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1、 看经济脸色 期铜牛转熊看经济脸色 期铜牛转熊 2008年期铜年报 李代军摘要：一、宏观经济改变，促使期铜变熊；金融需求逆转，加剧期铜跌幅。二、LME库存攀高、美元指数走强，两者打压期铜价格。三、经济形式将主导后市期铜走势，期铜将先振荡，后筑底。第一部分：行情回顾2008年期铜走势主要分三个阶段：第一阶段：1月3月初 振荡上扬 期铜在07年第四季度两度探底后，大量资金重新回归市场，市场信心逐渐开始恢复，沪铜展开上冲攻势，震荡向上，而伦敦库存的持续大减和热炒的“中国因素”，更是刺激铜市站上60000元一线。期铜在60000元一线蓄势4周后，于1月份下旬借助“中国雪灾”的题材迅猛上攻，期间伴随着智
2、利铜矿罢工、LME库存大幅减少，投机基金加大对期铜的炒作，3月初，沪铜创07年4月以来新高70380元/吨，伦铜创历史新高8725美元/吨。第二阶段：3月中旬9月中旬 盘跌3月中旬后，沪铜开始了盘跌过程。沪铜价格自3月初的高峰70000余元跌至9月中旬的55000元左右。虽然伦铜继续冲击新高，但次贷危机余波未平，贝尔斯登等大投资行出现财政困难，也让投资者思考此次危机的影响范围到底多广，这严重打击了人们的市场信心，伦铜大多停步于历史高点。在中国，过高的铜价抑制了铜的消费，下游企业对高铜价非常恐惧，对超出60000元的价位普遍非常抵触，而中国政府继续实行货币紧缩的政策，中国人民银行多次上调银行准备
3、金利率，增加了铜市下游企业特别是中小企业的贷款难度，限制了企业的购买能力。因此，中国铜消费出现了旺季不旺的局面，导致沪铜表现大大弱于伦铜，伦铜涨，沪铜滞涨，伦铜跌，沪铜大跌。其间，虽然在中国汶川地震、秘鲁铜矿工人罢工等题材的炒作下，期铜出现了几次反弹，但在美元触底回升、LME库存持续增加、中国消费不旺的现实下难有作为。第三阶段：9月中旬12月 加速下跌 9月14日，“雷曼兄弟”申请破产，揭开了期铜加速下跌的序幕。此后，经济忧虑成为期铜市场的焦点。全球范围内的GDP下滑，美国、英国低于0的GDP增速标志世界经济的代表陷入衰退，美国历史新高的失业率、全球范围内的降息救市，大范围的公司破产，均加重投
4、资者对经济的悲观情绪。市场恐慌情绪蔓延，CFTC投机基金的多方大量潜逃，LME库存大幅增加至30万吨以上，导致伦铜回到05年市场价格水平，而沪铜回到03年市场价格水平。第二部分：影响因素分析一、宏观经济背景世界陷入1929年以来的最大经济危机铜作为重要的工业原料，其需求和投资者对其的需求预期与经济走势息息相关。一般认为，经济兴旺，市场预期铜需求会增加；经济衰退，市场预期铜需求会减少。而在08年，经济层面对铜价的影响表现得特别明显。自07年3月份美国第二大次级抵押贷款机构New Century Financial宣布濒临破产，美国次贷危机开始显露。而后，次贷危机越演越烈，从局部爆发到全面爆发，从
5、金融市场蔓延到实体经济，全球进入了1929年以来的最大经济危机中。下面我们简要分析下最能反应经济形式的中美GDP数据。 美国GDP增长率自07年第四季度以来就大大低于07年前两个季度，后08年第一季度和第二季度在出口贸易带动下GDP增长小幅回升，但在08年第三季度，却创出了01年以来的最低水平。美国2008年第三季度GDP季调后年降0.5%，主要原因是消费的大幅减少，其中消费者支出下降3.7%，对GDP的贡献率为-2.69%；耐用品支出下降15.2%，非耐用品支出下降6.9%，服务支出持平，商业支出下降1.5%。消费下降意味着美国经济主引擎受损严重，纵观美国经济历史数据，长期增长靠消费的结果特
6、征一览无余，在1975年以来的132个季度里，美国经济增长率平均为3.10%，其中消费的平均贡献高达2.14%，消费不仅成为美国经济的主引擎，同时也构成了美国经济增长的长期稳定器。消费下降对于美国而言是最大的危险，若这种情况持续下去，则这次经济危机的衰退程度和持续时间将大大超出人们预期。 从上图中可以看出，中国从07年第三季度起，中国经济增长已经进入了新一轮下行区间。主要原因是外部原因和经济周期的运行规律。在次贷危机的影响下，外部环境变得十分糟糕，导致中国出口严重下滑，截止到11月数据，中国11月出口额同比下降2.2%，为2001年6月来首次负增长。出口作为中国拉动GDP的三驾马车之一，其受损
7、直接导致GDP增速的下滑。除了受世界经济整体放缓的影响之外，根据改革开放以来我国经济增长所呈现的周期性特征来看，2007年已经达到了本轮经济增长的波峰，2008年开始中国经济增长开始步入回落期。改革开放以来，中国有两次连续保持5年两位数高速经济增长。第一次是1992年至1996年，整整5年；第二次是2003年至2007年，也整整经历了5年。二、期铜跌幅剧烈实因金融属性下的需求逆转先说铜的金融属性，铜的金融属性表现在三个层次：一、作为融资工具。铜具有良好的自然属性和保值功能，历来作为仓单交易和库存融资的首选品种而备受青睐。许多银行或投资银行直接或间接参与仓单交易，并通过具有现货背景的大型贸易商进
8、行融资操作。二、作为投机工具。期铜是最成熟的商品期货交易品种之一，构成整个金融市场的有机组成部分，从而吸引了大量投资资金介入，利用金融杠杆投机炒作，这本身就体现了其“泛金融属性”的特征，即期铜只是作为投机炒作的符号。而投机炒作的主角则非投资基金莫属，其中包括大量基于技术图表等交易的CTA基金和根据铜市供需基本面变化而进行趋势性交易的宏观投资基金。三、作为资产类别。铜被称作“资产类别”，具有三方面的功能：一是直接作为投资获利的金融工具；二是作为对冲美元贬值的避险工具；三是作为对抗通货膨胀的保值手段。而以美国住房抵押贷款投资公司破产为导火索的次贷危机，给世界带来了百年不遇的金融大动荡。在这场大动荡
9、中，对交易者信心形成毁灭性打击的，则是源于9月14日的“雷曼兄弟”申请破产等一系列金融事件。美林被收购、幸存的最后两大投资银行高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，AIG被国有化，美国中小银行倒闭数量逐渐增多，“危机最难熬的时刻已经过去”的曙光被遮蔽，危机结束的日子遥遥无期。而在牛市中助其疯狂上涨的金融属性，也成了在金融动荡中令其暴跌的主因。作为融资工具，在熊市中大型贸易商不敢再其融资，因其价值不稳定。作为投机工具，基金的大量多单离场，令其加速下跌，从下图“美国商品与期货交易委员会”统计的投机基金持仓可以看出，铜多头自7月初就开始疯狂抛售手中多单，令净多单转为净空单，且净空单大幅增加后，一直维持在
10、高位。作为资产类别，通货膨胀的局面暂时改观，甚至要防范可能出现的通货紧缩，铜因此也在资产配置中大幅缩减份额。 金融属性方面的需求逆转，直接导致期铜以前所未有的速度和幅度暴跌。而金融属性的需求的恢复，也将是一个缓慢、长期的过程，其间必然要经历投资者的信心恢复、世界重归正常的通货膨胀水平。三、长期价格影响因素供需格局1、供需的晴雨表库存库存主要是指伦敦金属交易所和我国上海期货交易所的库存，两者的总体库存可以看作是世界铜供需的“晴雨表”。总体库存在08年下半年增长明显，特别是LME库存，自08年5月始，LME库存一路飙升，从最低点的10.9万吨，升到最近的30万余吨，增长速度相当罕见，较今年低点10
11、.9万吨更是增加了178%，创出了04年以来的新高。高企的库存，直接表明铜消费低迷，需求不旺，从而持续打压铜价。2、供应维持在稳定水平中国是精炼铜最大的生产国和消费国。我们主要分析我国的生产情况。 如上图，中国08年的精炼铜产量仍稳定在07年的水平，全年生产预计在366万吨左右，较07年增长7%。今年生产原料的精铜矿进口下滑，但废铜进口弥补了其缺口，全年产量依然保持稳定。3、需求不容乐观在放缓的经济宏观大背景下，中国、美国需求不容乐观。以中国精炼铜进口量为例。在下图中，考虑12月分预期，今年精炼铜进口量较07年总体下降7%，至130万吨左右，表明市场热爱炒作的“中国因素”也难以发挥作用，需求低
12、迷已蔓延到“善于制造奇迹”的中国。需求具体到下游行业中，在我国，铜主要用于空调为代表的家电和电力两大行业。受美国次级债危机的影响，空调、冷机为主的家电行业正在艰难“度冬”，总体产量的30%以上要靠出口，今年出口下滑严重，截止到第三季度，我国累计出口空调450万套，同比下降10.3%，且有加快下降趋势；2008冷冻年度国内零售整体市场规模为2450万台，与去年同期的2630万台相比下降了9.31个百分点。今年上半年，电力行业投资也受限于我国之前采取的货币从紧政策，尽管现在货币政策转为宽松，但电力行业也难以改变整体需求不旺的格局。在美国，铜主要用在建筑行业和汽车行业。美国次级债危机对房地产行业打击
13、最大，从2007年4月危机爆发到现在，尽管期间个别指标有所好转，但美国房地产行业一致保持持续下跌势头。美国商务部近期公布，10月份的新屋开工数连续第四个月下降。美国10月份的新屋开工数下降4.5%，经季节因素调整后，折合成年率为791,000套。10月份的预售屋销量年比下降40.1%，降至17年来的最低水平。汽车行业也是身陷囹圄，北美汽车市场在11月份销量下滑32。美国11月汽车销售年率低于1，100万辆，创17年来最低。最近美国 “三大汽车巨头”难以熬到明年年初，急盼救援的情况，更是成为市场焦点，汽车行业衰退可略见一斑。从上述行业中，需求不旺已经成为趋势，在这场经济危机未过去，实体经济未恢复
14、之前，需求不旺格局难以逆转。四、美元铜势逆转的帮凶之一因国际上铜以美元标价，铜与美元走势存在负相关性，即美元上涨，铜下跌；美元下跌，铜上涨。我们从历史中发现，美元屡屡在危机中逆势走强。在本次美国次贷危机爆发的不同阶段中，美元地位发生了戏剧性的变化。今年年初，美国次贷危机刚刚蔓延时，美元兑欧元和美元兑日元都创出了新低。但就在5月份后，随着金融危机扩散到欧洲和日本，欧洲重量级银行分别出现倒闭和政府接管，各国经济增长预期连续出现负增长，美元走低的颓势开始出现转变。美元转强，原因有二：一、避险买盘推动。因为美元难寻替代品，有人曾把欧元当作美元的竞争者，但随着欧洲国家的危机显现，欧元并不是一个安全的选择
15、。与美国不同的是，欧洲难以形成统一的措施来解决金融危机。二、美国政府信用良好。虽然美国财政赤字依然创新高，但其市场仍相信其信用，从中国政府不断增持美国国债就可以看出来。而美国政府对待金融危机前所未有的重视程度，从联合世界降息救市到7000亿的救市计划，都增强市场对美国政府的信心。第三部分：后市展望 展望2009年，我们认为以下因素值得关注：美中两国为代表的经济形式；LME库存；铜下游行业的生存情况；美元的走势。一、 美中两国的经济形式国际货币基金组织（）最近大幅下调2009年全球经济增长率预测，并预计发达经济体经济明年将出现第二次世界大战以来的首次收缩。 据国际货币基金组织公布的最新预测，20
16、09年全球经济增长率为22，比该组织今年10月份的预测下调约075个百分点。发达经济体经济明年下降03，而一个月前的预测为增长05。其中，美国经济将负增长07，表现远不如该组织一个月前预测的增长01。欧元区的两个主要经济体德国和法国明年将分别负增长08和05。新兴经济体明年的增长速度将有所下降，但增幅仍能达到5。其中，中国经济2009年的经济增长率将从今年的9.7%和2007年的11.9%降至8.5%。 但全球性的支持金融市场以及进一步的财政和货币刺激政策能够帮助抑制全球经济下滑，奥巴马的上台和他的提振经济的计划，伙同中国刺激经济的4万亿，值得市场期待。二、LME库存 LME库存的增减，是判断
17、供需情况的最直观依据。LME库存持续增加的情况，基本奠定了下跌的主基调。若LME库存出现逆转，则期铜走势必将改变。三、铜下游行业的生存情况美国的房地产业、汽车行业，都面临前所未有的困境，美国政府对待其汽车行业和房地产行业的政策，肯定会牵动期铜的神经。美国汽车行业处于美国制造业的核心地位，美国政府肯定会救，关键是何时救，怎样救的问题。中国的下游行业中，电力行业需求保持刚性，为中国的需求保持绝对值上的稳定作出了最大的贡献。而空调等家电行业和铜材、铜管出口行业，政府也一直在降息、调整出口退税，加大对这些行业的扶持力度。但最终决定这些行业生存的，是国外和消费者对其产品的需求，政府可以最大力度使其存活，
18、但要发展，还是要订单来维持，这是市场行为，政府的政策调节替代不了。只有铜下游行业开始复苏了，期铜才有可能走出熊市阴影。四、美元的走势美元走势在美联储的降息措施下或会出现中等级别回调，但此后，只要经济危机未结束，在避险需求的推动下，美元极有可能再度走强。“只要经济危机未缓和，美元就不会回归贬值通道”是笔者一直强调的观点。而经济危机的缓和期，笔者认为会于明年下半年出现。基于以上四点主要因素考虑，我们认为后市将先振荡，后筑底。具体走势预测如下，09年前半年，在严峻的经济形式和各国政府刺激经济的政策共同影响下，期铜会在25000元左右大幅振荡；09年后半年，中国4万亿等一系列的经济刺激计划的效果开始显现，尽管经济形式依然不尽如人意，但最黑暗的时刻已经过去，随着经济的缓慢复苏，下游消费渐渐恢复，沪铜将立稳25000元之上，长期底部有望在此实现。 10
