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1、市场研究部 2010年06月18日 星期五敬请参阅最后一页之特别声明 1保险行业：消费属性与投资属性的酣战l 核心观点：投资者对于保险股的消费属性和投资属性的认识不一，导致对该板块的认可程度不同。我们认为保险股存在消费和投资的双重属性，本质上保险产品是消费产品，保费收入的高速增长确认消费属性的独立性，新会计准则使消费属性更加显著；但产品创新带来的投资功能，以及保险资金收益表现强化了投资属性，且投资的巨大波动吸引了投资者的注意力，也掩盖了消费属性的表现。我们的观点是：震荡格局中，保险股还将受制于投资属性的约束；市场企稳上行中，保险股受消费和投资双重利好带来更大弹性，上行将快于大市l 消费属性的稳
2、定性和投资属性的波动性叠加。保险的本质是作为保障性产品，因此保障特征强的产品如个人寿险、产险、意外险的增长稳定，利润空间也比较稳定。附加较多投资功能的投连和万能产品，受渠道、资本市场影响大，波动比较明显。l 消费属性引领长期利好。保费收入增长维持高位运行。我们从中国保险市场的发展空间，从经济转型和发展过程中对保险需求的确认等方面分析，认为作为保障首选产品，保费收入增长仍高于GDP增长。保险产品的特殊性使得投资者难以认识到产品的盈利点，新会计准则更加合理地确认利润分布，有利于消费属性的凸显。l 投资属性困扰短期表现。2010年保险业面临严峻的投资环境。一方面债券市场长端利率下行，年初以来中证10
3、年期国债、金融债、企业债到期收益率分别下降了9%、11%和11%，给需要高配置债券的保险资金带来极大的压力；另一方面股市大跌，年初以来下跌21%，保险权益类投资面临困难；投资环境不佳将在短期内困扰着保险股的表现。l 下半年市场判断和配置建议。我们宏观策略分析师对下半年宏观经济的判断是缓慢降温，资本市场预计将探底回升；由于经济增长动力不明，我们认为下半年长端利率可能维持目前的水平，难以有向上的动能。尽管目前估值处于较低水平，但下半年缺乏比较明显的催化剂。基于上述判断，我们认为下半年保险股比较难以走出独立行情，防御角度可逢低选择中国太保和中国平安。王泽军执业证书编号：S1490209080023王
4、慧萍 010-58568221 wanghuiping行业评级：中性 今年以来保险指数相对大盘表现行业基础数据（截至2010-06-25）占沪深300成分股（只）31.0%总市值（亿元）12,5167.7%流通市值（亿元）7，9949.3%行业研究1. 消费属性的稳定性和投资属性的波动性叠加我们在分析全国总保费的增长中发现，寿险保费增长波动性比较明显，财产险的保费增长呈现稳定性；但由于寿险业务规模远大于财产险，寿险的波动性主导了行业保费收入的波动性。图表1：寿险增长呈现波动性且主导总保费收入的波动数据来源：CIRC、华融证券进一步剖析寿险行业中各个险别，可以发现传统险和分红险的增长相对稳定，万
5、能和投连的增长受到资本市场和行业普遍策略的影响大幅波动。而从最大的两个销售渠道看，个人代理增长稳定，银邮代理渠道受到公司策略以及银邮机构策略的影响，增长率大幅波动。图11：万能和投连增长率巨幅波动图12：银邮代理渠道增长率巨幅波动数据来源：华融证券 数据来源：华融证券上述增长稳定的险种险别，有着比较显著的消费特征。财产险、传统的普通寿险以及分红，都属于保障功能显著的险种。投保人一般基于对保障的需求购买这些类型的保险。其中分红险虽以保障功能为主，但其分红优势在2010年的弱市中比较抢眼，预计2010年将大幅增长。而巨幅波动的万能险和投连险，属于投资功能显著的险种，受到资本市场和行业认识的影响大。
6、面对寿险市场的结构调整以及新会计准则关于保费确认的要求，加上资本市场下跌萎靡，预计2010年投连万能将继续保持弱增长，甚至可能负增长。2. 消费属性引领长期利好2.1保险需求稳定且增长可期保险的经济补偿、资金融通和社会管理三大功能当中，最基本、最显著的功能为经济补偿的保障功能，是人们面对风险进行决策时的主要选择之一。未来寻求保险保障的需求依然保持稳定增长，这支撑着保险业的稳定发展。保障需求增长的基础主要有：1）目前我国的社会保障体系尚存在一些问题，覆盖面少，社保资金缺口大；2）随着中国经济的发展，人们收入水平的提高，对于养老、医疗、财产保障的需求将越来越强烈；3）城镇人口中，当前的社会中坚力量
7、70后、80后没有经历过国家包办养老、医疗、教育的历史，社会保障部分只能维持基本生活，对高品质生活的维系可以通过选择商业保险来完成；4）农村人口中社保覆盖面更低，在解决温饱步入小康的过程中，教育、医疗成为家庭的主要负担，解决这类问题亦可借助保险功能完成；5）人口老龄化的来临带给社会以及家庭迫切的养老压力。而在举措上我们注意到政府开始强化消费对经济的拉动作用，最直接的表现就是近期出台的收入倍增计划。虽然00年代当中消费增长绝大部分年度落后于GDP的增长，预计在政府的主导下10年代居民消费支出将超越GDP的增长，成为推动经济发展的引擎。图11：保费收入与人均GDP高度相关图12：消费增长落后于GD
8、P的状况在未来将改观数据来源：wind 华融证券 数据来源：wind 华融证券对于保险业的发展空间，我们主要以保险深度、保险密度和保险资产比重来观察。图表3-4可以看到，中国保险业的发展尚未达到亚洲平均水平，大幅落后于比较有借鉴意义的台湾地区，仅与泰国水平接近。从图表6可以看到，金融资产中保险资产的比重还很低，与英美40%的指标相比差距很大，与可比的台湾、韩国（15%以上）相比亦有很大的发展空间。图11：保险深度（2008 年保费占GDP 的比例）图12：保险密度（2008 年以美元计量的人均保费）国家 总业务 寿险业务 非寿险业务 美国 8.74.14.6 英国 15.712.82.9 荷兰
9、 12.94.58.5 台湾 16.213.32.9 韩国 11.883.7 香港 11.29.91.3 日本 9.87.62.2 新加坡 7.86.31.6 泰国 3.31.81.5 中国 3.32.21.0亚洲小计64.41.5全球合计7.14.12.9国家 总业务寿险业务非寿险业务 美国 4,078.0 1,900.6 2,177.4 英国 6,857.8 5,582.1 1,275.7 荷兰6,849.5 2,366.0 4,483.5 日本 3,698.6 2,869.5 829.2 香港 3,310.3 2,929.6 380.8 新加坡3,179.0 2,549.0 630.0
10、台湾 2,787.6 2,288.1 499.6 韩国1,968.7 1,347.7 621.0 泰国 142.1 77.2 64.9 中国 105.4 71.7 33.7 亚洲小计234.3 173.9 60.4 全球合计633.9 369.7 264.2 数据来源：SIGMA 华融证券 数据来源：SIGMA 华融证券图表25：保险资产占金融机构资产的比重数据来源：WIND CIRC华融证券2.2新会计准则下消费属性更加明显保险行业由于产品消费存在先付费后消费的特点，其盈利的确认与一般产品不同。在财务上，不同的会计准则要求下准备金的计量方法不同，保险产品的盈利分布有所不同。法定会计准则以监管
11、为目标，相对比较保守，不利于股东和投资者的保险行业的认识；新会计准则与国际会计准则保持一致，不仅有利于国际间的交流，更重要的是更加合理的反映了保险公司的经营情况，使得股东和投资者对于行业有更清晰的认识。我们认为新会计准则同时也给保险公司一定的利润分配管理空间。图表25：新会计准则与法定会计准则下准备金计量的差异区别 会计计量原则 法定准备金用途财务报告，税收监管报告，偿付能力基础原则导向规则导向执行主体董事会或管理层精算人员目标最佳估计，真实客观反映经营情况，不允许操纵利润谨慎保守，保护投保人利益，是最低标准，存在操纵利润的空间 披露要求高，披露充分、易懂 低，披露不充分、难以理解 计量方法未
12、来现金流法传统和分红险：修正净保费法 投连和万能险：单位准备金+非单位准备金计量单元 可以将同质风险的保单作为一组 传统和分红：逐单；投连和万能：逐单，经保监会批准可分组计算 计量假设评估利率市场利率不得高于7.5%和定价利率的小者死亡率最佳估计保监会发布的生命表退保率最佳估计不考虑，与现金价值取大费用率最佳估计不考虑费用，只考虑纯保费是否锁定 不锁定，根据当前信息重新调整 锁定，评估利率和死亡率不根据当前经验变动，除非保监会发布新的规定 边际 显性，单独计量 隐性，在假设中加不利偏差准备 分红特储 归属于保单持有人的部分通过未来现金流反映为推定义务 归属于保单持有人和股东的部分均作为责任准备
13、金万能平滑 归属于保单持有人的部分通过未来现金流反映为推定义务归属于保单持有人和股东的部分均作为责任准 备金数据来源：行业交流资料 华融证券相比法定准则，新会计准则(获得成本隐形递延)使得利润在保单期限的前期得以释放。我们以某公司二十年期缴产品为例，可以看到不同准则以及不同的剩余边际摊销方法下，利润分布差异明显，尽管利润在期初的现值相同。新会计准则更加合理的反映出产品在保险期限内的价值。保险业处于快速发展的阶段，新增业务量大，滚动来看类似于一个寿险产品正处于初期阶段，在法定准则下费用和准备金的要求都极其严格，保险公司承受很大的盈利压力；但在新会计准则中，公司可更加清楚的展现利润，将产品的价值在
14、当期表现出来。图表25：某假设产品利润分布情况数据来源：行业交流资料 华融证券承保利润得以及时确认，成长期内新会计准则下保险的消费属性应当表现得更为明显。2.3保费的稳定增长是2010年行业唯一亮点步入成长期的保险行业还有很大的发展空间。在经济和政策环境没有发生重大转折的背景下，保险业的发展还将呈现独立性。保费增长速度更多受到保险行业自身调整的影响，比如新的监管要求、新的营销渠道、新的产品类型等等。从2010年寿险和财险市场的三大巨头保费收入增长看，预计全年寿险和财险收入都将维持高增长。图表25：2010年以来三寿险巨头保费增长明显数据来源：wind 华融证券图表25：2010年以来三财险巨头
15、保费增长略有分化，平安太保人保数据来源：wind华融证券高速增长的背后总有投资者担心增量业务的承保质量。整体而言，寿险增长将以量补价，财险增长量价齐升寿险方面由于万能险受资本市场和新准则保费收入确认的双重约束，2010年以来各家公司纷纷放弃万能险业务。弱市之下分红险旺销并成为今年的主打品种。我们认为分红险2010年对于保险公司的意义在于以量补价，同时确定市场份额。分红保险，指保险公司在每个会计年度结束后，将上一会计年度该类分红保险的可分配盈余，按一定的比例、以现金红利或增值红利的方式，分配给客户的一种人寿保险。可分配盈余来源于三差：利差、费差、死差。在成长期的垄断竞争格局下，各家保险公司都加大
16、销售投入，费差益比较难以取得，甚至个别公司可能贴费展业。死差益与保险公司的承保能力有关，但相对稳定，贡献度小。忽略死差和费差，我们分解分红险的利润分配可以发现，红利自留部分是分红险的公司利润来源。图11：可分配盈余构成图12：红利自留是分红险最主要的公司利润来源数据来源：华融证券 数据来源：华融证券保险公司可获取的险种利润，说到底还是由投资收益决定的。我们比较09年以来的债券收益率可以发现，简单平均来看2010年度国债金融债产品的收益率略好于09年全年，但相对09年下半年有一定程度的下降。图表25：中证10年期债券收益率（%）国债金融债企业债09年全年简单平均3.4493 3.8897 5.0
17、277 09年下半年简单平均3.6223 4.0802 5.3219 10年上半年简单平均3.5000 3.9107 5.4882 数据来源：wind华融证券但在量上，明显可见2010年全行业寿险保费维持高增长，1-5月寿险同比增长了36.88%（受结构调整影响，09年1-5月寿险增长仅5.4%）。我们认为寿险业全年将是以量补价的格局。财产险方面，较严格的监管一直在持续，恶性竞争得到有效抑制，市场实际费率水平在提升，因此承保利润值得期待。在汽车销售仍保持一定势头，以及电销渠道开始大规模发挥效应的背景下，财产险的保费也是大幅增长，2010年1-5月同比增长了36.51%，全年预计可以实现量价齐升
18、。3投资属性困扰短期表现3.1债券市场长端利率下行2010上半年，中证10年期国债、金融债、企业债分别下降了9%，11%和11%。这对于需要高配置长期债的保险公司形成较大的压力。图表25：中证10年期债券收益率（%）数据来源：wind华融证券3.2股市下跌且低迷2010年上半年，上证综合指数下降21.8%，申万保险指数下降14.6%。保险股的表现跑赢大盘，但是上证的下跌以及目前的震荡状态，还是引发投资者对保险公司的投资收益的担忧。6月上旬以前，保险股并未走出独立行情。图表25：股市下挫，保险股随之下跌数据来源：wind华融证券4下半年市场判断和配置建议4.1股市债市预计将维持弱市格局根据我们宏
19、观策略小组的分析，去年7月以来的沪指下跌已不单单是对政策退出的担忧，深层次的原因是市场对于经济增长前景的信心不足，表现为经济转型中经济增长动力不明和政策的超预期退出遭遇欧债危机的蔓延使市场担心政策会误伤经济。原有的增长动力不可持续，在经济结构调整过程中新的增长模式尚未显现，导致了投资者对于未来经济增长的担忧。而在新的增长动力尚不明朗的情况下，政策（尤其是房地产调控政策）坚定退出，引发市场对经济前景的悲观情绪。强力的地产政策加上欧债危机蔓延等一系列负面因素加剧了悲观预期。在目前看来，下半年宏观经济缓慢降温，政策退出的忧虑有所缓解，估值水平接近金融危机时期，市场有望筑底回升。但趋势性上涨仍面临很多
20、扰动因素。对于保险公司来说，权益投资在2010年难以有贡献。但目前市场低估值时陆续配置一些资产利好未来。对于债券市场，目前短端利率在短期内受到资金面的压制收益率上升较快；但长端利率更反映对经济的预期，上半年长端利率一路下行就主要反映了对经济二次探底的担忧。我们判断下半年宏观经济将缓慢降温，长端利率难以有趋势性上涨的动能。而从供需上看，长端利率产品资金面也相对宽裕，配置型投资者对于资金运用的压力也将压制长端利率的上扬。4.2估值洼地，但缺乏催化剂从A/H股的溢/折价看，目前保险股处于折价的底部区域。图表25：保险股的A/H价格数据来源：wind华融证券从估值上看，目前三支股票的P/EV和P/NB
21、V都接近历史底部。图表25：保险股的P/EV走势数据来源：wind华融证券图表25：保险股的P/NBV走势数据来源：wind华融证券尽管保险股目前处于估值洼地，但是下半年也难以看到有利的催化剂。上海延税型保险试点虽确定初步方案，但据消息最早今年底出台，而且市场已经消化了一部分的预期。投资渠道开放方面，一方面弱市格局下政策的出台可能更加谨慎，另一方面现有的政策都尚未用足，即便出台更多的渠道险资也不会轻易大举进入，不会有立竿见影的效果。而作为唯一亮点的保费增长，由于分红险一险独大以及银保渠道的扩张，比较容易遭遇监管方的注意。基于对保险股消费属性和投资属性的分析，以及最压制保险股的股市和债市下半年走
22、势的判断，结合目前保险股的估值水平和催化剂，我们认为保险股在下半年比较难以走出独立行情。我们建议在市场震荡格局中选股以防御为目标，以估值为导向，以P/EV指标为核心（NBV仅包含寿险业务，P/NBV指标的适用性相对差些），关注中国太保和中国平安。投资评级定义公司评级行业评级强烈推荐预期未来6个月内股价相对市场基准指数升幅在15%以上看好预期未来6个月内行业指数优于市场指数5%以上推 荐预期未来6个月内股价相对市场基准指数升幅在5%到15%中性预期未来6个月内行业指数相对市场指数持平中 性预期未来6个月内股价相对市场基准指数变动在-5%到5%内看淡预期未来6个月内行业指数弱于市场指数5%以上卖
23、出预期未来6个月内股价相对市场基准指数跌幅在15%以上免责声明本报告版权归华融证券市场研究部所有。未获得华融证券市场研究部书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于华融证券市场研究部及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。华融证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。华融证券市场研究部 地址：北京市西城区金融大街8号A座5层 （100033）传真：01058568159 网址：
