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1、深圳市康成亨投资有限公司日期：2010/06/ 04 李志华 唐水花公司研究：当升科技（300073） 编号：当升科技20100604概要：l 在涉及电池正极材料的主要上市公司当中，只有当升科技主营业务为电池正极材料，从各公司新能源业务占总收入的比重看，中国宝安和杉杉股份的新能源材料收入占总收入的比重均低于10%，未来新能源材料收入再高速增长也很难改变总销售净利润率低的局面；当升科技电池正极材料主业突出、组织架构简明，募集资金后产能扩增明显，营运资金有保障，受益于整个行业的高速发展效果更加突出。l 公司2009年在正极材料钴酸锂世界市场占有率达到10.40%，是中国第一、世界第三大锂电池正极材
2、料专业供应商。钴酸锂业务2009年占主营业务比达到97.52%，毛利率近两年稳定在13-14%左右，l 公司的主要客户为韩国三星SDI、LG化学、日本三洋能源等国际知名企业和国内深圳比克、比亚迪、深圳华粤宝等大中型锂电企业，均为锂电池行业内的领先企业，且行业高度集中。主要客户均进入全球电池产量前十名。公司能够进入国际锂电池巨头的供货体系，将是公司相对于国内其他竞争对手最大的优势。l 公司当前拥有钴酸锂产能3900吨/年，多元材料产能200吨/年，锰酸锂产能300吨/年，公司计划募集资金用于3900万吨/年正极材料产能项目，其中钴酸锂1750吨、多元材料1550吨、锰酸锂600吨，预计投资额1.
3、72亿元，项目建设期9个月，2010年年底达产，实现产能翻番。一、电池正负极材料行业上市公司比较 目前，国内上市公司中，涉及电池正负极材料的主要有中国宝安、杉杉股份、当升科技、中信国安四家。中信国安盟固利公司目前处于亏损状态。其他三家公司相关情况比较如下：项目中国宝安杉杉股份当升科技总资产750,200.97646,817.4941,201.07归属上市公司的权益201,100.16348,844.8121,200.00股本109,075.0541,085.828,000.00营业收入326,938.94213,192.1553,457.93其中：正负极材料营业额28,603.5154,529
4、.0053,457.93占总收入的比重8.75%6.15%100.00%扣除非经营性损益的净利润8,747.643,892.226,013.31其中：正负极材料净利润6,646.172,406.006,013.31占总利润的比重41.60%61.82%100.00%净资产收益率4.35%1.12%39.64%产能1200吨三元正极材料/150吨磷酸铁锂/180吨钛酸锂4000吨钴酸锂/锰酸锂和磷酸铁锂各500吨/1200吨碳负极材料3900吨钴酸锂/200吨三元材料/300吨锰酸锂。募投项目投产后共钴酸锂5650吨、三元材料1750吨、锰酸锂900吨每股收益0.080.0950.75每股净资产
5、1.848.492.65每股市价9.861948.48市盈率123.2520064.50市净率5.352.2418.29分析说明：1、从经营领域分析：中国宝安的业务涉足医药、地产、风投、林业、锂电池正极材料五大领域，杉杉股份的业务涉足服装、风投、锂电池正极材料和电解液，当升科技主营锂电池正极材料。中国宝安和杉杉股份涉足领域多，当升科技主业突出。2、从资产规模和运用资产获利能力分析：中国宝安和杉杉股份资产规模庞大且收益率低；当升科技的资产规模小且获利能力强。3、从锂电池营业收入和获利能力分析：当升科技和杉杉股份目前的营业收入相当，中国宝安相对少。4、从各公司新能源材料占总收入的比重看：中国宝安和
6、杉杉股份的新能源材料收入占总收入的比重均低于10%，未来新能源材料收入再高速增长也很难改变总销售净利润率低的局面；当升科技主要突出、组织架构简明，募集资金后产能扩增明显，营运资金有保障，受益于整个行业的高速发展，预计该公司资产规模和营业收入规模将会快速增长，并能保持较高的资产回报率。综上分析，我们将当升科技作为锂电池正极材料的行业龙头，并对其基本面进行了详细分析。二、公司主要产品为电池正极材料钴酸锂，在收入与毛利占比达90%以上北京当升材料科技股份有限公司是由北京当升材料科技有限责任公司于2008年6月30日整体变更而来。公司主要从事钴酸锂、多元材料及锰酸锂等小型锂电、动力锂电正极材料的研发、
7、生产和销售。公司90以上的收入与毛利来自于钴酸锂的生产销售。拥有钴酸锂产能3900吨/年，多元材料产能200吨/年，锰酸锂产能300吨/年，公司于2009年在正极材料钴酸锂世界市场占有率达到10.40%，是中国第一、世界第三大锂电池正极材料专业供应商。表1 公司主营业务构成项目2009年度2008年度2007年度金额（万元）占比金额（万元）占比金额（万元）占比钴酸锂52,132.9597.52%56,947.9196.39%42,293.6495.63%其他产品1,187.812.22%1,689.082.86%1,751.883.96%其他业务137.170.26%444.170.75%18
8、1.240.41%合计53,457.93100.00%59,080.96100.00%44,226.76100.00%数据来源：公司招股说明书表2 公司产品毛利率情况项目2009年度2008年度2007年度毛利率变动情况毛利率变动情况毛利率钴酸锂13.59%-0.82%14.41%6.61%7.80%综合毛利率13.88%-0.34%14.22%6.02%8.21%数据来源：公司招股说明书从上表可以看出，由于钴酸锂产品在营业收入和毛利贡献额中占有绝大部分比重，公司综合毛利率与钴酸锂产品毛利率基本一致。报告期内，公司产品毛利率保持了相对的稳定，但2007 年度毛利率明显偏低，主要是由于公司当年外
9、销钴酸锂产品毛利率仅为4.62%，而当年出口钴酸锂收入占当期营业收入比重为59.27%，使当年钴酸锂产品毛利率和综合毛利率低于正常水平。如下表表3 公司钴酸锂毛利率内、外销比较项目2009年度2008年度2007年度毛利率变动情况毛利率变动情况毛利率内销14.16%-0.60%14.76%1.77%12.99%外销13.14%-1.06%14.20%9.58%4.62%数据来源：公司招股说明书公司2007 年度外销毛利率仅为4.62%，大大低于内销毛利率，其主要原因在于2007 年度国际金属钴的价格出现了大幅上涨，而公司2007 年前三个季度与国际客户之间的钴酸锂销售价格公式是采用前一个季度L
10、MB（伦敦金属导报）含量为99.3%金属钴的平均价作为计价基础，在金属钴价格快速上涨的过程中公司钴酸锂的外销单价只能每季度发生一次变动，这就使得公司外销产品销售价格的上涨时间落后于原材料上涨时间，从而大幅压缩了公司外销产品的毛利空间。三、公司客户均为全球锂电池实力生产企业，锂电池产业高度集中，公司发展前景巨大公司销售模式分直销和代理销售，国内全部采用直销模式，国外大部分采用代理销售模式，少部分采用直销模式。公司的主要客户为韩国三星SDI、LG化学、日本三洋能源等国际知名企业和国内深圳比克、比亚迪、深圳华粤宝等大中型锂电企业，公司2007 年度、2008 年度和2009 年度对前5名客户的销售额
11、占营业收入比例分别为80.10%、82.45%和81.33%，客户集中度一直处于较高水平。 目前，公司客户均为全球锂电池实力生产企业，锂电池销量在全球处于领先地位，市场高度集中。2008年日本、中国和韩国市场的锂电池出货量分别占全球约50%、23%和22%的市场份额，其中日本三洋能源、韩国三星SDI和日本索尼三家企业锂电销售量占全球销售总量的50%以上。我国锂电企业近年来发展迅速，比亚迪、深圳比克、ATL 公司和天津力神4家公司的销售量均已经进入全球前十名，其销售量合计占全球销售总量的20%以上。公司下游市场高度集中使得进入大厂商采购体系成为正极材料供应商长期发展的关键。而主流锂电池厂商对质量
12、和产品一致性要求高，需要经过全方位的认证，从样品测试到最终认证及批量供货，需要一年半到两年的时间，一旦通过了产品认证，将形成战略合作关系，对未经认证的供应商形成一定的市场壁垒。而新的供应商认证往往在行业发行大规模产业转移和技术变革阶段。公司对主要客户的钴酸锂产品销量和增长率情况如下：公司客户在笔记本电脑锂电池行业占据重要地位，公司将跟随其享受笔记本行业成长成果。2008年度笔记本市场主要电脑厂商销售量约为1.37亿台，其中前十大笔记本电脑厂商的销售量约为1.28亿台，市场占有率达到90%以上。虽然2009年全球经济受到金融危机的影响，但是2009年全球笔记本电脑的销售量仍较2008年增长了18
13、.71%，呈现了快速增长的趋势，其中主要厂商的增长率将达到14.67%。全球主要笔记本电脑厂商中惠普公司2008年度的市场份额达到了22.14%，居全球第一位，其使用的圆柱形锂电池供应商主要是三星SDI、LG化学、索尼和三洋能源等公司，其中三家为公司客户。公司客户在手机电池市场同样占据重要地位，手机产业的发展将见解促进公司发展。20072009年全球主要的手机厂商对锂电池的需求量分别为11.36亿只、11.88亿只和10.46亿只，2009年由于金融危机的加重，预计较2008 年同比下降11.95%。全球主要手机厂商中诺基亚公司在2009年中占到39.57%的份额，居全球第一位，而诺基亚公司的
14、锂电池供应商主要是三洋能源、三星SDI、比亚迪和LG化学等公司，这四家公司均为公司客户。小型锂电池市场将保持稳定增长，可使相关正极材料保持年9.55%的复合增长率。2009年虽然受到金融危机的影响，终端电子消费品的需求出现一定幅度的下滑，但是由于笔记本电脑及3G手机对锂电池容量要求更高，单只电池需求的正极材料量更大，2009年锂电正极材料需求量与2008年基本持平，而随着经济的复苏，2009年到2018年锂电正极材料需求量年均复合增长率将保持9.55%，到2018年预计仅小型锂电对正极材料的总需求量将达到81,100吨/年。钴酸锂在小型锂电中的市场需求量仍将保持一定幅度的增长，但是由于多元材料
15、发展较快，导致了钴酸锂市场份额相对降低。2009年多元材料市场需求量将达到8,300吨，在小型锂电领域的市场份额为23.25%，2018年将达到28,300吨，市场份额增加至34.90%。锰酸锂在小型锂电领域的市场份额基本保持稳定，市场需求量将从2009年的2,500吨增加至2018年的5,000吨。所以，公司在成为国际几大主流锂电池企业正极材料供应商之后，一方面，随着合作的深入，公司在锂电池企业的供应占比会有所提高；另一方面，将随着锂电池等终端市场的需求扩张，公司产品需求将随着需求市场扩大而扩大。四、同国内外主要竞争对手相比，公司具有相对优势，产销量居世界第三1、钴酸锂市场在钴酸锂市场，日本
16、的日亚化学工业株式会社、日本户田株式会社，韩国的UMICORE韩国公司、L&F公司，以及国内的当升科技、湖南杉杉新材料有限公司、湖南瑞翔新材料有限公司和中信国安盟固利新能源科技有限公司是主要的供应商。经过最近几年的发展，国内领先企业的钴酸锂产品技术已经逐渐赶上国际水平，一些性能指标甚至优于国际竞争产品，但是总体来看，国内产品的技术水平和国际竞争对手在产品的质量控制和一些特殊应用的钴酸锂使用领域还存在一定的差距。公司的钴酸锂产品在2006年就成功进入国际市场，产品质量和技术水平已经接近或者达到国际先进水平，并凭借优异的性能品质和相对的成本优势陆续得到几家全球大型锂电客户的规模化应用。近年来公司与
17、这些高端锂电池企业建立了战略合作关系，获得了稳定的销售渠道和一定的品牌优势，并成为世界上少有的可以同时给日本、中国和韩国大型锂电客户提供锂电正极材料的供应商。与国内竞对手相比，公司的钴酸锂产品在技术、品牌、渠道和质量控制等方面具有明显的优势。多年来公司陆续推出了2#、5#、6#、8#、10#、12#、12B、12A0、18#等系列钴酸锂产品，这些产品凭借突出的性能优势在国内的大中型企业以及细分的市场领域得到了广泛应用，形成了较强的系列产品组合。2、多元材料在多元材料和锰酸锂市场，公司的国内外竞争对手主要是日本的日亚化学工业株式会社（锰酸锂、多元材料）、日本户田株式会社（锰酸锂、多元材料），韩国
18、的L&F公司（多元材料）、UMICORE韩国公司（多元材料），以及国内的中信国安盟固利新能源科技有限公司（锰酸锂）、余姚市金和实业有限公司（多元材料）、深圳市天骄科技开发有限公司（多元材料）等等。面对多元材料在小型锂电和动力锂电的巨大市场前景，公司从2007年开始了多元材料的技术和产品开发，目前已完成了多种规格型号的产品开发和批量销售，并进入规模化的推广应用阶段。公司是目前国内外少有的同时拥有前驱体制备技术和火法烧结工艺技术两段关键技术的多元材料供应商，高度的技术集成不仅有利于实现产品规格和用途的系列化，而且易于实现从多元材料前驱体到最终产品的有效质量控制，并且有利于进一步降低生产成本。公司目
19、前已经完成了小型锂电用锰酸锂材料的产品技术开发和批量销售，目前正针对主要客户进行认证和推广。同时，公司在动力锂电用锰酸锂的产品技术开发也取得了实质性的突破，产品的关键性能指标得到大幅度的提升，目前已经在国内动力锂电客户中进行测试认证。公司与主要竞争对手比较市场公司名称主要产品主要市场2009年销量（吨）国际日亚化学工业株式会社钴酸锂、锰酸锂、多元材料日本市场5500日本户田株式会社钴酸锂、锰酸锂、多元材料日本市场1500UMICORE韩国公司钴酸锂、多元材料韩国市场3500韩国L&F公司多元材料、钴酸锂韩国市场1600国内当升科技钴酸锂、多元材料、锰酸锂韩国、中国、日本2476湖南瑞翔新材料有
20、限公司钴酸锂、锰酸锂中国、韩国1600湖南杉杉新材料有限公司钴酸锂、锰酸锂中国市场1400余姚市金和实业有限公司多元材料、钴酸锂中国市场1200中信国安盟固利新能源科技有限公司钴酸锂、锰酸锂中国市场1200天津巴莫科技股份有限公司钴酸锂中国市场1000深圳市天骄科技开发有限公司多元材料中国市场1000五、公司09年产销率超过九成，募投项目完成后产能翻番公司当前拥有钴酸锂产能3900吨/年，多元材料产能200吨/年，锰酸锂产能300吨/年，公司于2009年在正极材料钴酸锂世界市场占有率达到10.40%，是中国第一、世界第三大锂电池正极材料专业供应商。公司钴酸锂产能及利用情况指标2009年2008
21、年2007年年末产能3,900.003,000.003,000.00年度加权产能3,080.003,000.001,850.00产量2,494.891,473.701,236.16产能利用率81.00%49.12%70.61%销量外销1,357.32843.65803.10内销1,087.07563.65432.16产销率91.98%95.49%99.93%数据来源：公司招股说明书当升科技产能变化情况：吨/年项目现有产能募投项目新增产能达产后产能合计增长钴酸锂39001750565044.87%多元材料20015501750775.00%锰酸锂300600900200.00%数据来源：公司招股
22、说明书公司计划募集资金用于3900万吨/年正极材料产能项目，其中钴酸锂1750吨、多元材料1550吨、锰酸锂600吨，预计投资额1.72亿元，项目建设期9个月，2010年年底达产，实现产能翻番。六、风险提示：公司主营产品为钴酸锂，而从目前的动力电池技术发展形势来看，多元材料和磷酸铁锂最有可能成为锂离子动力电池的技术选择。因此，公司钴酸锂的下游市场将仍然是当前的小型锂电池。而一方面随着动力电池对上游原材料碳酸锂的需求迅速扩张，碳酸锂价格有上涨可能，公司面临原材料价格上涨风险；另一方面，动力电池行业发展对公司目前占主营业务95%以上的钴酸锂需求拉动不大，而即使按照公司募投项目投产后，钴酸锂产能占全
23、部产能的比也高达68%以上，如果消费电子类市场对钴酸锂锂电池需求减少或增长速度放慢，公司有产能利用不足的风险。 公司2008年钴酸锂产能利用率仅49%，详细见五中的表格。锂电池正极材料比较正极材料磷酸铁锂锰酸锂三元复合材料钴酸锂正常电压(V)3.344.053.854.0储存电容(mAh/g)150100120145比能量(Wh.kg)549480588602体积比能量(Wh/L)1976206529123073循环寿命（次）10005001000500安全性优好优低优点优良的循环性、全兴和稳定性；理论比容量高；较高的振实密度；成本低廉安全性好，耐过充性好、价格低无过充和过放电限制；高温稳定性好工艺成熟缺点离子和电子传导率低、二价铁离子容易被氧化、合成工艺困难、高倍率放电性能较差、电化学性能差充放电时容量衰减严重，循环寿命低充放电时结构先稳定、工艺条件苛刻成本高、存在安全隐患、只适合小容量单体电池最近报价（万/吨）13-187-12（高性能）17-1823-269
