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1、爱建股份（600643）投资分析报告一、 公司简介1 公司概况爱建股份是1979年由上海工商界和部分境外人士以民间集资方式创建的外向型、综合型民营企业，并在上海市爱国建设公司基础上改制为股份制公司。公司主要从事房地产投资、对外贸易、金融信托、建筑设计等业务，该公司的全资子公司上海爱建信托投资公司列中国500家最大服务企业第84位。公司目前拥有10多家子公司及关联公司，经营范围涉及几十个门类。经过几年产业布局的调整筛选，金融和房地产成为公司的两大支柱产业，公司几年来收入稳步提高，利润也在逐年上升。公司来自房地产业利润过高，存在一定风险。而金融发展前景良好，公司未来发展潜力较大。爱建公司主营房地产
2、项目的开发、实业投资、进出口业务等，是上海市实力强大的金融、房地产类上市公司，也是我国上市公司中少数几家具备证券、信托金融牌照的企业之一。公司旗下房地产分公司荣获“上海十大房地产企业”称号，建设的田林“爱建园”荣获第五届詹天佑土木工程大奖和金奖。公司还直接控股爱建信托，并参股爱建证券，在金融领域实力较强。2009年8月公司公布重大资产重组：上海国际集团以上投房产100%股权、通达房产100%股权和7亿元现金认购爱建股份非公开发行股票，公司未来将成为上海国际旗下地产、信托和证券资产的资本运作载体。2 盈利能力分析公司上半年实现营业收入2.2亿元，同比增长1.5%；归属母公司股东净利润6854.1
3、万元，同比增长100.1%；EPS 0.084元；BVPS 1.6元。爱建信托作为公司的全资子公司，在整个行业繁荣的背景下，上半年实现营业收入6466.3 万元，其中信托业务收入4895.5万元；净利润7201.6 万元，同比增长371.8%；期末净资产余额5.1亿元，较年初增加7165.9万元。上半年发行了2 个房地产集合信托计划，并获准开展银信合作业务和结构化证券业务，完成了规模约为10 亿元的银信合作理财产品对接业务。 二、信托行业分析1.信托行业概述近年来信托业务规模持续扩容，2011年上半年新增项目5124个，计8173万元。信托资产从2006年的3506亿元增长到2011年6月的3
4、.7万亿元，年均复合增长率达69.2%。信托资产占GDP的比重由2006年的1.6%上升到2010年的7.6%。从近三年金融行业各子行业的资产规模发展来看，信托行业资产占比由2008年的1.8%增长到2010年的2.9%，增长1.1个百分点，在各子行业中排名第一，而同期银行业资产占比则由91.3%下降到89.8%，下降了1.5个百分点。从资产增速来看，信托资产近2年的增速分别为66%和49%，增速仅次于租赁行业。预期随着我国经济增展以及居民财富的增加，对专业财富管理机构的需求将进一步提升，信托行业的发展空间将更加广阔。从信托资产的投向分布变动来看，随着我国对基础产业投入的加大以及2008年四万
5、亿经济刺激计划的施行，投向基础产业的信托资产占比在2009年达到近5年的最高值43%，并在其后开始逐步下降，截至今年上半年该比例仅为28%。与此同时，信政合作信托资产占比也由2010年的12%下降到今年中期的8%。投向房地产的信托资产占比由2007年的7%逐步上升到今年上半年的17%，其中受益于2009年3月出台的中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知，放宽了部分资质较好的信托公司开展房地产业务的要求，给予房地产信托较好的发展空间。此外， 投向工商企业的信托资产占比由2007年的10%逐步上升到今年上半年的19%，我们预计在产业结构升级以及对中小企业加大扶持力度的背景下，该比例有望保
6、持并有所提升。2008年颁布的银行与信托公司业务合作指引制定了银信合作的基本要求，支持银信合作的发展，但随着银信业务规模的急速扩大，其对货币政策调控效果的影响以及相关业务风险开始显现。在此背景下，2010 年7月监管层叫停银信合作产品，且陆续出台关于进一步规范银信合作有关事项的通知、关于规范银信理财合作业务有关事项的通知、关于进一步规范银信理财合作业务的通知等相关政策，对银信合作进行严格监控。从2010年三季度至今，信托资产中银信合作业务占比由64%下降到43%。而应用于贷款的信托资产占比也由2008年的58%下降到今年上半年的47%。银信合作产品属单一类信托，被动管理型信托，并且主要是融资类
7、产品。受银信合作监管的影响，2008-2010年在新增信托资产中单一资金信托资产的占比由89%下降到77%，而集合资金信托资产，作为主动管理型业务为重要形式，其占比由6%上升到19%。同样，从信托资产按功能分类来看，投资类信托资产占比由2010年中的20%左右上升到2011上半年的33%，而同期融资类信托资产占比则由64%下降到54%。2011 年上半年，信托行业共实现经营收入173 亿元，同比增长79%。全行业信托收入124 亿元，同比增长130%，是经营收入中增长最快的部分，由2007年32%提高到2011年上半年的74%，信托业务发展逐步回归主业。近年来集合信托的平均预期年收益率普遍高出
8、银信产品的平均预期年收益率约4-5个百分点。伴随市场上各类投资理财产品竞争的加剧，为提高信托产品的吸引力，信托公司通过创新以及承担更多的风险来提高集合信托产品的收益率，2007年后集合信托的平均预期年收益率高于同期贷款利率。2.信托行业的优势1. 信托公司相比其他金融机构拥有“全牌照”竞争优势信托公司可以通过信托方式开展除商业银行之外其他金融机构均无法开展的贷款。保险公司、证券公司和基金公司的资金运用方式仅限于证券投资，仅有商业银行和信托公司可以开展贷款。信托公司可以通过信托方式开展除证券公司之外其他金融机构均无法开展的非证券投资。尽管商业银行、保险公司、证券公司以及基金公司均可以开展证券投资
9、，但只有证券公司和信托公司可以开展非证券投资。由于证券公司只能通过直接投资业务开展非证券投资，对信托公司非证券投资的替代性仍然极为有限。依托“全牌照”竞争优势，信托公司可以为客户提供几乎任何类型的理财产品。除能够提供商业银行、保险公司、证券公司和基金公司提供的以贷款、证券为基础资产的理财产品，信托公司还提供以公司资产、公司股权和债权等为基础资产的其他金融机构无法提供的理财产品。2. 横跨投融资领域的业务范围确保信托公司能够不断提供最有吸引力产品2006年至2007年贷款信托、基础产业信托、证券信托共同推动信托资产实现79%和171%增长。受益于股票上涨、贷款需求旺盛和基础产业扩张，2006 年
10、贷款信托、基础产业信托和证券信托分别增长83%、150%和164%；2007 年贷款信托、基础产业信托和证券信托继续增长84%、107%和712%。2008 年金融危机情况下信托资产仍然实现30%增长。尽管2008 年股票下跌导致证券信托下滑17%，但是房地产业火爆导致房地产业信托增长63%，有效抵消了证券信托下滑的不利影响。与此同时，贷款需求依然旺盛、基础产业继续扩张分别推动贷款信托、基础产业信托增长85%、68%。2009年扩张财政政策和房地产业火爆再次推动信托资产实现65%增长。受益于四万亿财政刺激和房地产业持续火爆，2009 年基础产业信托和房地产业信托分别增长104%和82%。201
11、0 年以来信托公司依靠房地产业政策收紧和股票市场结构上涨实现信托资产49%和28%增长。借助房地产业政策收紧导致融资难度增加的时机，房地产业信托2010 年和2011 年上半年分别增长133%和92%。与此同时，有效依托中小板和创业板的火爆，证券信托也分别实现101%和119%的增长。这有效对冲同期贷款信托和基础产业信托表现不尽人意。3. 现阶段信托产品收益率相对于其他理财产品有明显竞争优势目前包括商业银行、保险公司、证券公司、信托公司和基金公司在内的等金融机构能为投资者提供多种理财产品。其中，信托公司提供的理财产品可以分为集合信托产品、单一信托产品（包括银信合作产品）和财产管理信托产品。20
12、10 年以来信托产品收益率水平和稳定性均好于证券公司和基金公司提供的理财产品。证券公司和基金公司提供的理财产品包括基金、专户理财产品、集合理财产品、定向理财产品和专项理财产品。集合信托产品、银信合作产品、基金和集合理财产品定期披露收益率/预期收益率情况。从过去几年的收益率情况来看，尽管基金和集合理财产品的年均收益率高于集合信托产品，但是2010 年以来基金和集合理财产品收益率均为负。集合信托产品相比商业银行和保险公司提供的理财产品收益率较高。商业银行和保险公司为投资者提供的理财产品包括银信合作理财产品、非银信合作理财产品、分红险、万能险、投连险。其中，集合信托产品、银信合作产品、万能险定期披露
13、收益率/预期收益率情况。从过去9 年的收益率情况来看，集合信托产品的预期收益率持续显著超过银信合作理财产品和万能险，并且在2009 年开始呈现出收益率差距扩大的趋势。三、公司优势分析2011年上半年，爱建信托着力于为重组后加快发展打好基础，大力开拓业务，抓紧结构调整，在降低行业集中度风险的同时，拓宽了业务范围，提升了经营管理能力，增加了经济效益。一是及时调整房地产信托业务，抓大控小，严防风险。上半年推介发行了2个房地产集合信托计划，其中旭辉广场受益权信托计划募资总额达5.6亿，是近年规模最大的信托项目；二是与监管部门积极沟通，获准开展银信合作业务和结构化证券业务，完成了规模约为10亿元的银信合
14、作理财产品对接业务，实现了银信合作业务零的突破；三是在强化风控的前提下努力提高自有资金运用能力，为重组后大资金运作打基础，发展了20多家金融机构为优质合作伙伴，完成了12次银行间市场质押式逆回购交易和多单企业可转债投资。此外，还完成了申银万国股权转让，获得股权转让收益2,180余万元；收回了海能项目呆账贷款本息1,005.21万元。2011年上半年，爱建信托的内部管理也有新的改进。作为爱建系统第一家管控基本制度试行企业，采取了切实措施，经自查、互查结果表明，管控制度和授权方案执行情况良好。截止6月底，爱建信托实现营业收入共计6,466.33万元，其中信托业务收入4,895.51万元；上半年实现
15、净利润7,201.58万元，较上年同期1,526.42万元增加5,675.16万元，增幅371.80%；净资产余额50,955.00万元，较年初43,789.06万元增加7,165.94万元，增幅16.36%。资产补偿方案的执行，将使信托资产得到有效落实，爱建信托所面对的兑付风险和管理风险得以化解，有效保障了该信托计划项下信托受益人的权益，并为爱建信托的健康发展扫除了障碍。19 亿元债务损失被追回，则为爱建股份的重组道路扫清障碍，对公司未来提升收益也将起到积极作用。良好的行业背景有利于爱建信托快速发展。爱建信托获得 20 亿元增资后，净资产规模将达到约25 亿元，接近市场领先信托公司的净资产水
16、平，显著地提升爱建信托的资本实力和市场地位，扩大爱建信托可以管理的资产规模，为爱建信托未来持续快速地发展奠定良好的基础。上海国际集团入股有利于完善治理结构。上海国际集将成为公司第二大股东。增发引进新的战略投资者，有利于完成股权结构的优化重组和建立新的符合现代金融企业制度特点的法人治理机制，有利于公司的健康发展。上海国际集团旗下拥有丰富的金融和实业类资产，为爱建股份未来的发展带来一定的想象空间。爱建股份重组完成后，爱建信托将获得资金注入，信托业务将快速发展，信托业务贡献的手续费及佣金收入将大幅度增加，受益于爱建信托良好的成长性，爱建股份有一定的发展空间。 四、风险分析潜在信托资产风险可能给信托公
17、司信誉带来负面影响。目前信托资产尚未出现过大规模违约的情况。一旦信托资产出现违约情况，将会导致投资人的实际收益率大幅低于预期收益率，甚至出现投资本金亏损的情况。信托资产违约将会给信托公司信誉带来严重负面影响，导致信托资产增速放缓甚至负增长，进而导致信托公司盈利增速放缓甚至负增长。五、盈利预测与估值主营收入(万元)增长率(%)归属母公司净利润(万元)增长率(%)EPS(元)市盈率(倍)201048,86310,4920.1376.52011E62,66728.2%23,349122.5%0.2245.22012E77,17523.2%41,49977.7%0.3826.22013E100,713
18、30.5%72,90375.7%0.6814.6爱建公司撤销房地产分公司建制并注销工商登记，出让公司所持众轩置业公司93.89%股权及公司所持爱建顾村置业公司10%股权，变更爱和置业发展公司经营范围等。截止到报告期，相关事项正在积极进行之中。 资产重组已获得受理。由于政策原因，公司对原有的以房地产和信托业为主的重组方案进行调整。拟向特定上海国际集团、经怡实业、大新华投资、汇银投资发行股份募集26亿元，其中20亿元用于向爱建信托增资，已经得到证监会对非公开发行事项的受理通知。按照重组方案，公司已经由一家地产和信托企业转变为由信托业为重要发展方向的金融企业。目前，爱建信托在资本金和净资产规模等方面已经远远落后于竞争对手，虽然历史遗留的呆坏账问题已经逐步接近，但净资本的差距使得公司在行业内竞争实力偏弱。同时，我国信托业监管对信托公司资本规模也不断提出更高的要求。在此情况下，公司进行外部融资势在必行。预计公司11年EPS 0.18元，对应的PE为54.8x，目前股价已经隐含市场对重组成功的预期，暂时给予公司“观望”评级。
