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1、 投资策略报告2006年三季度投资策略报告华泰证券研究所 王佩艳2006-6-251投资要点：l 2006年以来在价值低估和资金的双重推动下，A股市场成为全球表现最好的市场。市场分化并不明显，呈现整体上涨的特征，其中主题投资得到较好的回报。 l 估值水平大幅度提高，整体估值与发达国家基本接轨，与亚洲新兴市场相比，A股市场的估值水平已经有一定的溢价。虽然制度变革和中国长期增长前景决定了中国市场的长期投资价值，但短期来看，估值水平已经基本合理。l 宏观经济强劲的增长与微观企业的效益背离，宏观经济快速增长和微观企业的效益下滑并存，受产能过剩和价格下跌的影响，上市公司的盈利能力显著下降。虽然全流通改革
2、带来的治理改善会使上市公司利润呈现制度性的回流，但总体来看，上市公司业绩对股市的影响仍为负面，盈利推动型的市场尚难出现。l 受宽松的信贷环境、制度环境改善、人民币升值以及股市预期转好等因素的影响，2006年的资金供给状况好于预期。同时融资规模和融资速度也超过了预期，伴随着估值水平大幅上升限售股解冻对市场的冲击力度可能也相应增加，新老划断后超预期的融资规模和速度以及解冻股的上市对市场的心理影响仍值得关注。l 我们认为制度环境的改善和中国长期的增长前景决定了中国A股市场进入了较长时期的牛市，但是受短期估值水平大幅上升、业绩下滑、短期资金需求量大大超过预期等不利因素的影响，三季度市场向上的空间不大，
3、短期的调整可能成为必然，市场整体的运行空间大致在14001700点之间。l 遵循两条思路选择投资策略：一个思路是寻找能够充分分享中国经济增长的公司，发掘具有长期稳定增长的品种。就投资品而言，建议持有具备技术优势的公司、市场控制力、制造业向中国转移中受益的公司；就消费和服务类而言，建议持有具有良好品牌和盈利复制能力的公司。第二方面的思路是寻找制度改革带来的投资机会，一是全流通后大股东为提高资产价值进行的整体上市、资产注入和对外兼并，一是寻找尚未股改价格相对不高的优质公司。一、估值和资金推动A股市场恢复性上涨2006年上半年中国A股市场出现了自2001年以来最大的一次上涨行情。上证综合指数涨幅达3
4、7.14，远远高于其他国家的市场，成为表现最好的股票市场。图1：A股市场风景独好资料来源：bloomberg正如我们在2005年底的投资策略报告中所指出的，中国A股市场价值严重低估，市场已经进入了长期投资价值区域。以股权分置改革为契机，A股市场的价值回归成为本次行情的主要动力。以上证50和沪深300为代表的蓝筹股市盈率大幅回升。图2：蓝筹股价值大幅回归资料来源：wind随着制度改革和市场环境的不断向好，市场经过长期下跌后，投资者对市场的预期发生了较大的转变，股市对资金的吸引力显著增强。尤其是大量的民间资金进入显著，新增A股开户数和新增基金开户数大量增加。信贷规模的迅速增长也增加了市场的流动性。
5、在不同性质的资金的推动下，市场呈现整体上升的局面，蓝筹股大幅上涨的同时，大量的垃圾股也大幅拉升，亏损股和高市盈率的股票也涨幅在35以上。结构分化的特征表现的并不明显。年初研究机构提出的主题投资也得到较好表现：行业方面，有色金属、金融、食品饮料、零售、机械行业表现尤为突出，涨幅都高于市场平均水平；以军工和新能源为主的板块也大幅上涨。这些行业和板块的估值水平也大幅提高，部分消费类行业的市盈率水平几乎翻番。图3：民间资金大量进入资料来源：中国证监会图4：结构分化不明显资料来源：wind图5：行业表现资料来源：wind图6：部分行业市盈率大幅度提高资料来源：wind二、短期市场估值水平基本合理1、与美
6、国市场相比2006年股市大幅上涨使得A股市场的估值水平大幅上升，以沪深300为代表的蓝筹股上涨了42。截至2006年6月16日，A股市场的加权平均市盈率（剔除亏损，未考虑尚未股改的送股因素）达到20倍。与道琼斯指数的20.53倍相差无几。上证180、上证50和沪深300指数的加权平均市盈率也分别达到了15.66、13.95和16.58倍。图7：A股市盈率历史走势资料来源：wind图8：A股市净率历史走势资料来源：wind图9：上证A股和道琼斯指数的估值比较资料来源：bloomberg图10：A股蓝筹股的估值水平仍低于道琼斯指数资料来源：bloomberg2、与亚洲新兴市场相比与亚洲新兴的市场相
7、比，台湾、新加坡和印度的市场市盈率也分别达到了17.75、12.7、18. 48倍。低于A股市场的估值水平。图11：A股估值水平相对于亚洲新兴市场有溢价资料来源：bloomberg3、与香港市场相比参照香港的估值水平，由于受美国加息和流动性降低的影响，连续下跌后的恒生指数6月16日的加权平均市盈率为12.27倍，既低于A股市场的整体市盈率水平，也低于上证50和上证180的估值水平。从蓝筹股的估值水平看，剔除联想后，香港蓝筹股的市盈率为13.86倍，与上证50指数的估值水平相当，低于上证180和沪深300指数的估值水平。图12：A股相对于香港估值水平有溢价资料来源：bloomberg从AH股的情
8、况看，2005年底两地上市的A股每股收益在0.1元以下的公司相对于H股有溢价，绩优股有折价，而且业绩越好，其折价越高。但A股的大幅上升，A股相对于H股整体出现了溢价。虽然我们不认同A股被大幅高估的结论，但从另一个侧面反映出A股的价值已经基本合理。表1：A+H股公司从折价到溢价种类折价率2005年底折价率2006年6月21日EPS0.5010.02%-16.95EPS0.309.12%-2.86EPS0.201.80%-19.26EPS0.10-3.15%-49.07EPS0.00-7.65%-46.14资料来源：wind2、制度改善和长期增长前景决定A股市场的长期投资价值从短期看快速的上涨使得
9、市场估值水平已经达到了相对合理水平，但市场制度环境的不断改善和中国宏观经济长期的增长前景决定了A股市场的长期投资价值。2005年以来，中国管理层以股权分置改革为契机，推出了一系列的针对资本市场长期发展的改革措施，几乎覆盖了资本市场的各个方面，这些改革显然是革命性的，从长期看无疑对中国股票市场的发展和完善起到了非常重要的作用，有利于提高上市公司的吸引力。就中国经济的长期增长前景看，中国的工业化、城市化的进程已经启动，虽然工业化和城市化伴随着经济体制改革有更多的曲折，但从日本、韩国等国家的经验来看，中国经济的工业化和城市化进程不可阻挡。而中国力促经济增长结构的变化也将有利于中国经济增长的稳定性和持
10、续性，我们认为中国经济增长的长期前景仍然值得期待，全流通实现后更多的能够分享中国经济增长的大盘蓝筹股上市将吸引更多长线资金。制度改善和中国经济长期增长的前景决定了中国A股市场的长期投资价值，中国市场对国内外资金的吸引力也将逐步增强。三、制度变革减缓上市公司业绩下滑程度1、宏观经济走势与微观企业效益相背离2006年以来，中国内地的固定资产投资保持快速增长，受此影响，宏观经济增长强劲，2006年15月份的工业增加值同比增长17.9，高于05年全年的增速，但工业企业的利润增长却远小于工业增加值水平。这和03、04年的高速增长形成对比。从原材料价格和固定资产投资的增长率比较看，大量的固定资产投资并没有
11、加剧原材料价格的上涨，相反，除了受国际市场影响的原油和有色金属以外，原材料价格在06年一路下跌。工业品出厂价格和商品零售的价格指数也没有明显的上涨，考虑到上游采掘业价格的大幅上涨，这表明在企业投资仍然强劲时，过剩的产能开始释放，供给能力的释放大于需求的增长，产品价格下跌。从成本费用利润率看，今年前4个月工业企业的成本费用利润率为6.06%，比去年同期低0.12个百分点。这表明企业投入的生产成本及费用的经济效益较之去年同期略有下降。因此，虽然利润总额较之去年同期有一定幅度的增长，但由于成本费用的增长略快于利润增长，企业的盈利能力较之去年同期略有下降。利润总额的增长更多的是靠新增投资。2006年1
12、5月份全国工业企业的亏损额也在增加也表明微观企业状况不容乐观。图13：大规模的固定资产投资并没有拉动原材料价格上涨资料来源：wind图14：相对于03年同样的固定资产投资增速利润增速大幅降低资料来源：wind图15：几乎所有的产品价格指数都处于下跌之中资料来源：wind图16：工业企业的亏损额明显增加资料来源：wind2006年下半年，宏观调控紧缩的预期在加强，央行上调了存款准备金，可以预期的是央行继续加息和人民币升值。5月份的新开工项目和计划投资总额增速同比都有明显的下降，下半年的固定资产投资可能放缓。在产能过剩和需求紧缩的宏观环境下，我们预计下半年工业企业的利润和盈利能力仍将延续下降的趋势
13、。图17：新开工项目06年第一次出现下降资料来源：国家统计局图18：计划投资总额和增速双双下降资料来源：wind从行业看，占A股市场利润最大的行业分别是化工、黑色金属、电力、交通运输和金融服务。今年1-5月份，上述行业的利润增长却不乐观，其中钢铁、化工、煤炭开采、黑色金属矿采选业利润增速出现明显下降。石油加工及炼焦业继续亏损，并且亏损额明显扩大。图19：占市场利润最大的是投资品行业资料来源：wind图20：采掘业的利润增速下降图21：电力、黑色金属、交通运输设备利润下降资料来源：wind2、上市公司经营业绩下滑我们在2006年的策略报告中曾经指出，2006年上市公司的业绩将下滑1015。从一季
14、度的业绩看，上市公司业绩下滑的迹象非常明显。全部A股公司的毛利率和净利率延续了2005年四季度的下滑走势，并没有明显的改观。按照可比口径，全部A股的净利润总额同比下降了16，净利率也创了2001年以来的新低。图22：上市公司单季度毛利率走势资料来源：wind图23：上市公司单季度净利率走势资料来源：wind图24：上市公司单季度净利润增长率走势资料来源：wind3、制度因素成为上市公司利润下滑的缓冲器虽然从经营环境看，受产能过剩和宏观调控的影响，2006年上市公司业绩将继续下滑，但是制度变革可能减缓业绩下滑的程度。在全流通改革以前，由于非流通股东和流通股东的激励不相容，上市公司利润通过关联交易
15、、资金占用和担保等方式向非流通股东转移的迹象非常明显。全流通后，这种激励不相容得到一定的缓解。央企即将实施的市值考核制度能有效的激励大股东加强企业管理和资产注入；管理层激励制度的实施有助于公司经营目标的长期化；大规模的清欠运动也有助于公司经营业绩的改善。总体上看，制度变革将促使利润的回流和上市公司业绩的释放，这将有效的减缓因经营环境变化带来的业绩下滑的压力。图25：市场对上市公司实施股权激励的反映资料来源：wind4、业绩对估值的支撑作用减弱由于上市公司业绩下滑的局面在中期仍有可能，业绩对估值的支撑作用将减弱。从香港和美国近几年的市场表现看，PE的波动幅度要远远小于指数的波动幅度。正是由于业绩
16、的增长推动了股指的上升，从而是上市公司的估值水平保持在相对合理的范围内。我们认为在与国际市场日益接轨的A股市场，上市公司业绩的下滑对市场进一步上升形成较大的制约作用。图26：香港市场指数和PE走势资料来源：bloomberg图27：美国市场价格和PE走势资料来源：bloomberg图28：香港市场价格走势和EPS走势资料来源：bloomberg四、资金相对充足，新老划断的心理影响仍在2006年以来，资金面的充足是市场走好的两个主要推动力量之一，国际和国内市场宽松的信贷环境导致资金流入大大增加。其中基金发行的快速增长，QFII额度的快速增加，保险资金、企业年金和社保基金的积极入市，以及券商理财产
17、品的顺利发行以及性质各异的民间资金的大举进入是资金的主要来源。由于行情火爆，资金进入市场的热情超过我们在去年底的预测。图29：信贷大幅增长资料来源：wind就合规机构投资者的资金可进入股市的规模看，可能达到2600亿元以上。截至2006年6月，已经发行完毕的开放式基金（股票型和偏股型）发行份额是520亿元，加上尚处于发行期的基金募集份额，上半年基金完成的发行规模可能达到700亿元，已经基本相当于2005年全年的发行规模（约750亿份）。保守估计基金的发行规模可能达到1200亿份左右。按照规定，保险资金可以用来投资股票的比例不超过5。以05年底15225.94亿元的规模，可入市资金为760亿元附
18、近。目前保险资金入市的规模达到了120亿元附近，仍有640亿元的资金可以择机入市。如果考虑到保险资金规模的快速增长，可入市资金应超过640亿元的规模。就QFII来看，2006年将获得批准的份额大致是100亿美元，目前已经获批的是65.7亿美元，仍有34.3亿美元相当于近300亿元的规模可以用来投资于A股市场。根据社保基金40的入市比例和其1900亿的资金规模，社保基金可用于投资A股市场的资金为760亿元，目前已经进入市场的规模为250亿元附近，可投资A股的规模大致为500亿元。如果再考虑券商理财产品的发行以及自营规模的扩张，合规机构的资金规模远远高于我们05年底的预计数量。表2：资金供给机构可
19、能用于A股市场的资金量（亿元）QFII300社保基金500保险资金640股票投资基金1200合计2640资料来源：华泰证券研究所另外，宏观经济的内外失衡也使得中国政府在人民币升值问题上采取更加灵活的态度，国际市场对人民币升值的预期也在加强。自去年7月份以来即使在美元加息的压力下人民币价格仍然连续上涨，预计下半年升值的速度不是放慢而是加快。考虑中国资本项目管制基本形同虚设，热钱的流入短期仍难以抑制。图30：人民币升值不可避免资料来源：wind无法估算入市规模的资金还有储蓄从银行流入股市，这部分资金的进入与股市的表现几乎完全相关。在房地产投资受阻，股市预期逐步转好、赚钱效应初显的情况下，从银行流入
20、股市的资金也相当的可观。央行公告中指出：“居民人民币储蓄存款余额15.4万亿元，同比增长17.6%,比年初下降0.4个百分点。今年以来，尤其是5月份，由于股市上涨较快、成交量较大，分流了一部分居民储蓄存款，储蓄存款增幅明显减缓。5月份居民储蓄增加122亿元，同比少增638亿元，是2001年8月份以来最小的月增加额。”可以推断的是仅5月份大约有600亿以上的居民存款流入了股市。融资融券试点已经开始，预计下半年融资融券将择机推行。届时资金的供应将更加充足。就资金需求看，2006年下半年，随着新老划断的实施，资金的需求主要来自新股发行、再融资以及限售股解冻上市。限售股上市。按照6月19日的收盘价限售
21、股总共流通价值是744亿元。其中仅8月份就329亿元，三季度总计的限售股流通价值为339亿元附近，四季度400亿元。由于在目前中国市场的大股东控股权溢价依然明显，显然不可能所有解冻的非流通都会被减持。我们假设所有的大股东都不减持，所有其他非流通股份都按照规定最大限度的减持股份，那么三季度上市的限售股价值大约为240亿元。四季度大约为250亿元。总体来看，限售股上市的规模并没有市场普遍预期的大，但是经过市场的大幅上涨，股票的价值高估也加大了非流通的抛售热情，短期对市场的冲击也值得关注。图31：限售股解冻金额资料来源：windIPO和再融资。从2001年以来，随着市场的逐步下跌，市场的融资能力也逐
22、步下跌。融资总规模占总市值的比重逐年下跌。但由于05年融资基本停止，积累了大量融资需求，尤其是银行上市带来融资需求规模巨大。新老划断后，IPO和再融资开闸，尤其是中行等大盘蓝筹股回归，IPO的规模可能达到600亿元。再融资的规模也可能达到300亿元附近。总规模可能到达900亿元。IPO和再融资的规模和速度也超过了市场的预期。总体来看，资金的供应远远大于市场对资金的需求，资金相对比较充足。非流通股解冻的压力没有想象的那样大。但由于前期市场估值水平大幅上升，部分明显没有投资价值非流通股的抛盘，以及融资规模和速度超过预期对市场心理的影响还是值得关注。图32：融资规模和总市值表3：资金需求资金需求项目
23、数量（亿元）新股发行和再融资900非流通股上市490合计1390资料来源：华泰证券研究所五、市场走势：长期牛市中的调整2005年以来的制度变革给中国资本市场的带来的是革命性的影响，上市公司治理、投资者保护以及交易制度等方面的变革加大了市场的吸引力。而中国经济的长期增长前景仍然乐观，伴随着工业化和城市化进程的展开，中国经济在较长时期的稳定增长是可以预期的。在制度变革和经济增长的双重推动下，长期资金将源源不断的进入中国A股市场，我们维持05年底做出的2006年是中国股市开始进入较长时期牛市起点的判断。短期来看，影响市场的利空因素逐渐突出：2006年下半年，估值水平大幅上升，A股市场无论与成熟市场和
24、新兴的市场相比，其估值的优势已经不明显，甚至有一定的溢价；就上市公司的经营环境看，产能过剩的影响正在显现，而下半年预期的宏观调控将给上市公司经营带来进一步的压力，企业盈利能力有下滑的趋势。制度性的因素可能减缓上市公司业绩下滑的程度，但总体上预计上市公司的经营业绩对市场的影响仍将趋于负面。资金面相对充足，但短期IPO和再融资的需求还是超过了预期，而限售股上市也可能对投资者的心理带来一定的冲击，从而影响短期资金入市的意愿。总体判断，短期来看，进一步上涨风险显著增大，上涨的空间也十分有限，市场有必要经过一个调整过程以积蓄力量调整结构。但看好中国A股市场的长线资金仍然充足，市场情绪也伴随着制度改革发生
25、了根本转变，同时由于目前市场的估值水平并没有大幅度的高估，因此从性质上讲，这次调整仍属于牛市初期的调整，调整幅度和调整时间有限。从目前判断下半年整体的运行区间大致在14001700点之间。六、投资策略1、着眼长期：紧随稳定增长的主题新兴国家资本市场的全部魅力在于宏观经济的增长前景和上市公司中层出不穷的成长故事。目前在中国工业化和经济增长转型中，制造业的升级和消费服务的升级是一个长期的过程，在这个过程中，一方面是市场总规模的扩大，一方面是市场份额向优势企业集中，两者都将加快优势企业的成长。这批快速成长的优势企业将成为支撑市场的主要力量。就投资品企业而言，具备技术优势的公司、具有市场控制力的公司、
26、从制造业向中国转移中最大受益的公司无疑将从中国不断扩大的市场中得到最大的利益；就消费服务企业而言，我们认为具有良好品牌和盈利复制能力的公司将不断成长。2、资产重组：讲述大股东的故事全流通后市场格局最大的变化是大股东进入市场，以产业投资的角度通过资本运作实现利润最大化和资产增殖，在这种情况下，大股东有动力向上市公司注入优质资产，一方面在不损失控股权的情况下以较高的价格出卖资产，另一方面也有助于公司利润的增长，提高股票价格，这在以市值考核管理层的制度下显得尤为重要。因此金融资本将以产业资本的眼光去发现股票市场的资产价值，并且会长期持有被低估的战略资产。我们认为大股东行为在全流通实现后将表现的更加积
27、极，整体上市、以定向增发的方式向上市公司注入资产等方式的资产重组成为大股东的主要故事。所以建议关注大股东有优质经营资产的上市公司。在全流通的市场环境下，基于价值发现和产业整合的并购逐渐增加。上市公司控股股东之间的对话将逐步活跃。在市场的推动下，2006年以来，管理层连续就股权收购出台了一系列的管理办法，包括上市公司收购管理办法、外国投资者对上市公司战略投资管理办法等，这无疑将推动控股权市场的发展。由于中国制造业的市场竞争结构基本上仍以众多中小企业完全竞争为主，而产能的过剩也可能带来并购的契机。我们认为目前市场的并购以扩大企业市场份额为主同行业的横向兼并。除了一定的财务指标外，我们认为在某一细分
28、行业中具有较大的产能、较多的市场流通渠道或者较好的市场品牌将可能成为被国内外强势企业并购的对象。表4：并购原因和行业并购原因行业行业景气低点、价格低于净资产或重置成本钢铁、水泥经营牌照、渠道、市场银行、证券、机械、食品饮料、家电改私有化石化、有色金属行业内部并购家电、百货、证券整体上市、重组钢铁、化工、汽车资料来源：华泰证券研究所3、股改盛宴：寻找尚未股改的明珠2005年以来的行情在一定程度上是股权分置改革大幅度降低了上市公司的估值水平导致的。自股改以来，股改的上市公司赚钱效应日益明显。随着股权分置改革进入攻坚阶段，未股改的上市公司越来越少，部分未股改的优质上市公司可能成为稀缺的“明珠”。图3
29、3：股权分置改革的赚钱效应明显资料来源：wind表5：部分未股改公司证券代码证券简称EPS05EPS06PE05PE06增长率06/05股改后的市盈率（10送2.5）000731四川美丰0.950.9710.6210.481.448.38600205山东铝业1.291.3514.0613.494.2310.79600270外运发展0.510.5320.1519.314.3815.45600697欧亚集团0.350.3625.5824.444.7019.55600028中国石化0.460.4812.9312.364.719.88600995文山电力0.440.4820.6218.988.7315
30、.18600102莱钢股份0.450.5211.379.9314.377.94600310桂东电力0.340.4130.0024.7021.4319.76600449赛马实业0.420.5215.3312.3723.219.89600795国电电力0.410.5118.8215.2123.6312.17000939凯迪电力0.360.4522.9218.6924.2514.95600202哈空调0.380.4929.3122.6229.5018.09600176中国玻纤0.290.3924.9218.3335.9314.67600006东风汽车0.200.2719.3014.1136.8211
31、.28600693东百集团0.240.3339.0628.5037.2722.80000617石油济柴0.620.8830.7121.7841.3917.42600296兰州铝业0.210.3139.3026.4048.9421.12600333长春燃气0.160.2636.7222.7162.1318.16600280南京中商0.330.5435.8022.2063.2717.76600835上海机电0.190.4240.6818.28122.6714.62600035楚天高速0.100.2249.3321.76126.7617.41600182佳通轮胎0.160.3627.8012.101
32、29.709.68600203福日股份0.080.2554.0217.96201.2014.37000591桐君阁0.140.5153.0314.55264.2911.64000068赛格三星0.050.2991.3016.21463.1112.97七、行业与投资品种增持行业根据各行业研究员的意见，2006年下半年我们建议增持零售、食品饮料、空调、交通运输、银行以及钢铁等行业，谨慎增持电子元器件行业。 零售业2006年前4月,我国消费品零售总额稳步增长,与此同时,物价指数与消费者信心指数也表现良好,我们认为零售业稳步增长的趋势在三季度仍将继续。随着区域内市场占有率的提高，部分原区域百货龙头企业
33、先后迈出跨区域发展的步伐。我们认为跨区域发展是百货龙头企业的必然发展趋势，但从目前来看，跨区域发展初期百货企业将面临规模效益难以发挥、资源及经验优势下降等障碍，我们对于此类企业跨区域发展初期仍持谨慎态度,不建议因此而提高对公司的评级或值.我们坚持认为零售业具备长期增长的基础，故维持行业”增持”评级。相应的其中龙头企业也将随之长期获益，建议投资者长期持有百货业中在区域内占据绝对优势的龙头企业，超市业中密集布点的区域龙头企业及家电业中唯一上市龙头企业苏宁电器。此外，随再融资政策的变化，我们认为大股东拥有较多优质商业资产的公司有可能带来投资机会。上市公司中我们看好大商股份、苏宁电器、G银座、G中百、
34、东百集团、广州友谊等 食品饮料行业2006年1-4月份食品饮料行业主要子行业销售收入继续以超过20%的速度增长，粮食作物以及生猪等主要原料价格保持稳中有降的态势，对全行业盈利增长起到支撑作用。目前行业的发展趋势主要体现为以下三个方面：一是，行业集中度继续提高；二是，外资外企介入积极；三是酒类提价风行，有助于行业整体利润提高。就食品饮料行业龙头企业06年平均PE达到30倍的情况，我们进行了国际估值比较。通过比较我们发现尽管目前食品饮料龙头企业的平均PE高于国际可比公司水平。但以10年为观察期看，可比公司的PE波动幅度很大，高的时候曾经达到50倍，低的时候为20倍。可见PE是动态的，是受到当时企业
35、自身的发展趋势以及当时的证券市场状况等多种因素影响的。在中国目前的市场情况下，食品饮料行业龙头企业的估值仍处于合理的范围。本次我们给予G茅台、G食品、G燕酒、G老窖、G好当家、G汾酒推荐评级，给予G五粮液、G通威、G南糖、G伊利、双汇发展谨慎推荐评级。 空调行业06冷年前9个月家用空调行业共计销售空调3442.4万台，与去年同期基本持平（下降0.65%）。其中外销空调2002.46万台，较去年同期增长6.66%，而内销为1439.94万台，较去年同期下降了9.28%，行业整体形势依然不乐观。家用空调行业近几年的整合使得强势品牌脱颖而出，从而产生了行业领导者，它们正以一种新的视角去竞争，而这种理
36、性和具有“品质”的竞争会进一步推动空调产业的成熟和发展。空调行业的智性策略与共生游戏已经开盘了，真正理性和具有“品质”的竞争必然会进一步推动空调产业的成熟和发展，而空调行业的成熟和发展会加快该行业回归合理盈利水平的进程，所以我们仍坚持原先的判断，维持对行业的“增持”评级，并重点推荐三家空调龙头企业:格力电器、美的电器和青岛海尔。 银行业2006年以来我国货币信贷增长不断加快。5月末广义货币供应量M2余额达到31.67万亿元，同比增长19.1%。1-5月新增人民币贷款达到1.78万亿元，占全年新增贷款计划的71.2%。为抑制货币信贷过快增长、适度降温经济，央行陆续推出上调贷款基准利率、加强窗口指
37、导、定向发行票据、公开市场操作等一系列措施，但是效果并不明显。近期央行决定，从2006年7月5日起上调存款准备金率0.5个百分点,政策效果有待观察。中国银行完成H+A股票发行，发行价3.08元，对内地银行股估值起积极稳定作用。未来央行的工作重点是加强银行体系流动性管理，进一步抑制货币信贷过快增长，加快发展直接融资，完善有管理的浮动汇率制度，可以预计下半年紧缩措施可能会继续推出，银行业贷款增速将逐步放缓，但银行业全年业绩增长有望保持稳定。目前银行股股价基本处于合理投资区间。考虑到银行业业绩稳定增长以及人民币升值和未来税制改革带来的相关利好，我们对银行股维持“增持”评级，对中行、招行、浦发、民生、
38、华夏给予“推荐”评级。 钢铁行业受价格下跌的影响，2006年一季度上市公司利润大幅下跌，但随着国际市场钢铁行业景气度不断上升，国际市场价格和国内市场价格差异促使国内价格迅速回升。预计一季度成为全年利润的低点。2007年随着产能释放的逐步放缓，国内需求的增长速度将有望超过产能增加速度，钢铁企业的盈利水平有望回升。在原材料方面，铁矿石价格上涨19影响吨钢成本大约100元，但考虑到运费的下降，对钢铁公司利润的影响有限。考虑钢铁企业的估值低估，盈利能力有望呈逐步反弹的走势，我们给予钢铁行业增持评级。上市公司中我们推荐G鞍钢. 交通运输业 公路运输总量指标前4个月保持同比增长趋势， 06年一季度，主要上
39、市公司主营业务收入和净利润保持着同比增长的趋势，计重收费在国内的推广能够在不同程度上促进上市公司通行费收入的增长，对于高货车比重公路公司仍然是可以期待的利好。公路行业正在度过改良性周期，而完成资产改良的上市公司在未来的几年具有更好的成长性。股权分置改革的完成在一定程度上完善了公司治理，优质资产的注入和新建为业绩爆破性的增长提供了保障。从相对估值的角度来看，相对于国外高速公路行业的平均水平，国内公路上市公司相对指标具有比较优势，价值被市场低估。我们认为，近期完成资产改良工作、即将推广计重收费和有新路产注入和新建的上市公司未来具有较好的成长性，更具投资价值。上市公司中我们看好G基建、G深高速。 电
40、子元器件行业：谨慎增持半导体和电子元件行业SIA的数据显示，1-4月全球半导体销售额为782.2亿美元，比去年同期增长6.9%；北美半导体设备B/B值连续第5个月上扬，且3个月来均超过1；iSuppli和SICAS数据分别显示全球半导体库存水平和产能利用率仍然处于健康范围内。主要研究机构提高对06年的增长预测。14月我国电子元件和器件完成销售收入1826.7亿和1241.0亿，同比分别增长44.8和38.2，均超过信息产业32.2%的平均水平。14月电子元件行业实现利润99.1亿元，首次替代通信设备行业实现利润位居各行业之首。该行业实现销售利润率为5.4，高出全行业利润率平均水平2个百分点，比
41、去年同期提高了0.5个百分点PCB行业继覆铜板提价后，PCB板也开始提价，行业投资机会显现，关注超声电子（000823）。上市公司中我们看好航天电器和G苏长电。中性行业行业研究员给予房地产、港口水运、电力、石油化工、医药、煤炭、通讯等行业中性评级。 石化行业2006年石化行业在自身发展惯性作用下继续保持了较快发展，但成本居高且无法有效转使部分行业效益下滑。全年来看，下游需求没有大幅增长的情况下，产品销售情况可能会较05年出现下降。全行业成本将比2005年有所增加，而化工产品价格状况却不容乐观，全行业利润率预计将延续04年下半年以来的回落趋势。2006年世界经济形势将继续保持良好发展态势，石油需
42、求将继续保持增长。同时，由于高油价的压力，节约能源、实现经济可持续发展已成为发达国家和发展中国家的共识，节能技术取得巨大的发展空间，因此石油需求增长幅度不会太大。而且石油供应将稳步增长，全球将不会出现石油供不应求的局面。预计2006年石油价格将低于2005年，但仍会在每桶55美元左右高位运行，同时，由于投机基金的炒作，油价可能还将会出现阶段性大幅波动。成品油在5月再次进行了调整，但这种与国际原油价格基本同步的调价还不足以扭转国内炼油业的困境，预计国内的成品油价格还将经历一两次调整。2007年内也将继续这种调整步伐，同时相关的政策措施也将出台、逐步完善。长期来看，宏观调控的影响已经逐渐影响到了石
43、化行业的下游，并有从下游逐渐向上游蔓延的趋势，在下游石化行业景气高峰实际上已经过去的情况下，产品的分化趋势也越来越明显。尽管原油价格一段时间内还会在高位持续波动，但长期来看，回落是必然的趋势，届时景气回落将首当其冲的反映在下游石化行业中，短期的产品价格波动不会改变这种趋势。我们对于中石化维持长期“推荐”的投资评级，同时我们建议关注具备竞争优势、进入壁垒高、业绩长期稳定增长的公司，如烟台万华、G新安、G金发等，以防御策略为主。 医药行业2006年前四个月医药制造业实现销售收入1375亿元，同比增长20.01%。其中化学制剂药和中成药的销售收入增长速度均低于医药行业的平均水平。今年前四个月医药行业
44、实现利润104.6亿元，同比仅增长6.4%。利润增速出现较大下滑。政府为解决“药价虚高”，已经从以往只是简单地对药品零售价格进行降低转变到多管齐下，综合整治的路子上来。但政府出台的这么多的政策措施，我们还不能就此得出“药价虚高”就会得到根治这一结论。由于近期出台的系列影响行业发展的政策导致了行业发展的变数在增加。更为重要的是，由于医疗卫生所带来的严重社会问题在短时间内仍看不到解决的迹象，这使得行业未来的政策预期极不明朗，因此，我们给予行业的投资评级为“中性”。但即使在行业整体效益下滑的背景下，仍有一批有综合竞争优势的公司，继续保持着快速发展的势头，值得长期关注 港口运输06年前5月，我国港口货
45、物吞吐量达到14.1亿吨，同比增长16.4%，外贸货物吞吐量4.9亿吨，同比增长14.6%，集装箱吞吐量达到2694万TEU，同比增长22.1%。港口货物吞吐量和集装箱吞吐量增长率仍延续下滑的趋势，但是下滑幅度较小，我国港口吞吐量进入一个稳定增长阶段。预计2006年港口货物吞吐量和集装箱吞吐量增长率在15%和20%左右，比年初预期的10%和15%要高，原因在于国内经济仍然保持强劲增长势头、世界经济好于预期使得中国出口保持稳定。当前，上市公司的母公司有资产可供收购的公司有天津港、营口港、盐田港、南京港。 资产重组对于上市公司的持续成长具有重要意义，建议投资者密切关注。06年和07年世界铁矿石进口量增速预计将保持下降趋势，而运力仍保持较快增长速度，综合供需分析，BDI仍缺乏上涨动力，近期将以震荡为主。06年和07年运力增长率为7.4%和8.9%，在需求方面，一方面，高油价抑制了需求和促进了替代能源的使用，另一方面，世界经济的表现预计不会明显好于05年，因此，根据各方面信息，预计06年世界原油需求增长速度在3%左右，07年预计也难有明显增长。运力
