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1、宏观经济评论 2005年3季度宏观经济回顾与评论报告摘要u 宏观经济增长回顾u 消费、投资与进出口需求分析u 财政政策与货币政策分析u 影响未来经济增长的其他特殊因素u 未来经济增长以及物价指数走势的预测宏观经济形势仍然健康投资：增速较高 回落趋势不改1-8月城镇固定资产投资同比增长27.4%，增幅比1-7月份扩大了0.2个百分点，其中8月份单月投资同比增长28.5%，增幅比7月份高0.8个百分点。投资增长依然偏高。但房地产投资持续下滑。1-8月房地产开发投资同比增长22.3%，比1-7月下降了1.2个百分点。从4月份以来，投资增速低于总投资增速，这一差距继续拉大。图1：固定资产投资增速与房地
2、产投资增速（%）资料来源：国家统计局 广发基金总投资和房地产投资有很大的关联。由于房地产投资具有产业链长、影响面广的特点，房地产投资的持续下滑会放缓未来的投资增速。同时，利润是投资的最终推动力。今年利润水平远低于2004年，面对这一局面，厂商最终会做出反应，从而拉低投资增速。但我们并不认为，投资增速会呈现大幅回落。首先是房地产投资不会大幅度下降。由于国家对房地产行业并不是一刀切，其有保有压的措施将使得房地产投资增速不会大幅度下降。其次，财政基本建设支出成为投资的新动力。2004年度财政收入增长21.4%，比2003年高出6个百分点，但2004年1-7月份财政基本建设基本没有增长，而今年1-7月
3、份基本建设支出达到了1590亿元，同比增长了27%。这种以基础设施建设为主的投资必将带动其他相关行业的投资。货币：短期贷款增长带动信贷回升8月份货币和信贷增速均出现不同程度的加快。8月末，M2同比增长了17.3%，增速比7月份提高了1个百分点，人民币贷款余额同比增长了13.4%，比七月末高0.3个百分点。我们在上一期策略中提到的“宽货币、紧信贷”格局没有根本改变。在货币供应量方面， M2增长速度明显快于M1增速，主要是因为企业定期存款和居民定期储蓄存款增加较多有关。居民定期储蓄存款增加较快，源于居民较为强烈的存款意愿。央行日前作的2005年3季度全国城镇储户问卷调查的结果显示，在当前的物价和利
4、率水平下，认为储蓄最合算的居民占了37.9%，较上季度提高了1.6%。图2：M1和M2的同比增速（%）资料来源：中国人民银行 广发基金而企业定期存款增加较快，背后是信贷增速一直处在较低的水平。8月份贷款增速有所加快，主要是短期贷款和票据融资增速继续加快。8月份新增贷款1897亿元，其中短期贷款和票据融资有1188亿元，占了新增额的62.6%，而中长期贷款新增额仅占40.9%。新增中长期贷款较少，主要与企业和银行对经济运行风险的认识有关经济下行，中长期贷款蕴含较大风险，较高利率无法覆盖。而贷款总额增速较快主要和银行盈利考核有关。中长期贷款蕴含风险，货币和债券市场收益率又不断下降，为了实现今年和明
5、年的盈利目标，唯一办法就是增大短期贷款比重，从而扩大贷款规模。预计在剩余的几个月里，这一趋势可以继续保持。消费：实际增速保持较高水平在上期的策略报告里，我们提到，今年以来，消费稳定器的作用非常明显，占GDP55%左右的消费重振雄风。8月份，社会消费品零售总额5041亿元，比去年同月增长12.5%。分地域看，城市消费品零售额3401亿元，增长13.5%；县及县以下零售额1640亿元，增长10.5%。实际社会消费总额同期增长率为11.2%，远远高于2004年同期的8.5%、2003年的7.2%和2002年的9.1%。在居民消费收入较大幅度增长的背景下，这一状况有望得以延续。图3：名义消费和实际消费
6、的增速（%）资料来源：国家统计局 广发基金在关注消费总额的同时，我们特别关心农村人均收入增长对经济的影响。新一届政府成立以来，加大了对农业、农村和农民的反哺力度，农民收入较快增长。虽然农民消费水平大致落后城市十年时间，但由于人数众多，其消费升级带来的影响不可忽视。农村的消费升级不同于城市，城市需求升级更多的是房地产和汽车等相对高档物品，而农村升级的是家电等普通物品。中国在这些产品的生产上已经具有全球的竞争力，但内需不足，主要原因是农村消费遇到了收入瓶颈。当前，农村可能的消费升级对我国消化巨大的生产能力、扩大内需具有重要意义。图4：城乡居民收入及其增长率 资料来源：国家统计局 广发基金CPI：公
7、用事业价格值得关注8月份CPI同比上涨1.3%，增幅比7月份下降0.5个百分点。其中，食品价格同比上涨了0.9%，比上一月下降了1.4个百分点，拉动CPI同比增幅下降0.5%。食品类价格0.9%的同比增幅为03年6月以来的最低点。非食品价格同比上涨1.5%，与七月份持平，继续保持在近年来的最高水平。其中，服务项目价格涨幅比上月扩大了0.1个百分点，同比上涨4%，为02年以来最高涨幅。图5：CPI和食品价格增幅资料来源：国家统计局 广发基金值得关注的是，PPI和CPI差距不断拉大。两者涨幅的差异体现的是利润分配格局的变动。PPI高居不下，CPI不断回落，利润越来越向上游集中，下游制造业利润必然受
8、到侵占。由PPI和CPI走势可以看出，在当前经济背景下，整体供大于求的制造业生存环境越发恶化，大量利润集中在上游的原材料行业，利润分配很不均衡。图6：CPI与PPI资料来源：国家统计局 广发基金由于去年年底涨幅相对较低，预计全年的CPI涨幅为2%左右。在接下来的4个月里，CPI的主要推动力量来自于上游价格上涨带来的拉动效应和前期受到行政限制的公用事业价格上涨。行政管理的价格扭曲了资源配置。以成品油为例，低价格扭曲了资源的稀缺特性。当前一些外商不利用配额进口成品油，而转向国内购买，增加了成品油的需求。同时，低价格带来的隐性补贴造成了客观的劫贫济富，毕竟富人对成品油的需求远远大于穷人的需求，这也不
9、利于社会公正。近期，广东省已经批准开征出租车燃料附加费，预计此类价格调整将陆续出台。进出口：不对称格局没有改变8月份当月出口同比增长了32.1%，比7月份提高了3.4个百分点，与前七个月的总出口的增速持平。进口增长大幅加快，同比增长23.4%，比7月份高出了10.7%。当月实现贸易顺差约100亿美元，为今年以来的第二高。1-8月累计，出口同比增长了32.1%，进口同比增长了14.9%，实现贸易顺差603亿美元。图7：贸易顺差及进出口同比增速资料来源：中国海关总局 广发基金8月份一般贸易进口和加工贸易进口增速都出现一定程度的反弹，同比增速分别提高了9.6和13.4个百分点。自2005年1月以来，
10、进口同比增速一直保持在20%以下，与国内经济的快速增长形成了鲜明对比，我们认为人民币升值预期是造成这一反差的主要原因。在此预期下，企业都有加快出口、延缓进口的动力，一部份需求因而被延后。7月21日人民币汇率体制的调整在一定程度上缓和了先前对关于升值的强烈预期，进口增速因而加快。但我们可以看到，进、出口不对称的格局没有根本改变。图8：进口和出口的同比增速（%）资料来源：中国海关总局 广发基金汇率：一小步 一大步7月21日，中国人民银行宣布改革汇率形成机制。这次人民币汇率形成机制改革的内容是，人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济
11、金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。同时，人民银行还宣布，根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元即日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。市场预期的人民币升值终于走出了第一步，但和很多测算相比，2%的升幅太小了，似乎人民银行在汇率改革上只是走出了小小的一步。简单回顾历史有助于我们理解这一步的意义。1994年汇率并轨以后，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调
12、控市场保持人民币汇率稳定。1997年以前，人民币汇率稳中有升，海内外对人民币的信心不断增强。但此后由于亚洲金融危机爆发，为防止亚洲周边国家和地区货币轮番贬值使危机深化，中国作为一个负责任的大国，主动收窄了人民币汇率浮动区间。可以看出，一小步的意义是一大步。人民币真正的有管理浮动从理想慢慢变为现实，以汇率波动优化资源配置有望成为中国政府调节经济的又一手段。适当调整人民币汇率水平，改革汇率形成机制，有利于贯彻以内需为主的经济可持续发展战略，优化资源配置；有利于增强货币政策的独立性，提高金融调控的主动性和有效性；有利于保持进出口基本平衡，改善贸易条件；有利于保持物价稳定，降低企业成本；有利于促使企业
13、转变经营机制，增强自主创新能力，加快转变外贸增长方式，提高国际竞争力和抗风险能力。从7月22日以来，人民币对美元汇率波幅很小，但逐步升值的趋势比较明显。值得注意的是，人民银行9月23日发布关于进一步改善银行间外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管理的通知，扩大了银行间外汇市场人民币对非美元货币汇率的浮动幅度。交易区间的逐渐扩大是人民币汇率改革今后进展的方向，也是人民币汇率灵活性增强的具体体现。年内扩大人民币对美元汇率波动幅度的可能性比较高。图9：汇率走势资料来源：中国人民银行 广发基金但交易区间的扩大应是个逐步的过程，特别是人民币对美元汇率波动幅度。从国际经验来看，汇率改革比较成功的智利，其
14、在1982年9月改革其盯住美元的汇率体制，其汇率浮动区间从上下0.5%扩大到上下12.5%共花了近13年的时间。而渐进性也是人民币汇率改革所遵循的3原则之一。若交易区间扩大的进度过快，将导致短期内汇率水平的剧烈波动。这种短时间内的大起大落不利于经济的稳定，更何况当前我国的金融机构及企业仍尚需时日以适应汇率灵活性增强之后的市场变化。因此，虽然长期来说人民币汇率交易区间的扩大是趋势，但这将是一个逐步的过程。展望：调控视角变化，经济仍将健康运行1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润7437亿元，比去年同期增长了20.7%，高于上半年的20.6%的同比增幅。8月份当月，规模以上工业企业实现利润120
15、6亿元，比去年同期增长了21.3%，维持在较高水平。销售收入增长继续高于利润增长。1-8月份，规模以上工业企业实现产品销售收入15万亿元，同比增长27.7%，快于利润增幅。这和我们一贯的判断是一致的，单位产品利润减少，企业投资冲动减弱，经济逐步回落。但利润增幅还是比较可观，也没有呈现出继续快速下降的迹象。这是我们判断经济前景的微观基础。图10：规模以上工业企业收入和利润总额同比增速（%）图11：规模以上工业企业利润总额和亏损额同比增速（%）资料来源：国家统计局 广发基金随着经济将要减速逐步成为共识，经济生活中另外一大角色政府的态度也在发生着变化。8月份投资增速超出预期，发改委表态，目前没有出台新的调控政策的安排，宏观调控机不会加大，也不会放松。而人民银行在二季度策略报告里也提到，全年的信贷计划可能无法完成，应该加大对相关行业的信贷支持。我们认为，在经济过热和经济过冷之间，政府对过热的容忍度更高，而经济过冷从政治上将是不可容忍的。作为一个整体，政府的调控将会逐步放松，以保证经济以一个可以接受的速度增长。从企业和政府、微观和宏观两个角度分析，经济平稳着陆的可能性为高，我们不赞成对经济过渡悲观的论调，虽然我们赞成相对于2004年企业利润增速不可避免出现下滑。9
