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1、财经投资随笔 中国大买海外资源以保增长2009年03月20日 星期五 中国国际期货研发系列 研究中心明 枫电 话：0755-23818371 电 邮：szmingfeng 国内全力推动投资及大买资源以保增长去年下半年至今，中央出台4万亿元的投资项目已分别投资于：一、廉租住房4000亿元；二、农村水电路气等 3700亿元；三、铁路、公路、机场、水利、城市电网改进15000亿元；四、医疗、教育、文化1500亿元；五、节能减煤、生态工程2100亿元；六、自主创新、技术改造3700亿元；七、灾后重建1万亿元。2009年中国政府投资4万亿元人民币支持六十万个城镇（或乡村）兴建道路及基建、投资铁路网络、桥
2、梁及水坝，另计划兴建一亿套微利房。而2月份，国内的投资较去年同期升26.5%（1月及2月份共投入10.3亿元人民币），其中铁路投资上升三倍，农业方面上升一倍，煤矿方面投资上升59.6。由于出口回落25.7%，政府希望透过投资去抵销出口下降的影响。财经投资随笔系列:1、CPI与PPI双降 复苏之说未免太早（2009.03.15）2、内暑外寒 渭泾分明（2009.02.25）3、美元黄金缘何双飞（2009.02.10） 同时，国内2月进口铜矿较去年上升41.5%，即有33万多吨未经精炼的铜矿或半制成品进口，而相比去年12月只有1.15万吨，今年1月份升至23万多吨。具体在商品价格上，铜价由去年12
3、月的1.3美元/磅一直回稳，近日已形成四个月的新高，可见，国际金属价格或资源的回暖与中国全力“保八”有莫大关系。图1:伦敦铜价似已走出困境，短期强势格局已经打开 资料来源: 文华财经对于GDP见底论的商榷近来，关于国内GDP增速去年四季度已经见底，或今年一二季度将见底的言论，充斥于各大财经媒体；显然，其倾向性紧跟中央政府判断的指挥棒，判断逻辑的严密性值得推敲。我们并无意低估中国经济复苏的潜力，也不否认中国经济先于欧盟复苏的可能性，但这必须基于对于各种影响“保增长”的力量的清醒把握；而且因为基调是“保”，所以判断未来趋势的原则应该是，有利的因素不能高估，不利的因素不能低估。首先何以判断GDP增速
4、数据见底？我们发现，中国GDP规模变动的季节性非常强，呈现“一季度环比下降，二三季度环比低幅增长，四季度高幅增长”的变化，其原因与投资和消费规模的季节性变动（两者的季度规模环比变动具有很强的规律性）有关。因此，直接推算的GDP环比增速变动不能直接反映宏观经济规模的变动趋势。虽然可以通过技术性的消除季节性因素得出更有价值的环比增速数据，但相信由于计算的复杂化，得出数据的可靠程度恐怕也要大打折扣。当然，理论上剔除掉季节因素之后GDP环比增速也许更加准确，但考虑到政府公布数据的不完整，实际计算必然产生隔阂，特别是在名义经济规模和物价均处于动荡的时候，会极大的影响到结论的准确性。正是基于GDP规模变动
5、明显的季节性特征，GDP同比增速在反映宏观经济趋势变动上滞后性并不强，我们对于GDP是否见底探讨的主要参考指标也是GDP同比增速数据。出口及消费乏力，单靠投资的保八渗水分从三驾马车来看，由于进口增速更大幅度的下滑，净出口增速对比三季度反而可能出现反弹，而消费实际增速并没有明显下滑迹象，问题主要发生在投资，特别是原材料的“去库存化”上；而去年12月和1月的PMI指数反弹则是在原材料生产行业急于“去库存化”之后，恰逢基建投资迅速启动形成新的原材料需求，PMI最近两个月的持续反弹主要反映的也是原材料生产行业的贡献。换句话说，去年12月和1月PMI的反弹属于“技术性反弹”，其能否持续还尚待观察。另外，
6、CPI及PPI同比呈双降格局，而部分人士认为去年同期位居通胀高峰期使得近期物价指数下降属正常现象，我们也正视到这一因素，但由于这是国际上通行测量物价的标准方法，所以这是一个合理的采样数据。同时有一点还是值得我们关注，就是这一下降数据是1999年以来最大的一次，就算经调整季节因素后，这一跌幅还是非常惊人的，表明过去数月的消费信心的确受到严重打击。同时，PMI数据虽呈现持续反弹态势，但消费信心并没有在过去数月显露出来，单靠基建投资以扭转消费信心下行的趋势显然未必见效。因此，在外需疲软而出口乏力，消费增长改善力度缓慢之下，一味大推基建投资下或许能保住8%的目标，但其质量值得怀疑。美国主要融资方式就是
7、增发国债从危机爆发至今，美国政府的主要融资方式就是增发国债。2007年美国国债的净发行额为5490亿美元，2008年猛增至1.47万亿美元，市场预期2009年美国政府可能需要举债2万亿美元。考虑到2008年年底美国的未清偿国债余额为10.7万亿美元，一旦新增国债供给量（占存量国债约20%）超过市场需求量，新增国债的收益率将会显着上升，导致存量国债市场价值显着下跌。虽然过去数月，美联储一直未采用非常手段直接印钞，但自次贷危机以来，美联储已通过多种创新信贷机制向金融机构提供了大量的流动性贷款，导致美联储的资产负债规模迅速膨胀。例如，从两房被接管以及雷曼兄弟破产的2008年9月中旬到2008年年底，
8、美联储的总资产就由9500亿美元左右猛增至2.27万亿美元。所以，为应对次贷危机对美国金融市场与实体经济的冲击，美国财政部与美联储均积累了大量负债也在所不惜。美国带领世界步入量化货币宽松时期当前，美联储宁愿承担面临制造通货膨胀与美元贬值的风险也要缓解当前的债务负担。根据美国联邦储备委员会18日推出一系列旨在调整政策重心的重大举措：在维持联邦基金利率处在历史最低点零至0.25%区间不变的同时，动用上万亿美元购买国债和抵押贷款相关债券。其中购买房产抵押债券及机构债券共计8500亿美元，未来6个月购买长期国债3000亿美元，以解冻信贷市场、注入流动性，刺激经济复苏。图: 90年代初日本泡沫经济爆破后
9、股市崩盘，衰退阴影至今未止 资料来源: 中国国际期货在宣布收购国债之后，美联储已正式将政策重心转入“量化宽松”。所谓量化宽松，就是指利率接近或者达到零的情况下，央行通过购买各种债券，向货币市场注入大量流动性的干预方式，以鼓励开支和借贷。一般来说，只有减息这一宏观经济调控的“传统手段”用尽后，货币当局才会采取这种极端的做法。尽管当局并未明确提出这一说法，但面对当前严峻的宏观经济困局，而美联储再也无法通过利率政策发挥作用时，唯有开动印钞机，正式采取通过购买债券向市场注入流动性的“非传统干预方式”，从中也反映了美国经济深度衰退的严重性。这一极端政策在四十年前的美国也曾使用过，而日本九十年代初泡沫经济
10、爆破后利用得几近极致，在使用的初期，由于大量而宽松的流动性充斥市场，对资产价格短期的确产生一定的支撑，市场信心也得到一定的恢复。但由于日本商业银行坏帐实在太大，渐渐投资人对信贷市场失却信心，造成流动性真正流入生产环节的资本极少，通货紧缩随之而来，通缩的结果又导致内需严重不足，日货海外畅销使外汇储备大增，日圆升值又刺激日资大举投资海外，又反过来加重了日本经济复苏的难度。当然，日本泡沫经济爆破后至今未见复原与日本政府的经济及金融政策失误有关。“量化宽松”政策下的金融市场将巨变美国能否成功或有效推动美国经济快速复苏还有待观察。但我们要对以下几个问题必须弄清楚：其一，流动性扩大后，流入实体经济有多少？
11、因为有人认为，信贷紧张并不是市场流动性不足，即使联储以最快的速度造钱，金融机构出于担心仍不愿放贷，这些钱大多仍处于冬眠状态，所以联储此番动作虽大，而是否真正有效还很难说。其二，通货膨胀会在何时出现？有部分专家认为，美联储开动印钞机，大量买入国债以增加市场流动性，必会将通胀的时间大大提前，如果经济一旦好转，市场信心得到恢复，但联储未能即时收回流动性，则通胀随时而来，所以美联储能否敏感地判断是个重要话题!其三，美元贬值的方式怎样或会不会贬值？对于前者，一些经济学家认为，鉴于美联储的资产负债表已膨胀至约两万亿美元，继续放贷无疑将导致美元贬值，这样或许在一定程度上有利于美国出口和美国整体经济，但从全球
12、市场看，势必加剧受金融危机冲击的其它经济体的困境，并促使其它一些国家货币也出现贬值。对于后者，在当前世界性通缩时期，对美元的需求不仅只在美国本土，对其他国家来说也依然迫切。而如果任其贬值的话，那美国为了刺激经济需要筹措的大量资金而发行的国债将会无人问津。所以目前保持美元的相对坚挺有助于吸引买家来购买其国债。同时一方面稳住美国本土的资金不外逃，同时吸引海外资金流入，唯有如此才能依靠资金量来稳定美国股市。其四，正视负面效应。从目前来看，随着一系列政府大规模措施付诸实施，美国金融市场状况或许会出现一些好转，最近金融企业股价大幅上扬，或许就是一个积极信号。如果美国经济早日转危为安，将有助于带动世界经济
13、走出低谷，但美国相关措施可能产生的“副作用”也不容忽视，如该计划一旦启动，很快就将面临债券供给量急剧增加的压力。随着美国政府刺激经济计划开支的启动，美联储究竟要买多少债券才能降低国债收益率？从中长期看，如何避免因大量发行债券引发通胀的出现？同时，全球货币体系将面临新一轮源自中心国家的通货膨胀狂潮时，持有大量美元储备的外围国家将遭受严重的资产损失，这些目前都是未知数。分析师承诺本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。免责声明客户不应视本报告为作出投资决策的惟一因素
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