发的会更加严重。
42、前两年有一家基金，公司上下都看出投资出了了问题，但是没有这样的企业文化，大家只能把这件事情回家跟家里人讲，然后眼看着公司在错误的道路上越走越远。二十六年来最深的体会与其他行业不同，我们是只有当客户的利益最大化，我们的收益才会最大化，所以必须时刻想着客户，将他们的利益放在第一位。员工激励方面，公司内部有30 多名员工拥有公司的股票。对我自己来讲，我认为reputation（信誉或声望）是我们每个人立足的根本，行业里流行这样的说法，叫做华尔街日报首页测试。就是说你做的任何一件事，你觉得如果被登上华尔街日报的首页，会不会给你和你的家人丢脸，如果会，就不要做。 (东方证券研究所译)返回目录开放、妥协与
43、灰度 任正非在09年全球市场工作会议上的讲话 华为的核心价值观中，很重要的一条是开放与进取，这条内容在EMT讨论中，有较长时间的争议。华为是一个有较强创新能力的公司，开放难道有这么重要吗？其实我们由于成功，我们现在越来越自信、自豪和自满，其实也在越来越自闭。我们强调开放，更多一些向别人学习，我们才会有更新的目标，才会有真正的自我审视，才会有时代的紧迫感。 一、坚定不移的正确方向来自灰度、妥协与宽容。 我们常常说，一个领导人重要的素质是方向、节奏。他的水平就是合适的灰度。 一个清晰方向，是在混沌中产生的，是从灰色中脱颖而出，而方向是随时间与空间而变的，它常常又会变得不清晰。并不是非白即黑，非此即
44、彼。 合理地掌握合适的灰度，是使各种影响发展的要素，在一段时间的和谐，这种和谐的过程叫妥协，这种和谐的结果叫灰度。 妥协一词似乎人人都懂，用不着深究，其实不然，妥协的内涵和底蕴比它的字面含义丰富得多，而懂得它与实践更是完全不同的两回事。我们华为的干部，太多比较年青，血气方刚，干劲冲天，不大懂得必要的妥协，也会产生较大的阻力。我们纵观中国历史上的变法，虽然对中国社会进步产生了不灭的影响，但大多没有达到变革者的理想。我认为，面对它们所处的时代环境，他们的变革太激进，太僵化，冲破阻力的方法太苛刻。如果他们用较长时间来实践，而不是太急迫，太全面，收效也许会好一些。其实就是缺少灰度。方向是坚定不移的，但
45、并不是一条直线，也许是不断左、右摇摆的曲线，在某些时段中来说，还会划一个圈，但是我们离得远一些，或粗一些看，它的方向仍是紧紧地指着前方。 我们今天提出了以正现金流、正利润流、正的人力资源效率增长，以及通过分权制衡的方式，将权力通过授权、行权、监管的方式，授给直接作战部队，也是一种变革。在这次变革中，也许与廿年来的决策方向是有矛盾的，也将涉及许多人的机会与前途，我想我们相互之间都要有理解与宽容。 二、宽容是领导者的成功之道 为什么要对各级主管说宽容。这同领导工作的性质有关。任何工作，无非涉及到两个方面：一是同物打交道，二是同人打交道。不宽容，不影响同物打交道。一个科学家，性格怪癖，但他的工作只是
46、一个人在实验室里同仪器打交道，那么，不宽容无伤大雅。一个车间里的员工，只是同机器打交道，那么，即使他同所有人都合不来，也不妨碍他施展技艺制造出精美的产品。但是，任何管理者，都必须同人打交道。有人把管理定义为“通过别人做好工作的技能”。一旦同人打交道，宽容的重要性立即就会显示出来。 人与人的差异是客观存在的，所谓宽容，本质就是容忍人与人之间的差异。不同性格、不同特长、不同偏好的人能否凝聚在组织目标和愿景的旗帜下，靠的就是管理者的宽容。 宽容别人，其实就是宽容我们自己。多一点对别人的宽容，其实，我们生命中就多了一点空间。 宽容是一种坚强，而不是软弱。宽容所体现出来的退让是有目的有计划的，主动权掌握在自己的手中。无奈和迫不得已不能算宽容。 只有勇敢的人才懂得如何宽容；懦夫决不会宽容，这不是他的本性。宽容是一种美德。 只有宽容才会团结大多数人与你一齐认知方向，只有妥
