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1、CHINA SECURITIES RESEARCH宏观经济table_invest发布日期：2012年12月19日美国与全球经济增速标普VIX指数与中国热钱流入净额相关研究报告table_reporttable_main宏观深度模板证券研究报告宏观深度海外宏观2013拐点之年2013国际经济展望2013全球经济疲弱格局仍将延续根据我们对全球经济增长长波运动的理解，2005年是本轮长波繁荣期的顶点，2008年由美国次贷危机所引发的全球经济危机是本轮长波由繁荣走向衰退的大拐点，2010年至2015年则是长波由衰退向萧条的过渡期。根据三周期嵌套理论，处在长波由衰退向萧条过渡期阶段的本轮中周期将是一个
2、相对平稳，而又有些乏味、煎熬的朱格拉周期。从全球主要经济体中周期复苏所面临的主要制约因素来看，如美国的财政去杠杆化，欧洲的“危机紧缩衰退危机”紧缩循环，中国的产能过剩等，2013年这些因素相比2012都很难有根本的改观。因此，就全球经济的总体增长水平而言，我们认为明年的全球经济增速较今年也难有明显的改善。美、中迎来库存周期拐点，欧、日衰退依旧在全球经济依旧疲弱的大格局之下，全球增长的两大引擎美国和中国将会迎来新一轮库存周期的拐点之年，受此影响，2013年的美国和中国经济将经历先抑后扬的态势；欧洲、日本仍将延续衰退，新兴经济体、资源出口国面临的增长压力依然居高难下。国际风险先急后缓，国际资本流动
3、临近拐点2013年，不管是欧债危机反复还是由全球增长乏力所产生的忧虑，其所造成的国际风险水平将会较2012年整体趋缓。就全年的趋势变化来看，不管是欧债危机还是全球增长态势，上半年的风险都会大于下半年，国际风险将会呈现出一种先急后缓的态势。随着2013下半年及之后国际风险的趋势性放缓，我们认为国际经济将随之进入新一轮的“后危机时代”，国际投资者对全球风险的判断也将进入再评估的阶段，进而将影响到国际资本流动方向。在美国的资产收益率已经很低的情况下，随着危机的消退和经济的不断复苏，新兴经济体将会再度成为国际资本青睐的投资洼地美元震荡回落，大宗先抑后扬基于对2013国际市场风险与美元资产收益水平变化特
4、征的预判，我们认为明年的美元指数将处于震荡回落的弱势格局。从实际需求和定价货币购买力变化的角度判断，2013年大宗商品价格将呈现先抑后扬的格局。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN宏观经济研究宏观深度报告目录引言1一、全球经济疲弱格局之下的拐点之年21.1长波衰退主导之下，经济疲弱格局仍将延续21.2增长先抑后扬美、中疲弱格局之下的库存周期拐点之年41.2.1后布雷顿森林体系之下的增长动力体系美国主导全球经济主旋律41.2.2增长“引擎”先抑后扬美国、中国进入库存周期转换之年51.2.3欧洲、日本与新兴经济体增长压力依旧居高难下81.3风险先急后缓国际资本
5、流动趋势拐点之年101.3.1此消彼长后布雷顿森林体系之下的国际资本环流101.3.2国际危机风险先急后缓欧债危机与全球增长忧虑131.3.3此消彼长国际资本趋势流向迎来拐点之年151.4美元震荡回落，大宗先抑后扬161.4.1美元震荡回落161.4.2大宗先抑后扬18二、美国：库存周期转换，疲弱复苏先抑后扬192.1中周期复苏持续，库存周期临近转换192.1.1新一轮中周期已经启动，微观主体资产负债表持续修复192.1.2库存周期转换临近，2013景气态势先抑后扬262.2财政去杠杆化持续，奠定弱势复苏格局292.2.1财政悬崖：妥协预期乐观，紧缩几成定局292.2.2财政去杠杆化进程未半，
6、拖累复苏效应明显302.3弱增长、紧财政迫使美联储货币政策延续宽松33三、欧洲：危机趋于缓和，经济衰退依旧343.1欧债危机：风险程度趋缓，彻底平息尚远343.1.1欧洲应对决心彰显，危机风险总体趋缓343.1.2 “边缘博弈”决定危机难以就此平息353.1.3银行业联盟推进、经济衰退持续，使2013年风险先急后缓383.2“危机紧缩衰退危机”循环持续，经济衰退形势难改393.2.1危机持续冲击，欧洲再陷衰退393.2.2国际环境好转成经济企稳重要寄托41四、日本：新一轮“失去十年”的开端？424.1经济增长每况愈下424.2未来动力乏善可陈434.3债务可持续性面临挑战，短期尚无危机风险44
7、4.4日元贬值仍将持续48五、结论49图表目录图1：全球长波的一般形态3图2：全球GDP实际同比增速3图3：OECD工业生产指数3图4：OECD失业率3图5：IMF全球通胀指数3图6：后布雷顿森林体系全球商品与货币循环格局4图7：后布雷顿森林体系全球经济增长动力循环格局4图8：全球主要贸易大国经常项目收支余额5图9：全球经济与美国经济增速5图 10：美国零售商库存环比6图 11：美国商业库存波动与库存对GDP增长率的拉动率6图 12：美国商业零售库存增速与GDP增速6图 13：美国商业零售库存增速与GDP环比增速6图 14：中国制造业PMI7图 15：中国非制造业PMI7图 16：中国产成品库
8、存与原材料库存7图 17：欧元区PMI9图 18：日本PMI9图 19：印度PMI9图 20：澳大利亚PMI9图 21：巴西PMI10图 22：摩根大通全球综合PMI10图23：后布雷顿森林体系之下贸易美元环流格局11图24：后布雷顿森林体系之下金融资本环流格局11图25：美国国际私人资本净流入与新兴经济体资本净流入11图26：美国国际资本净流入与亚洲发展中国家资本净流入12图27：美国国际私人资本净流入与非洲国家资本净流入12图28：标普500VIX指数与美元指数12图29：标普500VIX指数与新兴市场货币指数12图30：欧债与新兴市场货币指数（1）12图31：欧债与新兴市场货币指数（2）
9、12图32：标普500VIX指数与人民币升值预期13图33：标普500VIX指数与中国热钱净流入额13图34：西班牙、意大利到期债务规模14图35：希腊、葡萄牙、爱尔兰到期债务规模14图36：欧债危机与标普500VIX指数14图37：美国、全球PMI指数与标普500VIX指数14图38：美国国际私人资本净流入与亚洲发展中国家资本净流入15图39：标普500VIX指数与中国热钱净流入额15图40：人民币汇率指数16图41：美元兑人民币NDF16图42：标普500VIX指数与美元指数16图43：美国联邦基金利率与美元指数（1）17图44：美国联邦基金利率与美元指数（2）17图45：美国失业率、核心
10、通胀率与联邦基金利率17图46：美国劳动参与率18图47：美国非农行业雇佣率（招聘率）18图48：OECD工业生产指数同比与CRB指数18图49：美元指数与CRB指数18图 50：美国实际GDP与GDI（实际国内总收入）增长率19图 51：美国家庭负债比例20图 52：美国家庭负债净额与净增加额20图 53：美国家庭消费信贷与住房抵押贷款增速21图 54：美国家庭消费信贷与住房抵押贷款净增加额21图 55：美国家庭消费部门资产总额与增速21图 56：美国家庭金融资产与房地产资产21图57：美国商业银行信贷撇账率22图58：美国商业银行倒闭求援数量22图59：银行资产规模再度快速增长22图60：
11、银行资产负债比不断提高22图61：美国所有商业银行资产增速（同比）22图62：美国所有商业银行信贷投放增速22图63：美国商业银行工商贷款标准变化23图64：美国商业银行地产贷款标准变化23图65：美国商业银行消费贷款标准变化23图66：美国商业银行借贷意愿变化23图67：美国商业银行贷款需求变化24图68：美国商业银行贷款利差标准变化24图69：美国所有商业银行分类别信贷投放增速24图70：美国所有商业银行信贷投放增速24图 71：美国私人建筑、住宅投资对经济环比增长的贡献率25图 72：美国房价指数25图 73：美国房地产市场景气指数25图 74：美国新建住房销售25图 75：美国住房抵押
12、贷款总额与增速26图 76：美国住房抵押贷款增加额26图 77：美国商业零售库存增速与GDP增速27图 78：美国商业零售库存增速与GDP环比增速27图 79：美国零售库存与个人消费支出27图 80：美国零售库存与私人投资27图 81：美国零售商库存环比28图 82：美国商业库存波动与库存对GDP增长率的拉动率28图 83：耐用品订单与零售业库存28图 84：美国零售商库存与制造业订单28图 85：美国个人消费支出同比29图 86：美国投资同比增速29图 87：美国商业库存与住宅投资对GDP增长率的拉动率29图 88：美国财政悬崖主要项目构成31图 89：财政悬崖不同解决方案将对其经济增长产生
13、的冲击31图 90：美国国债总额32图 91：美国国债同比增速32图 92：美国财政赤字增速32图 93：美国财政收入与支出同比增速32图 94：美国财政赤字占GDP比重32图 95：美国经济复苏期财政支出平均增速32图 96：美国政府部门就业人口占劳动力人口比重32图 97：美国政府部门就业人数32图 98：历史上美国经济触底之后财政对经济拉动率比较33图 99：历史上美国经济触底之后联邦与地方财政对经济拉动率比较33图 100：美联储资产负债表（1）34图 101：美联储资产负债表（2）34图 102：联邦基金利率与目标利率34图103：欧债危机与标普500VIX指数35图 104：欧元区
14、相互交织的债权债务关系36图 105：核心国、重灾国协同救助与否利害关系博弈36图 106：核心国、ECB与重灾国在协同应对危机过程中的“边缘博弈”37图 107：欧债危机演绎成拉锯战是双方“边缘博弈”的必然结果37图 108：欧央行、英央行、美联储资产负债表扩张规模38图 109：欧央行、英央行、美联储债券持有规模38图110：西班牙、意大利到期债务规模39图111：希腊、葡萄牙、爱尔兰到期债务规模39图112：欧盟政府债务同比增速40图113：欧元区政府消费支出增速40图114：欧元区失业率40图115：欧元区居民消费支出增速40图116：欧元区银行部门信贷增速41图117：欧元区固定资产
15、形成总额41图 118：欧洲Markit综合PMI41图 119：欧洲服务业与制造业PMI41图120：欧洲经济增长率41图121：欧洲工业生产指数同比41图122：欧盟27国主要出口对象占27国总体对外贸易的比重42图123：欧洲产成品库存与工业生产指数的周期律动关系42图124：日本经济增长率44图125：日本经济景气指标44图126：日本的内需与外需45图127：主要需求对日本经济增长贡献率45图128：日本与其他高负债国家政府债务GDP45图129：日本工业生产指数45图130：日本债务增速与经济增速46图131：日本、美国、香港外债/GDP47图132：日本与其他国家外债/GDP47
16、图133：日本与主要国家政府国际债券未偿还额（1）47图134：日本与主要国家政府国际债券未偿还额（2）47图134：日本与主要国家政府国际债券未偿还额（1）47图135：日本与主要国家政府国际债券未偿还额（2）47图137：日本与主要国家外汇储备48图138：日本外汇储备与公共部门外债总额48图139：国债规模超万亿美元的国家48图140：日本与主要国家长期国债收益率49图141：日本与主要国家国债CDS49图142：日元、美元与标普500VIX指数50图143：日元、美元与标普500VIX指数50表1：雅各布.范杜因的长波周期划分2表2：美国经济周期划分19表3：2010年以来南欧国家的结
17、构性改革42请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引言根据我们对全球经济增长长波运动的理解，2005年是本轮长波繁荣期的顶点，2008年由美国次贷危机所引发的全球经济危机是本轮长波由繁荣走向衰退的大拐点，2010年至2015年则是长波由衰退向萧条的过渡期。根据三周期嵌套理论，处在长波由衰退向萧条过渡期阶段的本轮中周期将是一个相对平稳，而又有些乏味、煎熬的朱格拉周期。从全球主要经济体中周期复苏所面临的主要制约因素来看，如美国的财政去杠杆化，欧洲的“危机紧缩衰退危机”紧缩循环，中国的产能过剩等，2013年这些因素相比2012都很难有根本的改观。因此，就全球经济的
18、总体增长水平而言，我们认为明年的全球经济增速较今年也难有明显的改善。在全球经济依旧疲弱的大格局之下，全球增长的两大引擎美国和中国将会迎来新一轮库存周期的拐点之年，受此影响，2013年的美国和中国经济将经历先抑后扬的态势；欧洲、日本仍将延续衰退，新兴经济体、资源出口国面临的增长压力依然居高难下。2013年，不管是由欧债危机反复还是由全球增长乏力所产生的忧虑，其所造成的国际风险水平将会较2012年整体趋缓。就全年的趋势变化情况来看，不管是欧债危机还是全球增长态势，上半年的风险都会大于下半年，国际风险将会呈现出一种先急后缓的态势。然而对于市场比较担心的日本债务问题，我们认为虽然日本政府的债务状况难以
19、长期持续，但是由于日本巨额的国债当中外债很少，日本自身储备很足，不具备外资大规模做空的能力；国债市场规模巨大，其他国际市场对其的替代能力有限；内外收支未出现迅速恶化的情况，国债收益率超低利息支付压力不大，等方面的原因，日本债务问题短期内尚不具备爆发危机的条件。基于对2013下半年及之后，欧债危机风险将逐渐趋缓，全球经济在美国、中国新一轮库存周期启动之后复苏态势将会随之改善的判断，我们认为，国际经济将会在明年的下半年进入后新一轮的后危机时代，投资者对国际金融风险的判断也将进入再评估的阶段，进而国际资本流动方向也将会随之逐渐趋于转换。在美国的资产收益率已经很低的情况下，随着危机的消退和经济的不断复
20、苏，新兴经济体将会再度成为国际资本青睐的投资洼地。展望2013，美国经济疲弱格局之下还要经历库存周期波动造成的先抑后扬波动，财政政策进一步紧缩几成定局，保持货币政策的宽松性成为美联储的必然选择。而且在利率已经接近为零，两轮量化宽松同时发力的情况下，货币政策进一步宽松的空间也极为有限（除了QE规模适当加码）。基于对2013国际市场风险与美元资产收益水平变化特征的预判，我们认为明年的美元指数将处于震荡回落的弱势格局。从实际需求和定价货币购买力变化的角度判断，2013年大宗商品价格将呈现先抑后扬的格局。一、全球经济疲弱格局之下的拐点之年1.1长波衰退主导之下，经济疲弱格局仍将延续根据我们对全球经济增
21、长长波（康德拉基耶夫周期）运动的理解，2005年是本轮长波繁荣期的顶点，2008年由美国次贷危机所引发的全球经济危机是本轮长波由繁荣走向衰退的大拐点，2010年至2015年则是长波由衰退向萧条的过渡期，滞胀是这一阶段的一个基本特征。根据三周期嵌套理论，处在长波由衰退向萧条过渡期阶段的本轮中周期将是一个相对平稳“无聊”，而又有些乏味煎熬的朱格拉周期。如图15所示，后危机时代的全球经济增长持续低迷，失业率、通胀率居高不下，很大程度上呈现出了一种滞胀的态势。展望未来，从全球中周期的运动来看，中美等经济体都已经经历了第一库存周期的波动，在未来的两年之内，全球经济的基本趋势是第二库存周期的稳定阶段，虽然
22、将进入本轮中周期的稳定期，但毕竟仍是在长波下降趋势中的稳定期，所以我们仍难见到主要经济体的中期趋势性强劲回升，疲弱的复苏格局仍将延续。并且，从全球主要经济体中周期复苏所面临的主要制约因素来看，如美国的财政去杠杆化，欧洲的“危机紧缩衰退危机”紧缩循环，中国的产能过剩等，2013年这些因素相比2012都很难有根本的改观，因此，就总体增长水平而言，我们认为明年的全球经济增速较今年也难有明显的改善。表1：雅各布.范杜因的长波周期划分繁荣衰退萧条回升标志创新技术第一波 1782-18021815-18251825-18361838-1845纺织机、蒸汽机第二波1845-18661866-18731873
23、-18831883-1892钢铁、铁路第三波1892-19131920-19291929-19371937-1948电气、化学、汽车第四波1948-19661966-19731973-19821982-1991汽车、计算机第五波1991-2005（2007）2005-（2015）？信息技术、生物资料来源：雅各布、范杜因：创新随时间的波动，第四波以后的分析见技术进步与经济波动，陈漓高，等。图1：全球长波的一般形态资料来源:中信建投研发部图2：全球GDP实际同比增速图3：OECD工业生产指数资料来源:wind，中信建投研发部图4：OECD失业率图5：IMF全球通胀指数资料来源:wind，中信建投研
24、发部1.2增长先抑后扬美、中疲弱格局之下的库存周期拐点之年1.2.1后布雷顿森林体系之下的增长动力体系美国主导全球经济主旋律在后布雷顿森林体系之下，作为全球最大的经济体、最大的消费品市场、科技创新的最前沿、国际中心货币的发行者、，美国主导着全球经济的主旋律。美国巨大的消费市场为中游生产国提供了需求市场，进而又为带动上游资源国的出口创造了条件，并且其先进的技术、设备又装备了中游生产国和上游资源国，影响着其生产效率。美国通过双赤字方式源源不断的美元输出既为国际贸易的开展提供了交易媒介，其巨大的国债市场又为中游、上游国家的贸易盈余（外汇储备）提供了投资空间，并且其先进的金融市场又为中游与上游国家的投
25、资输送其紧缺的资本。因此，在该体系之下处于核心位置的美国决定着中游与上游等外围国家的有效需求，影响着其生产效率，为他们提供着贸易交易的媒介和储备资产投资场所，还为他们的扩大再生产输送着紧缺的资本。当然，尽管在当前情况下美国对全球经济的主导作用仍旧无可替代，但是随着发展中国家经济实力的不断增强和美国相对实力的下降，发展中国家对全球经济的影响力也在不断地提升。尤其是作为全球经济链条上越来越重要的一环（中枢）、世界工厂、全球第二大经济体的中国，对全球经济的影响力也与日俱增。中国的经济景气既关系着德、日等高端设备制造国的设备出口，也决定着上游资源国的资源出口，显然中国已成为当今国际经济体系之下仅次于美
26、国的第二引擎。此外，在美国主导和带动外围国家经济的同时，外围国家的储备资产投资也通过支撑美国政府和民众的负债扩张和金融资产膨胀所带来的财富效应以及压低社会融资成本等方式支持着美国经济的增长。总之，后布雷顿森林体系之下，美国主导着全球经济运行的主旋律，中国逐渐地成为仅次于美国但又受制于美国的第二引擎，其它外围的贸易盈余国也通过投资美国国债市场为美国经济增长提供支持，随着国际经济一体化程度的不断提升，各经济体之间的共生联系更为紧密。后布雷顿森林体系之下，国际商品、货币的环流格局框架和增长动力循环体系，如图6、7、8所示。图6：后布雷顿森林体系全球商品与货币循环格局图7：后布雷顿森林体系全球经济增长
27、动力循环格局资料来源:wind，中信建投研发部图8：全球主要贸易大国经常项目收支余额资料来源:Wind，中信建投研发部图9：全球经济与美国经济增速资料来源:Wind，中信建投研发部1.2.2增长“引擎”先抑后扬美国、中国进入库存周期转换之年 在我们所倚重的三周期嵌套分析框架之中，库存指标的变化是我们判断经济短期波动趋势最为重要的指标之一。一般而言，虽然库存在整个经济体量中的占比并不高，但它却能通过经济系统自身存在的放大效应（正反馈效应与负反馈效应）造成经济运行的波动，或是助推经济由复苏走向繁荣，或是导致经济由繁荣走向萧条。就美国而言，虽然拉动其增长的主要动力来自于消费（超过70%），但是对其经
28、济波动冲击最大的因素却是库存水平的调整，对于工业生产在经济体量中占比更大的中国就更是如此。因此，美国经济学家布兰德就认为，宏观经济的周期性波动很大程度上表现为库存投资的周期性波动，没有对库存行为的透彻理解，就不可能有对经济波动的透彻理解。根据我们对美国经济数据的观察，当前的美国经济已经进入本轮库存周期的减速阶段，从图10、11、12可以看出，一旦库存周期进入库存减速阶段，库存调整对经济增长的贡献也开始不断回落直至转正为负，进而由库存减速所形成的一系列负反馈循环效应将使经济景气面临回调冲击，如图13、14所示。虽然美国房地产市场持续复苏，但是根据我们对房地产投资与库存投资对经济影响力量的历史分析
29、，以及对于未来美国房地产市场温和复苏的判断，我们认为，当前美国房地产市场的持续复苏仍旧无法对冲库存减速所带来的负面冲击。因此，根据美国商业库存周期的律动规律，我们认为未来几个季度美国将经历库存减速的负面冲击，相应的过程中经济的疲弱复苏格局仍将延续，且逐级小幅向下的风险较大。从历史的情况推算，库存周期由本轮的库存减速阶段向下一轮库存景气的转换，时间节点大致在明年的三季度，到时库存景气回升和房地产市场的持续复苏将合力推升美国经济景气。总体而言，2013年的美国经济在疲弱复苏的大格局之下，经济短期波动将经历一个先抑后扬的库存景气转换的过程，其经济景气指标与环比增速很可能将呈现两头（1、4季度）偏高中
30、间（2、3季度）偏低的走势，同比增速受基数效应中间高两头低的影响，可能在波幅相对有限的情况下呈现出先抑后扬的走势。图 10：美国零售商库存环比图 11：美国商业库存波动与库存对GDP增长率的拉动率资料来源:Wind，中信建投研发部图 12：美国商业零售库存增速与GDP增速图 13：美国商业零售库存增速与GDP环比增速资料来源:Wind，中信建投研发部关于2013年中国经济趋势的判断，就目前的一致预期看，四季度经济反弹已达成市场共识，当下最大的分歧是四季度的经济反弹究竟是在经济周期底部的“左侧”还是“右侧”？如果是前者，意味着经济还会进一步加速下滑，而如果是后者，意味着未来经济虽有反复，但经济周
31、期是波动向上的。当前无论是“左侧”还是“右侧”、无论是哪一种周期运行方式，34 个月后、即2013 年一季度出现反复的可能性还是比较大的。然而，不管是从中国库存周期的历史律动规律来看，还是从具体的经济增长动力变化来看（基于政府维稳投资较2012会有所加码，房地产投资会有所回升，出口在美国经济景气调整完成之后会随之回升），2013年中国经济肯定要实现从去库存到补库存的景气转换具体分析请参见我们的策略报告从反弹到反转。图 14：中国制造业PMI图 15：中国非制造业PMI资料来源:Wind，中信建投研发部图 16：中国产成品库存与原材料库存资料来源:Wind，中信建投研发部1.2.3欧洲、日本与新
32、兴经济体增长压力依旧居高难下1.2.3.1欧洲经济衰退仍将持续，转机须到年底由危机所引发的“危机紧缩衰退危机”负面循环使欧洲经济今年三季度在时隔4年之后于再度陷入衰退。在12月初的新闻发布会上，欧洲央行行长德拉吉（Mario Draghi）指出，受内部需求微弱，投资者情绪低落和外部需求低迷等因素的影响，欧洲经济近一段时间以来的疲弱态势将会延续到明年。对于明年欧元区经济增长率的可能波动区间，最近ECB已经将其9月份预测的-0.4%1.4%（增长1.4%至萎缩0.4%）调整为了-0.9%0.3%（增长0.3%至下滑0.9%）。此外，OECD最新的预测是2013年欧元区经济可能将会下滑0.1%。根据
33、我们对欧债危机以及由危机所引发的紧缩循环仍将继续的判断，更多的紧缩计划仍在实施或正在酝酿有待推出，我们认为明年的欧洲经济整体趋势仍将延续当前的衰退形态。唯一值得期待的转机动力应该是国际市场环境在下半年的改善（主要美国、中国，欧盟前两大出口市场）所产生的外部拉动，只是时间节点要比美国、中国来的要晚，2014年或许才能实现从企稳到回升的转换。1.2.3.2日本增长每况愈下，积极动力乏善可陈自去年以来，日本一直试图恢复由地震和海啸所带来的损失，尽管采取了一系列的经济复苏措施，但由于多种因素的影响，日本的经济仍未根本上得到振兴。近期以来，日本经济更是利空消息不断。日本内阁府公布的10月份景气动向指数显
34、示，反映经济现状的同步指数环比下滑0.9个百分点至90.6，连续7个月下滑，为此，日本内阁府将总体经济形势评估下调为“显现出恶化”，认为“经济衰退的局面很可能将持续”。亚洲开发银行日前公布的亚洲发展展望报告预测，2012年日本国内生产总值增长率为1.7%，比之前的预测下调了0.6个百分点。此外，经合组织的报告认为，未来日本有经济衰退加重的迹象，经济合作与发展组织的日本领先经济指标也显示出明显的弱化增长势头。虽然为了应对经济增长进一步下行的风险，日本政府与央行相继发力推出了空前的刺激计划，但是我们认为，虽然空前的刺激计划虽可能使遭遇寒流的日本经济状况有所缓解，但却注定难以扭转日本经济的恶化局面，
35、因为从未来日本经济增长的动力来看，确实乏善可陈。首先，日本经济近几个季度以来每况愈下主要原因在于出口的恶化，扩内需政策药不对症；其次，长期通缩的背景下之下，内需提振空间亦非常有限。日本在税收减少、失业率居高不下、居民收入减少、主权债务不断攀升的背景之下，通过扩大公共投资刺激经济复苏的能力与空间均已十分有限，占国内生产总值近六成的个人消费一直处于负增长，提升的潜力亦十分有限。总之，在内需长期低迷的背景之下，日本出口的下降，将使其经济再次陷入出口回落生产萎缩雇佣减少收入下滑消费减少的恶性循环之中。基于对2013全球经济仍将低迷的判断，日本经济当前的这种每况愈下的格局也很难出现扭转。1.2.3.3新
36、型经济体、资源国外需压力依旧，未来美、中带动效应远水难解近渴在当今的国际分工体系之下，新兴经济体与资源国处于价值链的低端，生产供应链的上游与中游，新兴经济体经济景气状况在很大程度上依赖于全球增长引擎美国以及其他发达国家的拉动。虽然2013年全球经济增长的两大引擎美国、中国将先抑后扬，经历库存周期拐点之年，但由于处于长波衰退后半段，美国面临财政去杠杆化，中国受困于产能过剩，新一轮复苏动力有限。此外，两大引擎年中实现景气触地回升，国际供需链条传导时滞效应难以避免，年内对新兴经济国家的带动效应有限。因此，总体而言，2013年中美两大引擎先抑后扬的动力拐点由于动力强度与时滞效应制约，对新兴经济体、资源
37、国的带动效果不可期待过早、过高，新兴经济体经济增长面临的挑战依然会比较大。图 17：欧元区PMI图 18：日本PMI资料来源:Wind，中信建投研发部图 19：印度PMI图 20：澳大利亚PMI资料来源:Wind，中信建投研发部图 21：巴西PMI图 22：摩根大通全球综合PMI资料来源:Wind，中信建投研发部1.3风险先急后缓国际资本流动趋势拐点之年1.3.1此消彼长后布雷顿森林体系之下的国际资本环流在后布雷顿森林体系国际经济的共生与循环模式之下，国际资本通过贸易和金融两条渠道循环流动。贸易途径之下：国际商品与美元的循环体系如图23所示，美国通过双赤字（贸易与财政赤字）消化生产国、资源国的
38、商品与资源，同时向外围国家输送美元，而外围盈余国家为了实现储备资产的保值增值，在自身投资能力与水平有限的情况下又只好把其大量的美元储备投向美国国债市场，同时也支持了美国的债务膨胀。金融途径之下：贸易盈余国家储备投资回流的美元经美国发达的金融市场，根据对国际金融风险的评估，通过FDI、信贷、热钱等方式实现资本在全球范围内的再配置。如图24所示，作为全球最为发达的金融市场，美国通过其国债市场廉价的回流了大量的贸易美元，同时又借助其高超的金融技术根据国际风险与收益的权衡进行资本再投资，或是在国际金融风险比较大的情况下投资美国本土（避风港），或是在国际金融风险趋缓之后投资新兴经济体追求高收益。比如，虽
39、然于1986年起美国已经转变为净债务国，但其对外净收益却一直为正，截至2006年其对外净收益累计达6117亿美元，年均对外净资产收益率5.59，对外负债成本率4.22%，利差收益1.37%。与贸易途径之下货币随贸易往来而被动流动相比，金融途径的国际资本流动是根据国际风险与收益的权衡而进行的主动流动。而且随着现代金融技术的不断发展、创新，通过金融途径输送、循环的货币量已经远远超过了由实体贸易所带动的货币结算额，虚拟经济的循环已经脱离实体经济越来越远。据国际清算银行去年底发布报告显示，过去三年间全球外汇市场交易规模快速扩大，目前的日均交易额已达万亿美元。然而，根据WTO的统计计算，2011年全球主
40、要商品出口国的日均贸易出口额仅为500亿美元，在4万亿外汇交易额中贸易途径仅占1.25%。在当今的国际资本与货币循环之中，由贸易途径所带动的货币流动的量与方向取决于贸易发生的规模与方向，由金融途径形成的国资资本循环其流动的量与方向取决于投资者对国际风险与收益的权衡。如前所述，当国际风险偏低时美国金融市场的投资者会将本土的低成本资本配置到高收益的新兴市场国家，当国际风险偏高时这种投资流向将随之减弱，甚至是直接把资本从新兴市场撤离，回流避风港美国。如图25、26、27所示，从80年代的拉美债务危机，到90年代的亚洲金融危机，再到仍在持续的欧债危机，均存在危机威胁之下资本逃离新兴经济体回流美国的情况
41、，前两次危机缓和之后国际资本再度偏爱新兴经济体的规律。从图2831同样可以明显看出，在国际风险的冲击之下，新兴经济体与美国之间汇率此消彼长的变化（浮动汇率之下国际资本用脚投票的结果）。即便是近二十多年来一直增长强劲广受国际社会认可的中国，在国际风险冲击之下人民币贬值预期还是会随之上升，更为直接的热钱净流入额与反应国际金融风险的标普500VIX指数之间存在非常显著的此消彼长关系，如图32、33所示。图23：后布雷顿森林体系之下贸易美元环流格局图24：后布雷顿森林体系之下金融资本环流格局资料来源:wind，中信建投研发部图25：美国国际私人资本净流入与新兴经济体资本净流入资料来源:wind，中信建
42、投研发部图26：美国国际资本净流入与亚洲发展中国家资本净流入图27：美国国际私人资本净流入与非洲国家资本净流入资料来源:wind，中信建投研发部图28：标普500VIX指数与美元指数图29：标普500VIX指数与新兴市场货币指数资料来源:wind，中信建投研发部图30：欧债与新兴市场货币指数（1）图31：欧债与新兴市场货币指数（2）资料来源:wind，中信建投研发部图32：标普500VIX指数与人民币升值预期图33：标普500VIX指数与中国热钱净流入额资料来源:wind，中信建投研发部1.3.2国际危机风险先急后缓欧债危机与全球增长忧虑自2010年欧债危机陡然升温以来，其就成了后次贷危机时代
43、全球经济最大的威胁，危机几度紧扣市场心弦，上演惊魂时刻。欧债危机既是一场由经济衰退引起的主权债务危机，更是一场市场对欧洲的信心危机，市场曾经担心欧洲核心（德、法）没有足够的救援耐心与决心，曾经担心危机国没有严厉推行紧缩与改革以留在欧元区的勇气与决心，曾经担心欧洲央行无法承担最后贷款人的角色。然而随着欧洲应对危机力度的不断升级（债券市场干预计划（SMP），长期再融资计划（LTRO），EFSF加码，财政联盟新约的推广，ESM启动，无限量购债计划承诺（OMT），银行业联盟的推进），市场的担忧也在不断的被消解。展望2013，虽然随着人们对欧债危机救援“边缘博弈”特征认识的不断深化，对欧洲应对危机决心的
44、认识不断清晰，市场由危机所产生的恐慌程度也在不断减弱。从图33可以看出，虽然近两年来欧洲各国经济与债务境况不断恶化，但是反应市场恐慌程度的标普500VIX指数上升的高度却越来越有限，但是，根据欧债救援过程中各方博弈的“边缘”特征（救援、改革力度与危机风险之间此消彼长），以及危机的体制根源，我们认为欧债危机仍将持续，很难就此就走向平息，欧债危机仍将是全球经济增长与国际资本流动的最大威胁。我们认为，2013年可能再度使欧债危机升温的潜在诱因主要包括：已经拒绝了财政联盟新约的英国很可能再度拒绝银行业联盟。银行业联盟的推进虽然意味着各主权政府可以甩掉救助本国问题银行的包袱，可以阻断银行业危机与财政危机
45、之间的恶性循环，但是对主权政府来讲，也意味着国家金融管理主权的丧失。银行业联盟对小国而言意味着丧失了部分国家主权，对领导者来讲意味着对欧洲领导能力的提升，但是对于身处欧洲大陆之外，一直未走进欧洲一体化核心领导层的英国来讲，其得失恐怕也是难以理清的。作为昔日的霸主，作为连接欧洲大陆与美国的政治纽带，作为欧洲大陆之外的岛国，英国人对欧洲大陆事务的参与一项较为谨慎和保守，英国曾经拒绝加入欧元区，刚刚拒绝批准财政新约，明年初在欧洲银行业联盟要具体推进的过程中，英国人是否会拒绝银行业联盟确实存在很大的不确定性。我们预计，到时由此产生的博弈与僵局将很可能引起市场对欧洲银行业联盟是否会就此半途而废的担忧，而
46、具体的时间节点根据欧盟银行业联盟的推进计划，很可能就在明年的上半年。上半年在全球经济增长引擎美国、中国经历景气回落之际，欧洲的经济衰退将会令市场对其复苏前景更为悲观绝望。此外，上半年还是欧猪各国的还债高峰，在各国经济衰退、财政状况恶化的情况下，借新债还旧债将是各国应对的必然选择，到时在市场情绪悲观之际各国能否顺利发行新债也将是一个可能冲击市场信心的风险点。然而对于市场比较担心的日本债务问题，我们认为虽然日本政府的债务状况难以长期持续，但是由于日本巨额的国债当中外债很少，日本自身储备很足，不具备外资大规模做空的能力；国债市场规模巨大，其他国际市场对其的替代能力有限；内外收支未出现迅速恶化的情况，国债收益率超低利息支付压力不大，等方面的原因，日本债务问题短期内尚不具备爆发危机的条件。
