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1、全球资本流动性泡沫与铜价之关联实达期货金属铜市场2005年年度研究报告摘要：自2001年10月份金属铜市场进入此轮超级牛市以来，LME铜现货月均价已经上涨了2倍之巨。此轮牛市持续时间之长，涨幅之大，已经超越了以往任何一次，包括1987-1989年的大牛市。与此前的情况一致，供需失衡导致库存持续处于历史性低位是牛市形成的最根本原因。 但铜市场的超级牛市并非个别现象，它并没有脱离整体商品市场2001年10月，全球几大商品价格指数与金属铜市场同时进入了此轮牛市周期，而在1987-1989年，铜价也是与CRB指数一起上涨。由于商品价格指数已经部分平均掉了（average out）各个商品的自身特定因素
2、，所以能够反映出商品价格的整体波动是受到了一个“共同因素”的影响。 美国自2001开始实施的低利率宽松货币政策导致的全球流动性膨胀是商品市场此轮牛市形成和发展的“共同因素”。资产增值带来的宏观经济强劲、通货膨胀加剧、美元贬值、息差交易盛行等推动商品市场（包括金属铜）牛市的主要因素，全部与全球流动性泡沫有着非常密切的联系。 从历史数据来看，美国联邦基金利率的（阶段性）低点均对应着CRB指数和铜市场的牛市，而利率（阶段性）高点则对应着牛市的终结。现在，美联储正在逐步提高利率，而全球流动性泡沫膨胀的速度已经放缓，意味着商品市场，包括铜市场，的牛市结构已经在逐步发生变化。 但铜的牛市尚未终结，美国联邦
3、基金利率还没有提高到使全球流动性泡沫破灭的程度。不过联储还将继续提高利率，那么有几个信号就需要重点关注：外国央行持有美国国债的兴趣是否下降；美国长期利率是否上升，而房地产是否因此而结束升值；美国CPI是否得到了有效控制，而实际利率是否转变为持续正值。这些都是判断铜牛是否结束的重要依据。引言：铜价上涨，不是个别现象2001年10月，金属铜市场开始进入此轮超级牛市周期，LME铜现货月均价由当时的1377美元/吨，上涨到了2005年10月的4059.13美元/吨，4年时间涨幅已经达到了2倍。对比铜市场的此轮牛市与1987-1989年的大牛市，我们可以发现它们不仅具有相同的供需不平衡因素，而且还具有相
4、同的金融环境。而更让我们感兴趣的是，在这两次牛市中，商品市场也都处于一个整体牛市阶段，这说明铜价的上涨并不是一个“个别现象”，存在着一个推动商品价格整体上涨的“共同因素”。具体来看此轮铜牛市中其他商品的表现，可以发现，2001年10月，原油、贵金属、其它基本金属及许多稀有金属等也都进入了这个超级牛市周期。商品价格的整体上涨反映在了商品价格指数的走势上。由于商品价格指数已经在很大程度上平均掉了（average out）各个商品的自身特定因素，所以能够反映出商品价格的整体波动是受到了一个共同因素的影响。在此轮牛市周期中，全球最具代表性的三大商品指数均呈现巨幅增长：CRB指数由最低181.83上涨至
5、最高337.4，上涨85%；高盛商品指数GSCI由190上升到475点，上升1.5倍；而由对冲基金领袖人物之一的吉姆罗杰斯于2001年创建的罗杰斯国际商品指数到现在的涨幅更是达到了3倍之巨。图1：CRB指数与LME铜现货月均价走势注：CRB指数中铜的权重为5.9%数据来源：世华财讯，LME那么推动商品市场整体牛市的“共同因素”是什么？当然不可能是铜库存处于历史性低位。众多研究成果证明，答案只有一个，那就是宽松货币政策的金融环境。对比1987-1989年和此轮商品牛市（及铜牛市）所处的金融环境，我们发现它们都具有如下特征： 全球利率处于低水平。首先是美国为了防止经济衰退而降低利率，然后通过汇率机
6、制，其他国家也随之降低利率，从而导致全球出现低利率的宽松货币环境。 经济繁荣。低利率降低了投资和信贷消费的成本，从而刺激了投资和消费需求的增长，使得宏观经济走强。 存在严重的金融泡沫。低利率的宽松货币政策导致货币供应过剩，从而导致了严重的资产通胀，房地产、股票、商品等市场均出现严重价格泡沫。以1987-1989年商品大牛市中的日本为例，三年间其货币供应量（M2+CD）增幅分别高达10.8%、10.2%和12%，大量过剩资金流入股票和房地产部门，从而造成了众所周知的严重经济泡沫。为了抑制泡沫，日本央行从1989年5月开始紧缩货币，逐步提高利率，从而使得经济泡沫于1989年底开始崩溃。经济泡沫破灭
7、之后，日本经济逐渐陷入衰退。而此轮宽松货币政策导致的泡沫则主要体现在房地产，尤其是在美国。美国的房地产价格一直在持续增长，但在2003年增幅开始加速，月均增幅由1999年以来的0.57%跳升至0.85%。房地产的不断增值给美国人民带来了更大的消费能力，给美国经济带来了繁荣，但这个繁荣是含有严重泡沫的。 表1：金属铜市场两次大牛市具有相同的金融环境铜牛时期基本面金融环境商品市场铜 牛结 局19871989年以美日为代表的全球消费快速增长，库存处于历史性低位因担心经济萧条，美国实行低利率政策，同时为了稳定美元汇率，而利用外交手段强迫日本和德国降息。扩张性货币政策导致全球经济经历了短暂繁荣，此阶段美
8、日欧等经济体均快速发展，但经济泡沫也非常严重，尤其是在日本。整体牛市，CRB指数上涨57%。美国从88年底、日本从89年5月开始紧缩货币。铜价于1989年见顶。2001年至今以中国为代表的全球消费快速增长，库存处于新的历史性低位。为防止通货紧缩，美国从2001年开始调低利率。而为了维持本国货币的低汇率以保持对美国的出口优势，其他国家也纷纷调低利率或者大量购买美国金融资产以支撑美元。与上次相比，此次全球利率更低，货币政策更加宽松，而全球流动性泡沫也膨胀得更加剧烈。牛市时间更长，涨幅更大，CRB已上涨85%。美国正在升息，欧洲在考虑升息。牛市正面临重大风险。图2：美国联邦基金利率低点对应于金属铜的
9、牛市数据来源：美联储，FREELUNCH网站 一、全球流动性泡沫是商品市场整体牛市的缔造者低利率的宽松货币环境是商品市场整体牛市形成和发展的根本原因，但它不是直接原因，不会直接影响商品价格，这中间还要经过一系列的金融工具传导。这些作为传导的金融工具，或者说影响商品价格的直接因素，包括宏观经济强劲、通货膨胀加剧、美元贬值、息差交易盛行等，而这些因素都是全球流动性泡沫的组成部分。所以说，全球流动性泡沫的膨胀是推动商品市场牛市的直接因素，而全球流动性泡沫膨胀则是低利率金融环境所创造出来的。低利率表2：低利率通过全球流动性膨胀来推动商品牛市全球流动性膨胀商品牛市供需面金融面宏观经济强劲，消费旺盛通货膨
10、胀加剧；美元贬值；息差交易盛行全球流动性泡沫与商品市场牛市的关系被众多学者和投资机构所证实，其中，哈佛大学教授Jefftey A. Frankel、国际货币基金组织、美国橡树对冲基金的Edward.Yardeni等在其中颇具代表性。他们的研究成果均显示，全球急剧膨胀的流动性泡沫是导致商品市场此轮牛市形成和发展的主要原因。在主要经济体尤其是美国持续低利率的宽松货币政策的刺激下，全球货币供应量增幅大大超过了GDP的增幅，随着越来越多的货币进入流通，而可供购买的商品并未随之增长，那么商品价格的全面上涨就成为不可避免的局势。后文将介绍两个度量全球流动性的指标：基础货币供应量M1和外国央行持有的美国金融
11、资产FOA。从下面两个图可以很明显的看出它们与商品价格指数的走势具有高度正相关性，尤其是FOA与CRB指数的相关性达到了0.944这一非常高的水平。图3：CRB指数与美国基础货币供应量M1 图4：CRB指数与FOA数据来源：世华财讯，美联储，实达期货计算同样，全球宏观经济强劲、通货膨胀加剧、美元持续贬值、以及借入金融资产来购买商品的息差交易的盛行等这些因素，在此轮金属铜的牛市行情中，也扮演了非常重要的角色。从下图可以看出，LME铜价与FOA也存在非常密切的正相关关系，相关系数达到了0.948。全球流动性对铜价具有非常明显的影响。图5：LME铜价与FOA数据来源：美联储，LME，实达期货计算可见
12、，全球流动性是商品价格包括金属铜价格的非常重要的影响因素，是行情分析中不可缺少的重要组成部分。下面我们就从全球流动性的含义说起，依次分析全球流动性泡沫的成因、与铜价的关联、现状以及破灭的信号等问题，力图使对全球流动性的分析成为分析铜价未来走势的重要依据。二、全球流动性的含义全球流动性并没有形成一个约定俗成的定义，涵盖的领域也非常广，包括资本、技术、知识、信息和人力资源等在全球各个国家和地区之间的转移和分配等。人们对其的理解并没有什么大的偏差，只是在侧重点上有所不同。我们在这里提到的全球流动性，主要是指资本在全球的流动。其中，美国、欧洲、日本、OPEC和中国等是全球资本流动的主要参与主体。美国是
13、全球最大的贸易逆差国，2002年以来经常项目赤字逐步扩大，现在已经接近600亿美元/月，其中中国、日本、欧洲和OPEC分享了这个蛋糕的绝大部分。但美国以其最为完善的金融体系吸引了美元的回流，美元的资本项目净流入常常接近甚至超过经常项目赤字，今年7、8月份的资本净流入分别达到874亿和913亿美元，足以使其国际收支达到平衡并有盈余。在美国的资本净流入中，来自OPEC的石油美元，和来自中国和日本的美元储备（来自于对美国的贸易顺差）的回流，以及来自欧洲的金融投资，是最主要的部分。因此，美日欧、OPEC、中国等构成了全球资本流动的主体，而大量且频繁的资本流动，则形成了全球流动性的膨胀或者说，泡沫不断放
14、大。资本在全球的流动本来是一件很好的事情，有利于资源在全球范围内的有效分配。但问题在于，过度的流动性则会造成流动性泡沫，表现在股票、房地产、商品等资产的价格涨幅远远超过了实际经济增长的水平。三、全球流动性的度量目前对全球流动性进行度量的方法主要有三种，分别由国际清算银行（BIS）、美林集团和美国橡树对冲基金所创造，并被其他投资者所广泛采用。国际清算银行在2004年的年度报告中对全球流动性膨胀给予了很大关注，指出美国、欧洲和日本的货币政策与全球金融市场的流动性之间存在直接的联系，并给出了度量全球流动性的几个参考指标，包括全球基础货币供应量（M1）、广义货币供应量（M2和M3）和对私人部门的贷款额
15、等。美林集团的Charlie Clough在1998年的亚洲金融危机中提出了一个度量全球流动性的指标：美国基础货币（Monetary Base，M1）加上外国银行持有的美元（US. Dollars hold in Foreign Banks）。美国橡树对冲基金的Edward.Yardeni博士所创造的指标是FRODOR（Foreign Official Dollar Reservers，外国官方美元储备），该指标是外国中央银行持有的美国国债和证券的总和。而美联储在其公布的数据中称外国央行持有的美国金融资产为FOA（Foreign Official Assets held at Federal
16、Reserve Banks，外国官方在美联储银行所持有的资产）。可以看出，尽管这三种度量方法存在差别，但基本着眼点都是美国的基础货币供应量M1和外国央行持有的美国金融资产FOA。而这两个数据之所以能够有效度量全球流动性，是因为二者是全球流动性在程度上的直接反映：美国的货币政策被外国中央银行买卖美元的操作所放大，美国低利率的宽松货币政策对美元产生向下的压力，导致外国央行大量增持美国国债来支持美元，而这些操作将美国的宽松货币政策转变为了全球流动性的泛滥；反之，如果美国实行货币紧缩，其他国家也会这样操作，那么全球流动性也将缩水。因此，笔者在本文中引用了M1和FOA这两个指标作为全球流动性的度量标准。
17、四、全球流动性泡沫的成因美国持续低利率的宽松货币政策是导致全球流动性急剧膨胀的主要原因。为了解决通货紧缩的问题，美联储从2001年1月份开始逐步调低联邦基金利率，以每次0.5%的速率在6月份调低到4%，在年底调至2%，达到较低水准。在2002年至2004年的三年时间里，联邦基金利率始终低于2%，并在2003年6月2004年6月期间处于1%的历史性水平。在调低利率的同时，联储也开始大量增加基础货币供应量，并在2001年至2004年的4年中均维持这一政策。从美国联邦基金利率与基础货币供应量M1的走势图可以看出，在此期间M1也保持快速稳定的增长态势。货币供应量的增长大大超过了经济增长速度，从而导致了
18、严重的超额货币供应。美国宽松的货币政策通过美元汇率被其他国家央行的货币政策所放大，在此期间，外国投资者持有的美国金融资产FOA数额也急剧膨胀。对其他国家而言，美元大幅贬值、本币大幅升值是一个很不利的因素，因为这会大大降低美国的进口需求，从而给本国经济带来非常不利的影响，尤其是欧盟、日本、中国、OPEC这些对美国进口有很强依赖性的国家。因此，这些外国央行通过实行本国的宽松货币政策、大规模购买美国国债、增加本国货币供应量等手段来支持美元。而这些政策则造成了全球性的货币供应过剩和流动性急剧膨胀。例如，为了防止欧元的强劲上涨给本地经济造成不利冲击，欧洲中央银行被迫将欧元区利率维持在2%的低水平，导致该
19、地区抵押贷款以每年10%的速度增长，法国和西班牙的房屋价格飞涨起来。而为了防止美元过度贬值，日本央行维持零利率，中国央行在2002年2月降息，并且两国都将巨额外汇储备用于购买美国国债，使得美国国债价格大幅上涨。根据美联储的测算，中国和日本等亚洲国家大量买入美国国债使得国债的收益率下降了50个基点（0.5%），而国债价格也相应大幅上涨了，使得美国众多国债持有者获益匪浅。图6：美国基础货币供应量与联邦基金基准利率 图7： FOA与美国联邦基金利率数据来源：美联储五、全球流动性泡沫与铜价关联之一：通货膨胀助推流动性泡沫膨胀的反映有两个：一是货币供应量的增加直接导致通货膨胀；二是导致全球经济体对高油价
20、和高原料价格的承受能力大大增强，从而进一步刺激通货膨胀的加剧。而通货膨胀对商品价格的推动作用则表现在两个方面：1、通货膨胀直接反映于商品价格的上涨这是通胀推高商品价格的直接途径。因为货币是商品的一般等价物，当货币的增加大大高于商品的增幅时，过多的货币追逐过少的商品的直接结果，就是用货币表示的商品价格的上涨。哈佛大学肯尼迪学院的Jeffrey A. Frankel在80年代的研究中就证明，作为一个整体，商品价格常常包含有对预期通货膨胀的反应甚至是过度反应（overshooting）。 1999年1月至2005年8月，美国的生产者物价指数通货膨胀率为18.45%，依此对LME铜价进行通胀调整。对比
21、调整前的实际价格走势与调整后的走势，我们可以很清楚的发现通货膨胀在此轮牛市中所发挥的巨大作用现在的LME铜价中有591.46美元来自于通货膨胀。而如果按照过度反应理论，铜价中应该有更多的部分是来自于通货膨胀。如果以1999年为起点，那么通货膨胀给铜价带来的涨幅高达600$/t。图8：通货膨胀调整后的LME铜价走势数据来源：LME，FREELUNCH网站，实达期货计算2、通胀恐慌（Inflation scare）导致投资者大量买入商品进行通胀保值货币供应量的过度增加导致货币本身的保值功能荡然无存，持有货币只会削减自己的购买力，因此寻求可以有效对冲通货膨胀风险的投资渠道就成为投资者的普遍需求。相比
22、于股票和债券，商品具有对冲通货膨胀尤其是非预期通货膨胀的独特性质。投资者和学术界都对商品对冲通货膨胀的效果进行了深入研究，结果都表明，商品尤其是能源、贵金属和工业金属等具有非常良好的对冲通货膨胀尤其是非预期通货膨胀的效果。Georgiev（2001年）的研究证明了商品投资在对冲通胀风险中的巨大作用。而且他进一步证明，能源、贵金属和工业金属在对冲通胀中的作用明显优于其它商品，而农产品则不具有对冲通胀风险的功能。这是证明基金为何如此钟情于原油和铜的重要证据。Gorton、Gary和Rouwenhorst（2004年）的研究同样表明，在通货膨胀时期，商品期货的投资收益与通胀之间存在明显的正相关关系，
23、而股票和债券的投资收益则与通胀呈现负相关关系。特别是当出现严重的非预期通货膨胀时，上述关系变得非常显著。正是这种对冲通货膨胀的优良特性，使得商品受到了投资者，尤其是对冲基金，特别是大型宏观对冲基金的青睐。巴克莱资本的调查显示基金参与商品市场的目的中有10%以上是为了对冲通货膨胀风险。他们在商品市场上大量进行买入并持有的战略性投资，从而进一步推高了商品价格。表3：商品现货和期货投资收益率与通货膨胀（1959-2004年）年均收益率（%）指数月度年度买入并持有算术平均期货10.6911.9711.46现货8.427.514.64通货膨胀4.14几何平均期货9.9811.1810.31现货7.666
24、.663.47通货膨胀4.13资料来源：，Gary Gorton等著。商品具有对冲通货膨胀的独特性质，因此在通胀严重的时候对冲基金对商品情有独钟。图9：股票、债券、商品与通货膨胀的相关性图表来源：，Rian P. Akey著。六、全球流动性泡沫与铜价关联之二：宏观经济（消费）助推全球宏观经济强劲是推动商品价格持续高涨的另一个重要因素。尽管中国消费的强劲增长是推动此轮铜价持续高涨的首要因素，但也并非唯一因素，来自于美国、日本等其他国家的80%左右的消费无疑也非常重要。而且，中国经济的强劲增长离不开全球经济的整体局势，来自于美国、欧盟等国家和地区的进口需求是中国经济的重要助推器。一个简单的事实是，
25、中国经济的出口依赖度已经达到30%，而美国则是中国最大的出口收入（贸易顺差）来源地。2004年中国对美国的出口额为989.84亿美元，其中顺差675.72亿美元，分别占当年全国GDP总量的6%和4.1%，而对美国的出口顺差则大大超过了总顺差579.08亿美元。据IMF测算，如果对美国的出口增长率下降5到10个百分点，那么将对我国GDP产生0.5到1个百分点的负面影响。中国从美国人民的强劲消费中获得巨大好处，而美国人民则从全球流动性的膨胀中获得了更大的好处： 资产增值大大增强了其消费能力。全球流动性创造的最大一个泡沫是房地产泡沫，尤其是美国最为明显。依赖于房地产的不断增值，美国人民就敢于大量的进
26、行信贷消费。美联储主席格林斯潘就对这一问题表示了担心：“众多的美国人依赖房屋增值来支撑消费”，“四分之一到三分之一的房屋净值都被购房者用于消费”。另外，近几年来美国的股票和债券市场也大大升值了。例如道琼斯指数从2003年开始持续走牛至现在，而雷曼兄弟国债价格指数从2001年开始也大幅上升。 低利率大大降低了消费信贷的成本，推动了信贷消费市场的繁荣。低利率的宽松货币环境是全球流动性泡沫形成的首要原因，而低借贷利率大大增强了消费者进行信贷消费的欲望和能力，尤其是在房产、汽车等大件商品的消费需求上这一点体现的非常明显。消费者进行大量的借贷消费，从而使得占美国GDP60%份额的消费得到了强化，进而促进
27、了整体经济的良好发展。全球流动性膨胀给宏观经济带来的影响远远不止在中国和美国。在流动性泡沫下，能源、金属等原材料价格飞涨，从而给OPEC和澳大利亚、智利等这样的资源大国带来了丰厚的收益。摩根斯坦利亚洲区首席经济学家谢国忠的分析数据表明，资源丰富的国家与资源不丰富但工业发达的国家之间互惠互利，他们将这些天上掉下的馅饼用来购买更多的机器设备以及消费品，对工业国家的发展也发挥了很大作用。全球流动性泡沫的重要表现之一是资产通胀，在房地产市场表现尤为明显。房地产持续大幅升值增强了美国人民的消费能力，是促进经济发展的重要动力。美联储升息带来了短期利率的上涨，但长期利率却出现下降，因此还没有给房地产等抵押贷
28、款市场形成不利影响。中国的出口依赖度高达30%，其中美国是最大的顺差来源地。因此美国一感冒，中国就会打喷嚏。图10：美国房地产价格指数及增幅数据来源：FREELUNCH网站图11：美国短期和中期国债利率数据来源：FREELUNCH网站图12：中国对美国出口额快速增加数据来源：中国国家统计局七、全球流动性泡沫与铜价关联之三：美元贬值助推从数据可以很明显的看出，FOA与美元汇率之间存在明显的负相关关系。全球流动性泡沫膨胀导致美元贬值的途径主要有两个：首先，美国低利率的宽松货币政策（easy money）对美元产生向下的压力。一方面，根据利率平价理论，美国的相对低利率环境利空美元；另一方面，宽松货币
29、环境带来的美元供给量大幅增加使得美元相对于其他货币而贬值。如果没有外国央行尤其是亚洲地区的央行将大量美元储备用于购买美国金融资产，那么美元的贬值幅度会更加大。其次，资产增值尤其是房地产的增值大大增强了美国人民的进口消费能力，进口量的攀升导致经常账户赤字急剧扩大。在2001年，美国的进口额曾出现过显著下降，从而经常账户赤字随之缩小；但从2002年1月份开始，进口开始稳步增加，经常账户赤字也随之逐步恶化。长期严重的经常账户赤字是2002年1月至2004年12月美元持续走弱的主要原因。美联储持续升息导致全球流动性增幅放缓，因此美元在2005年持续反弹，但幅度尚不足以给铜市场带来大的利空。图13：美元
30、指数与全球流动性紧密负相关数据来源：世华财讯，美联储美国人民强劲的消费能力带来了进口量的攀升，因此贸易赤字也不断扩大。图14：美国经常账户赤字与进口额数据来源：FREELUNCH网站，中国国家统计局八、全球流动性泡沫与铜价关联之四：息差交易助推低利率大大降低了投资者的融资成本，从而大大推动了息差交易（carry trade，也称携带交易）的盛行。息差交易本来是指借入低利率债券、购买高利率债券的息差套利，后来引申到借入低收益资产、买入高收益资产（涵盖债券、外汇、股票、商品、房地产等）的差价套利这一更广阔的范围。低利率降低了息差交易的成本，而全球流动性泡沫导致的美元长期贬值更是使得借入美元资产是非
31、常划算的。因此，投资者，尤其是对冲基金，大量借入低收益的金融资产，如银行贷款和短期国债券，来购买其他更有吸引力的资产，比如房地产和商品。这大大提高了他们的投资组合的收益，同时也分散了大量风险。根据高盛公司提供的数据，2005年8月全球追踪商品指数的基金资产规模已经达到800亿美元，而2003年中期只有150亿美元，两年时间膨胀了4倍，其中养老基金占据了90%的资产份额。准确的说，推动息差交易的并非“低利率”，而是“名义利率低于通货膨胀”，也就是说“实际利率为负”。根据Jeffrey A. Frankel教授的研究结论，如果名义利率提高到高于预期通货膨胀的水平，或者说实际利率变为正值，那么投资者
32、的兴趣将由商品转向金融资产。他还证明，实际利率与商品价格之间存在显著的负相关关系，尤其是在实际利率为负的时候，这种反向变动关系最为明显。以美国养老基金为例，由于低利率导致债券市场收益低下，以及通货膨胀导致持有货币的实际价值不断缩水，因此不得不大大增加商品在其投资组合中的权重，既对冲了通胀风险，又提高了组合收益。因此只要实际利率为负值，基金就不会改变在商品市场的投资热情。图15：商品价格指数与美国实际利率图表来源：，Jeffrey A.Frankel图16：LME铜价与美国实际利率注：实际利率 = 名义利率 通货膨胀率。其中名义利率为联邦基金利率，按照单利的方法换算为了月度利率；通货膨胀率为CP
33、I月度变化率。如果按照复利的方法换算联储利率，那么将较单利方法计算的为低，从而实际利率也更低。数据来源：美国联邦储备局，LME，FREELUNCH网站，实达期货计算基金投资于商品市场的主要目的并非获取直接的投机收益，而是与股票、债券等资产进行投资组合、对冲通货膨胀和对冲美元等，进行“策略性对冲”。图17：基金投资于商品市场的理由图表来源：Barclays资本2004年年度报告尽管美联储在不断的提升利率，但仍然低于通货膨胀的水平。尤其是9月份，尽管联储基本利率已经达到年率3.5%，但该月份的CPI环比增幅却达到了1.22%，导致实际利率再次出现大幅下滑。CPI的大幅增加与高涨的能源价格紧密相关，
34、除去能源和食品的核心通胀近几个月一直处于控制之中，但能源价格高涨仍然推动了消费品价格的大幅攀升。由于能源价格现在仍处于非常高的水平，所以通货膨胀风险仍然很大。这一点从联储在11月1日的加息声明可以看出联储表示，“能源及其他成本的累积增幅有加重通货膨胀压力的可能”。不过，格林斯潘在离职前可能继续加息两次，这样联邦基金基本利率就可以上升到4.5%的水平，如果这一持续紧缩的货币政策可以有效控制住通货膨胀，那么实际利率将能恢复到正值。届时，金融资产将变得比商品更具有吸引力，从而使目前借入金融资产购买商品的息差交易模式趋于结束。九、全球流动性增幅已经放缓美联储采取渐进加息政策来紧缩货币的政策正在逐步减缓
35、全球流动性的增长。自2004年6月以来美联储已经12次提高利率，在11月2日已经调升到了4%的水平。这一紧缩货币的政策对限制全球流动性的继续膨胀发挥了显著的抑制作用：美国基础货币供应量M1已经处于下降趋势，而外国官方持有的美国金融资产FOA的增幅已经从2004年8月份开始放缓了（请见图3和图4）。正如美国宽松的货币政策通过其他国家央行的操作而被放大了一样，其紧缩货币的政策也同样通过其他国家央行的操作而被放大了。例如，在美国持续升息使得美元持续走强后，欧洲央行不必担心升息会导致欧元的大幅走强，因此在12月1日也升息0.25%，以紧缩货币。根据IMF的报告，全球货币储备（international
36、 currency reserves）去年的年增幅已经下降了8%，特别是在亚洲，美元的强势使得中国、韩国等国家和地区的货币供应量增幅都出现了下降。而OECD的数据同样显示，全球货币存量（worlds money stock）增幅正处于2001年来的最低点。但全球流动性泡沫还没有破灭，只是增长速度在减缓，联储渐进加息已经在发挥抑制流动性泡沫膨胀的作用，但利率还没有高到足以使流动性泡沫破灭的程度。那么后市的焦点就是美联储会否继续升息；或者如果不升息，那么通货膨胀是否得到了有效控制。在11月22日公布的美联储11月1日会议记录中可以看到，部分联储成员对利率紧缩过度及紧缩过程太紧凑对经济增长可能产生的
37、风险提出了忧心和警告。而联储主席接班人伯南克也曾表示，能源价格走高和房地产市场（因利率过高而）走软是威胁美国经济增长的两大风险。但相比于经济增长，目前美联储更加重视通货膨胀，通胀加剧的风险仍是联储关注的关键问题。更重要的是，格林斯潘是供给学派的执行者，始终把控制通货膨胀作为货币政策的首要目标。在他看来，美联储的主要工作就是控制通货膨胀，只要控制了通货膨胀，美国完全有可能在低通胀环境下实现快速经济增长，就像上世纪90年代一样。 由于9、10月份美国CPI增幅显示通胀形势仍非常严峻，且高涨的能源价格在逐步反应到CPI中去，所以，在格林斯潘任期内，美联储继续升息可以预期。然而，如果下任联储主席伯南克
38、因担心经济增长受损而在通胀仍然严峻的局势下停止升息，那么全球流动性泡沫将继续膨胀，金属铜的牛市将获得持续下去的重要推动力。十、全球流动性泡沫破灭的信号如果全球流动性泡沫破灭，那么通货膨胀会减弱，全球宏观经济会受到严重打击，美元会持续升值，而投资者的兴趣将由商品转向金融资产。上述影响的综合结果是，商品尤其是工业品（包括原油、铜等）市场的整体牛市结束。摩根斯坦利亚洲区首席经济学家谢国忠认为，有两种情况将导致泡沫破灭，或者美国房地产市场出现重大调整，或者热钱撤出亚洲。而美国加息成为可能引发其中之一的导火线。但我们也注意到这样一种局面：在近几年的资产通胀过程中，投资者在股票、债券、房地产和商品等市场的
39、投资上已经获益匪浅，这扩大了他们的风险承担意愿和承担能力，从而削弱了联储紧缩货币政策的有效性；特别是金融市场对杠杆作用使用的增加，冲销了联储加息减低流动性的作用，因此联储需要将利率提升到更高的水平才会发挥抑制泡沫的作用。因此，美联储将利率提升到何种程度才会导致泡沫破灭是一个未知数，但我们不能因此而“坐以待毙”，因为有一些指标可以看作是全球流动性破灭的前奏： 美国基础货币供应量M1和外国官方持有的美国资产FOA的下降。实际上，自今年4月份以来M1就已经开始缓慢下降了，但FOA仍在缓慢增长。就货币政策的传导过程而言，这一点是符合逻辑的紧缩货币的政策首先且很快地反映在货币供应量上，但传导到其他市场则
40、需要一段时间，甚至很长一段时间。例如，有研究表明中国的货币供应量的变化对商品价格产生影响的滞后时间为12个月。所以，FOA的下降尚需时日，而FOA下降后商品价格很可能也需要一段时间作出反应。所以，FOA的下降只是一个重大信号，但商品牛市是否转折还需要观察其他信号。 美国房地产价格指数的下跌。在宏观经济与铜价的影响关系中，我们分析了美国房地产市场的繁荣对商品牛市的推动作用，那么房地产价格的下跌将是商品牛市终结的另一个重要信号。目前，美国的房地产价格还在强劲上涨，说明利率仍然没有提高到使房地产贷款市场泡沫破灭的程度。但情况已经不妙了美国最大的豪宅建筑商托尔兄弟公司（Toll brothers）11
41、月8日表示，美国高房价时代即将结束，最新的种种迹象表明房地产市场正逐渐放缓。 美国长期利率大幅上升。在2001年开始的全球流动性泡沫膨胀过程中，美国长期利率逐步下降。长期利率下降是资产泡沫形成的重要条件，它不仅是房地产等抵押贷款市场泡沫膨胀的基础，也是长期国债市场价格持续上涨的主要原因。那么，长期利率下降将是资产泡沫破裂的重要信号。但在美联储2004年6月以来的渐进加息的过程中，短期利率得到提升而长期利率反而下降了3月期短期国债利率由1.02%上升到了目前的3.53%，但10年期中长期国债利率却由4.73%下降到了目前的4.37%，见图11这主要是由于基金大量的进行借短期国债买长期国债的息差交
42、易导致的。随着联储继续提升联邦基金基本利率，那么短期利率将超过长期利率，届时基金借短债买长债的息差交易模式将会结束，而长期利率将会上升。这对美国房地产和国债市场都将造成严重打击。 美国消费信贷持续下降。消费占据美国GDP的70%，而消费信贷是推动消费的重要部分。如果利率尤其是长期利率上升到使消费信贷持续萎缩的程度，那么将直接带来GDP增速的下降。 美国实际利率恢复到持续正值。在息差交易与铜价的关联中，我们分析了实际利率与铜价的关系：实际利率为负导致借入金融资产购买商品的息差交易的盛行，而实际利率为正将导致基金的兴趣由商品转向金融资产。如果美联储目前的加息政策能有效控制住通货膨胀且使得实际利率（
43、持续）恢复到负值，那么也将是金属铜市场将发生转折的信号之一。 全球性加息导致全球货币存量出现下降（目前处于增幅放缓阶段），以及经济增幅放缓。前几年宽松的货币政策导致全球性通胀的加剧，为了抑制通胀，全球其他国家也随美国进行升息，在今年12月份出现了一轮小规模的加息风暴欧洲央行在12月1日升息0.25%，新西兰央行在12月7日升息0.25%，韩国央行在12月7日升息0.25%，而欧洲央行在12月8日表示如果目前的利率未能控制通胀那么不排除进一步升息的可能，日本央行行长也在12月8日表示该行在2006年春季结束超宽松货币政策的可能性在进一步增加。全球性的升息将导致流动性泡沫膨胀速度继续减缓，直至破灭。而全球货币存量出现下降，或者这些国家房地产市场结束升值，可以视为全球流动性泡沫破灭的信号。19
