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1、 場次：2C-1 從財務特徵分析建設公司投資土地之意向 -以國泰建設與國揚建設為例 章定火宣 * 政大地政系博士班研究生* 張金鶚* 政大地政系教授* 摘要國內建築投資業（以下稱為建設公司）扮演著土地需求與房屋供給的重要角色，其取得或處分土地的意向相信對房地產行業有一定程度的影響。過去傳統觀念如淨現值法認為建設公司會以利益最大化考量其是否取得土地，但是由於土地的昂貴性、流動性差等特性下，建設公司對於財務槓桿控管與流動性等因素有可能影響其決策。本研究相信對於取得或處分土地如此重大的經濟事項將展現於財務報表，並透過財務比率計算展現其特徵。所以本研究先使用財務報表分析基本的圖解法中之雷達圖展現建設公
2、司之財務特徵與其背後所代表的經濟事項，再以財務比率為自變數進行邏輯斯諦逐步回歸分析(Logitistic Stepwise Regression)來發掘業者當期與前期的財務特徵為何，並由這些特徵探討與分析建設公司對於取得或處分土地意向其考量因素為何。由實證研究指出在購入或處分土地存貨的同期財務特徵分析結果發現無論大型或小型建設公司對於取得或處分土地主要受制於有無充沛的現金流量，購入土地無論大型建設公司或小型建設公司皆會造成現金流量負面衝擊。大型績優建設公司購入土地似乎傾向一次購入大筆土地，雖然導致負債比率惡化，但大型建設公司會以控制利息保障倍數維持其長期償債能力，故應不可隨意判讀財務結構惡化。
3、而小型建設公司則有損益平穩化（Income Smoothing）現象，利用處分土地提高毛利率與稅前淨益率。由建設公司前一期之財務特徵分析，發現大型建設公司只要毛利率提升，成屋存貨水準搭配銷售成長率同步走低，此時亦不可判讀為營收衰退，而為房地產營業週期長，可能產生供不應求的狀況，在此時大型建設公司即有在次一季積極購入土地存貨傾向以求未來獲利與營收成長。而小型建設公司的國揚則出現了以案養案的現象，在建工程堆積下，再次一季仍積極取得土地存貨，而最後事實則證明國揚的以案養案的方式以財務危機為最後收場。壹、前言 傳統上房地產為國人所偏愛兼具投資保值與自用兩種特性的一種投資工具，然而源於房地產之昂貴性，購
4、屋者缺乏足夠資金去取得整片土地並整合專業能力來進行自力造屋，甚至隨著近年來的房價高昂，購屋者連工程款也難一次支付而發展出國內特有之預售制度 由張金鶚主持研究(1991)建築投資業與建築經理公司管理制度之研究第60頁指出台灣地區房地產運作制度為先售後建的預售方式，與國外先建後售的成屋銷售方式不同，並認為主要原因出自金融、交易、經營等相關制度不健全所致。觀察國內房地產市場運作中開發作業被獨立出來，開發者擁有其開發管理事業經驗，由地主出土地，其他事項一概由開發者負責，即可了解建設公司在台灣房地產事業中居於核心的角色，建設公司對於土地是否購入與開發態度 會計上建設公司土地隨其用途帳列在不同科目，若為自
5、用則帳列為固定資產，若為供銷售則帳列為存貨，本研究主要在探討投資行為，故僅針對土地存貨探討。建設公司之投資行為意向本研究區分為購入或處分。對於國內不動產供需狀態應有相當程度之影響力。 建設公司購入土地之動機不外囤積土地待高價出售取得土地增值利益、或者加以開發並出售房屋以取得土地開發利益。既然建設公司產生原因部份來於購屋者缺乏自力造屋的資金，所以高度財務槓桿操作與流動性控管是建設公司的重要財務特徵。施旻孝（1998）研究指出建設公司相關償債能力財務比率 施氏的研究以上市建設公司的財務比率平均值與其他上市十八個產業比較發現，上市建設公司象徵流動性的現金流量比率、每股現金流量、速動比率為各產業最後一
6、名，而象徵財務槓桿高低的利息支出率、財務槓桿率、負債比率與借款依存度為各產業第一名。為各產業最後一名，而存貨週轉率亦為各產業之最後一名，就充分展現出建設公司高度財務槓桿的特性與不動產存貨低流動性的特色。並非傳統如江明宜（1997）研究：以資本額、技術能力及施工經驗分級，為一勞力密集行業。而是一資本密集的行業 江氏分析建築投資業認為產業特色在於整個產品生產的過程中，需投入大量的人力、物力、財力。然而主要投入人力、物力的是營造廠、建築師、建築經理業、鑑價業、代銷業、仲介業、代書業等，而建築投資業在其中所處的重要關鍵是財力的投入。故本研究認為資本密集才是建築投資業的主要特性。也因為建設公司資本密集、
7、流動性低與高度財務槓桿之行業特色，建設公司之財務風險曝露（Financial Risk Exposure）也非常高，故建設公司處分土地存貨除了獲利因素外，也可能有著提高流動性、降低過高財務槓桿等考量因素包含其中。部份學者提出實質選擇權（Real Option Theory）的觀念，如McDonald and Seigel （1986）、Pindyck（1988、1991）以及Dixit（1992）認為一個具有不可回復性（Irreversibility）以及可遲性（Deferability）的計畫如同一個美式買權（American Call Option），引申這個觀念學者用於土地開發的研究如T
8、itman（1985）、Williams（1993）、Capozza and Sick（1994）、王健安（1998）與陳冠華、張金鶚與林秋瑾（1999）。這些研究仍然有一個沒有觸及的相當有趣且原始問題，就是為什麼建設公司要去取得或處分土地存貨，換言之，建設公司在哪些因素考量下會去取得或拋棄這個實質選擇權。 對於建築投資業者是否會進行取得土地存貨，有些學者論述如 Bradford 、Hess、Liang and Mcintosh(1999) 僅考慮到投資組合的績效問題，但是企業考量其經濟資源運用，必須同時考量流動性、償債能力、資金流量、責任與績效。而所謂績效根據徐景亮(1987）之詮釋，並非僅
9、止於獲利而已，決定於於效果（Effectiveness）的好壞以及效率（Efficiency）的高低。 美國會計學會(AAA) 認為會計是經濟資料的認定、衡量與溝通的程序。所以對於會計的最終產品財務報表而言，用以反應業者的相關經濟情況。對於建設公司購入或處分土地存貨此項經濟事項而言，經濟本身與相關財務上的衝擊必會反應在財務報表之上。同時由建設公司購入土地與處分前一期財務報表資料，應可掌握建設公司在前一期所處的經濟情況，進而發現建設公司的決策考量點為何。但是財務報表須透過計算財務比率，才能如林煜宗（1988）所指出，將一大堆雜亂無章的項目，化為簡明易懂的幾個數字，以便於財務報表的分析與解釋。這些
10、財務比率可初分用以評估獲利能力、短期償債能力、長期償債能力、活動能力、成長能力及生產能力。現代的財務會計如 Beaver(1989) 所指出，財務報表之主要目的在提供決策有用資訊予給企業外部使用者，而並非計算經濟利潤 Beaver認為會計重視資訊面的層面，主要反應在美國財務會計準則委員會(Financial Accounting Standard Board)所制定的財務會計觀念性架構公報第一號：財務報導的主要目的在提供有用的資訊給現在與潛在的投資人與授信者及其他人以計算現金收支的金額、時間點與不確定性.。此項趨勢更增加會計資訊的攸關性。基於財務比率的特性，所以過去有相當多的學者運用財務比率來
11、進行各方面的研究，如 Roenfeldt and Cooley(1978)、 Shimerda(1978)、 Ou and Penman(1989 a) 與簡明宏（1990）運用於預測公司未來獲利情況、 OConner(1973)、Brown(1978)、Ou and Penman(1989 b) 與王慶昌（1992）等人則用以預測公司未來股價變動、以及Alterman(1968)、張惟明（1997）與林鴻捷（1997）研究破產模型等等。 目前運用財務比率於建築投資業相關研究多偏重在績效評估，如呂光耀(1994)將營運績效區分為成長能力、獲利能力、財務結構、負債能力與經營能力；朱冠倫(1996
12、)研究則認為營運資金構成率、稅後淨利成長率與固定資產成長率此三個比率最具重要性。但是這些有關於績效評估的研究若以杜邦公式 杜邦公式(Dupont Formula)為杜邦公司用以評估經營績效並找出績效來源之用，後廣為財務報表分析人員所引用。來詮釋如下式： 資產報酬率營業收益率資產週轉率槓桿比率 也就是企業的經營成果（資產報酬率），可以由效果（營業收益率）、效率（資產週轉率）及資金運用（槓桿比率）相互運作而成。所以將建設公司的績效向上溯源，建設公司的本業績效，其實起始於購入土地存貨的決策與運用。再考慮及不動產具有不可移動性、異質性、長久性、昂貴性等特性，建設公司購入土地或處分決策會基於不可移動性與
13、異質性購入囤積所謂賣相良好的土地，而不動產的長久性與昂貴性將使建設公司無論購入土地存貨與處分都會使營業利益率、資產週轉率與槓桿比率產生相當程度的衝擊。因此若要探討建設公司的績效，本研究認為找出建設公司購入或處分土地存貨的意向是更重要的課題。也就是因為購入或處分土地存貨對業者各項財務比率衝擊性甚高，建設公司應不會僅就單一個案淨現值或者內部報酬率高低就貿然投入，這方面Cleary(1999) 就指出過企業之投資決策與財務因素(Financial Factors) 有直接關連。本研究亦想探究規模效應(Size Effect)與在建設公司購入或處分土地存貨的財務特徵分析上是否有所不同。大型建設公司財務
14、彈性(Financial Flexiblity)較佳，若每季陸續推案情況下能使現金流量較為平穩，故可能較有能力囤積土地；小型建商可能會因財力薄弱與現金流量不平穩，只能一案推完後再購入土地。 本研究的主要目的就是要從財務報表分析方法，先從一般財務分析人員常用的圖解法之雷達圖分析發掘建築投資業者一些財務特性與其投資決策關係；接著對建設公司購入或取得土地之意向透過財務比率進行時間數列統計實證，並進一步實證解析大型建設公司與小型建設公司其購入或處分土地存貨之財務特徵是否有所不同，試圖展現建設公司進行相關決策考量時其財務特徵。另外存貨項目建築投資業有區分為土地存貨、在建工程及完工房屋三種，存貨既然是業者
15、最重要的資金去路，傳統財務報表分析僅使用存貨週轉率一項並不能滿足財務報表分析需求，應該再計算在建工程週轉率與待售成屋週轉率，以充分分析不動產存貨相關變化。本文共分四部分，除第一部分前言外；第二部分為透過雷達圖顯示建築投資業財務特徵變化與其可能的投資決策；第三部份則為資料處理、實證模型的架構與實證結果的分析；最後為本文的結論與後續研究。貳、以雷達圖顯示建築投資業財務特徵變化與投資決策 張金鶚（1996）劃分房地產生命週期活動區分為投資階段、生產階段、交易階段與使用階段，以此概念本研究先就由各階段進行的活動，分析其財務特徵。在投資階段要尋找適合開發之土地，加以收購或與地主合建分售，此時建設公司就必
16、須投入大量的資金，形成資金壓力；生產階段經過規劃完成後，如果採用預售制度，可以由客戶取得簽約金等款項，這些款項仍屬預收工程款性質，且建設公司須陸續投入資金於工程興建，建設公司財務槓桿無法大幅降低。必須達到交易階段隨著工程完工，此時客戶由銀行取得貸款償還建商，此時建商之財務槓桿才可能下降。至於對於建設公司而言，僅負擔完工後一定期限產品保固，此部份僅屬或有負債，除非可以合理估計且有相當發生可能性，否則將不會揭露。 由以上分析可知建設公司之會計處理與會計科目涵義與一般製造業有明顯不同。一般製造業乃購入原料存貨，運用固定資產（廠房設備）進行加工提升附加價值，以製成品出售，營業週期短、且固定資產是附加價
17、值的重要來源。但建設公司卻有些類似金融業，取得資金以專業投資眼光並整合其他專業領域進行投資開發，所以該行業存貨金額經常佔其總資產非常大的比例。我們以財務報表分析圖解法之雷達圖 雷達圖根據吳偉文、李右婷、帥家珍所著財務管理與財務報表分析經營策略導向（龍騰文化、1996、頁167），可以同時展現多種財務特徵變化趨勢，非常具有視覺效果與說服力。來探索建設公司財務特徵變化。以目前上市公司上市時間最久且被認為為龍頭廠商之國泰建設為例，進行財務特徵雷達圖展示，表達方法為將該公司自民國七十六年到民國八十七年年報顯示之財務比率進行排序（Ranking） 若使用絕對數值，將發生因這些財務比率本身的數值特性導致雷
18、達圖繪製困難且無法透過雷達圖的伸展看出財務特徵的變化。，以排序值來顯示在雷達圖上，排序值越高表示該財務比率絕對數值相對越高，故民國七十六年至民國八十七年共十二年排序結果，可知排序值最高為12，表示該項比率為在此十二年中為最高水準；最低為1，則表示該項比率為此十二年中最低水準。本研究表達於雷達圖上之財務比率，根據杜邦公式精神，選用分別為代表結果的資產報酬率（簡稱資產報酬）、代表效果的稅前淨益率（簡稱稅前益）、代表財務槓桿的負債比率（簡稱負債比）、以及代表效率的固定資產週轉率（簡稱固資轉）與存貨週轉率（簡稱存貨轉），另為表達景氣狀況再加上銷貨成長率（簡稱銷成長） 資產報酬率為稅前息前淨利除以總資產
19、，代表企業運用資源的績效。稅前淨利率為稅前淨利除以銷貨收入，代表企業營收的利潤率；負債比率為總負債除以總資產，代表企業的經濟資源來自於他人資本（負債）的比率；固定資產週轉率與存貨週轉率分別為銷貨收入除以平均固定資產與銷貨成本除以平均存貨，代表這兩項經濟資源運用效率；營收成長率為兩期間營收成長百分比，代表企業經營景氣動向。我們分析七十六年至八十三年每兩年雷達圖財務特性比較（如圖一至圖七），以探索建設公司的財務特徵相關變化的關聯。 如圖一所示，由雷達圖顯示民國七十六年為國泰建設屬較高銷貨成長期，銷貨收入成長率在民國七十六年至民國八十七年（以下簡稱歷年）為排序為7。民國七十七年銷貨成長率為歷年排序值
20、為1，表示民國七十七年的銷貨成長率為歷年最低水準，表示該年度為相當嚴重的衰退期。以生命週期判斷，民國七十六年為上一生命週期達到交易階段，由銷貨收入成長率與資產報酬率突出可以看出，但國泰建設可能未購入足夠的土地存貨以進行新的投資案，此點可以由七十六年歷年最高排序值12的為七十六年至八十七年間最高水準的存貨週轉率推得。至於民國七十七年可以由較低歷年排序值第5之存貨週轉率推得業者開始增加手中不動產存貨，而進入生命週期之投資階段。建設公司必須提升財務槓桿，應付投資階段所需大量資金。這點即明顯與一般產業不同營運方法有所不同，一般產業應不致於在營收成長最低迷時進行投資，但由於不動產生命週期長，業者若不在此
21、時進行投資，則景氣回春時，業者將無屋可售。在此階段業者資金週轉之吃緊程度可以由歷年排序值為3之速動比率得知，該公司防衛性資產已處於在民國七十六年至八十七年間為相當低的水準。 圖二可以推測在七十八年國泰建設陸續有工程完工，銷貨收入有所成長，帳上會計純益也開始出現，資產報酬率與與稅前純益率皆有提升（歷年排序值分別由4升至6及由4升至6），但業者可能尚有部份工程處於生產階段，資金流動性仍處於吃緊狀態，此時業者並未完全脫離週轉不靈危險階段，這點由負債比率依舊非常偏高（歷年排序值11，為七十六年至八十七年間次高水準），速動比率還是嚴重偏低（歷年排序值3）看得出來。 觀察圖三應先了解民國七十九年為相當特殊
22、的一年，台灣泡沫經濟破滅，股市與房市暴跌，若此時國泰建設許多推案仍處於生產階段，財務週轉應尚未脫困，如又面臨總體經濟重大打擊，財務調度將會陷入困境，如果業者不能將手中不動產存貨順利出脫財務將陷入極大窘境，若業者認為景氣仍可能回升，若財務狀況尚屬健全的公司可以忍耐，但不健全的公司必須認賠處理手中不動產存貨，否則有倒閉危機。國泰建設銷貨收入成長率為歷年排序值第3顯示手中不動產銷售困難，至於短期流動性的速動比率已經低到非常嚴重程度。 國泰建設至民國七十九年年底，國泰建設的速動比率僅有14.48，為國泰建設歷年最低水準，亦即國泰建設民國七十九年底扣除掉變現性差的不動產存貨，每100元即將於一年或一個營
23、業週期應支付的流動負債，只有14.48元變現性佳的防衛性資產可以應付，表示國泰建設若不動產存貨不能及時變現或者另尋資金來源，有週轉不靈的危機。圖四所示，國泰建設在民國八十年度可能為了改善財務結構，而開始處理手中不動產資產，所以銷貨成長率由歷年排序值3升至歷年排序值7且存貨週轉率仍維持與民國七十九年仍維持相同水準。同時資產報酬率歷年最低水準可以看出為因為之前持有較高成本不動產存貨，有無法在此時迅速拉高售價，導致獲利受到壓縮。透過財務結構的好轉，所以速動比率也獲得改善。由此可以推得建築投資業者高度財務槓桿及較長生產週期所引發的一個課題，在財務結構較脆弱的投資階段或生產階段，突然面臨景氣大幅衰退，為
24、了維持其流動性，建築投資業者之前較高成本購入的土地無法再提升價格來脫售手中不動產存貨，使其獲利縮水。這也反映若套用一般會計分析觀點於建設公司容易盲點，因此時若錯判銷貨成長為景氣反轉信號，則無法發現事實上景氣仍然低迷，建設公司只是為改善財務結構而出脫手中不動產求現。 如圖五所示，至民國八十一年景氣看來才是真正反轉，銷貨成長率升至歷年最高水準，但由於在不景氣時期處分相當多不動產存貨，國泰建設部份個案又必須由投資階段重來，由我們之前的推論，在投資階段報酬率並無法立即產生大量收益入帳，所以資產報酬率並沒有顯著提升。 圖六顯示八十二年國泰建設部份推案可能開始進入了交易階段，然而因為民國八十年的積極處分，
25、而民國八十一年的推案仍在生產階段，在該年度產生銷貨收入認列斷層，所以銷貨收入成長率反而出現歷年排序值3的衰退水準，若依一般會計觀點會解讀為國泰建設有營運疑慮，事實上應該是之前的推案已經交屋，購屋者由銀行取得貸款交給業者，完成產權移轉動作，這點可以由國泰建設速動比率提高且負債比率降低看得出來（歷年排序值分別由4升至6及由9降至7）。所以此階段才是建築投資業者真正的豐收期的開始。且由存貨週轉率並未大幅提升來看，此階段仍繼續購買相關不動產存貨。 圖七顯示到了八十三年真正到達交易期最高峰，銷貨成長外，報酬率達到頂點，財務結構到達最健全狀態，又回到了民國七十六年狀態。由以上雷達圖之分析初步可以看出，首先
26、建設公司必須於前期即取得不動產存貨否則至景氣回升將無屋可售。取得不動產存貨的同時也將帶來財務結構惡化。但除非資產報酬率同時出現下降趨勢，否則並不表示建設公司有償債能力的疑慮。其次建設公司在投資階段財務結構脆弱，若突然遭遇如民國七十九年不景氣的打擊，則可能被逼處分手中不動產存貨。最後財務報表分析者其實不宜純粹使用銷貨成長率來論斷建設公司景氣狀況好壞，如民國八十年與民國八十三年均有相當高的銷貨成長率，但是背後代表的意義完全不同，所以必須搭配觀察存貨週轉、負債狀況、流動性、資產報酬率相關財務比率變化，才能得到建設公司所處經濟狀況的全貌。參、 由財務報表推論業者投資意向由於檢視台灣新報資料庫與建設公司
27、翻閱業者原始年報與季報，均未提供銷貨成本詳細資料，故即使以推算方法，也難以合理估計各項不動產存貨詳細買入、與處分金額，所以本研究將使用以下的方法來推論業者對於手中不動產存貨的買入或出售行為。首先由透過買賣業損益表銷貨成本計算方式開始，如（式1）期初存貨本期進貨期末存貨銷貨成本 （式1）將本期進貨移到等號右方，銷貨成本移至等號左方，並將存貨項整理，整理正負號得到（式2）銷貨成本（期末存貨期初存貨）本期進貨 （式2）將（式2）買賣業公式轉換為建設公司會計科目則可得（式3）銷貨成本（期末土地存貨期初土地存貨）（期末在建工程存貨期初在建工程存貨）（期末已完工房屋存貨期初已完工房屋存貨）本期購入之相關不
28、動產存貨金額 （式3）引入成本流觀點來看，我們如果將本期購入之相關不動產存貨金額視為成本流入，銷貨成本視為成本流出，存貨變動視為成本水位變動，再配合房地產生命週期分析，則能分析（式3）為以下兩個情況：情況一、正常成本流水位變化 如圖八所示，銷貨成本為銷售在建工程完工或出售已完工的待售房屋，則業者所購入的土地存貨則可計算如下（式4）銷貨成本（期末土地存貨期初土地存貨）（期末在建工程存貨期初在建工程存貨）（期末已完工房屋存貨期初已完工房屋存貨）推論本期購入土地存貨 （式4）情況二、成本流產生水位分流 若業主有處分土地存貨動作，則銷貨成本所代表的意含，成本流狀況將如圖九所示，分別來自土地存貨與出售完
29、工與待出售房屋，由於本研究所選之樣本，均為國內有相當信譽公司，所以推斷因不至於出現將尚未完工之在建工程盤讓與其他建設公司進行二次推案。若出現以上狀況，則由（式4）所估計的購入成本存貨有高估狀況。 綜合情況一與二，由（式4）所計算之推論本期購入土地存貨將有可能產生高估，所以我們先以（式5）計算成本流入（推論本期購入土地存貨）與成本流出（銷貨成本）比例。推論本期購入土地存貨銷貨成本業者對土地存貨傾向 （式5）接著以表一所列為本研究判斷（式5）所計算的建設公司對土地存貨傾向之判斷標準在極端狀況，銷貨成本全部為建設公司出售土地存貨，則（式4）所計算出的土地金額，最多為高估銷貨成本的兩倍，所以當業者土地
30、存貨傾向所計算數值大於2時，推論本期購入土地存貨金額即使在最極端狀況扣除了兩倍的銷貨成本，仍為正值。所以則可推論業者之土地購入金額絕對大於處分金額；若業者土地存貨傾向所計算數值在1與2之間，本期購入土地存貨金額略高於銷貨成本，即使不扣除可能高估的部份，則業者仍可以推論為配合不動產銷售及成長考量稍微多購一些土地存貨，故視為傾向不明；業者土地存貨傾向所計算數值小於1則業者購入之土地存貨明顯小於出售存貨部分，故本研究視為有處分土地存貨傾向。 表一：業者對土地存貨購入或處分意向判斷標準業者土地存貨傾向計算值判斷情況業者土地存貨傾向所計算之數值2視為業者有強烈購入土地存貨傾向1業者土地存貨傾向所計算數值
31、2為灰色地帶（gray area）則視為業者態度不明，未表現強烈傾向業者土地存貨傾向所計算之數值1視為業者有不欲購入土地存貨甚至 處分肆、 實證分析一、資料來源與變數說明本研究資料來源為台灣新報資料庫，研究公司為國泰建設公司 國泰建設股份有限公司成立於民國五十三年九月十四日，係國內資本雄厚業績優良之建設公司，亦是建築界第一家股票上市公司。同時亦為享有盛名之霖園關係企業集團重要成員之一。本研究視為大型績優建設公司代表。與國揚建設公司 國揚實業在民國八十四之前，不是虧損就是每股盈餘不超過一元，股價在八十四年曾經到達個位數字。國揚原來三功集團所擁有，八十四年底漢陽建設取得三功投資公司，間接取得國揚實
32、業，同時漢陽表示該公司將不再推案，並把現有的營建案移轉給國揚，使國揚漢陽化，但隨著民國八十七年地雷股爆發，於民國八十八年下市，故本研究視為小型且經營不穩定的小型建設公司，選此兩個公司的理由為兩個公司為台灣上市期間較久的公司有足夠的資料可供時間序列分析，而且此兩個公司一為大型績優公司，一為小型且有虧損的公司，則可分開分析大小型公司中間差異之處 國泰建設於樣本期間平均銷貨收入為1，833，124千元，平均股東權益為13，571，890千元，國揚建設平均銷貨收入469，322千元，平均股東權益為4，125，011。無論平均銷貨收入與平均股東權益國揚建設均遠不及國泰建設。研究期間為自民國七十六年三月至
33、民國八十八年六月季報表資料。財務比率選用希望則按各種能力皆有代表之財務比率，並增加本研究增加自行計算的兩個財務比率待售成屋存貨週轉率與在建工程週轉率。主要原因為建築投資業存貨為佔其總資產非常大的比例，且由生命週期而言，土地存貨與待售成屋與在建工程有互動關係，所以自行計算此兩個變數以避免只計算存貨週轉率解釋能力不足。選用之財務比率、代表的能力與代號如表二所示。對於變數的處理，建設公司對土地存貨購入或處分意向在本研究區分為三種情況，此屬於類別數據此外Waston(1990)的研究指出，在多變量的情況下，財務比率是呈現邏輯斯諦(Logistic)分配，所以本研究使用邏輯斯諦回歸分析（Logistic
34、 Regression） 統計中文術語取自彭昭英(1998)之名詞翻譯，統計軟體則使用SAS 6.12 PC版。本研究投入自變數相當多，所以採用逐步(stepwise)的觀念來進行以決定模型。表二、財務比率代表意義代表能力比率名稱獲利能力資產報酬率（稅前息前）淨值報酬率（稅後）損益表分析（附加價值）營業毛利率營業利益率稅前淨益率現金流量分析現金流量比率成長能力營收成長率營業毛利成長率營業利益成長率總資產成長率短期償債能力流動比率速動比率財務結構與長期償債能力負債比率利息保障倍數經營效率應收帳款週轉率存貨週轉率固定資產週轉率土地相關存貨效率（自行計算）待售成屋存貨週轉率在建工程存貨週轉率 表三、
35、自變數基本統計資料變數國泰建設國揚建設平均值標準差平均值標準差資產報酬率2.7638 2.7835 -0.2270 5.5794 淨值報酬率4.5136 5.9220 -2.7304 15.5380 營業毛利率29.9334 11.7096 52.4931 37.9260 營業利益率21.7820 14.1960 -40.4298 102.4922 稅前淨益率24.6468 23.5700 -184.8294 767.4726 現金流量比率2.1294 14.0410 -47.5332 245.2172 營收成長率26.9196 82.9674 982.6204 3175.4100 營業毛利成
36、長率48.4250 129.9050 1134.8400 5257.0900 營業利益成長率564.1122 3489.0900 469.0514 1966.1500 總資產成長率13.4640 16.6214 79.0191 123.4768 流動比率333.6948 192.9158 237.2234 150.1996 速動比率41.3406 30.9972 55.0442 60.8133 負債比率37.5848 16.0959 48.6160 22.0588 利息保障倍數13.8626 18.1604 179.2756 1221.8600 應收帳款週轉率1.5210 0.9302 20.
37、9208 65.4580 存貨週轉率0.0904 0.0587 0.0584 0.0949 固定資產週轉率34.4304 38.3722 3.0916 8.0537 待售成屋存貨週轉率7.4648 12.7956 1.5840 4.5478 在建工程存貨週轉率0.3863 0.3513 0.6257 1.4173 表三為各自變數基本統計資料，其中國揚建設獲利能力方面變數平均值均為負數，明顯低於國泰建設。此外國揚建設雖有較強的毛利率，但是營業利益率與稅前淨益率平均值皆小於零，顯示銷管費用與業外部份處置可能有所不當。國揚建設之現金流量比率與短期償債能力比率均遠較國泰建設為差，顯示流動性不佳的徵候。
38、在成長相關比率方面，國揚建設均優於國泰建設，但此部份應為小型建商基期較低所致。二、實證結果分析表四、購入或處分土地存貨在同期報表財務特徵逐步邏輯斯諦回歸分析變數國泰建設國揚建設參數 賭倍率（值） Odd Ratio 參數 賭倍率（值） Odd Ratio截距13.3905(0.3645)+5.2843(0.0014)*截距2-7.0618(0.0777)*-0.4883(0.5641)資產報酬率+0.7437(0.0978)0.475-淨值報酬率-+0.3346(0.1027)0.716營業毛利率+0.3507(0.0563)*0.704-0.0223(0.0918)*1.023營業利益率-0
39、.4299(0.0065)*1.537+0.0105(0.1598)0.990稅前淨益率-0.00308(0.0481)*1.003現金流量比率-0.1029(0.0059)*1.108-0.0568(0.0013)*1.058負債比率+0.1935(0.0004)*0.824-利息保障倍數+0.0636(0.0700)*0.938-應收帳款週轉率-0.0859(0.1493)1.090存貨週轉率-71.7616(0.0127)*999-觀察值數目4741協調對(Concordant)95.2%85.6%不協調對(Discordant)4.8%9.3%不能斷定(Tie)0.1%5.1%甘瑪係數
40、(Gamma)0.9070.803以顯著水準0.3為決定逐步回歸是否將自變數留在模型中顯著水準：*0.01，*0.05，*0.1（）中數字表Wald 2的P值表四為國泰建設與國揚建設出現購入或處分土地意向同一期之財務特徵，由參數的正負號、顯著水準與賭倍值三者進行觀察分析 以SAS進行LOGISTIC進行估校時，必須將因變數做反向的編碼(coding)或將估校參數乘以（-1），本研究採用後者做法。此外Logit模式所估算之參數對於選擇機率之邊際影響的方式與LPM模式有很大的不同，LPM模式為常數形態，故Logit必須以賭倍率來觀察自變數之邊際影響。，此兩家公司所選出來的變數進行比較，可以發現這兩
41、家公司現金流量比率仍皆達0.01之顯著水準表示現金流量對兩家建設公司是否購入或處分土地存貨為共同性關鍵，基於不動產的昂貴性購入土地需要大量資金將使建設公司現金流量發生負面衝擊（國泰與國揚參數分別-0.1029、-0.0568），也代表著充足現金流量對建設公司的重要性，若在現金流量不足的情況下貿然投資，建設公司將面臨流動性不足的風險；以賭倍率而言，國泰建設之賭倍率為1.108略高於國揚建設之1.058，這可能是房地產昂貴性與不可分割性所造成的結果，土地分割零售價值可能比一片完整的土地來得低，但是整片出售的結果造成總價高昂，對於財務彈性較佳的大型建商而言，可承受較高的現金流量減損，即可購入高總價大
42、筆土地。而小型建設公司此方面承受力不高，傾向於以較零星的方式購地，以降低對現金流量的衝擊。對於大型建設公司慣以一次大筆購入土地的行為由負的存貨週轉率參數（-71.7616）可以窺知一二，購入土地存貨將使週轉率急速惡化，賭倍率高達999。由參數（0.1935）為正的負債比率顯示購入土地對於大型建設公司而言將造成負債比率惡化，財務槓桿提高，就如同雷達圖所分析推測負債比率的惡化對於建設公司而言並非一定代表長期償債能力發生問題，搭配參數為正（+0.0636）的利息保障倍數進行解讀，大型建設公司是在獲利能力足以涵蓋利息負擔的情況下進行投資以控制風險，從賭倍率而言利息保障倍數的賭倍率以0.938高於負債比
43、率的0.824。賭倍率高達1.537且參數為-0.4299則顯示出購地、養地的一些相關費用進入大型建設公司的銷管費用，會立即惡化營業利益率，帶來大型建設公司負擔。 小型建設公司的國揚毛利率與及顯著水準達0.05的稅前淨益率參數均為負值（分別為-0.0223及-0.003088）來看，小型建商財務彈性不佳 國泰建設為霖園集團的成員，有金融機構的國泰人壽為其財務奧援，而國揚建設無論在三功集團與漢陽集團時代在財務上都無此優勢，無法以連續穩定推案，使每季都有工程完工入帳，此有可能在上市公司損益平穩化（Income Smoothing）的誘因下，處分土地存貨可以立即產生入帳與美化帳面盈餘，藉以提升毛利率
44、與稅前淨益率，表示小型建設公司可能為維持股價或對小股東有所交代的影響下而處分土地存貨。 三、投資土地存貨意向分析本研究進一步想了解，在建設公司購入或處分土地前一季的報表是否會有財務特徵出現，藉以了解建設公司在購入或處分土地的前一季所處財務與經營狀態。實證結果列於表五。大型建設公司的國泰毛利率方面出現與同期財務特徵分析相同的結果，搭配參數為正的毛利率（+0.0768）、待售成屋週轉率（+0.0572）與參數為負營收成長率（參數-0.0768）三者綜合解讀，即可發現毛利率上揚表示推案獲利良好，此時若成屋存貨銷售良好，但之前未購入土地進行開發使得營收成長率衰退，大型建設公司就會傾向在次一季積極佈局，
45、增強購入土地存貨意願，以獲取未來獲利。由負面觀點來看，雖然營收成長不錯但是已有成屋積壓的情形下且銷售毛利率衰退，大型建設公司則傾向觀望態度而降低在次一季持有土地存貨意願。以賭倍率而言三者差異不大，但仍以營收成長率賭倍率1.006最高，顯示大型建設公司基於永續經營理念，對營收成長率仍較在乎。至於小型建設公司的國揚則出現如彭建文、張金鶚（1999）所指出以案養案的情況，藉由不斷的推案來取得工程款進行資金融通，所以於在建工程週轉率遲緩（參數-0.5663，賭倍率1.762）的情況下，仍傾向於次一季取得土地存貨，這點由參數為正的應收帳款週轉率一起判讀可知小型建設公司對於需要客戶款週轉的殷切。此種以案養案的模式卻也種下了若遭逢房地產不景氣，建設公司將引發財務危機的苦果。表五、購入或處分土地存貨在前一期之財務報表財務特徵逐步邏輯斯諦回歸分析變數國泰建設國揚建設參數 賭倍率（值） Odd Ratio參數 賭倍率（值） Odd Ratio截距1-1.4867(0.1200)+2.7523(0.0007)*截距2-3.0104(0.0035)*-0.9506(0.0461)*營業毛利率+0.0768(0.0243)*0.926-營收成長率-0.00644(0.0970)*1.006-應收帳款週轉率-
