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1、私募股权基金的发展启示基本内容引言1一、境外私募股权的过去、现在与将来41.1基本概况:41.2 美国私募股权基金的发展历史和现状51.3美国私募股权基金的盈利模式与退出机制71.4美国私募股权基金的发展历史的借鉴意义：8二、境内私募股权的昨天、今天与明天92.1 中国私募股权基金的发展历史：92.2 中国私募股权基金的发展现状：10三、启示录163.1 缘起与典型案例163.2 发展与制度变迁183.3 展望与经济增长21引言私募股权基金的定义：私募（private placement）是相对于公募（public offering）而言的。私募就是私下募集或私人配售。私下的意思至少包含：第一
2、，不可以也没有必要做广告。第二，只能向特定的对象募集。所谓特定的对象又有两个意思，一是指对方具有一定的投资判断和风险控制能力，二是指对方是特定行业或者特定类别的机构或者人。第三，私募的募集对象数量一般比较少。因此，所谓的私募基金一般是指，通过非公开方式，指按照共同投资、共享收益、公担风险的基本原则和股份公司的某些原则，运用现代信托关系的机制，面向少数机构投资者募集资金而设立的基金。私募股权基金（Private Equity Fund，即PE）是指：通过私募形式对非上市企业进行权益性投资，投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险的一种集合投资方式。在设立和交易实施过程中，附带考虑了将来的退
3、出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。该基金的投资方式是寻找优秀的高成长性的未上市企业，注资其中获得其一定比例的股份，推动企业发展、上市，此后通过转让股权获利。私募股权基金是为企业提供长期股权资本的私募基金（包括创业投资基金）。私募股权基金的类型：根据所投资企业的类型，私募股权投资基金可以分为5种：（1）风险投资基金（Venture Capital简称“VC”）：根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本（2）收购基金（Leveraged Buyout Fund）：是指专门从事杠杆收购（LBO）业务
4、的投资基金。杠杆收购又称为融资收购，即收购方以目标公司的资产作为担保向金融机构取得大量资金，收购完成后对目标公司进行一系列改造、运营，使目标公司的价值得以提升，利用企业产生的现金流来偿还债务，最后通过再次卖出，获得股权增值的收益。（3）财务困境基金：是指专门投资于面临破产、重组、贱价出售或其他财务困境的公司的基金。基金致力于通过加强管理、资产重组等手段帮助企业摆脱困局、重获新生，这也是该类基金获得价值增值的关键。（4）房地产PE：房地产PE从机构投资者中融资，投资于住房、商业地产、厂房、物业等房地产资产。除了资金募集渠道上的差别外，房地产PE与公募的房地产信托投资基金（REITs）不同的是，P
5、E更看中项目的成长性，而REITs则倾向于投资具有稳定预期现金流的项目。（5）组合基金：又称基金的基金，这些基金并不直接投资于金融产品或企业，而是投资于其他的基金中，例如共同基金的组合基金、对冲基金的组合基金、私募股权投资基金的组合基金等。从最初的VC发展至今，PE已经形成了形形色色的投资策略与存在形式，可以肯定的是，随着市场的进一步发展，企业对资金需求的多样化加深，更多创新型的PE也会随之出现。今天和大家分享的主要是私募股权投资基金的组合基金。私募股权基金的特点： （1）积极参与被控企业的经营管理传统的证券投资基金所遵循的投资理念是发现价值，其获得收益的多少主要取决于所选择的股票及其进场时机
6、，基金经理人的职责是找到价值暂时被低估或具有长期成长性的股票及其组合，从而分享公司股价成长的收益，但一般对公司的运营不发表意见，甚至不参加公司的董事会或股东代表大会。与此不同，私募股权投资基金则崇尚创造价值，积极地参与到被投资企业的经营管理中，通过组建新的领导班子、完善公司治理结构、对目标公司进行战略性重组等，帮助企业获得长期的价值增值，充分利用基金本身的强大人脉与各种资源的现有网络，在多方面支持所投资企业。（2）资金来源广资金来源主要有养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行、高资本净值的个人或家族公司等。近年来，欧美的私募股权基金资金来源呈现日益多元化的趋势，机构投资者为主，个人所占比例一般不
7、超过10%。公司养老基金和公共养老基金是私募股权资本最大的投资者，大约占了资本来源的40%50%。美国、英国和法国的养老基金在私募股权资本市场的投资增长速度很快，在美国其势头己经超过了私有资本对私募股权资本的投资。（3）投资期限长,流动性差私募股权投资基金创造价值的投资理念决定了其资金不可能在短期内实现退出，即使有PE在资金、管理、市场等多方面的支持，被投资企业实现价值增值或者运作上市也需要很长时间。资料表明，PE的投资期限一般在5到7年;同时，因为PE的投资对象主要是非上市企业股权,往往不存在公开的股权交易市场,投资者大多只能通过协议转让股份,投资缺乏流动性。（4）高风险，高收益PE所投资的
8、企业,不论是处于初创阶段的创业企业,还是需要重组的大型企业,或者是处于急需资本快速发展的企业,都蕴涵着较大的风险。项目自身经营的不确定性与PE为完成投资所承担的高财务杠杆都使得投资曝露在很大的风险中。对理性的投资者而言，承担高风险必然要求项目有与之对应的高预期回报。事实上，在一些项目中，PE确实可以获得十几倍甚至几十倍于初始投资的高额收益，这样的案例经常见诸报端，并不罕见。如表1所示，1990年1月2004年6月，PE的年收益率远高于同期的其他投资方式。但是应该清楚的是，PE行业本身的分化很严重，投资的失败率极高，少数优秀的PE获得了绝大部分收益。因此，能否将资金投给优秀的PE对投资者而言是一
9、个重大考验。私募股权基金的市场结构：一、境外私募股权的过去、现在与将来1.1基本概况:私募股权投资最早产生于美国，在20世纪S0年代进入迅猛发展阶段，1980一1982年美国私募股权融资额达到35亿，是20世纪70年代的215倍，1987年增长到178亿美元，2000年达到 1773亿美元。私募股权投融资同时期在欧洲也取得到了较快发展。全球私募股权融资经过20世纪90年代的发展，在2000年左右达到了一个高峰，总额达 1920亿美元。但是随着全球经济的衰退和网络经济泡沫的破灭，私募股权融资在欧美发达国家陷入低谷，接下来的两三年中迅速跌落至820亿美元。但作为一种新兴的投融资体系，近几年来在亚洲
10、地区私募股权投资活动十分活跃。特别是自从2004年以来，随着亚洲私募股权市场大规模发展，全球私募股权投资又恢复了增长势头。而中国则成为了这一轮私募股权投资基金发展的重点对象市场。近年来，国际私募股权基金的发展已经成为国际金融的一大热点。据不完全统计，2005年全球私募股权基金共募集资金1730亿美元，2006年2150亿美元，2007年7380亿美元，2008年更是达到了8300亿美元。资金主要来源于机构投资者，并且日益多元化，特别是一些养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行和公司等机构投资者，个人所占比例一般情况不超过10%。2006年全球的并购交易总额是3.79万亿美元，比2005年增加了3
11、8%，其中全球并购交易中的20%、美国并购交易中的27%都是由私募股权基金来完成的。美国私募股权基金占全年GDP的0.6%，欧洲为0.35%，日本为0.2%，目前在我国该比例还不到0.1%。据清科集团的研究数据显示，中国私募股权市场日趋活跃。2007年共有64支可投资亚洲市场（包括中国大陆地区）的私募股权基金成功募集资金355.84亿美元，较2006年的141.96亿美元增长150.7%。同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资了177个案例，整体投资规模达128.18亿美元。全球私募基金募资总量(亿美元)200520062007200817302150738083002006年私募股权基金
12、占全年GDP的比重美国欧洲日本中国0.60%0.35%0.20%少于0.1%1.2 美国私募股权基金的发展历史和现状美国PE的发展历史大约可以分为以下四个阶段：第一阶段：启蒙阶段:1946-1969。1946年,美国研究和发展公司(American research and development corporation ARD)的成立,标志着有组织的专业化管理的风险投资开始崭露头角。美国三十年代以及四十年代初期，社会对于新公司的成立比率偏低以及缺乏对风险企业提供长期融资的工具的担忧是ARD成立的主要原因。因此，ARD的创立者们希望通过ARD实现以下两个目标：一是为创业公司和小企业提供一种私下
13、的融资工具；二是不仅给创业公司提供资金，还致力于提供目标公司的管理水平。然而，在50年代，美国的风险投资产业还未形成一个真正意义上的行业，而只是个别的投资项目，对经济的影响力不大。1958年,美国通过小企业投资法(Small business investment act)支持小企业投资公司(Small business investment companies，SBIC)。它直接受美国小企业管理局的管辖,并可从政府处获得低息贷款和税收优惠；相应的，它也受到一定的投资限制、这项政策在早期刺激了SBIC的发展。到1963年,美国约有692家SBIC公司,筹集到的私人权益资本为4.64亿美元。虽然
14、SBIC发展迅速，然后其本身也是有一些重要的缺陷的：一是并非所有的SBICs都为新创风险企业提供融资。特别是利用政府优惠贷款来提供杠杆业务的SBIC是需要向政府支付大量利息的，因此它们更偏爱于有着稳定现金流的公司；二是SBICs吸引了大量的个人投资者而非机构投资者。这些个人投资者并不真正理解私募股权投资的风险以及面临的困难；三是最致命的一点是，SBICs没有吸引到最优秀的投资经理们的加入。自60年代后期,SBIC的数目和规模都减少了。到1977年,SBIC只有276家。第二阶段:成长与挫折阶段：70年代。有限合伙制（Limited Partnership）的发明解决了SBICs的很多内在缺陷，
15、例如对投资限制的规避，对投资经理的激励问题等。从1969年到1975年，大概29家有限合伙制的私募股权基金得以建立，募集了3.76亿美元的资金。规范的，采取有限合伙制的风险资本开始被认可为一个产业，而全国风险资本协会（The National Venture Association）也于1973年成立。然而遗憾的是，正当有限合伙制给PE产业带来巨大生机时，PE产业却遇到了很多的麻烦。（1）70年代中期，IPO市场基本上已经不存在了，因此通过迅速让小企业上市套现获利的好日子已经一去不复返了；（2）经济的衰退以及孱弱的股票市场影响了公司的投资以及收购活动，使得通过收购退出私募股权的方法也行不通了；
16、（3）税收的不利抑制了企业家从事创业的激情。结果就是，70年代很少的初创企业得到了融资。然而，正因为得到融资的企业非常少，结果这些企业得到了有经验的风险投资者更多的关注，产生了非常高的收益。这一高收益引发了80年代PE行业的爆炸性增长。到了1977年，公众的注意力再一次聚焦于风险企业缺乏融资的担忧。政府以及相关部门出台了一些有利政策，刺激了PE市场的再度繁荣。其中具有重要意义的政策有：（1）1979年,劳工部修改了雇员退休收入保险法案(ERISA)中关于“谨慎人”的规定,允许养老基金在不影响整个投资组合的安全时,可投资于小的或新兴的企业中。这使得养老基金逐渐成为风险资本的重要来源。在1976年
17、1978年,获得的养老基金平均每年不足500万美元。但在1979年的前6个月就获得5000万美元的养老基金。（2）1980年,国会解决了普通合伙人作为投资顾问的登记问题。不再要求风险基金的管理人按投资顾问法的规定进行登记,这使得普通合伙人可获得同经营业绩相联系的酬金。（3）税收的优惠。1978年,国会将资本所得税由49%调到28%。1982年,又将税率调到20%,风险资本额由此增加1812亿美元。1981年国会通过股票期权法,允许实现股票期权时不必纳税,可在股票被出售时才交所得税。第三阶段：爆炸性增长阶段：80年代与90年代。有限合伙制的发明以及众多有利的政策出台大大促进了PE产业的发展。从1
18、980年到1982年，PE新筹金额超过35亿美元，是整个70年代新筹金额的2.5倍之多。而在之后的三年间，新筹金额增加到每年超过40亿美元。相对于风险资本的稳定增长，非风险资本的增长则显得更加突出，尤其值得一提的是，主要投资于IT产业的风险投资基金（VC）推动着IT股票屡创新高，到2000年，风险公司能以100倍甚至更高的市盈率上市，甚至没有利润的公司也能以高价上市。尽管互联网是一个重要的现象，带来了全球性的生产力提高，但随之而来的却是泡沫。纳斯达克泡沫在2000年破裂，指数从5400点跌落到1000点左右。VC在这次泡沫破裂中遭受重创。第四阶段：重新崛起阶段：2001年至今。2001年之后，
19、PE的发展重新加速。近5年来,美国私募股权投资基金总额增长了近100%。2006年,全球由私募基金主导的并购额达到7 374亿美元,超过了2005年的2倍,占所有并购总额的18%。2006年,美国三大证交所(纽约证交所、纳斯达克和美国证交所)公开发行股票的筹资总额为1 540亿美元,而通过所谓144A条款私募发行股票的筹资总额高达1 620亿美元。2007年上半年,全球私募股权基金共筹集2 400亿美元资金,预计全年将超过上年的4 590亿美元。而1991年,整个行业的筹资总额仅为100亿美元。1.3美国私募股权基金的盈利模式与退出机制（1）基金的盈利模式对PE而言，主要从以下四个方面获得盈利
20、,分别为:资本利得、股息资本重构、管理费、业绩提成。其中资本利得和股息资本重构是对基金本身而言，其他两方面收益是对基金的管理者而言。资本利得是指低买高卖资产(如股票、债券、贵金属和房地产等)所获得的差价收益。这里指PE退出项目时所持有权益的卖出价与投资权益时的买入价之差。是基金最重要的盈利来源，也是评判一支基金盈利能力最直观的指标；股息资本重构（Dividend Recapitalization）是指企业通过承担债务向外融资，利用融资所获得的资金向股东支付股息，导致企业资本结构的调整；管理费，一方面，为维持基金的日常运作和人员费用支出，基金管理人会按照该基金总额的一定比例定期提取管理费，一般在
21、2到4之间。另一方面，PE在收购目标企业后，会对该企业收取一定费用，作为管理企业的报酬；业绩提成,指当基金的净资产收益率达到一个约定指标时，基金要把现金分红总量计提一定比例，奖励给基金管理人。一般最低为收益的20%作为基金管理人的分红，如果收益率超过约定指标时，其获得的分红比例会更高。（2）基金的退出机制PE的退出主要存在以下五种形式，分别为公开上市、并购、股权回购（包括管理层收购）、破产清算和次级市场出售。表31为2003年美国PE在不同行业的退出渠道分布。1.4美国私募股权基金的发展历史的借鉴意义：（1）创业风险投资对经济发展和技术创新具有重要的推动作用根据美国风险投资协会（NVCA）的研
22、究，创业风险投资的投入产出比例是1：11的关系，对经济发展的贡献很大。自1970年以来，创业风险投资的资本总量只占整个社会投资总量的1%不到，但凡是接受创业风险投资而至今还存活的企业，它们的产出占国民生产总值的比例高达11%。在经营机制上，创业风险投资在提供资金时，往往采取多家持股的股权结构，提高了资金使用效率，优于单个法人持股的股权结构。同时，创业风险投资公司提供专家型的管理模式给企业，帮助他们更好的经营发展，这是创业风险投资优于传统融资方式的重要原因。（2）退出市场极其重要私募股权投资基金的发展离不开退出渠道的发展，没有完善的退出渠道，私募股权投资将受到极大的限制。美国创业风险投资业的发展
23、，特别是其在新经济和新科技领域的成就，与其创业风险投资机制的完善和便利的市场退出机制有着密不可分的关系。创业风险投资能否使创业企业家收益，关键是看投资基金能否顺利退出。纳斯达克的诞生为创业企业家提供了这样一种渠道，同时推动着美国的经济发展且改变了美国人的工作方式、思维方式和生活方式。在纳斯达克上市的公司不仅是实体经济的领导者，还代表着未来经济。（3）法律和政府的支持从美国的小企业投资法案、税收政策，我们都能够看到法律和政府的支持在私募股权投资业发展方面起到的举足轻重的作用。1950年代以来，由于美国政府对创业风险投资采取了积极的鼓励和扶植政策，直接刺激了美国创业风险投资的蓬勃发展。在我国，私募
24、股权投资还是个新兴的行业，相关的法律还不够完善，政府对此的职能定位还不够明确，政府应尽快完善各项法律法规，使私募股权投资基金的设立和运作有法可依。（4）私募股权投资有周期性从美国私募股权投资的发展历程来看，私募股权投资存在着一定的周期性，它与股票市场的兴衰及周边经济状态都存在着一定的关联。1990年代以后，由于美国新经济和高新技术产业迅速发展的带动，创业风险投资有了飞速的发展。融资总额从1995年的82.2亿美元迅猛增长至2000年的901亿美元，平均年增长幅度达63.04%。2001年，“泡沫经济”给美国经济带来了重要影响，私募股权投资各方面都有所降低，其中创业风险投资每季度平均投入的资金仅
25、仅40亿美元，只有全盛时期的1/61/7。我国在发展私募股权投资基金时，应该充分考虑到这种周期性。（5）专业人才的培养创业风险投资主客观诸多因素的组合中，最重要的是人的资源。从美国私募股权投资的发展可以看出，其对专业人才的素质要求很高并有特殊性，他们往往是集专业知识与投资意识于一身，又具有资本市场实践经验的复合型专业人才。在我国，由于传统教育体制的制约，这类复合型人才十分缺乏，因此，我们应改变教育体系，并通过各种渠道和传播媒体进行教育宣传，培养私募股权投资观念。总之，我们要通过各种可能的途径，提高私募股权投资行业的整体人才素质，解决制约私募股权投资实业发展的人才瓶颈问题。二、境内私募股权的昨天
26、、今天与明天2.1 中国私募股权基金的发展历史：我国境内私募股权业务最早起源与20世纪90年代，以创业投资的形式出现，直到2004 年才出现并购类的基金投资基。其发展可以分为三个阶段。第一波投资浪潮在1992年前后。1992年前后大量海外投资基金第一次涌入中国。比如，航天部等很多部委的下属企业急缺资金，因此海外投资基金大多与中国各部委合作，如北方工业与嘉陵合作。但后来由于体制没有理顺，很难找到外资眼中的好项目，而且当时既少有海外上市又不能国内全流通退出，外资投资后找不到出路，加之行政干预等原因，导致投资基金第一次进入中国以全面失败告终，这些基金大多在1997年之前撤出或解散。1999年是第二波
27、投资浪潮，大量投资投向中国互联网行业。前期小笔投资的投资家们从中国获得了收益；同时，在硅谷模式的影响下，各地政府开始成立地方性创业投资公司以扶持本地项目（以深创投为代表），但由于中小企业板没有建立，退出渠道仍不够畅通，一大批投资企业无法收回投资而倒闭。2004年起形成第三波浪潮。2004年6月，新桥资本以12.35亿元的价格收购深圳发展银行17.89%的股权，这是国际并购基金在中国的第一起重大案例。私募股权行业进入了新的发展时期，形成了第三次投资浪潮。从发展规模和数量来看，本轮发展规模和数量都超过了以前任何时期，仅2006年中国市场私募股权投资就超过了117亿美元，2007年第一、二季度也分别
28、实现募资75.64亿美元和57.90亿美元，可见中国私募股权资本市场已经进入了稳定加速的发展阶段。成功案例不断涌现：凯雷投资携程网获得了12.5倍回报；摩根、鼎晖、英联投资蒙牛，三年获利26亿港元。自2007 年二季度以来进入爆发了募资热潮，2008 年第二季度更是达到了创纪录的42 支新基金和30.38 亿美元新增资本量；但由于随之而来的国际金融危机的加剧深化和世界经济的增速放缓，全球LP管理的资产缩水，使其投资策略趋向保守，中国创投市场募资也开始大幅回落；进入2009 年，在政府四万亿经济刺激计划的影响下中国经济逐步向好，加之本土LP队伍加速扩容，政府引导多方面资金进入创投市场等原因，募集
29、出现回暖迹象，各季度的募资情况持续升温，新募基金数和新增资本量都保持了相对稳定的增长。2.2 中国私募股权基金的发展现状：我国私募股权基金起步较晚，但发展速度很快。首先，规模日益壮大。据清科集团最新发布的2008年中国私募股权年度研究报告称，中国仍是亚洲最活跃的私募股权投资市场之一，2008年共有51只可投资亚洲市场的私募股权基金，成功募集资金611.54亿美元，比2007年高出71.9%。同期，私募股权投资机构在中国内地共投资155个案例，投资总额达96.06亿美元。其次，法律逐步健全。合伙企业法的修订、创投基金相关法律的制订等都为私募股权基金的发展发挥了推动作用，促使我国私募股权基金迅速发
30、展壮大。再次，政策不断倾斜。社保等机构资金陆续获准进行股权投资，多类金融资本获准涉足股权投资领域，使私募股权基金的资金来源大为拓宽。比如2008年4月，全国社保基金获准自主投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，可投资金额近500亿元；11月,保险机构获得国务院批准投资未上市企业股权，将稳妥开展保险资金投资金融企业和其他优质企业股权试点，支持产业调整和企业改革。作为私募股权投资基金重要组成部分的创业风险投资基金（风险投资基金）在国内发展迅速，在私募股权投资基金中，创业风险投资基金和房地产投资基金成了绝对的主体。其他类型的私募基金，如基础设施建设基金、重组基金还不多见。下面
31、将分析一下私募股权投资基金的重要组成部分风险投资基金在我国的发展现状。2.2.1 风险投资总量分析2008年，随着美国次贷金融危机的逐步深化，各国经济增速放缓，股市持续下跌，对风险投资行业的发展造成了一定影响。但出于对中国经济前景的看好，加之国家各项政策的推动以及关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见的出台，中国风险投资行业仍保持了良好的发展态势。2008年风险投资金额为339.54亿元人民币，全年共投资了506个项目，投资金额和数量与2007年相比均有所下降(见图)。2.2.2 风险资本地区分布分析截至2008年底，风险资本量的82.96%集中于北京、上海和深圳三个地区。北京地区风险资
32、本总量继续保持领先地位，但占全国风险资本总量的比例有所下降，由2007年的40.2%下降到2008年的39.60%。深圳地区2008年的风险资本量仅次于北京，占全国资本总量的26.17%。2.2.3 风险资本的来源分析2008年，政府创投引导基金的杠杆效应逐步显现，加之全国社保基金等多类金融资本获准自主进行股权投资，使本土机构融资渠道大为拓宽，带动人民币基金强势崛起。截至2008年底，在提供资本来源信息的949.93亿元风险资本中，来自海外的资本比例为49.38%，与2007、2006年相比有所减少，而来自内地的资本比例为50.62%，与2007年相比有所增加（见表）。（1）中国内地风险资本来
33、源细分结构分析在对来源于中国内地的风险资本进行分析后可以看出，来源于个人的风险资本有所提高，从2007年的10.46%提高到19.28%；政府资金由2007年的24.13%增加到25.24%；金融机构由2007年的7.88%增加到10.65%，来源于企业的风险资本有大幅度的降低。具体见图14。（2）海外风险资本源细分结构分析考察来源于海外的风险资本可以看出，海外机构投资者、LP基金和个人是风险资本的三个主要来源，合计比例为97.28%。其中，有61.57%的资金来源于海外机构投资者，较2007年略有减少；而来源于LP基金和海外个人的风险资本分别占20.25%、15.46%，均高于2007年的水
34、平。2.2.4 退出特征分析在列明退出方式的退出项目中，上市方式退出的有18个，占项目数量的23.28%，股权转让的有58个，占75.32%，清算的仅有1个，占1.30%。上市交易的项目数比例与2007年相比大幅降低，而股权转让方式退出的项目数比例与2007年的53.85%相比增长近22个百分点，见图。在58项以股权转让方式退出的项目中，原股东回购项目比例以41.38%居首位，转让给其他投资机构和管理层收购以22.41%和13.79%的比例列居第二、第三位（见图）。2008年度共有40个有风险投资背景的企业实现了IPO，分布在纳斯达克、深交所、上交所、新加坡交易所以及香港证券交易所等资本市场，
35、融资额到达207.71亿元，平均融资额为5.19亿元。在40个IPO企业中，传统行业以17家的数量占据了42.5%的席位，能源环保行业则紧随其后，以5家的数量占据了12.5%的席位。具体行业分布情况见图。三、启示录3.1 缘起与典型案例资金需求与资金供给的矛盾是私募股权基金出现的根本原因。美国私募股权投资基金的起源可以追溯至19世纪末20世纪初。在第二次工业革命的推动下，生产力狂飙式发展，经济繁荣，社会财富大量增加，许多家庭和组织拥有了大量闲置资金，需要专业人士管理这些资金，以期保值增值。在19世纪末20世纪初，像Phippes、Rockefellers、Vanderbilts以及Whitne
36、ys这些富有的家庭投资了许多新兴企业，包括AT&T、Eastern Airlines公司以及Mc Donald Douglas的前身。起初，这类投资是由投资者个人独立决策的，并没有设立专门的机构。后来这些家族或个人开始聘用优秀的外部人士代为选择、管理这些投资。在20世纪30年代和40年代早期，美国的许多新兴企业由于规模小，产品和市场的不成熟而无法通过传统的融资渠道如银行、保险公司等进行融资，使其进一步发展遇到了很大的阻碍，而这些企业开拓的新技术和新产品对美国新一轮的经济增长而言意义重大，如没有适当的融资机制解决其资金不足问题，则无疑对美国经济的未来发展十分不利。其时，人们对新企业不足和小企业缺
37、乏长期资金支持普遍表示担忧。同样，正处于逆境中需要重组的企业也会发现外部融资比较困难。私募股权资本的投资机构就为这些高风险、并存在高收益的项目提供资本，他们通过在做出投资决策前实施仔细的审慎调查以及在投资后保持有力的形象里来保护自己的权益价值。典型的情况是，私募股权投资者并不是主要自己投资，而是通过其他机构和个人融资组成私募股权基金。大型的机构投资者，比如养老基金，往往希望在其投资组合里包括一些像私募股权资本这样的流动性差的长期投资，而大型的机构投资者往往既没有人力也没有专长即没有能力自己完成这类的投资。典型案例1：首个具有现代意义的风险投资公司-ARD具有现代意义的PE是在二战之后以风险投资
38、公司的形式在美国出现的。1946年，由美国波士顿联邦储备银行行长弗兰德斯和哈佛商学院教授多里奥特及一些企业家发起成立了美国研究发展公司(American Research and Development Corporation简称ARD)，开创了现代私募股权投资业的先河。在当时的美国，新企业和小企业的投资者主要是富裕的家庭和个人，但大部分的财富却掌握在金融机构手中。于是，ARD的创建者们希望建立一个专业的投资机构，从金融机构手中募得大量资金，投资于新企业和小企业。同时，他们还希望在为这些企业提供资金的同时，提供管理方面的帮助。这在当时是一个天才而大胆的想法，但ARD并未如愿以偿的得到众多机构投
39、资者的青睐。其最初500万美元的融资计划只完成了350万美元，后期的融资也并不顺利。1951年公司上市后，股价表现也很不理想，无法从股市募得新资金，甚至要靠出售持有的项目权益来获得流动性。尽管在其作为独立投资公司的25年间，为投资者带来了15.8的年复合收益率（即年复利计算的收益率），但主要的投资收益仅来自于一个投资项目。1957年，ARD向数字设备公司（Digital Equipment Corporation简称DEC）提供了7万美元的风险资本，这笔投资后来增值到3.35亿美元，增长了5000多倍，正是这笔成功的投资极大地提高了ARD公司在其存续期内的年平均收益率。典型案例2：美国风险投资
40、的发端：J.H. 惠特尼公司惠特尼公司主要创始人决定用私人风险投资公司来描述他们自己。惠特尼公司是美国历史上风险投资制度化探索的先锋。1946年2月，约翰.海（乔克）.惠特尼创立了风险投资基金机构J.H.惠特尼公司，这家公司无可争议地开创了美国私募风险资本投资。那时候，惠特尼被认为是全美最富有的人。惠特尼首先提出了私人合伙聚集资本进行风险投资的创意，但是由作为经营伙伴的贝努.施密特具体操作，这一实施过程成为了那一时代风险资本业中最有意义的事件。公司的使命宣言：我们将投资于那些我们认为能够取得成功的公司，我们回全心全意接受企业管理层和其经营目标，并与他们一同愉快的工作。在我们获得成功之日，我们将
41、为管理层业绩而骄傲。在后续的几十年中，公司经历了重大的转变投资新兴企业、扶持技术重组以及进行公司并购。今天的惠特尼公司已经成为一个多样化基金，不仅投资于成熟公司，也投资于新兴企业，始终是行业内最有影响的投资基金之一。创意:第二次世界大战期间，乔克.惠特尼思考了很多战后如何有所作为的问题。当时，他很幸运的继承了一笔遗产，希望尽可能的利用他的时间和财富。他发现了这样一种怪现象：在经济领域中缺乏有组织的资金来源去资助那些有着远大前景而同事又有风险的新创意、新设想。即使企业创造了有价值的建议，无论是商业银行还是投资银行都不提供这样的资金支持，只能将企业家连同其创意一起埋没。1946年2月1日，J.H.
42、惠特尼公司开业，风险资本诞生。成功的运作:公司的第一项投资是斯宾塞化学公司。斯宾塞拥有一家战后遗留的军工厂，战争期间经营弹药。战后，肯尼斯希望把产品转为硝酸铵花费。肯尼斯找到纽约第一国家银行购买农作物，但是银行要求他投资150万美元作为生产资本。于是，他来带惠特尼公司寻求资助。惠特尼公司提供了150万美元，其中125万作为优先股，25万作为资产净值的1/3，斯宾塞拥有资产的另外2/3。战后，美国农业迅速发展，化肥生意兴旺发达。第一年还没有结束，公司的优先股就获得了丰厚的汇报，作为资产净值的25万美元在价值上远远高于注册资本。从此以后，惠特尼公司再也不必为资本担心。3.2 发展与制度变迁3.2.
43、1 美国私募股权基金的制度变迁:（1）私募股权基金组织形式的创新目前开展私募股权投资活动的基金主要采取三种组织形式，分别为：有限合伙制、公司制和信托制。美国早期的私募股权基金以公司型为主。1958年，为了给技术创新型企业融通资金，美国国会通过了中小企业投资法案 (Small Business Investment Act)，建立了投资中小企业的投资公司制度，很大程度上促进了美国私募股权投资基金的发展。60年代建立的股权基金主要以公司型为主。60年代末，为了规避和解决美国投资公司法规中管理者不能参与股票期权和其他形式的基于业绩分配的问题，有限合伙制开始兴起。从1969年到1975年间，大约有29
44、家有限合伙企业成立并共募集了3.76亿美金，有限合伙制风险投资逐渐开始成为一个产业。现今有限合伙型成为美国私募股权基金的主流，美国80%的私募股权基金是有限合伙制。采用有限合伙制这种形式的PE由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，普通合伙人由拥有丰富经验与资源的基金经理担任，负责资金的运营、项目的选择与管理等，对基金债务承担无限连带责任。另外，为约束GP的行为，合伙契约中一般要求GP承担一部分的资金投入，一般占基金总额的1。有限合伙人即基金的投资者，其出资额一般占到基金总额的99，不参与基金的运营与企业的管理，只以财务出资人的身份对基金起一定的监督作用，并以其认缴的出资额为限对基金债务
45、承担有限责任。由于基金管理人对基金公司债务承担无限责任，这就对管理人形成了有力的约束，使基金管理者尽心全职地工作以提高基金运作效率。基金出资人以出资认缴额承担有限责任，有利于控制投资人的风险，保障投资者的利益。有限合伙制除了这些优点外，最重要的是可以避免双重纳税，保证基金管理者和投资者享受高额的回报。在美国的私募股权基金实践中，这种方式取得了极大成功，其他国家也开始仿效。英国对合伙基金不征收公司税，且有限合伙基金成立较简单，所以英国的私募股权基金也多采用有限合伙制。（2）对私募股权基金投资者的放松：1973年，美国国家风险投资联合会成立。1978年，美国通过法案允许养老基金以有限合伙人的身份参
46、与私募股权基金，加快了美国私募股权基金的发展步伐。英国也在20世纪70年代开始允许银行等金融机构投资私募股权基金，欧洲其他各国相继放松管制，允许银行和保险公司进入私募股权投资领域。（3） 税收政策的有利变更：美国1969年资本利得税的提高和税收义务发生时间的改变，也成为风险投资减速发展的另一原因。1978年,国会将资本所得税由49%调到28%。1982年,又将税率调到20%,风险资本额由此增加1812亿美元。1981年国会通过股票期权法,允许实现股票期权时不必纳税,可在股票被出售时才交所得税。（4）宽松的监管体制：美国的投资公司法涵盖了各种公众集合投资形式，对它们的动作提出了许多规范性要求（如
47、信息披露义务）。私募股权基金通常会根据投资公司法的豁免条款来设立，因此他们的筹资对象便宜限于非公众的“合格投资者”。除此之外，私募股权基金通常会根据证券法和投资顾问法的豁免条款来规避监管。因此私募股权基金很大程度上游离于美国的金融监管体系之外，与对冲基金类似。美国对私募基金的监管，重点是对投资者的规范，包括对投资者人数及投资者资格的规定。如：美国的投资公司法和证券法对私募的投资者作了严格的规定：个人投资者的年收入至少要在20万美元以上，或者包括配偶在内的收入高于30万美元，同时要拥有500万美元以上的资产；而机构投资者的门槛是净资产100万美元以上。其次是对私募基金发行与广告的监管。养老金法案
48、（ERISA）确立了“谨慎投资者原则”，多数私募股权基金都接受养老金的投资，也受该法案管辖。为合理规避监管，不少私募股权基金将ERISA监管的投资者单列为一类，为之设置专门投资结构。美国银行控股公司法，则将银行控股公司对单一私募股权基金的投资比例限制在25%以下（可行使投票权的份额须低于5%）。3.2.2 我国的有关私募股权基金的制度：（1）2006年，中国政府先后发布实施了一系列法规政策，对中国私募股权市场产生重大影响。2006年9月8日公布的外国投资者对上市公司战略投资管理办法规定，外国投资者将可以有限制地对A股进行战略性投资，并在限售期后在二级市场卖出。中国大量优秀的A股上市公司对于外资私募股权基金具有极大的吸引力，这一规定为海外私募股权基金投资A股上市公司扫清了道路，扩大了基金可投资的项目范围。新规发布后，已有一大批海外基金开始频频活跃于各地上市公司，据清科研究中心统计，截至12月底，共有19家在大陆和香港上市的中国大陆企业获得了私募股权基金投资(PIPE)，融资27.05亿美元，占年度私募股权投资额的20.8%。此
