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1、精译求精之投资管理2012年2月目录“穿越”三部曲过去 1、1950年 机构投资的自我批评 （self-criticism）2、2003年 投资管理“明天”的转折点 （inflection point） Peter L Bernstein （彼得L伯恩斯坦 1974年创办 Journal of Portfolio Management）而今3、2011年 赢家游戏 Charles D Ellis（高盛帝国作者查尔斯艾里斯）4、2011 美国共同基金投资者特点 Investment Company Institute5、前路 John Bogle（先锋基金创始人 约翰博格）6、领导地位基金公司成
2、功要素未来7、BlackRock规模决定地位 资本决定未来 （2011年12月 Institutional Investor 机构投资者杂志 ）那些基金经理8、米尔米勒的故事（Bill Miller 2005年哈佛商学院分析成功原因；2009年翻身仗；2012年Morningstar分析明星基金经历持续性如何）分析师corner9、伟大分析师具备哪些特征；分析师进化史Self-criticism精译注：这是一篇1950年的文章，刊登在当时第四季度Financial Analyst Journal上。当年机构投资者勇敢的自我批评，今天看来。还是很勇敢。错就错了，只要不孤独（lets be in
3、good company）和别人一起犯错，成为犯错的安慰奖（consolation prize）。这里其实有背景需要强调：很多机构投资在资本获利时，很难得到credit，而造成损失时，往往受到责难，这难免让其投资时更关注所谓的质量（以规避将来受罚风险），而忽略价值，而我们知道“价值”是成功投资的根本。不妨对照英国情况，那里现在的机构投资人多是寿险精算师出身，所以会将很多保险的投资理念带入其中，我们不妨多加参考。跌之前赶紧出掉，趁还没涨疯赶紧买入这种思维简单地讲，可看作典型业余（amateur）的投资心态。业余固然与专业相对（相反），所以“专业”能够赚钱一方面由于其内在逻辑合理，更是得益于业余的
4、“普及”。换言之，无论是针对人还是对市场，赚钱的途径中有一条是要做较早的那拨少数派（early minority）。“大家都这么做怎么办？岂不相当于搬起石头砸自己的脚”，恩，这个问题合逻辑，不过不会出现这种情况。因为最终的结果一定是未来的“进一步折现”，或者说更加合理的提前反应未来将要发生的事情。古典经济学家观点也许不无道理：投机的经济和社会价值在于折现未来，从而将未来造成的冲击降至最低。总之，越是成功的“早期少数派”，经济和社会价值越大。它怎么就发生了呢（why，that couldnt possibly happen）很多投资童话的“墓志铭”上都有这句话。当那些令人不安的可能性最终兑现，特
5、别是与预期不符时，这种想法便成为我们本能的反应。任何影响价值的因素都有可能超预期，每股收益，利率，政府（扰乱的）竞争，劳动力成本，你随便“点”吧。所以很有必要意识到，你我他本能都会“不情愿”去预测未来将要发生剧烈变化（特别是近在眼前）。思维和情感的惯性一直都“在那里”。但仅仅认识到还不够，要勇于对抗我们自身的想象力缺乏症。优秀的投资者应该期待变化，且满怀热情地去迎接它。如果你觉得这些是老调重弹，或者你的结论是对变化及其必然性的预期已经提上日程，好吧，第一，情绪（控制）上很多人做得远没有到位。第二，如果只是预期到位，但没有实际行动，没意义。总之，锻炼面对大变革的处置能力非常管用。比如，拿出一段过
6、去的投资环境，把自己放到里面过一遍，看上去“俗”，其实还好。市场永远是正确的（the market is always right）“市场比我们每一个人都更了解真实情况，每个人对未来的认知程度都是同样（那么少），任何试图预测未来从而做出决策的举动都是徒劳的”，简言之，“何必呢”。我想说的是变化是永恒的主题，只要价格自由，不管今天是多么反应其投资价值，未来也会变动。而投资的盈亏也皆由此产生。所以不要再为“不作为”找合理化外衣了吧。形势不明朗前不要行动（lets not act until we are certain）这也是我们本能反应之一：规避思考，规避决策，规避承担责任。投资本应是一系列对风
7、险计算后做出的决策，但所谓的计算只是披上了合理化的外衣，很多是由情感驱动，或者说所谓梳理合理化逻辑的努力不过为了支撑潜意识已经达成的结论。淡定，钟摆总会摆回来的（dont worry, the pendulum always swings back）这种想法造成的结果往往是无限期持有某只一开始就不该买进的股票，然后就这样“复利”下去。没错，钟摆是会摆回来的，但钟的位置变了！分析师如何定位？专业的投资分析人员与上市公司高管之间最理想关系是相互理解，相互信任。分析师确信高管正在带领上市公司沿着正确的方向前进，而上市公司明白分析师会用合适的方式表达自己的观点。精译注：1950年的文章。Points
8、of Inflection: Investment Management Tomorrow精译注：伯恩斯坦（本文作者）判断2003年美国资产管理行业面临以下这些转折点，那今天的我们呢？研究从1975年固定佣金费率取消，券商开始了依靠投行“贡献”的生涯。也自此soft dollar和投行业务你中有我，我中有你。转眼到了九十年代，可了不得，不仅技术变革，新经济蓬勃发展，defined-contribution退休金计划，特别是401(k)，推动者无数个人投资者涌入资本市场，共同基金的发展也迎来前所未有机遇。对于投行而言，一边是源源不断承销项目，另一边是对研究的迫切需求，蛋糕必须越做越大。只是量变总
9、会引起质变，研究利益冲突问题越发明显。对更高质量研究的要求（基金经理）和对费用上升的忍耐极限（基金投资者）是各方意识到，好研究，没有免费午餐。既然soft dollar有问题，hard dollar只是迟早的事。虽然究竟最后费用由基金经理还是基金投资人谁承担更多，尚不明朗，但有三点可以确定：一，soft dollar对基金投资者也是羊毛出在羊身上；二，一旦用hard dollar买来的研究，将导致交易频率降低，券商佣金量减少；三，高质量真正独立的报告应该带来更高回报。指数化已经过去的指数化投资热潮中，几乎所有的超额收益都来自极低的费用，极低的换手率，以及高度分散投资。而随着“极端”条件的消失，
10、指数投资已经度过了上一个转折期。以换手率为例，创造性毁灭一直是美国的标签，就算九十年代后期公司发展浪潮不再重演，index turnover也会维持一定高位，更何况，市场已经得出经验：front-running指数turnover通常可以获利。再来看之前受到热捧的分散投资，以2003年为例，标普500成分公司中，前十大公司占到市值的四分之一；前二十五大公司占市值的四成，这算分散么？如果投资建议是Wilshire 5000指数或者Russell指数，实际情况是这些指数也高度受到大公司的影响，而且他们本不能算作指数组合，只能算作tracking 组合，会涉及到非常复杂的换手和平衡问题。还有一个问题
11、是指数化投资者没有办法控制的，即当时投资的宏观环境。例如，当预期回报率为9%，甚至两位数时，投资者自然认为跑赢指数足以，没必要最求超额收益，对指数化的需求会空前高涨。而当预期收益趋向现实，对主动型投资的需求会增加，那时指数投资就不那么受青睐了。换句话说，除非预期回报率再一次超高，否则指数投资很难重现昔日辉煌。基准How do you do？How do you do what？基准先多用来衡量基金经理投资能力，而这种做法除了限制每位基金经理投资风格以外，还提出了重要的问题，这样的比较是为了什么？组合管理的目标是什么？是为了通过投资收益来偿还现在以及未来确定或不确定的债务。此项原则适用于养老金，
12、大学捐赠基金以及任何期望实现财富增长的机构和个人，所以衡量投资表现最重要因素应该是基金经理是否能够在一定风险基础上，提供所需投资回报率。没错，估值，市场，风控，投资过程等等对基金经理都非常重要，我们绝不否认，只是应该将这些与投资者“负债”特征相结合。基金虽然投资的是资产，但动态的负债水平，对投资者也非常重要。以这种心态思考制定业绩衡量基准尚属非主流，但传统的衡量方法已经明显越过了上一个转折点。只做多各类主题的对冲基金产品出现爆发式增长是在上世纪九十年代，当时通胀下行，利率也稳步下调，对更高投资回报的需求迫切。很多之前从未对对冲基金感兴趣的机构投资者开始进入这一领域。投资者自然会分析，如果卖方和
13、投行通常给出的都是买入评级，而很多投资的仓位又已经被锁定，市场更多的定价的错误的概率，或者说，产生alpha概率更低的方向，是做多还是做空呢？答案显而易见。九十年代泡沫破灭后，绝对收益或者说非相关收益，对投资者的吸引力大大增加。届时对冲基金和能够做空的传统基金之间的差别将会消失。投资管理行业已经经历过了一个转折点，未来研究将不再都寄居在投行门下；随着高投资收益难度加大，基金经理受到基准风格限制将成为历史；指数化投资成本将增加，且风险也会加大；做空的新老techniques将为基金经理提供更多选择。如果这些分析没有实现，各位，请推他们一把。Winners Game精译注：题目很好听，赢家的游戏。
14、但“精译”没怎么读出胜利的喜悦，您呢？认识到这三个错误，就能赢了。Error 1我们错误地把自己的使命定义为“跑赢市场”。看看过去五十年发生了什么： 纽交所的交易量上涨了2000倍，从每日200万股至今40亿股； 交易主体由90%的个人投资者，直至今日90%机构投资者； 集中度大大提高，五十家最活跃机构占到纽交所交易量的一半，即使里面最“弱”的机构每年花费一亿佣金换来各项研究服务； 衍生品市值从零至今超越现货市场； 那时一个CFA都没有，今天有十万之众，哦，还有二十万candidates； 根据监管要求，大多数上市公司的信息必须商品化（批量产出）； 各种算法和量化成为市场不可忽略的力量； 对冲
15、和PE基金等加剧竞争； 媒体把我们连在一起； 卖方报告第一时间面对市场； 多年来管理费的增长超过风险调整后累积收益。 有了这些，共同基金中，任意一年都会有六成的基金跑输对手平均水平，任意十年，会有七成基金失意，而每二十年，都有八成基金落在平均水平之下。知道错在哪里了吧Error 2 我们已经把自己当成了一个赚钱的行业。五十年来行业发展迅速： 管理资产规模几乎一路向上，翻了十倍； 管理费用在资产中所占比例涨了五倍； 行业人员薪酬翻了十倍。 是啊，年复合增长率5%，是经济增长率的2倍，再加上开发新市场和新产品，可以达到10%，一个10%复合增长的服务业，资本风险几乎没有，难道不wonderful么
16、？投资机构组织内部这些年最大的变化不是研究质量和组合管理能力，而是体现在我们学会了在业绩靓丽时拓展新业务，在差强人意时维护关系。我们成为了纯business，与客户投资需求“无关”。那些为了提高business生产力的措施，例如成本控制，管理费用提高等等，只能使professional的目标渐行渐远。Error 3 作为professional，我们忽略了真正应该做，且只要肯做就一定能成功的事情（很讽刺），即“帮助”投资者：帮助他们明白长期跑赢市场很难，帮助他们理解各类中长期投资品种（先是风险和波动，然后才是投资受益），帮助他们认识到自己可以成为怎样的投资人（已具备怎样的投资知识和技能；对风险
17、、收入和流动性的承受力；对金融的心理需求；短中长期金融诉求和金融资源）。两点，第一，让投资者明白跑赢市场不是他们的目标。第二投资者有共性，但更多的是个性化需求。举个例子，全球范围内最受欢迎的滑雪场有一个共性，不仅风景优美，更是能为不同需求层次的游客提供最好的体验，达到多赢的目的。 为什么说投资者急需有意义的“帮助”呢？之前美国推行的是defined benefit（DB）养老计划：成本低，长期投资，管理效率高，所以投资者不需要过度操心和担心。而现在已转为defined contribution（DC）计划，5500万参与者将独立管理自己的投资组合。其中20%全部投资货币基金（养老金计划最初普遍
18、做法），同时大部分是通过sponsoring 公司参与养老计划，因此有17%的“投资人”将40%以上的资产投资自己公司（想想如果是安然将会怎样）。更重要的是，大部分投资者并没有意识到这些对自己的退休生活意味着什么。令人高兴的是，我们也看到了些变化（希望），市场上有越来越多的target date 和life cycle产品 精译注：CFA协会已经连续组织life cycle等基金理财产品的研讨会，探讨各国养老金模式经验。占主导地位的401（k）资产管理人也提供了低成本模型，供投资者DIY。监管部门也破天荒支持投资顾问为DC计划参与者提供投资建议。 那些我们曾经根本不屑于去做，且看上去“过于”基
19、础的投资咨询，那些真正了解投资人需求的努力，是通往未来的成功之路。2011年美国共同基金持有人情况分析（以下数据均来自Investment Company Institute）2011年，44%的美国家庭持有共同基金基金持有人同时进行其他投资比例股票型基金依然占有绝对领先地位大多数投资者2000年前已经开始购买基金基金投资者最看重的依然是业绩表现十年or一个季度？冒尖or垫底？这项研究应该说不超预期，不过还是值得一看。第一张图，根据Morningstar数据库，挑选全球股票型基金中十年内（2001-2011）表现最好的9只基金，然后依次类推（每9只构成一组），远远跑赢基准。（8.37% vs
20、4.52%）但同样是这些长期表现最好的9只基金，最差的一年平均跑输基准12.04%。而十年内排名全球前三的基金，3年rolling业绩表现并不一致，“甚至”其中某一只曾经垫底。结论是。Way Forward精译注：六十年后，中国的公募基金会发展为怎样，中间会经历哪些过程。当然我们一定走有中国特色的道路，但美国共同基金六十年发展历程也许能为我们带来些启示。以下是Vanguard 基金创办者John Bogle 的角度。演讲场合为2010 年CFA 年会。五大革命性变化第一，60 年前，92% 的股票为个人所有，只有8% 为机构所有。而今天包括养老金和大学捐赠基金在内的机构投资者持有70% 股票，
21、散户持有30%。今天50 家最大的资产管理公司中，有48 家同时操作基金和养老金。换句话说，共同基金与养老金管理已经没有本质区别，统称机构投资者。第二，投资原则变了。曾经，大家都推崇长期投资，现在几乎变都成了短期投机。曾经基金投资的是行业，现在几乎就是交易股票。我进入这行时，共同基金每年换手率为20%，今天为100%。第三，投资策略变了。我入行时，所有的策略都围绕选股，后来选择基金成为关注点，而今天资产配置成为核心，被动指数型基金广泛被用来执行各种资产配置策略。第四，结构性变革，这点通常被很多人忽视。现在只有Vanguard 等少数还保留当年Massachusetts Investors Tr
22、ust 的运营模式，即由受托人管理（trustee），而不是外部聘用的管理公司。当时所有的共同基金都是合伙制，管理者都是投资专业人士。而今天最大的40 家共同基金公司中，只有8 家为非上市（privately held），31 家上市（publicly held），而其中的23 家母公司都是大型金融集团。这种模式毫无疑问会引起利益冲突，这些金融集团是应该以谁的利益至上，是集团股东还是基金持有者？第五，费用变了。上世纪五十年代时费用占比为0.6%，六十年代降至0.48%，今天又升至0.98%。资产管理费由每年1400 万美元升至1200 亿美元。过去每支共同基金平均花费掉10-25% 的投资回报
23、，今天股票型基金平均花掉60%。我们的行业无疑发展壮大了，但是不是更好了呢？这是值得我们都应该思考的问题。下面是John Bogle 与Davis Advisors 董事长（家族第三代成员）Christopher Davis共同参与的问答环节：问：对于金融类公司冒太多风险，而且造成利益冲突的问题，如何解决？答：Davis首先我觉得刚才John Bogle 提到的很多问题与现在这个行业大家谈论的话题及其营造的氛围不无关系。任何行业如果是将产品提供给客户，那么主要计算利润回报；而如果提供的是服务，则应该根据客户反馈来衡量是否成功。比如我判断一个医生是不是好医生，不是看他能挣多少钱，交多少税，而是看
24、是否能治好病。教育和律师行业也是如此。金融服务业呢？看看我们周围的人都在关注些什么？产品是否够多，覆盖面是否够广，发行新的产品“保鲜期”有多久？就是这些转移了大家应有的注意力。再说另一个问题，如果股东遭受重大损失，CEO 也逃不了干系（正如2007 年）- 惩罚应该对称。而金融服务业没有做到这点，当然这点在对冲基金领域更加严重。从业人员可以无限贪婪，因为不会担心“报应”（no fear of retribution）。经营者的指标与激励体系不一致是造成问题的根源。在我们的基金，不仅我们的家族成员，员工，股东都是基金的持有者，所以管理公司与管理基金是一致的。这样做的必要性显而易见。而上市基金公司
25、问题更加复杂，因为他们需要同时服务两个完全不同的利益群体。不过也有基金公司做得很好，成为例外，比如T. Rowe. Price。Bogle：No man can serve two masters。我刚入行时，这个行业的根基是管理（stewardship）， 而不是营销（salesmanship）。营销不应该成为我们这样行业的核心关注点。大家都要争取更多的资产管理规模，而途径就是通过发行更加投机性的新基金，这样管理费用就会增加，但利益受损的无疑是新的投资者。基金公司先是纷纷上市，然后就流行基金公司被统辖在金融集团中。我相信对基金持有者来讲，如果基金公司不上市，对他们来讲是好消息。Davis补充
26、一点，人们说不论从事哪个行业，要给客户他们想要的，必要时“推他们一把”，但很多行业，只给客户他们想要的，有时会害了他们。如果我的医生只告诉我想听的话，那我就得不到很好的治疗。同理，投资顾问只对客户讲他们想听的话，意味着择时等等，这样做的负面效应比多收点管理费要严重得多。问：作为投资者，应该关注上市公司的治理么？答：Bogle共同基金和机构投资者曾经投资股票是拥有这只股票，而不只是租借（交易）股票。前者你必须关注上市公司治理，而后者不仅不会关注公司治理，而是根本不必。如果我持有这只股票不会超过六个月，我为什么要关注公司治理？而如果我买入股票是为了从这家公司的内在价值增值过程中收益，就要关心长期未
27、来现金流的折现值，公司治理决定一切。因为良好的公司治理首要关心的就是长期股东价值。很多机构投资经理没有很好地代表基金持有者或养老金受益人的利益，据我所知，很少大型基金会在行使股东代理投票权时投反对票。频繁交易也是基金投资回报不令人满意的重要原因。基金经理和他们的基金其实是美国公司的大股东，如果他们以委托人利益为重，就应该对高管薪酬过高以及毫无意义的并购等事件发生时，站出来讲话。Davis事实上几年前我第一次与Bogle 见面，就是为了这个问题。当时我们对股票期权（stock options）没有在利润表中被算作费用项感到不满，但与会计公司交涉无果，因为他们的客户，特别是来自硅谷的很多客户，不希
28、望改变现状。我们当时认为只要联合和5 到6 家机构投资者，以我们手中的股票（影响力）足以改变这一现象。“我们必须促成这一变革，因为这相当于公司高管从我们的客户手中抢夺了利益，这样的会计是有问题的”。但我们碰到的几家大型指数基金却表示他们习惯于无形（“We are the invisible hand.”）。我没想到说服同行会这么难。后来虽然机构投资者投票问题得到了更多的关注，但解决效果仍不容乐观。基金经理将手中的代理投票权“外包”给了Institutional Shareholders Services（ISS）这样的公司。还出现很耐人寻味的现象，巴菲特既是可口可乐的董事，同时是也持有可乐糖浆
29、相关业务公司，这样的利益冲突又该怎样解决？在Davis 基金，我们会履行每一次投票，而且不会敷衍了事，该投赞成还是反对票都会认真对待，一切为了长期股东利益。我们都知道安然等公司董事会成员的简历和经历简直是完美，但公司治理更多需要的是“执行”，所以与其他机构投资者联合议事的失败经历，反而让我对上市公司治理有了更加清醒的认识。我同意John 的观点，如果持有期只有几个月，公司治理不重要，不过这样做最大副作用就是机构投资者不懂得珍惜手中的投票权。但我们知道在所有指数型基金中，一半以上的持有者还是长期投资者。Bogle机构投资者本可以通过更加完整和“复杂”的分析研究，及时发现安然、花旗、雷曼、世通等公
30、司的问题。大家应该对自己再tough 些。问：机构的投研负责人是不是都应该对模型进行些修改，例如添加些风险缓冲因素等等？答：Bogle这个问题我没法回答，因为我本身就不相信任何模型。Davis风控是每位高管的责任。举个例子，Citi的首席风控官需要向一位律师报告，而这位律师又要向其他律师回报，如此一来，任何风险，包括激励机制的问题其他人都很难发现。据我所知JPMorgan Chase 采用的代理投票权考虑了高管持有股份的回拨以及期限等等。据说，以前伦敦的Lloyd 银行，对高管的纽扣位置都要详细规定，甚至视为“风险”，虽说有些夸张，但对金融行业高管风控标准高些，都不算terrible。再举个例
31、子，如果美林公司不是一家上市公司，而是为高管私有，公司倒闭意味着高管一分钱都拿不到，那会是怎样？高管像没事发生一样，带着丰厚报酬走开，这种现象应该有所改变。问：你们对监管改革怎样看？答：Bogle我们不仅需要沃克尔（Volcker Rule），我希望能够回到Glass-Steagall 法案时代，商业银行和投行分得清清楚楚。商业银行只能靠吸收和发放贷款，而投行就负责承销证券，做自营，甚至可以运作对冲基金。但我严重怀疑这些能否实现。Davis我也来举个例子，房利美和房贷美，这两家金融机构有自己专门的监管部门，150名拿着纳税人钱的人负责对其进行百分之百的监控，然后呢？ 2002 年，我们还通过了
32、Sarbanes-Oxley 法案，对会计行业冲击不可谓不小。我个人是一家上市公司审计委员会成员，我可以告诉大家，公司花在审计上的费用节节攀升，但然后呢？金融体系还是崩溃了，所以我对任何监管改革都持怀疑态度。比所有监管都要有效得多的方法就是让高管把身家性命（financial skin）也放在公司中，只有这样领导意志和行为才会有利于股东长期利益。问：你们各自对私人资产如何配置？答：Bogle我相信那个关于年龄的公式，比如60岁， 就在资产里配置60% 的债券， 在我81 岁生日的时候，我的债券“刚好”占到81%，股票资产占19%。还记得1999 年时，市场达到了“荒谬”的高点，股市已经连续20
33、 年平均回报达到17%，其中7% 属于估值整体上升，而非公司创造更多价值。当时标普500 的平均分红率为1%，市盈率达到35-40 倍。试问有什么理由随后年份市场可以继续提供如此高回报？当年在Morningstar年中论坛上，我对大家说，“现在的情况，我一点股票也不想持有，因为债券可以提供7%的回报，而且未来10 年确定性高得多”。现在我最大的资产是在Vanguard 基金的养老金计划。从1951 年我就开始等额投资（三分之二债券指数基金，三分之一短期公司债券基金），长期复合增长的威力可以很大的！Davis我首先要考虑的不仅是年龄，还有买入价格。Jahn 刚才提到的1999 年，当时平均30
34、倍市盈率，盈利水平为3%，1% 左右分红；而当时债券收益率达到7.5%，哪个是泡沫显而易见。那今天的情况又是怎样？雀巢，可口可乐，保洁等公司收益率可以达到7-8%，再加上2-4% 的分红率，而债券收益率仅有3-5% 左右，但我们却看到史无前例的资金从股票基金流向债券基金，已经达到任何12 个月的最高水平（精译注：开会时是2010 年5 月，不过截至2011 年1 月资金依然呈流出状态）。其次我要考虑的是否跟随“时尚”，无论是私募股权基金，还是对冲基金，收费太高，而且现在环境下流动性不够好。与此形成鲜明对照，大盘股中跨国公司，全球行业领先，虽然投资他们不够时尚，但盈利水平高，而且可以应对通胀，分
35、红有保障，流动性好，所以我会选择他们。最后，我要考虑的因素是“站队”，那些大家常提到的分立阵营，在我看来其实都是假的。第一，成长和价值的划分是没有意义的，成长是构成因素，利润增长当然比没有利润要有价值，两者并不可分。第二是强调投资国内公司还是海外公司，如果上市公司盈利来源一半国内一半海外，那怎么区分呢？关于现阶段债券投资，我还有点补充，Henry Paulson 财长任内结束曾提交一份美国政府的“财报”，不仅有高管分析，还有审计报告等环节。我拿到这样的年报，第一件事就是去查养老金脚注部分。报告显示没有储备金的短期负债超出资产部分现值为420亿美元。放着可口可乐这样公司7-8% 的收益率，为什么
36、要投资利率仅有3% 的风险性极高国债？这只是我个人观点。此外，我小时候，祖父就告诉我债券实质是没收财产充公凭证。没错，美国经历了三十年债券牛市，现在市场资金看到了获利便蜂拥而入，表面看上去是无风险回报，也许最后却成为无回报风险。问：应该看绝对收益还是相对收益？答：Davis基金经理和机构的目标应该与客户预期相一致，总不能基金经理自己觉得做得还不错，而客户却不满意。不过我们发现，如果市场下跌，基金表现一般，客户倾向绝对收益；如果市场上涨，基金表现落后，客户倾向相对收益。如果从投研角度考虑，我们选择标的时一定将自己视为绝对收益投资人。我们会问，投资回报如何，现阶段是否适合介入，风险怎样？不会问这个
37、行业比其他行业投资前景怎样？当然作为我们基金，我们也要以大盘指数作为基准，但前提是我们认为大盘指数长期看来可以为投资者带来满意回报，所以我们对持有者强调比基准略好些就好，保持7-9% 比较符合实际。Most Likely to Succeed: Leadership in the Fund Industry精译注：Financial Analysts Journal杂志2011年11-12月刊的一篇文章。只看开篇的几个问题，就会觉得会有些参考意义：哪些才是美国共同基金成功的关键因素？是排名靠前的业绩？创新的产品，还是很广的分销渠道？根据我们的研究，都不是，而是机构本身的组织结构。未来十年，成功
38、的基金公司应该具备以下两个特征：专注于资产管理，由专业人士进行管理。所谓专注（dedicated）型资产管理公司是指业务收入的大部分来源于投资管理，下表显示1990,2000,2010年三个时间点排名前25的基金公司的情况。由此可见，2010年底，排名前十的公司中有八家都是“专注型”基金公司，前25名中有14家是，这一情况与二十年前基本相同，且“专注型”公司所占市场份额有所增加。2010年底排名前十的基金公司中“专注型”市场份额达到47.5%，而二十年前这一比例仅有32.4%。与此相对应，“多元化”金融公司（主营业务收入一半以上来自投资管理以外业务），一般涉足券商，零售银行，投行，保险，年金等
39、等。这一过程中具体发生了什么？为什么他们的宏伟目标没有实现？提到多元化公司的发展历程，不得不提“并购”。不难想象，并购的起落与股市走势密切相关，具体可分为三个阶段：1993-2001，银行和保险公司成为收购的绝对主力；2002-2006，更多是多元化公司将基金业务卖给专注型基金公司；2007-2010，信贷危机使得多元公司纷纷将基金管理业务剥离。第一阶段，1993年由梅隆银行（现BNY Mellon）最先破冰，买入Dreyfus基金，很快被众银行保险机构效仿。当时最大的一桩来自德银买下Zurich Scudder（当时欧洲占到所有此类交易额的四分之一）。美国本土各家券商也摩拳擦掌壮大自营业务，
40、Morgan Stanley先后买下Van Kampen，Anderson&Sherrerd。同期专注型基金公司通过并购途径发展并不多见，其中比较引人注意的是Invesco买入AIM，或者他们的扩张目的更加明确，比如Alliance买入Sanford C. Bernstein就是希望加强个人高端理财业务。第二个阶段，股市下跌，多元化公司扩张兴趣锐减，专注型基金公司开始发力，此时交易多是后者从前者手中得到经过战略调整后“舍弃”的基金业务，例如BlackRock从美林手中拿下大部分自营基金业务。Salomon Smith Barney与Legg Mason达成互换协议，前者取得了后者手中的券商业务
41、，而Legg Mason由此转型为专注型买方。第三个阶段，信贷危机后，出于融资需要，多元化公司只能将盈利尚好的基金业务先出售，AIG，美国银行，巴克莱，Lincoln Insurance都是这种情况。换句话说，到了今天，并购形势与第一波基本逆转。现在在顶尖共同基金中已少见多元化公司的身影，银行系算是相对比较不错的，J.P. Morgan和BNY Mellon主要得益于为机构服务的货币市场基金，这样充分发挥托管和交易的长处。“金融大超市”的概念为什么失败了呢？主要有四方面原因：第一，基金销售体现的是开放的竞争格局。当初在买入某一品牌基金时，多元化公司的确花了大价钱，且希望能够将其与自家产品一同打
42、包销售，但事实是高端客户在意的是基金本身，而不是渠道，监管规定也限制类似明显有激励嫌疑的销售行为。互联网的普及等等也降低了投资者对基金“忠诚度”。第二，交叉销售“没那么简单”。富达的教训值得借鉴，当时富达开发信用卡业务，旨在出售给基金用户。但一方面老用户都是按时投放，利息收入很难实现，而老用户又很反感信用卡年费做法，所以最终富达不得不将该业务出售给一家商业银行。再说就算客户群存在交叉，掌握所有牌照的销售人才也不好找。第三，人的因素。投资人才一般都希望在一个小的环境伸展拳脚，多元化的公司各种预算审批和无处不在的人力资源会令其不爽。如果业绩做得好，大公司会心甘情愿给投资经理比总裁还高的薪酬么？类似
43、股份的激励能通过公司那道关么？所有者（ownership）身份对投资专业人士而言非常重要，Affiliated Managers Group，被称为最成功典范之一，就是在买入任何公司股份时，公司只占到50-71%，其余投资算作基金经理“激励”。对多元化公司不满意的人才自然会离职，甚至会自立门户，只要10万元的启动资金，分销和行政可以外包，当然最重要的是他们必须具备自己的品牌效应。三巨头（富达，先锋，Capital）体现出哪些共同优势呢？首先，专注。虽然富达和先锋同时涉足record-keeping退休金计划，零售券商等业务，但主业从未改变。其次，平行管理结构。CEO和专门负责投资的员工中间“没
44、那么多层”。Capital甚至规定所有办公室必须一样大小，包括总裁和主席在内的所有人必须“管钱”，所有领导只要涉及基金的决策必须首先听取一线重要投资岗位的意见。再次，三家公司的薪酬体系“务实”，除市场化薪酬水平外，推荐“牛股”的研究员奖金可以比基金经理高。最后，三家公司都是私人持有，因此不必面对公众股东短期定期的业绩压力。三家公司创立人家族控股，或基金股东控股，或合伙制。但这样做其实也有弊端，比如由于没有上市交易，难以评价员工手中的股价。富达和Capital使用的是非常复杂的公式，先锋采取的是以基金业绩为基准评估年终奖中的股价。同时也产生后续问题，例如管理层交接时，只能由公司出面，从“老领导”
45、手里买了股份再卖给“新领导”。融资问题也是这类公司在并购时常会遇到的问题，所以少见其大手笔收购。鉴于此，推荐Public-Private Model。25家最优秀基金公司中，有8家上市，其中4家情况如下：Federated采取的是dual （双重）股权结构，由创办者和公司高管行驶所有投票权。T.Rowe Price大部分股票持有人是公司现任和离任员工。Franklin Templeton三分之一的股份掌握在创始人家族和高管手中。PNC，美国银行和巴克莱银行等三家先后被BlackRock并购的机构虽然在董事会有席位，但未经管理层允许不得追加股份。所有这些形式可以使管理层和员工方便套现，同时为并购
46、提供弹药。例如Franklin Templeton最近几次成功收购“互补性”业务（Fiduciary Trust），为发展高端业务打下基础。BlackRock作为一家债券起家的公司，上市后大踏步向股票业务进军，2005年收购State Street研究后，2009年还拿下了巴克莱的ETF业务。当然上市也不是没有“弊端”，比如定期业绩压力会“干扰”长期投资框架，受到Sarbanes-Oxley法案监管等等。但事实证明，这些“代价”是值得的，混合型（hybrid）股权结构降低成本，不过优势叠加的前提是管理层掌握大局。BlackRock is remaking the capital markets
47、 精译注：全球管理资产规模排名第一的公司如此大刀阔斧的改革，这个。离我们有多远？背景：促使BlackRock改革的推动力包括：宏观层面以美元进行的交易越来越少，法国银行危机再一次引起世界同行恐慌，投资者要求更多“保证”致使投资成本提高，资产管理公司文化面临重塑。监管层面的变化：巴塞尔协议III对银行资本金提出更高要求；Dodd-Frank改革法案和Consumer Protection Act直接对银行业务模式提出挑战。导致流动性不足，主要体现在一方面BlackRock买卖证券的难度加大，另一方面投资者很难达成满意成交价。例如一级市场交易商持有的公司债在信贷危机之前高峰曾达2400亿美元，而现
48、在只有30%左右。这种流动性差距对投资经理构成了“战略性威胁”。改革目标直指：证券买卖方关系投资经理，投资者，卖方投行，上市公司等寻求资本各方，价值链将重塑。以前投行根据专长分析上市公司资本结构，建议其发债或回购等等，再拿着“订单”上门找买方的投资经理，由后者代表个人和机构投资者进行投资，从而完成整个过程。现在BlakRock不想被动地“等”，而是部分取代华尔街投行，自己找到上市公司并达成交易，从而降低成本；同时利用公司内部强大的“网络”，直接达成交易。需要指出的是，以BlackRock的地位和实力，一旦形成规模和趋势，竞争对手要么效仿，要么拱手相让市场份额。已打响的行动：成立全球capital market desk,syndicate desk，加强电子交易能力。具体操作如下：公司2011年企业信贷涉及的资本额
