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1、 债券市场月评2009年08月31日 相关研究反弹之后，稳定可期主要观点 8月债市在宏观数据、资金面、央票利率企稳、股市下跌等多种利好因素的共同作用下，企稳反弹。 9月影响债市的各种因素大幅超出预期的概率小，债市将维持稳定，小幅整理行情的可能性非常大。投资建议 中长期利率产品已具备一定的投资价值，建议配置型机构积极关注，逐步配置。 浮息债攻守兼备，建议配置3Mshibor基准的浮息债。原因分析 低于预期的宏观面、宽裕的资金面、央票利率的企稳、股市的下跌对债市而言都是利好，从而推动了8月份债市整体反弹。我们认为，9月份债市将维持稳定，保持小幅整理，主要原因有三点：1、8月宏观数据大幅好于预期的可
2、能性较小，2、9月债市到期资金量大，且股市的调整等因素都利好股市，3、利率产品将会因受到较强支撑。比较明显的利空因素就是央票利率年内仍可能继续上行，但央票利率在9月份继续大幅上行的可能性小。 中长期利率品种主要受到宏观经济和通胀预期的影响，经过前期的大幅度调整之后，目前的长期利率离2008年9月15日第一次降息前的位置已经不远了，而当时经济正处于现实通胀的高点，在目前经济短期处于通缩、长期存在通胀预期的情况下，长期利率品种的利率却已经接近当时现实通胀时的水平，我们认为，在升息之前，中长期利率上升的空间已比较有限。中长期利率产品已经具备一定的投资价值，银行的配置动力将会逐步增强。我们建议配置型机
3、构给予积极关注，并逐步配置。 从8月的情况来看，无论从交易还是配置的角度来看，3Mshibor浮息债8月的表现都比较令人满意。其调息频率高，shibor报价市场比较活跃，注定3Mshibor浮息债受到市场机构的广泛认同。同时，我们认为9月的市场将会维持相对的稳定，市场利率波动较小的情况下，配置浮动利率债的难度相对小一些，价格也更合理一些，9月份是投资型机构配置3Mshibor浮息债的一个相对较好的时间窗。即便对于交易仓位，配置3Mshibor浮息债的风险也是相对小的。市场热情较低，投资价值显现1.宏观经济1.1 7月份宏观数据整体低于预期7月份宏观经济数据整体低于预期，尤其是规模以上工业增加值
4、和城镇固定资产投资。消费保持相对平稳，进出口状况有所改善，但是由于国际金融危机仍在继续，进出口的形势依然严峻。1-7月份，城镇固定资产投资95932亿元，增长32.9%，比上半年回落0.7个百分点，其原因主要有两个方面：1、中央投资发放减少。第三批中央投资的发放主要在7月底8月初，7月份的发放相对较少。2、地方投资放缓。地方政府投资意愿相对较强，但信贷收缩、城投债发行门槛提高、财政收入减少等都使得各地在投资上力有不逮，项目资金不足，固定资产投资放缓也就很自然。由于信贷收缩、城投债发行困难、地方财政收入在短期内难以出现较大的改变，未来的地方投资仍将面临配套资金不足的制约，固定资产投资增长将主要取
5、决于中央项目的投资力度，其增长幅度出现回落将是大概率事件。图1：规模以上工业增加值当月同比、累计同比增长/%图2：城镇固定资产投资累计同比增长/%资料来源：国家统计局 东莞证券固定收益部资料来源：国家统计局 东莞证券固定收益部在消费方面，消费继续保持稳定增长，剔除价格因素后的实际消费增长更加明显，随着家电、汽车以旧换新的消费刺激措施的不断实施，预计未来消费仍将继续维持稳定增长态势。在进出口方面，7月份出口由于受去年基数较大的影响，同比降幅有所扩大，虽然环比增幅继续上升，且出口值突破千亿，但是由于国外经济仍然处于金融危机的笼罩之下，近期出口仍然面临较大的压力。总体而言，7月的宏观数据显示经济复苏
6、正逐步被确认，但复苏的基础确实不牢固，政策对于经济复苏的影响非常大。我们认为，宏观经济还没走稳，宏观经济政策不应该出现大的调整，继续保持宏观经济政策的稳定性，巩固经济复苏的成果将是下半年的政策主基调。图3：社会消费品零售总额当月同比增长/%图4：贸易顺差当月值（亿元/左）、进出口当月同比增长/%资料来源：国家统计局 东莞证券固定收益部资料来源：海关总署 东莞证券固定收益部1.2 CPI、PPI同比跌幅进一步扩大，但环比止跌回稳7月份，居民消费价格同比下降1.8%，降幅比上月扩大0.1个百分点，环比持平；工业品出厂价格同比下降8.2%，降幅比上月扩大0.4个百分点，环比上涨1.0%，已连续4个月
7、环比上涨。 CPI、PPI同比价格降幅进一步扩大，主要是受到翘尾因素的影响，短期仍处于通缩阶段。由于CPI环比已实现止跌回稳，PPI环比已连续4个月为正，未来翘尾因素的逐渐减弱，猪肉粮食价格反弹将会是大概率的，而国际大宗商品价格走势很大程度上取决于美元的强弱，流动性连续的大量注入无疑将会增大未来通胀的压力。因此，未来的通胀压力将取决于上述因素的共同影响，我们倾向于认为年内物价水平降幅继续缩窄，通缩和通胀的概率都很小。图5：CPI（左轴）、食品、非食品（右轴）当月同比增长/%图6：CPI（左轴）、食品（右轴）当月环比增长/%资料来源：国家统计局 东莞证券固定收益部资料来源：国家统计局 东莞证券固
8、定收益部图7：PPI同比、环比增长/%图8：CPI、PPI、原材料燃料动力购进价格指数同比增长/%资料来源：国家统计局 东莞证券固定收益部资料来源：国家统计局 东莞证券固定收益部1.3 新增贷款如期回落、货币供应量高位稳定7月份新增贷款3559亿，回落幅度超出市场预期，主要有四个方面的原因：1、季节性因素，根据历史情况，7月份一般都是全年信贷投放较少的月份；2、7月份中央投资较少；3、监管部门的信贷控制；4、超储率下降导致放贷能力降低，目前商业银行的超储率已经达到有记录（2001年）以来的最低点，经过上半年的大量放贷之后，银行的放贷能力有所降低。从新增贷款的结构来看，7月份的新增贷款呈现出以下
9、特点：1、中长期贷款占比较大，其中居民户中长期贷款新增1887亿，反映出房地产市场的火爆导致居民房屋按揭贷款需求的激增；非金融性公司及其他部门中长期贷款新增3509亿，这主要是由于基建项目的贷款需求以及低利率环境下企业对中长期贷款的偏好引起。2、票据的大量到期导致票据融资的大幅减少。我们认为8月份的新增贷款将维持稳定，主要是基于以下几个原因：1、新增中长期贷款将维持稳定。由于第三批中央投资在7月底和8月初发放，且基建项目的周期较长，贷款存在一定惯性，因此涉及到基建投资的中长期贷款将会保持稳定的增长。但是由于8月份房地产市场成交相对于7月份较为清淡，以及政府对二套房贷政策的严格执行，8月份的房地
10、产贷款增长势头将有所放缓。整体而言，新增中长期贷款将维持稳定。2、票据融资将继续下降。3、监管部门对银行资本充足率的要求并考虑将商业银行互持次级债从附属资本中扣除以及商业银行超储率的下降，将使得商业银行的放贷意愿及放贷能力有所下降。7月末，广义货币供应量(M2)同比增长28.42%，狭义货币供应量(M1)同比增长26.37%。 M2同比增速趋于稳定，M1增速继续上升， M1、M2剪刀差进一步缩窄， 定期存款活期化的趋势更加明显。若8月份的新增贷款保持稳定，货币供应量变化的幅度将不会很大，市场流动性将继续维持合理充裕。图9：货币供应量同比增长/%图10：当月新增人民币贷款/亿元资料来源：中国人民
11、银行 东莞证券固定收益部资料来源：中国人民银行 东莞证券固定收益部图11：当月票据融资/亿元图12：当月新增人民币存款/亿元资料来源：中国人民银行 东莞证券固定收益部资料来源：中国人民银行 东莞证券固定收益部2.政策动向2.1 货币政策维持宽松，动态微调成为主基调7月份，央行重启1年期央票的发行并引导市场利率逐步上行，市场机构普遍认为央行的货币政策开始微调。8月初，央行发布二季度货币政策执行报告，明确提出 将“坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策”，“根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调”，这是官方对未来货币政策调控思路的一次明确定调。对于市场上一部分机构对于货币政策可
12、能转向的猜测，央行也多次在公开场合明确表示将继续执行适度宽松的货币政策。国务院总理温家宝在浙江、江苏考察时，也强调将保持货币政策的连续性，维持适度宽松的货币政策。我们认为，近期内央行仍将会继续执行适度宽松的货币政策，并根据市场情况进行动态微调。由于目前经济企稳回升的基础还不稳固，不确定性因素还比较多，银行超储率很低，资本充足率处于低位，且目前的存款准备金率相对较高，我们认为近期央行提高双率的可能性不大，货币政策调控的手段仍将以公开市场操作为主。表1：一、二季度货币政策执行报告基调比较项目一季度货币政策执行报告基调二季度货币政策执行报告基调世界经济形势全球经济持续、同步衰退的风险继续增大全球经济
13、衰退初步出现放缓迹象世界货币政策“量化宽松”政策开始成为主要发达经济体货币政策新取向部分国家的政府和央行已开始研究包括量化宽松货币政策在内的危机应对措施的退出策略我国宏观经济形势整体表现好于预期企稳向好势头日趋明显我国货币政策适度宽松的货币政策，保持银行体系流动性充裕，引导金融机构扩大信贷投放、优化信贷结构适度宽松的货币政策得到了有效传导。货币信贷总量快速增长，信贷结构继续优化我国宏观经济展望经济下行压力仍然较大, 国民经济可望继续保持平稳较快增长经济回升基础还不稳固, 国民经济将继续保持平稳较快增长未来价格形势价格将受产能过剩、大宗产品价格波动等多方面因素影响需求不足仍可能构成价格下行的压力
14、,但也存在价格上行压力下一阶段政策思路坚定不移地落实适度宽松的货币政策坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调资料来源：中国人民银行 东莞证券固定收益部2.2 信贷控制政策继7月底银监会发布固定资产贷款管理暂行办法、流动资金贷款管理暂行办法（征求意见稿）之后，8月份银监会又对商业银行资本充足率监督检查指引等7个监管文件进行了修改。对此，市场普遍认为，银监会对上半年信贷投放过快，以及信贷投放过多可能导致潜在流动性过多、信贷流入股市楼市、银行坏账风险增大等问题比较担忧。我们认为，在目前经济企稳回升的关键时期，信贷控制并不是银监会的最终目的，
15、近期信贷政策应该不会发生逆转，但为了使信贷资金流入实体经济，在保增长的同时控制金融风险，信贷流向控制、信贷结构优化将会是近期信贷政策的主要特征。另外，有媒体报道了关于国内银行业资本金政策调整的相关内容，同时，有消息称，银监会正与主要银行沟通该方面的信息，涉及的内容主要包括：银行间交叉持有的次级债和混合资本债从附属资本中全额扣除；核心资本充足率低于7%的银行不能进行次级债融资；要求银行资本充足率提高到12%。我们暂未从官方渠道证实这一消息。但是，银行交叉持有次级债不利于行业风险分散，从附属资本中扣除对于提高银行体系的健康度有明显的正面作用，因此我们认为，交叉持有的次级债全额从附属资本中扣除最终实
16、现的可能性较大。但是，资本充足率标准提高至12%影响过大，短期内恐怕无法实现，即便要求提高，要最终实现的时间也会比较长。无论是将交叉持有的次级债从附属资本中全额扣除，还是限制核心资本充足率低于7%的银行发行次级债，都将对银行产生显著影响，在目前银行超储率处于历史低位的情况下，银行收缩信贷，降低高风险权重资产如信用债的配置，到期资金选择转换为风险权重较低的资产，如利率债券品种，都将是必然之选。3.市场走势分析3.1公开市场：1年央票发行发行利率企稳8月份，公开市场到期资金量7150亿，回笼资金量7030亿，央行通过公开市场操作向市场净投放资金120亿元，这是央行连续第4个月实行资金净投放，但是投
17、放资金量相对于前三个月的千亿而言，规模明显下降。从8月份各周公开市场的情况来看，央行的操作行为存在一些细微的变化。以1年期央票发行利率企稳的时间作为分界点，在8月份的前两周，央票利率处于上升幅度逐步放缓阶段，1年期央票发行量较小，均在200亿左右，且连续两周均为资金净投放；在央票利率企稳的后两周，1年期央票发行量明显增大，均达近500亿，而3月期央票及正回购的发行数量出现明显下降，且连续两周连续实现资金净回笼。从一二级市场1年期央票的利率情况来看， 二级市场走势则明显受到一级市场的引导。一级市场1年期央票利率在8月11日上升至1.76%后并于 8月18日如期企稳；而二级市场央票利率由月初的1.
18、71% 逐步上升至一级市场央票利率企稳之日即8月18日的1.77%后，维持在1.77%附近。央行的这种操作行为的变化与其历史上类似时期的操作风格是一致的，即先通过少量央票的发行维持央票利率的上行，改变市场预期，引导市场利率上升，待央票利率上升至一定阶段企稳之后，再加大央票发行量，延长锁定期限，回收市场流动性。我们认为在目前央票发行利率已经企稳之后，未来央行公开市场操作的手段将从引导利率上行的价格调整阶段进入到加大票据发行量回笼市场流动性的数量调整阶段，鉴于9月份的到期资金量达10720亿元，为全年最高，远超其他月份，预计央行将会加大公开市场操作的力度，1年期央票的发行数量可能有所加大。表2：8
19、月各周公开市场操作情况统计周期央票发行（亿元）央票到期（亿元）正回购（亿元）到期正回购（亿元）资金净投放（亿元）8-38-9930156012009003308-108-16110014208508002708-178-2310501320500150-808-248-301300500100500-400汇总4380480026502350120资料来源：中国债券网 东莞证券固定收益部图13：近期各月公开市场操作情况/亿元资料来源：中国债券网 东莞证券固定收益部图14：8月份1年期央票发行利率及二级市场利率变化/%资料来源：中国债券网 东莞证券固定收益部3.2货币市场：流动性宽裕，IPO冲击
20、效应减弱 8月份，债券市场的流动性比较宽裕。首先，从（货币供应量-贷款）的增速指标来看，货币供应量增速继续维持高位，而新增贷款则大幅回落；其次，从央行公开市场操作来看，央行连续第四个月向市场净投放资金；再次，从股市债市的资金流向来看，8月份股市出现连续大幅下跌行情，而债市则在经历了前期的大幅调整之后，逐渐企稳，部分债券的投资价值也有所显现，导致一部分资金自股市流入债市。流动性充裕推动资金利率出现较大幅度的下降。相对于月初，月末隔夜回购加权平均利率1.0148%，下降32bp；7日回购加权平均利率1.3955%，下降75bp；14日回购加权平均利率1.4649%，下降35bp。从回购利率的走势来
21、看，IPO对货币市场的冲击效应逐渐减弱。8月共有14只新股发行，除光大证券外，其他均为小盘股，发行时间分布较为平均，大致为每周4只。除了在光大证券IPO期间，回购利率大幅上升外，其他小盘股IPO对货币市场利率基本无影响。我们在前期的报告中也曾经分析过，资金供给只是影响回购利率的一个因素，其变化更多的是受市场预期等人为因素的影响，8月份小盘股密集发行而货币市场利率却一路向下，光大证券申购时的回购利率上升幅度也相对有限，这与我们前期的判断是吻合的。表3：上月新股发行情况（单位：亿元）新股名称网上发行日网下发行日实际募集资金网上发行冻结资金网下配售冻结资金光大证券2009-8-42009-8-310
22、9.61608,911.54344,761.3774新世纪2009-8-102009-8-103.07801,023.6042161.8116光迅科技2009-8-102009-8-106.40003,607.2958449.8080天润曲轴2009-8-122009-8-128.40002,263.6478401.8280博深工具2009-8-122009-8-124.99101,465.2945125.3500亚太股份2009-8-172009-8-174.51201,541.9025212.1768世联地产2009-8-172009-8-176.29762,577.1302350.048
23、2保龄宝2009-8-192009-8-194.1120837.7720151.4038奇正藏药2009-8-192009-8-194.84212,262.7525344.0253宇顺电子2009-8-242009-8-242.93781,509.9254152.9720超华科技2009-8-242009-8-242.66201,577.162871.3779禾盛新材2009-8-262009-8-265.83801,191.6667154.1788星期六2009-8-262009-8-269.90002,772.6792252.0180奥飞动漫2009-8-312009-8-319.1680
24、资料来源：WIND 东莞证券固定收益部图15：货币市场利率/资料来源：WIND 东莞证券固定收益部3.3债券市场：温和反弹3.3.1 整体反弹，品种分化低于预期的宏观面、宽裕的资金面、央票利率的企稳、股市的下跌对债市而言都是利好，8月份债市整体反弹。但是，中长期来看，宏观经济回暖的趋势未变、资金面也面临央行调控的可能性、央票利率只是暂时企稳，债市中长期仍将是下跌的态势。因此，8月份的反弹也在很大程度上受到债市长期下跌的压力，反弹幅度并不大。图16：中债总指数图17：银行间债券总指数资料来源：中国债券网 东莞证券固定收益部资料来源：中国债券网 东莞证券固定收益部图18：交易所国债指数图19：中短
25、期、长期债券指数资料来源：中国债券网 东莞证券固定收益部资料来源：中国债券网 东莞证券固定收益部从关键期限收益率的变化来看，8月份利率产品与信用产品、短期与长期的收益率变化存在显著的差异。利率产品各期限收益率普遍下降，信用产品各期限收益率普遍上涨。1年期央票的发行利率企稳，引导市场反弹，利率产品对超调进行了修正，市场利率出现了不同幅度地下调。信用产品由于上述2.2所述的信贷控制等原因，遭到了抛售，各期限利率全面上升。在期限方面，7年期国债和10年期金融债等市场关键品种利率下调幅度相对较大，显示出银行类金融机构对中长期品种投资价值的认可，配置力度有所加大；5年期产品利率上升最为显著，一定程度显示
26、了市场对中长期通胀的担忧，而其他期限则由于绝对收益率高表现出了较强的防御力。就8月而言，短端品种表现好于长端品种。图20：国债关键期限收益率变化/左轴%，右轴BP图21：金融债关键期限收益率变化/左轴%，右轴BP资料来源：中国债券网 东莞证券固定收益部资料来源：中国债券网 东莞证券固定收益部图22：央票关键期限收益率变化/左轴%，右轴BP图23：中短期票据AAA收益率变化/左轴%，右轴BP资料来源：中国债券网 东莞证券固定收益部资料来源：中国债券网 东莞证券固定收益部图24：企业债AAA关键期限收益率变化/左轴%，右轴BP图25：企业债AA关键期限收益率变化/左轴%，右轴BP资料来源：中国债券
27、网 东莞证券固定收益部资料来源：中国债券网 东莞证券固定收益部3.3.2债市展望：9月债市将保持稳定我们认为9月份债市将保持稳定，以小幅度整理行情为主，主要有以下几方面的原因：1、8月宏观数据大幅好于预期的可能性较小虽然9月份中央投资发放相对于8月份有所加大，但是地方投资由于受到信贷紧缩、城投债发行难度加大以及政府财政收入的制约，投资规模难以大幅上升，而房地产市场经过前期的火爆之后近期也进入调整阶段，房地产投资增速也将放缓。因此，9月份的投资将不会出现较大幅度的增加。而消费则受到可支配收入的制约，对经济的拉动作用有限；进出口在国外经济低迷的情况下难以大幅改善。我们认为8月份的宏观数据大幅好于预
28、期的可能性较小。2、9月债市到期资金量大，且股市的调整等因素都利好股市9月份，央票的到期量逾万亿，而国债、金融债及信用债的到期量也超过千亿，债市整体到期资金量巨大；股市的调整将会导致一部分避险资金流入债市。9月债市将受到资金面的支撑。3、利率产品将会受到较强支撑银行由于受到资本金的约束其对利率产品的投资需求相对于信用产品将有所增加，通胀预期下对短期限的偏好也决定了短期利率产品的交易将会更加活跃。因此，我们认为无论对短期还是长期的利率产品，银行类机构的配置会形成较强的支撑，从而利好债市。4、利空因素：央票利率年内仍可能继续上行我们在以前的报告中分析过，目前央票利率并非年内的最终位置，而只是阶段性
29、的平台整理，市场利率的上行空间仍存在，我们目前仍然认为年内1年央票利率将达到2%，并将推动短期利率上行，改善收益率曲线陡峭的形状。但市场的通胀预期以及对宏观经济回暖的信心不足，使得市场机构处于两难的境地，对债市走势的看法分歧较大，投资谨慎气氛浓重，可能会对市场形成一定的压力。总体而言， 我们认为9月利空因素仍属于预期性的，利好因素是现实性的，相对稳定的小幅整理行情在9月出现的可能性非常大。除非央票发行利率继续上行的幅度比较明显，或者有其他超预期的市场因素出现。4.投资建议4.1中长期利率产品已具备一定投资价值，建议关注长期利率品种主要受到宏观经济和通胀预期的影响，经过前期的调整之后，目前的长期
30、利率离2008年9月15日第一次降息前的位置已经不远了，而当时经济正处于现实通胀的高点，在目前经济短期处于通缩、长期存在通胀预期的情况下，长期利率品种的利率却已经接近当时现实通胀时的水平，我们认为，在升息之前，中长期利率上升的空间已比较有限。中长期利率产品已经具备一定的投资价值，银行的配置动力将会逐步增强。我们建议配置型机构给予积极关注，并可以开始逐步配置。图27：关键期限国债收益率变化图28：关键期限金融债收益率变化资料来源：中国债券网 东莞证券固定收益部资料来源：中国债券网 东莞证券固定收益部4.2浮息债攻守兼备，建议配置3Mshibor为基准的浮息债我们在8月3日的周评中建议投资3Msh
31、ibor为基准的浮息债，从8月的情况来看， 3M的shibor利率上升了5BP，从8月3日的1.68%到28日的1.73%，其未来收益上升的同时，由于市场短期收益率的企稳下调，无论从交易还是配置的角度来看，3Mshibor浮息债8月的表现都比较令人满意。其调息频率高，shibor报价市场比较活跃，注定3Mshibor浮息债受到市场机构的广泛认同。我们认为9月的市场将会维持相对的稳定，市场利率波动较小的情况下，配置浮动利率债的难度相对小一些，价格也更合理一些。因此，我们认为，9月份是投资型机构配置3Mshibor浮息债的一个相对较好的时间窗。即便对于交易仓位，配置3Mshibor浮息债的风险也是相对小的。重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归东莞证券有限责任公司所有。
