漫谈公司为什么发行股票.docx

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1、公司为什么发行股票摘要：我们发展和检验了一个资产发行理论，这个理论与股票价格高的时候公司就会发行股票是一致的，这个理论也产生了一些预测。我们的理论预测，当管理者认为投资者关于项目回报的观点和他们一致的时候，他们使用股票进行融资，这样就将达到了和投资者的最大的一致性，否则，他们使用债券，我们发现了较强的实证支持，和其它资产发行理论（比如市场时机和时变逆向选择）相比，表明了较强的解释力公司融资中的一个中心问题是：公司为什么和什么时候发行股票？近来的实证文章已经在资本结构的资产发行理论和stylized 的事实之间发现了区别，因此我们想给这个问题寻找一个答案，我们的目的是发展一个资产发行理论来解释这

2、个stylized 的事实一个实证的规则是当前的数据：当股票价格高的时候，公司发行股票，这个事实和资产发行的两个理论是不一致的：权衡理论和优序理论，权衡理论认为公司的资产发行决策朝着一个最有的目标进行，这个最优的目标是债务的边际成本（代理和破产成本）和边际收益（债务税盾和自由现金流问题的减少）。这样，公司股票价格的增加（有效的降低了杠杆比率）应当导致债务的发行，然而证据表明的却是相反的结果，在资产发行中，CEO将股票价格作为一种主要的因素进行考虑，(Graham and Harvey (2001)，当股票价格高的时候，公司发行股票而不是债券，(e.g., Asquith and Mullins

3、 (1986), Baker and Wurgler (2002), Jung, Kim, and Stulz (1996), Marsh (1982), and Mikkelson and Partch (1986)。而且Welch (2004)发现，公司然他们的杠杆比率随着股票价格的变化而变化，而不是通过股价下降时发行股票股价上升时发行债券来返回到最优比率 Myers and Majlufs (1984)的优序理论假定管理者有比投资者更好的信息，这产生了逆向选择成本，这在均衡理论中主导了成本和收益，因此公司将从留存收益中进行新的融资，然后无风险债券，然后是风险债券，只有在极端的情况下，(e

4、.g., financial duress)，公司才发行股票，Fama and French (2005)提供了两个较强的与此相反的证据，首先，公司经常发行股票，在他们的样本中，86的公司在1993到2003中发行股票，其次，在duress下，公司发行股票并不典型，而且对外部融资需求较低的公司也不进行回购，在1973到2002，超过50的公司的股票发行决策和优序理论相反，Fama and French (2005)因此认为，优序理论作为一种资本结构的模型，已经没有生命力了。 对这些典型的事实，有两个解释，Baker and Wurgler (2002) 假设公司根据时机来发行股权，即当非理性的

5、投资者高估股票价值的时候，他们发行股票，第二个解释，时变逆向选择，是一个动态的统计上的优序理论，按照这个理论，如果一个较高的股票价格和较低的逆向相一致，当股票价格高的时候，公司将会发行股票，既是说，逆向选择成本是时变的（随着股票价格），时机理论的一个主要困难在于它是用来解释股票价格高的时候发行股票的，这样实证规则不能作为对假设的支持，换句话说，它提供了一个隐含的理论，但并不是资产发行的refutable理论，时变逆向选择隐含了更多的检验，我们可以检验与此有关的我们理论的解释力，然而在最初的Myers and Majluf(1984)的优序理论中，与股票价格水平相关的不对称信息的先验原因没有，因

6、此假设股票价格高的时候不对称信息高也是合理的。这篇文章的目标是提供一个可供选择的资产发行理论，以便与近来的实证相一致，并且检验它，这个理论依赖于一个简单的想法，管理者的资产发行决策依赖于这个决策如何影响公司的投资选择，这个选择反过来又如何影响公司的投资后股票价格，管理者关心本次融资来进行投资的项目后的股票的短期价格反映和股票的长期价格，本次投资后的股票价格反应取决于投资者是否认可本次融投资决策或者是认为是一个坏想法，在某种程度上，管理者能够预测他和投资者对本次投资项目认可的一致的程度，当他做了投资决策之后，能够对股票价格的反应做一个预期，正是这个预期，导致了资产发行的决策，因此，预期的一致性是

7、管理者融资选择的中心。因为管理者的目标函数建立在公司股票价值上，因此在目标上，管理者和股票持有者没有区别，股票持有者或许因为对管理者投资的项目的价值认识不同，而反对管理者的投资决策。在我们的模型里，这个不一致源于先验信仰的不一致，从而导致了对同一个信息的不同的解释，为了将注意力 集中于解释的不一致，我们暂且shy away from代理和信息不对称问题，而是讨论为什么我们的实证发现不能被这些理论解释这种情况和债务不同，债券持有者或许反对管理者的项目选择，或者因为他们不同意管理者对项目的看法（和股票持有者同），或者因为他们的目标函数与管理者和股票持有者不同，这种双重的不同使得债券融资特别昂贵，在

8、有些条件下避免这种成本能够使管理者达到最优，接受债务合约中的条款 债务合约是一个双刃剑，一方面管理者得到债务税盾，另一方面他又丢失了投资对股票持有者有价值的项目，在项目的选择上，股票给了管理者更大的自主权，尽管管理者关心的融投资后的股票价格的即时反应，以及由于股票持有者可能因为与管理者的不同认识而造成的股票价格下跌。 管理者的资产发行选择平衡了更大的项目选择上的elbow room和债务税盾，股票提供的autonomy越大，股票持有者和管理者的一致性就越小，而且当这种不一致低的时候公司股票价格就高，既然管理者做的与股票持有者的不一致性很低，因此模型预测股票将被发行当股票价格和一致性较高的时候，

9、当股票价格和一致性较低的时候发行债券，我们的分析也预测，管理者在没有项目的时候会发行债券而不是股票。 我们的预测在关于股票发行和股票价格之间的联系与主要的市场时机和时变逆向选择理论是一致的，区别在于在我们的模型里这种联系的出现是因为一个较高的市场一致性，而在时机理论假设里，是由于公司估值过高，在时变逆向选择里是由于信息不对称较低，对于这些假设之间更细微的区别，我们进行了实证的比较，我们将公司分为股票发行和非股票发行，定义非股票发行为债券发行，而不是不发行，因为这个组的预测是最清晰的，我们使用了一些价格变量，来决定一个公司是不是一个较高的股票价格，我们也选择了一些与市场时机或者信息不对称无关的代

10、理来测量投资者和管理者之间不一致的程度，使用其他的对于信息不对称和市场时机的暗示来检验我们的模型。 我们采取了四four-pronged实证方法来检验我们的理论，首先，我们确认当股票价格高的时候股票被发行，第二，我们检验了是否在一致性参数高的时候公司发行股票，而不管股价的高低，我们发现是这样，第三，我们表明发行股票的公司有着更高的一致性参数，然后我们想，是否除了市场时机和代理之外，我们的一致性参数是否有足够的解释能力，又一次我们发现确实这样，这就支持了我们的理论，第四，当股票价格高的时候，其他的理论假设表明管理者将发行股票，而不管公司是否有一个项目，我们的理论表明，仅仅当为一个项目进行融资的时

11、候才发行股票。因此，在不同的理论假设下我们进一步分析了在股票发行之后是否增加了资本支出，我们发现在股票发行之后资本支出有一个明显的增加，而不是在债券发行之后，我们也发现这个支出的增加当一致性大的时候更大，既是说，实证的结果提供了对我们预测的支持，即在资产发行决策中，投资者对管理者未来的投资决策的认识是一个重要的因素，我们的发现并没有排斥市场时机理论和逆向选择问题中的资产发行动机，我们做了一个更强的情况，相对于这些动机，投资者的一致性有着相当的解释力。 因为代理中的一致性在我们的模型中是一个重要的因素，所以解释一下是有意义的，我们的主要想法中有一个flavor，就是不同于近来文献中关于基于不一致

12、过度价格的解释，Chen, Hong,and Stein (2002), Diether, Malloy, and Scherbina (2002), and others 认为投资者和short-sale的不同能够引起价格的过高，这个观察连同市场时机暗含了，当投资者的认识不一致的时候，管理者可能发行股票，而我们的预测认为是投资和和管理者的看法不一致性高的时候会发行股票，而基于过度价格的时机理论认为，当投资者之间的不一致性高的时候发行股票。我们解释这种不同有两种方式，其一，我们的观点和过度价格的观点未必不一致，既然我们关心的是投资者和管理者之间的不一致，而他们关心的是投资者之间的不一致，其二，

13、我们进行了三个检验，来区别我们的预测和过度价格其中两个是单边检验，其中在关于或者我们的理论或者高定价理论，我们使用的代理变量具有unambiguous的预测，另外一个是双边检验，其中的代理变量使得我们的理论和过度估值理论产生相反的预测。 在我们的第一个单边检验里，对于管理者和投资者的一致性，我们采用了三个代理变量，两个与管理者的行为有关，在表达每股盈利方面超过了分析者的预测，一个代表了正态收益，与acquisition announcements 有关，而与投资者之间的不一致没有关系。我们找到了对我们理论强烈的支持，在第二个单边检验中，我们使用了投资者不一致的两个代理变量，change in

14、ownership breadth and turnover ，这与管理者和投资者之间的一致性没有什么关系，在这些检验中，我们也包含了一个我们不一致性的测量，我们发现了对基于投资者不一致过度估值的发行时机理论的微弱的支持，但是我们对于管理者和投资者之间不一致的测量在这些检验中仍然很显著。最后，在我们的双边检验中，我们使用了dispersion of analyst forecasts and the premia in the prices of dual-class stocks. 我们的理论预测当dispersion 小的时候应该发行股权，然而市场时机理论的预测却是相反，再一次，我们找到了

15、我们理论的强烈证据。 本章其余部分，第一节文献回顾，第二节发展理论，第三节对可检验假设的分析，第四节数据描述，第五节，实证结果1关于不一致的相关文献既然管理者和股票持有者对项目的价值的看法可能不一致，甚至在他们面临相同的信息和目标的时候，而且这种不一致在我们的理论中扮演着一个重要的角色，我们简要的回顾一下在经济的相互作用中为什么这种不一致是普遍的。在我们的模型里，不一致的出现是由于先验信仰的不一致，尽管理性的代理人会使用bayes法则来修正自己的信仰，经济理论却并不限制这种信仰的不同，Kreps (1990)认为，先验信仰应该以同一种方式被看作preferences and endowment

16、s ，在经济环境的描述中作为私人的，heterogeneous priors 是一种比homogeneous priors更广泛的特指，Kurz (1994) 提供了 the foundations for heterogeneous but rational priors.3 有各种不一致性的先前的模型，Allen and Gale (1999)检验了不一致性先验如何影响新公司的融资，Coval and Thakor(2005)表明了不一致行先验能够引起financial intermediation. Garmaise (2001)检验了不一致行先验对于资产设计的含义，Harris and

17、 Raviv (1993)用不同的观点来解释关于股票价格和量的实证结果，Kandel and Pearson (1995)的例子表明，围绕公开信息的交易的量的证据能够在一个框架下得到很好的解释，在这个框架里代理人对同一个信息有不同的解释，Boot and Thakor (2006)使用不一致性先验发展了一个“managerial autonomy”理论，描述控制全在融资者中的分配及其资本结构含义，在一个调查中，Barberis and Thaler (2002)提到一个行为模型来解释市场参与者中资产价格认识的不一致性2模型A偏好和时间线有四个时间点，所有的代理人都是风险中性，金融市场完美竞争，

18、无风险利率为零。这样就没有回报的折扣了， 在t=0时，公司全部是股权融资，有一定的现有资产，有一个在t=3时公司现有资产的期望价值V，这个是一致认为的。公司的股票被交易，股票价格可以观察到，在t0时，有一个新的投资机会可能在t=1时到来，投资机会是一个投资项目的组合，组合中的每一个项目都需要在t=2时进行投资额为I，三个项目是排他的，三个排他的项目分别是：1。安全而普通的项目：t=3时获得一个稳定的收益M I，一个创新的项目，在t=3时获得一个不确定的收益，其中，一个风险的柠檬项目随机收益，密度函数，假设，因此即使债券持有者有一个对现金流和公司资产的全部的索取权，仍然会小于I。这个投资到来的机

19、会是概率 在t=1时，可以观察到投资机会的到来，管理者决定是否为项目进行融资I，股票还是债券，假定如果没有项目进行投资，而管理者进行融资I，则在t=3时，所融资金的价值为，这个损失可以理解为自由现金流问题或者现金闲置损失。 在t=2时，关于创新项目有一个普通的信号S，假定投资机会是t=1到来，这个信号包含了t=3时的回报信息，观察到这个信号之后，管理者决定投资三个项目中的哪一个项目，项目的回报在t=3时能够看到，所有的回报税率为T。我们可以把安全的项目看作公司现存业务的延伸，因此，这对每个人都是很熟悉的，没有更多追求的项目，一致认为在t3时的回报为M，柠檬项目是每个人都认为的坏的项目，因此它可

20、能产生用债务进行资产替代的道德问题，我们假定当投资这能够辨别投资者是投资于安全项目还是风险项目的时候，他们在事前不能在这两个风险项目（创新和柠檬）之间进行辨别，因为他们不能辨别出投资者正在进行什么项目的投资我们把创新的项目看作和公司现存的业务不同的项目，因此有更多的不熟悉的风险，关于它的价值也有更多的看法的不一致性，例子是一个新的商业设计，比如ebay在线商业的发起，一个公司的市场进行一个新的国家，一个生物公司研究一种新药，等，基本的想法是创新项目对过去来说是一个中断，因此它的商业前景不能从过去的数据来进行预测，而用这种方法可以预测公司现存资产的未来价值，既是说创新项目有很多软信息，对于项目估

21、值是不可预测的，每个人的看发不一样。B对未来收益的不同认识： 每个人一致认为，在t0时现有的资产在t=3时的价值为V，安全项目的回报是M，柠檬项目的随机收益是，密度函数。 如果在t1采用了创新项目：管理者和投资者在t=2收到一个信号S，是关于t3时这个项目的回报，管理者和投资者对这个信号的理解不同，管理者将这个信号理解为，投资者将这个信号理解为，这个解释是一种私人的估计，不被任何人观察到，从t0来看，x和y是随机变量，其条件概率包含了管理者和投资者之间的潜在的不一致，也可以将x和y看作后验的均值，通过不同的先验在部分管理者和投资者之间，关于创新项目或者对S的预测，这些先验信仰可以描述为两个随机

22、的概率分布，表达了一种特殊的关系结构(See Boot, Gopalon, and Thakar (2006).)假定 并且 （1）对此方程的理解为：如果，则x和y是完全的一致，表明了管理者和投资者的完全一致性，如果，则x和y是正好相反，表明了管理者和投资者的完全不一致性。当管理者和投资者的观点无关的时候，我们有： （2）这意味着对应于x和y的零相关，故：将视为管理者和投资者观点一致的参数，值越大，管理者和投资这在项目t2时的价值上，观点越一致。t2时仅仅有一点潜在的不一致，所有的回报在t3时都可以公开的观察到，因此这时没有不一致的，一旦实现之后S是一个普通的知识。 说明的是，管理者和投资者观

23、点的不同不是由于信息不对称，也不是由于信息不完整，既然每个人看到的都是信号S，这个只是关于S意味着不同的项目价值的看法不同，把这个区别叫做在管理者和投资者进行所有的信息交换之后的“剩余区别”，而且，这里没有管理者自利的行为，既然管理者是在最大化股票价格和最终股票持有者的价值，既是说，没有管理者和股票持有者的代理问题， 还要说明的是，管理者是在他知道投资者如何进行解释S之前进行的投资选择，既是说，他将S解释为x，计算他关于投资者如何解释S的期望，然后作出项目选择，这个选择是反应给他的投资者如何解释S的选择C管理者的目标函数：管理者的目标函数是最大化股票价格在t2和t3时候的加权价格，既是说，管理

24、者最大化期望t0时的投资者的t3时的最终财富，以及关心当这个项目选择作出之后，这个最终值如何被管理者在t2时感受的，特别的对于给定的一个正的权数，管理者最大化： 其中为t0时的股票持有者在t=2时的期望公司价值，被管理者在t=2时基于他对S的解释x的估计，为t0时的股票持有者根据管理者t2时的决策之后的期望公司价值，基于他们对t3时股票最终价格对t2时股价的估计，为权重参数。D管理者在t1时的选择在t1时管理者可以选择股权或者债券，如果选择股权，假定公司的一部分资产将被卖掉，因此最初的股票持有者对于最终的回报有的索取权，如果是债券，则要在t=3时偿债。E面对不一致时管理者的选择假定股票合约没有

25、限制公司的投资项目，而债券可能限制，这依赖于管理者对covenants的选择首先考虑股票，和相比，管理者有一个较强的动机来投资创新项目。如果管理者单单考虑公司的最终价值，当时，他总是投资于创新项目，当时他总是投资于安全的项目。但是由于他也关心股票在t2时的价值，这将使他考虑他的决策可能带来的股票价值反应，很显然，管理者永远不会发行股票来投资柠檬项目。再考虑发行债务，管理者发行债务或者是对他t2时的投资没有限制，或者它能够发行语序债券所有者在t2时参与项目选择的限制。图一总结了模型的事件时间序列，是Boot and Thakor (2006)中一般情况的一种特殊情况。F参数限制： 我们对外生变量

26、进行如下有意义的限制，首先， （4）这个限制表明，和创新项目相比安全的项目是有充分吸引力的，这一点表明选择偏好与对创新项目价值符号的解释没有关系，给定了条件（4），管理者在时将选择安全的项目，如果给定的很高，当时，将选择创新项目。 第二个限制为： （5）这个限制简单的确保，当创新项目承诺一个较低的回报时，无风险债务不能发行第三个限制是： （6）这个限制确保有一个与债务有关的资产替代的道德问题，（6）的左边是当时创新项目股票的值，右边是在零利率下柠檬项目股权的值，（6）成立则IV一定是充分大第四个限制： （7） 这个不等式保证了这组外生变量参数，对于股权发行来说是有选择机会的，当创新项目相对于安

27、全项目最高的可能值相对于债券的税盾价值充分高的时候，这就会发生。3分析At=2时的事件在t=2时，管理者或者已经发行股权，债券，或者什么都没有过，这依赖于t1时的资产发行决策，首先考虑t1时发行债券的情况，我们能够证明：（1）如果在t=1时，债券发行给了管理者选择发行任意资产的权力，那么他无条件地选择柠檬项目（道德风险的结果）这个结果时资产替代道德问题的结果，将影响t1时的债券合约类型。考虑t1时股票发行的情况：（2）如果股权在t=1时发行，那么在t=2时，如果，那么管理者宁愿选择安全项目，而不管它对创新项目回报信号S的理解，其中是一个临界值，如果，则当x=H时，管理者选择创新项目，当x=L时

28、，管理者选择安全项目这个引理断言，对于充分低的一致性参数，管理者忽略他的关于创新项目的信号，而无条件的投资于安全项目，这暗示在较低的，投资者的观点和管理者的观点是负相关，这样，当管理者观察到，他实际上判断投资者很可能将认为，因此投资于创新项目将减少投资后的股票价格，这是管理者不愿意看到的，给定我们的参数假定，管理者当时将投资于安全项目，当时，管理者总是估计安全项目的值，比创新项目的价值高，这被我们的假设保证了，因此管理者更多的关心最终价值的情况而不是中间价值返回到t=1时的情况B在t=1时的事件：我们将集中于已经实现，管理者知道他有一个投资机会的情况，我们的第一个结果时他将选择的债券合约的种类

29、，（3）如果在t=1时，管理者选择发行债务，他将发行要求他在t=2时选择安全项目的债务。这个是直观的，从（1）来看，如果管理者在t=1时发行债务，在t=2时管理者将投资于柠檬项目，但是既然柠檬项目有负的NPV值，债券持有者将拒绝投资，这样，管理者发现t=1时要求他在t=2时选择安全项目的债务是最优的结论1：存在一个临界值，使得在t=1时，如果时管理者选择发行股权，时发行债务这个结论表明，管理者作出他的发行决策的时候是从股权持有者角度出发的，如果他感觉股票持有者很可能endorse他的项目选择，推理如下：从（2）可知，对于，管理者宁愿安全项目，而不管他在t2时对信号的解释，从（3）可知，管理者选

30、择带有债务的安全项目，对于给定的债务的税盾效应，对于，管理者因此宁愿选择债务而不是股权，现在对于充分高的值，管理者宁愿股权而不愿债券，因为创新项目和安全项目相比在时有一个很高的值，相对高的值确保对于创新项目股票价格不会逆向反应，在时，管理者总是选择安全项目，既是说，当比较高的时候，创新项目较高的期望值超过了税盾效应，进一步，既然在时债券严格优于股权，的临界值，即管理者在这一点对于选择债券或者股票没有区别的值是结论2：当时，公司股票的价格在t=0和t=1时是随着的增加而增加，当时，股票价格与无关。直观上，一个较高的一致性参数导致了较低的管理者选择一个项目而投资者不选择的情况，这就增加了投资者所估

31、计的最终回报的期望值，这仅仅当股权发行的时候（）是相关的，当债务发行的时候（）不影响股票的发行，因为对于，公司总是投资于安全项目当没有项目投资的时候，公司的决策为：结论3：对于t=1时给定的一个项目机会，公司根据结论2进行选择股权或者债券，如果没有项目，公司将永远不会发行股权，但可能发祥债券，公司发行股票时的股价比发行债券时的股价高公司为什么不发行股票的原因是项目机会没有到来，如果进行股票融资，则这些资金闲置损失价值，如果发行股权也会损失价值，但是由于税盾效应，还是有可能发行债券的C检验的预测：预测1：当股价高的时候，公司发行股权，当股票价格低的时候，发行债券或者不发行这个预测，对于我们的模型

32、和其他的假设都是普遍的，可以从结论2和结论3得到预测2：当一致性参数高的时候公司将发行股票，而不管股票价格的高低。这个预测来自于结论1，是我们的模型和市场时机和时变逆向选择的区别之处预测3：发行股权的公司的一致性参数的平均值要高于发行债券或者不发行的公司的参数的平均值。这个关系对于股值低估和股值高估的公司都成立，因此，一致性参数对预测公司发行股票还是债券更好的解释力。这个预测来自于结论1，这是一个我们和市场时机、时变模型相区别的地方预测4：平均来说，发行股票的公司和不发行股票的公司相比，有更高的资本支出。这个预测来自于结论3，一个没有项目的公司在融资之后没有资本支出，既然股票的发行仅仅发生在有

33、项目的时候，然而在没有项目的时候，债务也可能会发行，于是预测成立，这个预测对于我们的模型也是唯一的，与市场时机或者时变逆向选择没有关系 表2给出了我们的模型、市场时机、时变逆向选择的预测，表明，有着较高股票价格和高的值的公司发行股权，这对每个理论都是普遍的，我们的模型和其他两个模型不同的地方在于另外两个部分，我们的模型预测当较高的时候股权就会被发行，而不管股价如何，然而市场时机认为只有当股价比较高的时候才会发行，而且我们的模型预测较低但股价较高的公司不会发行股票，然而市场时机理论认为会发行，为了将我们的模型和时变逆向选择相区别，我们检验了在预测股权发行的时候，是否有很有力，甚至在信息不对称受到

34、控制之后。4数据和替代变量A样本和数据 我们使用的公司样本是seasoned发行的股票或者不可转换债券，在1993年到2002年之间，资产发行数据来自于 the Security Data Corporation(SDC)新发行的数据，分析的重点使用股票发行，使用债券的发行作为对比组，即这一组作为非股票发行者，因为模型预测如果公司什么项目也没有，它将或者发行债券或者什么都不发行，即是说在这种情况下，非发行者和债券发行者代表同一组，以区别于股权发行者，债务发行者，而不是非发行者，提供了一组逻辑控制的样本，因为债券和股权发行都经过了一个相似的现金流，这样，我们的样本是以资产发行为条件，我们的结果也

35、应该做相应的解释，因为我们的很多变量是依赖于时间的，很多公司在一个年度里发行多次债券，我们仅仅使用一年之中的第一次发行，我们进一步删除了843个在一年内发行股票和债券的数据，这样就产生了4496个股权发行样本和3321个非转换债发行。 我们从Center for Research in Security Prices (CRSP)得到的回报数据，从Compustat得到会计数据，从I/B/E/S得到分析预测数据，从CDA得到基金所有权数据，也检验了公司的先前的并购活动Mergers and acquisition (M&A)，数据来自于SDC Mergers and Acquisition D

36、atabase.，商业循环数据来自于Federal Reserve and Global Insight下面讨论的是分析中使用的变量B变量的描述为了将我们的预测和其他的预测进行区分，我们对公司股价的变量进行了控制，公司股价经常与市场时机和信息不对称的测度相联系， 我们使用的测量股票价格变化和水平的量是：1）股票发行之前3，6，9，12个月的原始收益率，2）股票发行之前3，6，9，12个月的市场调整后的收益率（原始收益率市场收益率），3）股票发行之前年终的市值-账面比，4）股票发行之前经过工业调整的年终市值-账面比，这里工业使用three-digit SIC codes.，将这些变量作为价格变量

37、，为了节约篇幅，只是呈现了发行日期之前3和12个月的原始结果，以及发行日期之前的年终市值-账面比。使用这些可选择的价格变量结果是稳健的 这些价格变量测量一致性和市场时机及时变逆向选择是一致的，因此无法找出这三者之间的区别，下面讨论可以区别的变量，我们使用一致性（我们的理论），过度估值（市场时机理论）信息不对称（时变逆向选择理论），以及控制变量。 尽管股票价格是一个明显的对一致性的测量，但不是一个有区别的测量，因此，我们检验了两个有区别的测量，第一个是发行之前季度的每股收益（EPS）和实际收益公开之前分析师预测值的差，再除以真实的每股收益，分析师的预测不超过真实EPS之前的50天，我们将这个变量

38、叫做真实预测EPS（），We interpret investors propensity to agree with the manager as increasing in the amount by which the firms EPS exceeds the forecast.基本想法是管理者传达优于预期盈利的能力越强，投资者质疑管理者的可能性越小。我们预测，真实预测EPS（）越大，越有可能发行股票。因为分析师的预测可能是有偏的，为此，我们大量重复我们的分析控制量，Richardson, Teoh, and Wysocki (1999, 2004)的结果表明分析师的预测在盈利公告之前

39、是向下偏的，对于较高市场帐面价值比的公司，较大的公司和较高真实GDP增长的公司尤其如此，他们也认为，对于股权发行的公司预测更为准确，但是在盈利公告之后，结果就不是这样，Elton, Gruber, and Gultekin (1984)认为在财政年末，这些预测的结果可能更坏，因此我们总结出如下的变量：预测季度的GDP增长；EPS后30天的哑变量，如果在这30天内发行资产，这个哑变量的值为1，另外一个哑变量是年终哑变量，如果是为年终进行的预测，则值为1，另外，我们对公司规模和市值帐面比进行了控制。这个真实预测EPS（）检验了股票发行之前的季度的EPS，既然多个季度的行为可能影响一致性参数，我们也

40、检验了发行之前打破预测的季度的数目，我们考察了发行之前的四个季度，这样，变量Quarters Beat Forecast EPS ()的值将会是在0和4之间，我们预测这个变量具有较高值的公司更倾向于发行股票 第二个可以区分的一致性代理变量是发行之前的季度原始分析预测的标准方差除以帐面股权，这个变量测量分析师的一致性，因此也隐含着投资者的一致性，假定分析师的一致性和管理者投资者的一致性高度相关，我们将较高的这个变量值解释为较低的一致性，这样，这个变量可以作为，作为一个或的变量，预测是：具有较低dispersion（）的公司更倾向于发行股票。 为了验证稳健性，我们使用了两组其他的与我们的模型紧密相

41、连的代理变量，比我们上述讨论的变量能够以更大的精确度来测量一致性，然而当我们使用这些变量给出结果的时候，我们并不把注意力集中于他们，因为这些变量的数据只是样本数据中的一个子集第一个可供选择的替代变量是两级股票的控制溢价，两级股票是指具有相同的现金流而具有不同的投票权的两级股票，高级股票一般在内部持股人手中，有更多的投票权，以溢价进行交易，低级股票有更少的投票权，被广泛持有，这两种股票的价格差，即溢价，代表了内部持有者（管理者）和外部持有者（投资者）的一致性水平，较小的控制溢价代表了较高的一致性，我们测量控制溢价（称为两级别溢价），用股票发行一个月前的高级股票价格减去低级股票价格，差再除以低级股

42、票价格，为了辨别交易的两级股票价格，我们首先找到CRPS价格数据库里超过一个等级的公司，然后根据代理声明来排除tracking股票，决定投票权，辨别高级股票，我们的样本里有74个有两个等级的公司，我们预测有较高两个等级的公司中有较高的溢价的公司会较少的发行股票。我们使用的另外一个代理一致性的代理变量是投资者对于先前管理者决策的反应，我们的模型推断一致性越高，公司股票价格对管理者的决策越有正面的反应。不幸的是，大部分管理者的决策没有一致性的声明的数据，而且股票价格也受不对称信息的影响，能够使我们避免这两个困难的事情是发行公司的acquisition，acquisition有一致的声明日期，而且既

43、然在声明之前the acquirer and target有很强的相同的动机去找到私人信息，很可能就不会因为信息不对称而导致有偏，我们测量这个变量的办法是找到声明，在这个声明里，样本公司在发行资产之前的12个月里，acquirer是成功的，如果有多个acquisition，我们就使用最近的。我们使用市场模型校正收益，测量了从M&A声明之前的那一天的正常收益，我们将这个测量作为CAR from M&A ()，预期有较高CAR的公司倾向于发行股票。 这是一个有吸引力的变量，同时有局限性，第一，对于acquisition的价格反应是受付款方法的影响的，既然股票的合并更倾向于过度估值，而且我们从过度估

44、值中辨别一致性是重要的，我们关注的是现金合并，第二个局限是，在资产发行的12个月里，7800个样本中仅仅有795个现金合并的样本（422个股票发行，373个债务发行），因此我们使用的代理变量仅仅是一个稳健性检查。B1过高估值的测量为了将我们的模型和基于市场时机的过度估值模型相区别，我们检验了与股票价格无关的过度估值的测量方法，按照市场时机假设，股票发行时过度估值，在较低的预期发行后，这个过度估值应该变得很明显，为了检验这个假设，我们采用了两个基于过度估值的盈利性变量，第一个是发行后EPS的变化，发行之后和发行之前的那个季度EPS的差，再除以发行之前的EPS，我们测量这个发行后EPS的变化在六个

45、点，发行后的一到六个季度，负值表明发行之前的EPS大于发行之后的EPS，假定公司的股票价格是增长的，不对称信息采取的形式是，在发行之前，投资者知道发行之后的EPS，而投资者只有当他观察到的时候才知道，这个变量的负值表明过度估值是由于信息不对称，市场时机的含义是这样的公司更倾向于发行股票，为了说明投资者由于股票发行本身对预期的变化，我们包括了在多个分析的阶段分析师预测的变化，为了将我们的结果和股票发行后股票发行者的行为的有关文献进行一个清晰的比较，我么也比较了depreciation之前操作收入的变化加上利率收入，除以四年之前的那一年的收入，发行后的收入？Post-Issue Operating

46、 Income. 第二个我们采用的测量是对发行后的一或三个季度，EPS声明时的3天累计正态收益，发行后的累计正态收益Post-Issue EPS Abnormal Return.，这个逻辑是对于发行后的EPS声明负的反应表明发行之前的盈利预期大于发行之后的盈利预期，表明管理者timed the equity issue in anticipation of this. 第三个过度估值的变量是 5实证结果分析预测1：当股价高的时候，公司发行股权，当股票价格低的时候，发行债券或者不发行进行简单统计，可以验证预测1预测2：当一致性参数高的时候公司将发行股票，而不管股票价格的高低。这个预测是本文与以前的理论不同之处，为了检验这个理论，本文根据股票价格和一致性参数，将样本分成四个部分：股价高一致性低，股价高一致性高，股价低一致性高，股价低一致性低，然后看各个部分样本公司的个数。预测3：发行股权的公司的一致性参数的平均值要高于发行债券或者不发行的公司的参数的平均值。这个关系对于股值低估和股值高估的公司都成立，因此，一致性参数对预测公司发行股票还是债券更好的解释力。预测4：平均来说，发行股票的公司和不发行股票的公司相比，有更高的资本支出。