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1、 页16/16股票研究行业策略交通运输行业之航运及辅助设施中性高广新010 82001363gaoguangxin细分行业航运业中性港口业 中性重点公司中远航运中性中海发展中性南京水运增持上港集箱增持天 津 港增持深赤湾A中性盐 田 港中性数据来源：国泰君安证券研究所企业双重受压 精选低估个股2005年11月18日投资要点今年前三季度，我国港口吞吐量月度增速震荡下滑，八、九月份趋势明显；货物吞吐量和集装箱吞吐量分别同比增长18.3%和23.9%，增速分别较04年同期下降7.4和3.3个百分点；预计全年增速分别为17%和20%，06年分别增长10-12%和15%左右；今年1-10月份，国际航运指
2、数中，成品油运价指数同比增长14.04%，增速提高6.45个百分点；集装箱运价指数同比增长29.87%，增速下降33.49个百分点；原油运价指数和干散货运价指数分别同比下降7.4%和20.17%；同期，国内沿海散货运价指数波动向下，出口集装箱运价指数震荡整理；预计06年航运市场维持04年末以来的见顶下落格局；06年，预计国际国内经济增速低于05年水平，且禽流感、人民币升值、贸易争端等短期风险因素增加，对行业不利影响加大，需求增速持续放缓；从供给看，港口最近两三年新增能力加快投放，主要港口泊位利用率进入震荡调整阶段，典型如深圳港；船舶运力增速高于需求增速更为明确，此外成本显著上升令航商盈利空间面
3、临双重挤压；受宏观与行业因素影响，今年前三季度，港口和航运企业成长性指标普遍逐季下滑，且三季度表现出明显的加快趋势；港口企业盈利能力指标总体保持稳定，航运企业则在三季度大幅下降，其中毛利率已低于去年同期；06年，预计外部因素对港航企业经营绩效的压力进一步增大；06年，给予港口和航运板块“中性”的投资建议；在市场疲软不振、股价持续下跌的格局中，建议调整港口和航运企业的估值指标，港口企业关注内在价值，航运企业关注PB比值；精选低估个股：上港集箱、天津港、南京水运；其中，上港集箱和天津港DCF估值已超过目前股价19-24%（天津港以自然除权价计算），南京水运相对估值过低，且面临重大重组扩张机遇。1.
4、 05年前三季度行业回顾1.1. 港口前三季度，我国港口吞吐量增速呈震荡向下趋势，其中最后两个月表现得尤为明显。前三季度，我国港口货物吞吐量同比增长18.3%，较去年同期下降7.4个百分点；集装箱吞吐量增长23.9%，较去年同期下降3.3个百分点。图表1：我国港口吞吐量增速月度变化数据来源：中国交通部1.2. 航运图表2：近年国际干散货运价走势截至10月末，BDI指数05年平均为3473点，较04年同期下跌20.17%。数据来源：中国航贸网图表3：近年国际油品运价走势 截至10月末，BDTI指数平均为1377点，较04年同期下跌7.98%；BCTI指数平均为1293点，较04年同期上升14.0
5、4%，增速较04年同期上升6.45个百分点，运价连创近年新高。BCTIBDTI数据来源：中国航贸网图表4：我国沿海散货运价走势伴随国际干散货和原油运价指数的下跌，我国沿海散货运价也受压下跌。资料来源：中华航运网图表5：近年国际集装箱运价走势截至10月末，HRCI指数05年平均为1942点，较04年同期上升29.87%，增速较上04年同期下降33.49个百分点；从6月中旬开始，指数已持续下跌31.01%，且跌速呈加快趋势，旺季的来临也未能有所减缓。资料来源：中国航贸网图表6：中国出口集装箱运价走势我国出口集装箱运价总体表现为震荡整理格局。资料来源：中华航运网1.3. 上市公司港口和航运企业成长性
6、指标普遍逐季下滑，且三季度表现出明显的加快趋势；港口企业盈利能力指标总体保持稳定，航运企业则在三季度大幅下降，其中毛利率已低于去年同期。今年前三季度，港口企业收入和净利增速呈放缓趋势，扣除作业能力投放和重组因素，比较突出的有深赤湾和和锦州港、营口港、芜湖港等三货港口；盈利能力总体与上年持平，但深赤湾毛利率逐季下降，并在三季度出现同比下降，上港集箱在外高桥分公司装卸费率提高10%的前提下，毛利率和净资产收益率指标均表现出明显的下降趋势。表格1：港口上市公司05年分季度财务指标05.1Q05.2Q05.3Q05.1Q05.2Q05.3Q05.1Q05.2Q05.3Q05.1Q05.2Q05.3Q主
7、营收入(万元)主营收入同比增长净利润(万元)净利润同比增长深赤湾44,203 49,256 51,254 40.36%29.72%23.97%17,491 18,074 16,413 80.62%32.62%5.24%盐田港14,350 15,907 16,255 5.52%-2.19%1.27%11,561 15,676 18,256 -16.74%-5.65%-7.80%北 海 港2,960 2,920 2,256 50.54%-6.42%-43.86%408 771 -545 149.84%961.24%41.84%G 南京港5,340 4,935 4,405 N/A-47.77%-14
8、6.63%1,855 1,214 1,614 N/A-58.55%155.12%G 上 港101,967 117,081 116,470 11.70%12.97%14.32%30,322 33,470 32,902 29.20%1.96%2.15%锦 州 港14,016 14,253 12,046 39.15%8.55%-15.17%4,143 3,910 3,082 40.94%2.61%-16.49%营 口 港19,461 18,588 18,432 38.74%27.98%24.45%3,254 3,782 3,169 35.44%30.41%28.57%芜 湖 港4,346 4,113
9、 3,974 29.53%6.41%-1.00%1,222 1,117 973 47.37%-31.13%0.02%天 津 港52,748 58,691 61,762 63.54%46.26%21.00%7,417 9,347 13,155 42.35%49.04%48.07%平均28,821 31,749 31,873 30.97%18.04%20.57%8,631 9,707 9,891 19.86%8.50%11.62%毛利率毛利率同比变动净资产收益率净资产收益率变动深赤湾73.89%68.94%64.73%8.66%1.54%-7.75%8.62%9.54%7.97%2.56%0.72
10、%-1.20%盐田港44.81%47.36%64.74%-4.56%5.32%15.39%3.17%5.24%5.79%-0.67%-0.02%-0.11%北 海 港39.71%36.39%9.16%45.20%15.11%1.33%0.93%1.74%-1.24%2.68%1.93%0.80%G 南京港71.98%68.35%70.50%N/A0.02%2.17%3.65%2.33%3.40%N/AN/AN/AG 上 港52.63%53.11%54.49%-3.09%-5.33%-1.46%4.28%4.87%4.58%0.47%-0.41%-0.36%锦 州 港66.06%64.25%66
11、.41%1.08%-1.94%4.57%3.57%3.26%2.50%0.70%-0.33%-0.85%营 口 港39.72%40.85%38.60%0.55%-0.54%0.47%3.09%3.46%2.79%0.64%0.58%0.41%芜 湖 港62.04%60.80%59.92%4.70%0.38%-0.06%2.43%2.40%2.05%0.68%-1.04%0.02%天 津 港42.96%46.92%49.69%-3.04%-4.83%1.79%2.49%2.76%3.74%0.59%0.55%0.70%平均54.02%54.21%55.31%0.09%-2.76%0.66%4.2
12、0%5.02%4.90%0.69%0.52%0.67%数据来源：天相投资系统今年前三季度，航运企业收入和净利增速逐季下滑，并在三季度表现出明显的加快趋势，典型如中海发展、中远航运和宁波水运；三季度毛利率和净资产收益率亦较前两季度有较大下降，其中毛利率已低于去年同期。表格2：航运上市公司05年分季度财务指标05.1Q05.2Q05.3Q05.1Q05.2Q05.3Q05.1Q05.2Q05.3Q05.1Q05.2Q05.3Q主营收入(万元)主营收入同比增长净利润(万元)净利润同比增长中海发展212,002 217,569 207,120 39.72%35.36%26.71%82,965 77,7
13、91 54,863 101.53%60.71%17.76%南京水运22,718 25,717 29,799 31.35%25.17%37.22%5,171 5,668 6,807 34.97%0.36%160.25%重庆港九6,217 7,159 7,433 61.80%33.20%22.00%588 1,194 2,614 -10.52%-18.77%33.29%中远航运89,219 96,166 96,830 166.27%167.40%92.36%16,216 23,407 16,649 166.92%224.29%68.68%*ST天 海15,975 27,150 16,887 -25
14、.54%6.10%-16.10%599 3,967 160 56.19%347.49%-91.96%宁波海运20,475 21,560 18,425 13.95%7.26%-7.44%2,894 78 2,223 9.89%-94.48%-13.63%中海海盛15,557 15,419 17,062 32.15%4.62%5.68%3,191 2,746 2,958 81.36%110.85%105.65%平均54,595 58,677 56,222 48.37%45.11%32.16%15,946 16,407 12,325 97.53%79.85%28.70%毛利率毛利率同比变动净资产收益
15、率净资产收益率变动中海发展47.52%46.54%36.52%8.36%5.06%-2.06%8.87%8.10%5.40%3.41%1.67%-0.42%南京水运41.44%41.08%41.52%6.35%1.05%3.66%3.76%4.26%4.87%0.67%-0.24%2.83%重庆港九28.79%34.22%48.38%-3.84%-13.67%0.79%0.77%1.58%3.35%-0.11%-0.37%0.81%中远航运32.32%43.42%31.18%0.42%5.74%-4.85%8.24%11.35%8.33%4.17%6.74%2.39%*ST天 海15.88%1
16、8.85%11.66%1.21%13.73%-12.82%7.98%33.65%1.48%7.22%36.82%-2.43%宁波海运33.38%36.63%21.92%5.56%-4.19%-2.92%3.55%0.10%2.65%0.25%-1.65%-0.42%中海海盛28.70%23.43%27.36%12.12%7.13%13.65%3.50%2.98%3.11%1.51%1.50%1.50%平均40.46%42.04%33.66%6.47%5.67%-1.40%7.31%7.36%5.32%3.04%2.56%0.51%数据来源：天相投资系统2. 06年行业运行趋势及其投资策略2.1
17、. 外部运营环境分析IMF9月份上调国际油价预测，下调全球和发达国家经济增速预测。尽管对包括我国在内的亚洲发展中国家经济增速有较大幅度的上调，且预期06年全球经济增速与今年持平、发达国家经济增速06年高于今年，但人民币持续升值的预期、10月份以来肆虐欧亚大陆的禽流感疫情、国际油价持续处于历史高位、国际贸易保护主义加剧等不利因素，使得我国和全球未来的经济与贸易存在较大风险。表格3：IMF关于经济预测的调整4月份报告9月份报告05年06年05年06年国际油价(美元/桶)46.543.755153全球经济增速4.3%4.4%4.3%4.3%发达国家经济增速2.6%3.0%2.5%2.7%美国经济增速
18、3.7%3.6%3.5%3.3%欧元区经济增速1.6%2.3%1.2%1.8%日本经济增速0.8%2.0%2.0%2.0%英国经济增速2.6%2.6%1.9%2.2%新兴市场和发展中国家6.3%6.0%6.4%6.1%亚洲发展中国家7.5%7.2%7.8%7.2%中国8.5%8.0%9.0%8.2%数据来源：IMF，中国经济信息网表格4：部分机构的预测经济贸易备注世界银行我国05年9.3%，06年8.7%11月3日中国经济季报和东亚经济半年报亚洲开发银行禽流感疫情可能使亚洲经济增长陷于停顿，并使全球货运和服务贸易下降14%11月3日报告国务院发展研究中心05、06年增速保持在9%左右；06年以
19、后回落到9%以下，在09年左右达到周期性谷底；十一五期间年均增速8%商务部06年在近两年9%以上的较高增速上回落05年外贸增长20%以上，其中出口增长26%左右，进口增长18%左右；06年外贸增长15%中国对外贸易形势报告（2005年秋季）发改委我国05年9.2%，06年8.5%我国出口增长从超常规增长期向平稳增长期转变，06年出口增长15%左右，进口增长17%左右中国钢铁工业协会06年中国铁矿石需求增加7000万吨左右，其中进口量4000-4500万吨；全球铁矿石海运贸易增量6200万吨以上资料来源：国泰君安证券研究所今年前三季度，我国外贸增长23.7%，其中出口增长31.3%，进口增长16
20、%；分别较04年同期下降13、4和22.2个百分点。进口增速降幅超过一半，7月28日人民币升值后，进口增速快速回升到23%以上，而出口增速则下降到9月份的25.9%至年内低点。图表7：我国04年以来进出口贸易月度增速变化数据来源：商务部2.2. 行业运行趋势从三季度最后两个月港口吞吐量增速的持续下滑和三季度港口、航运企业收益增速与盈利能力的变化看，经济与贸易增速放缓对行业的影响开始体现，随着我国和全球经济与贸易增速的持续放缓，06年行业也面临着更大的压力。2.2.1. 港口截至9月末，我国港口货物吞吐量和集装箱吞吐量分别为18.3%和23.9%，预计全年增速分别为15%和20%（交通部二五年前
21、三季度公路水路交通经济运行情况统计分析报告，笔者预计货物吞吐量增速为17%左右），06年需求增速进一步放缓，初步预计分别在10-12%之间和15%左右。表格5：今年以来我国港口吞吐量增速变动情况增长变动货物吞吐量1-9月18.3%-7.4%外贸货物吞吐量1-9月19.2%-0.6%集装箱吞吐量1-9月23.9%-3.3%煤炭吞吐量1-8月14.0%-19.3%进口30.1%出口-15.1%油品吞吐量1-8月6.6%-17.1%铁矿石吞吐量1-8月33.7%-11.0%进口37.9%-10.9%数据来源：中国交通部铁矿石图表8：我国港口主要大宗货物吞吐量月度走势油品煤炭数据来源：交通部二五年前三
22、季度公路水路交通经济运行情况统计分析报告在港口需求增速放缓的同时，未来两年我国主要港口作业能力进入了快速投放阶段。笔者曾在9月9日的行业报告中，根据权威机构对上海港、深圳港的吞吐量预测和两港作业能力投放安排，对2010年泊位利用率进行了定量测算，指出至2010年，两港能力供需情况未有很大变化，但由于泊位投放速度不均衡，短期泊位利用率会有所波动。从目前情况看，未来两三年，新泊位投放时间与规模的不同，将令两港泊位利用率进入震荡调整阶段。表格6：未来几年我国主要港口能力投放情况港 口泊 位 新 增 情 况盐田三期扩建工程6个泊位，其中1个泊位06年9月投产，全部工程将于2010年前完工赤湾+妈湾7号
23、泊位06年中投产大铲湾 一期包括3个10万吨级和2个7万吨级泊位，其中2个07年投产，其余3个08年投产珠海高栏港与和黄合资2个5万吨级泊位，其中1个泊位07年初投产；至2010年前建设3-4个10万吨级泊位广州港南沙二期由广州港集团、中远太平洋和马士基分别持股44%、36%、20%，包括6个5万吨级泊位，其中2个年内完工， 07年全部完工上海港06年洋山一期5个泊位正式投产，年底洋山二期完工，08年洋山三期完工，2010年四期完工宁波港大榭招商国际码头和北仑四期6号泊位全年运营资料来源：国泰君安证券研究所2.2.2. 航运今年以来，航运市场总体进入了下降周期，其中成品油运价指数加速上升，集装
24、箱运价指数减速上升，原油运价指数和干散货运价指数出现了不同程度的下跌，干散货运价指数跌幅最大。06年，国际班轮市场份额集中度因今年以来的连续购并而大幅提高，大型班轮公司定价能力相应增强；航运企业因油价等因素，在今年运营成本上升34%（国际油轮运费组织近期披露）的基础上，还将持续提高；航运需求增速低于运力增速，上述因素预计导致航运市场总体呈现持续下降趋势，但仍处于历史相对较高位置。表格7：国际班轮公司排名及份额变化公司排名市场份额TEU总计增长05.11.305.2.1马士基-海陆1/118.2%12.4%1,633,27559.5%马士基-海陆收购第四大班轮公司铁行渣华后，市场份额提高至18.
25、2%，远远高于第二大班轮公司8.4%的市场份额；达飞轮船收购国内第二大班轮公司后，排名上升两位至第三名，市场份额上升0.4个百分点至5.4%。地中海航运2/28.4%7.9%752,99815.8%达飞轮船3/55.4%5.0%486,63218.0%长荣海运4/35.1%5.4%458,9044.3%中海集运5/103.8%3.3%338,58726.4%美国总统6/63.7%3.8%330,0586.2%韩进海运7/73.5%3.5%317,2319.4%中远集运8/83.5%3.4%311,64411.2%日本邮船9/93.4%3.4%303,7998.5%东方海外10/112.6%2.
26、7%236,7898.5%数据来源：alphaliner表格8：部分船型运力需求/供给变化趋势98年99年00年01年02年03年04年05E06E07E好望角0.90 0.91 0.95 0.93 0.92 0.97 0.98 0.97 0.96 0.95 巴拿马0.89 0.90 0.93 0.92 0.91 0.96 0.96 0.94 0.93 0.93 VLCC0.90 0.92 0.95 0.94 0.90 0.94 0.97 0.95 0.92 0.90 数据来源：Mitsui O.S.K. 图表9：我国前三季度水运情况数据来源：交通部二五年前三季度公路水路交通经济运行情况统计分
27、析报告总体而言，对于航运业06年的走势，笔者持以下观点：本轮周期于04年见顶（6月10日中期策略报告），未来两三年处于下降周期，06年尚未见底；细分行业景气程度排序：集装箱 特种货 油轮 干散货（8月12日航运业研究报告）2.3. 投资策略过去一年，国内港口、航运板块走势优于大盘，其中港口板块远远领先于大盘，而航运板块则在4月份以后快速下滑，并且下半年以来与大盘走势接近，领先程度大幅减弱。图表10：04年中期以来港口、航运板块走势数据来源：天相投资系统鉴于06年港口行业增速持续放缓且主要港口泊位利用率进入震荡调整阶段、航运业运价走势总体下滑且尚未见底的预期，笔者提出以下投资策略供参考：港口板块
28、谨慎增持；航运板块中性；调整估值方法，关注港口企业内在价值和航运企业PB值；精选个股，推荐上港集箱、天津港、南京水运。表格9：港口企业估值比较PEROE净利率收入增长率净利增长率05E06E07E05E06E07E05E06E07E06E07E06E07E上港集箱15.28 12.29 12.11 17.21%13.44%12.77%28.74%24.87%23.00%43.63%9.77%24.27%1.54%天津港12.10 16.82 14.89 18.07%12.09%12.41%33.82%25.11%27.40%-3.06%3.49%-28.03%12.95%盐田港19.39 17
29、.72 16.87 18.32%18.43%17.87%87.80%88.05%81.31%9.13%13.71%9.44%5.00%深赤湾12.91 n/an/a24.17%n/an/a35.19%n/an/an/an/an/an/aABP 18.37 17.50 16.44 8.89%8.79%8.80%21.77%21.59%21.88%5.14%4.66%4.27%6.09%FPT17.65 15.81 14.61 13.74%14.33%14.13%20.80%21.77%22.21%5.50%6.87%10.42%9.02%MDKn/an/an/a9.20%9.66%10.44%1
30、1.72%13.02%12.06%3.18%3.23%14.68%-4.43%PDP21.31 17.63 16.41 5.80%6.60%6.80%5.93%7.80%8.49%-0.57%4.22%30.72%13.38%招商国际15.86 13.44 11.86 14.71%16.87%17.37%86.32%84.88%82.49%20.02%16.39%18.02%13.11%中远太平洋11.20 11.12 10.13 20.52%18.46%18.25%103.01%92.24%88.26%10.58%15.05%-0.97%10.08%国内平均14.92 15.61 14.62
31、 19.44%14.66%14.35%46.39%46.01%43.90%16.57%8.99%1.89%6.50%境外平均16.88 15.10 13.89 12.14%12.45%12.63%41.59%40.22%39.23%7.31%8.40%12.86%7.88%数据来源：彭博咨询系统，国泰君安证券研究所；以11月8日收盘价计算考虑到股改因素，以内在价值和相对价值双重标准衡量，上港集箱和天津港都已具备较高的投资价值。表格10：国内企业内在价值与当前价格的比较 单位：元/股上港集箱天津港盐田港深赤湾DCF值13.665.515.66N/A11/11收盘价11.016.139.5013.
32、89数据来源：国泰君安证券研究所表格11：航运企业定价比较过去12个月PE06PEPB中远航运7.78 6.67 2.41 中海发展7.98 7.75 2.16 南京水运12.18 9.08 1.71 中海发展H股7.26 7.05 1.97 ATB/油轮74.65 16.67 2.25 NAT/油轮11.94 13.12 1.58 VLCCF/油轮7.51 17.52 2.77 SFL/油轮6.65 7.38 2.72 TNP/油轮4.82 6.42 1.30 GMR/油轮5.73 11.44 1.53 TK/油轮5.68 11.03 1.42 OMM/油轮5.92 8.40 1.97 FR
33、O/油轮3.15 10.53 4.69 以PE而言，美国可比上市公司06年平均值较国内主要航运企业高22.1%，如果考虑到股改对价的支付，则这一比值提高到58.7%。以PB而言，美国可比上市公司06年平均值较国内主要航运企业低11.4%，如果考虑到股改对价的支付，则美国可比上市公司06年平均值较国内主要航运企业高15.1%。TOPT/油轮5.61 6.65 1.13 RAMS/油轮&集装箱n/a14.51 2.48 BHO/干散货&油轮5.22 n/a1.17 TRMD/干散货&油轮n/an/a2.15 OSG/干散货&油轮3.69 5.66 1.14 DSX/干散货6.27 10.13 2.
34、38 EXM/干散货3.84 4.90 1.05 DRYS/干散货3.01 3.94 n/a境内平均9.31 7.83 2.10 境外平均5.90 9.56 1.86 其中：油轮6.32 9.90 1.83 干散货5.12 6.93 1.76 数据来源：Yahoo财经，国泰君安证券研究所;以11月11日收盘价计算。对于周期性特征明显的企业，PB值相对稳定而更具参考意义。比较而言，国内主要航运企业中，南京水运明显低估。表格12：96年-05中美国航运企业PB变化96年97年98年99年00年01年02年03年04年05中VLCCF0.84 1.20 1.23 0.99 2.48 TNP1.01
35、1.39 GMR0.75 0.57 1.17 1.70 1.77 TK1.50 1.42 0.76 0.65 1.40 0.99 1.14 1.40 1.58 1.46 OMM0.58 0.59 1.47 0.70 0.72 1.34 1.88 1.93 TUG0.89 1.29 0.88 0.66 0.99 1.38 1.58 1.60 1.67 2.26 GMRK1.18 1.14 2.38 1.74 1.15 0.96 1.42 1.77 OSG1.03 0.83 0.75 1.04 0.95 KEX2.38 2.15 2.94 2.09 1.91 2.20 2.03 2.28 2.53
36、 2.40 MCX0.30 0.28 0.56 1.22 2.35 ISH0.34 0.32 0.74 0.67 0.64 SFL2.33 2.19 2.17 ALEX1.66 1.70 1.47 1.45 1.53 1.52 1.47 1.76 2.03 2.13 ISH0.72 0.67 0.59 0.39 0.21 0.34 0.32 0.74 0.67 0.64 数据来源：彭博资讯3. 重点公司分析3.1. 上港集箱：持续增长有赖外部扩张 再融资不会稀释业绩外高桥分公司和SCT两个码头泊位利用率预计随洋山码头泊位的不断投产而有所下降，同时内支线和内贸线也将呈上升趋势，使得两码头盈利能力
37、面临下降压力，连续两年装卸费率10%的提价预计可以令盈利能力与收益保持稳定；外五期和洋山一期的收购预计支持公司06年的高增长，07年两个新码头预计饱和而进入稳定状态；以公司已公布的增发预案测算，再融资预计不会稀释公司业绩；公司06年以后的亮点包括：洋山一期装卸费用的上调预期；对大股东优质资产的收购；公司未来主要风险来自洋山港，包括洋山一期的投资风险，和洋山其他泊位投产后其市场份额稀释与垄断地位下降的风险；当前价格明显低估，维持“增持”的投资建议。表格11：上港集箱主要盈利预测指标项目/时间2004A2005E2006E2007E主营收入（百万）4,043 4,524 6,498 7,132 主
38、营利润（百万）2,129 2,260 2,892 3,041 净利润（百万）1,156 1,300 1,616 1,641 每股净收益（元）0.64 0.72 0.75 0.76 净资产收益率17.01%17.21%13.44%12.77%每股经营现金流（元）1.72 1.35 1.65 1.64 主营业务收入增长率17.9%11.88%43.63%9.8%净利润增长率15.7%12.50%24.27%1.5%毛利率55.7%53.0%47.5%45.6%净利润率28.6%28.7%24.9%23.0%数据来源：国泰君安证券研究所3.2. 天津港：经常性收益持续增长 股改提升投资价值公司集装箱
39、作业量预计今明两年快速增长，07年后进入平稳期；铁矿石吞吐量预计今明两年递增20%，07年后稳定在3000万吨；焦炭吞吐量预计保持在1000万吨的水平；煤炭吞吐量预计保持10%的递增速度；公司集装箱和煤炭内贸比重快速上升，对盈利能力的影响已有体现；公司计划06年开始提高装卸费率，其中内贸散货提高1-2元/吨，外贸集装箱价格预计提高10%；提价后，公司主营收益下跌趋势将得到扭转；五洲国际60%股权的转让预计令公司05年获得0.22元/股的一次性非经常性收益，同时在不考虑新收购项目的情况下，未来两年财务费用大幅下降；公司的投资亮点包括：未来整合天津港集装箱、煤炭、焦炭、铁矿石和油品业务的巨大扩张空间；装卸费率的提价空间；公司未来主要风险来自于周边港口激烈竞争和腹地钢铁等重工业布局调整导致的货源分流；以每10股送1.85股和7.2元的对价方案计算，公司当前价格明显低估，调回投资建议至“增持”。表格12：天津港主要盈利
