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1、要点： 次贷危机的进一步蔓延标志全球金融危机仍处动荡之中，其对美元体系、国际贸易体系、国际分工体系的冲击影响还需观察，全球经济从繁荣到衰退的特征更加明显。从中国经济的前景看，由于美元和油价仍存在反复的可能，四季度国内短期通胀形势尤其是PPI的走势也存在变数，但是未来1年内CPI与PPI的回落仍是可预期的情景。相对而言，外需冲击和投资放缓背景下的总需求回落则很可能取代通胀成为中国经济面临的最大挑战。 进入4季度后，上市公司今年4季度和09年的业绩增长前景成为关注的重点。从09年业绩看，市场一致预期在过去2个月已经经历了小幅的下调（从8月初的25%到现在的21%），但是由于自下而上业绩预期调整的滞
2、后性，这种预期修正仍显得不够充分。考虑到需求回落与经济周期下行对金融、石油化工、房地产、煤炭等权重行业的负面影响，我们预期09年A股上市公司业绩增速仅在10%左右。而考虑通胀反复的可能和经济需求回落逐渐体现，今年4季度业绩能否在3季度基础上有所回升也还需要观察。 从全球横向比较、历史纵向比较的角度，A股PE、PB估值水平在上证综指年内低点1802点具备较强的价值支撑；但在当前位置（上证综指2297.5点）吸引力则较为有限。在整体估值水平吸引力中等、处于短期均衡位置的基础上，并不乐观的业绩预期成为4季度市场走势首要的决定因素；另一个变量是政策的刺激，尤其在4季度迎来新一轮、方向性的宏观调控政策的
3、背景下，市场信心有可能获得短期的提振。我们判断4季度A股将主要呈现宽幅震荡格局，而前期低点上证综指1802点很可能成为中短期内的价值和政策双重底，从而使波段性操作机会成为可能。 在继续控制股票仓位的前提下，我们四季度的行业配置仍然坚持防御型策略，寻找抵御周期、景气稳定的行业成为首要考虑的因素；估值吸引力则是第二位的评价指标。建议重点关注医药（生物药、中药、医药商业）、食品饮料、商业、旅游、信息服务（计算机软件、传媒）等消费和服务类行业，以及建筑、交通运输（铁路、公路、机场）、电气设备、电力等行业的投资机会。2008年09月26日投资策略报告 季度报告经济下行与政策期待：坚持防御策略2008年4
4、季度投资策略分析师但朝阳：高凌智：0755-83515597 0755-83516242danzy gaolz吴土金：何筱薇：0755-83516212 010-88366060 wtj hexwwtj0755-83516212 wtj经济增长与企业利润表现相关报告经济减速与通胀背景下的积极防御2008年下半年投资策略，2008年7月2日经济放缓阴霾下的估值博弈2008年2季度投资策略，2008年4月1日寻找确定性成长2008年投资策略，2008年1月8日从重估到成长2007年4季度投资策略，2007年9月7日估值压力与紧缩预期下的投资选择2007年下半年投资策略，2007年6月25日布局蓝筹
5、，兼顾成长2007年2季度投资策略，2007年3月31日寻找经济转型中的成长溢价2007年度投资策略，2007年1月11日独立声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 目 录一、经济基本面:下行周期与增长忧虑31、新的挑战：全球金融危机蔓延32、中国经济：需求回落成为最大挑战6二、业绩与估值：仍难乐观101、业绩预期：向下修正尚不充分102、估值水平：吸引力有限113、业绩下行与政策刺激： 4季度演绎震荡格局？13三、下行经济周期中的防御型投资策略：景气第一，估值第二141、抵御周
6、期：指向消费、服务、基础设施142、估值横纵向比较：关注交通运输163、行业配置174、长城30股票池18一、经济基本面:下行周期与增长忧虑1、新的挑战：全球金融危机蔓延3季度以来，随着美元止跌、国际油价与大宗商品价格冲高回落，笼罩全球的通胀阴影有暂时远离的希望，从而为各国政府转向宽松货币政策、应对经济萎缩赢得了难得的喘息时机。但是与此同时，次贷危机的进一步蔓延则带来新的变数。自从去年夏天爆发次贷危机以来，这场危机不仅没有结束的迹象，反而愈演愈烈。“两房”之前的危机还只是存在于次级贷款的范围内，而美国第四大投行雷曼兄弟倒闭，美林证券被收购，全球最大保险集团美国国际集团被政府接管，预示着这场危机
7、已经蔓延到世界金融体系的各个角落。在这种紧急时刻，处于危机漩涡中的美国政府采取了一系列措施，力图减缓这场危机所带来的冲击，其中就包括美政府救援“两房”的2000亿美元，救援美国国际集团(AIG)的850亿美元和有可能获得国会批准7000亿美元的救援计划。图1、7000亿美元救援计划的传导机制示意图 资料来源：长城证券研究所美国财政部长Henry Paulson 的旨在稳定金融体系的7000亿美元救援计划一经推出，受到了各方面极大的关注和争议。尽管救援计划有助于避免美国金融体系的崩溃，防止金融危机演化成经济危机；但同时也将使美国的国债水平推至自1954年以来的最高水平，从而带来一系列的负面后果（
8、图1）。一方面，国债的大量供应可能会使世界上最大的经济体面临利率水平忽然窜升的情况，意味着债券收益以及抵押贷款利率可能相应提高，最终会使房价以及不良抵押贷款支持的债券价格继续下降。这无疑会对已经非常脆弱的美国金融体系蒙上阴影。另一方面，从偿还巨额国债所可能采用的两种手段看，加大货币发行量会引发美元进一步弱势和通胀预期加强的连锁反应，而提高税收则会在很大程度上抑制私人部门的投资和消费。次贷危机救援计划的两难境地背后，是全球金融危机的演变再次超出此前最悲观的预期，这对已经陷入衰退的全球经济来说不啻于雪上加霜。从本轮金融危机的历史成因来看，美元主导地位下的美国债务过度扩张是最重要的背景。在“消费研发
9、核心-制造业轴心-原材料基地”这个多层次全球分工体系当中，以美国为代表的发达国家具备了扩张信用、透支消费的条件，以东亚经济体为代表的人口密集国家迫切需要依靠外需发展制造业解决就业问题，同时巴西等资源型国家则通过发挥资源优势奠定了在全球分工体系充当了原材料供应商的角色。自从70年代布雷顿森林体系瓦解之后，美元确立了其全球主导货币地位，海外市场大量的美元需求要求美国长期保持经常项目逆差，不断输出债务，以满足海外市场对美元的巨大需求，同时，货币弱势国则通过持续的顺差积累美元储备，以维持自身币值的稳健和出口贸易的发展。在这个美元输出的过程当中，美国依托于负债形成了消费透支型的经济特征，确立了其全球最大
10、的债务主体地位，造成国际金融体系的严重失衡，表现为美国财政、贸易双赤字的不断扩大（图2、3），同时亚洲国家持续累积经常项目顺差，债权主体地位不断深化。图2、美国财政盈余，%GDP 图3、美国经常项目盈余，%GDP 数据来源：Bloomberg，长城证券研究所在消费透支型的经济特征下，也伴随了美国长期持续的信用扩张。从90年代初开始，美国居民消费信贷占GDP比重从13%上升到了18%的水平，2001年科网泡沫破灭之后，美联储的宽松信贷政策和金融机构扩张信贷的利益动机直接导致房地产泡沫的出现，房屋抵押贷款规模迅速膨胀，贷款余额占名义GDP的比重从2000年不到50%的水平上升到了75%（图4），房
11、屋贷款已成为美国仅次于国债的最大债务负担。过度的信用扩张埋下了金融危机的隐患，而在持续的信用扩张无法维持的时候，接踵而来的信用收缩往往成为引发金融危机的导火索，在信用收缩阶段，人们发现借贷变得不那么容易了，次贷危机爆发后美国居民储蓄水平的上升（图5），是美国本土居民信用收缩的第一个信号。图4、美国房屋抵押贷款、消费贷款占GDP比重，% 数据来源：Bloomberg，长城证券研究所图5、美国居民储蓄占可支配收入比重，% 数据来源：Bloomberg，长城证券研究所随着违约造成债权主体利益损害的进一步增大，信用收缩将无可避免地扩散到外国债权人身上，美国的最大债权主体亚洲出口国将会收缩自己为美国融资
12、的规模，在信贷危机由美国本土债权人扩散至外国债权人之后，金融危机将逐渐呈现出美元信用危机的特征，表现为外国投资者对美元资产的抛售和美元币值的下滑。一方面，在债务国美国无法进一步扩张消费和信用贷款的前提下，亚洲出口国会收窄自己的经常项目顺差，降低对美国的新增债权规模；另一方面，持有美元资产的外国投资者（当然也包括那些意识到美元信用问题的美国本土投资者）将降低自己的美元资产净头寸，转向一些可替代性的资产。因此，我们最重要的判断在于，美国在历经十五年的“信用扩张”之后，将在未来较长时期内走向对外负债放缓的“信用收缩”期（图6），美国的经常项目逆差规模面临持续收窄，国际分工体系也将步入一个“再平衡”时
13、期，前期由于美元本位导致的国际收支失衡将获得相应调整。图6、美国未偿还国债占名义GDP比重，% 数据来源：Bloomberg，长城证券研究所在这个至少持续5年以上的信用收缩期内，必然伴随出现的货币现象是美元贬值趋势的长期延续，尤其是对那些处于债权人地位的货币，人民币、日元等货币兑美元的潜在升值幅度将会非常可观。同时，国际分工体系的“再平衡”也意味着在“收缩期”内美国无法继续大规模地依赖透支和消费获得额外的经济扩张，发达国家将无可避免地步入衰退的境地（图7），国际分工体系也面临着放慢步伐的调整。而对于中国这样外贸依存度超过60%的出口导向型经济来说，外需放缓，粗放增长难以为继带来的转型压力将显得
14、尤为严峻。 图7、发达经济体季度GDP同比增速，%数据来源：Bloomberg，长城证券研究所2、中国经济：需求回落成为最大挑战 由于美元和油价仍存在反复的可能，四季度国内短期通胀形势尤其是PPI的走势也存在变数，但是未来1年内CPI与PPI的回落仍是可预期的情景。相对而言，外需冲击和投资放缓背景下的总需求回落则很可能取代通胀成为中国经济面临的最大挑战。 图8、国内CPI与PPI走势数据来源：wind，长城证券研究所 图9、中国经济面临的挑战资料来源：长城证券研究所出口零增长的风险。继日本和亚洲四小龙之后，中国成为实施出口导向发展战略实现经济崛起的另一个典范，改革开放三十年，中国经济从近乎封闭
15、的状态发展成今日的世界工厂，2007年外贸依存度达到了66%（世行数据），外贸顺差占GDP比重超过了8%。在金融危机引发全球分工体系“再平衡”的过程当中，一方面，发达国家消费需求的下滑势必显著拖累中国经济的表现，美国改善经常项目逆差的长期冲击将对中国制造业造成不可逆转的影响；另一方面，资源约束使得出口导向之下的粗放增长变得难以为继，中国经济将无法依靠粗放的要素投入实现两位数的高增长。 图10、韩国、中国和日本历年商品贸易占GDP比重，% 数据来源：WDI，长城证券研究所1997-1998年东南亚危机期间，中国经济在外需放缓的冲击下出现上一轮经济周期的低谷，季度GDP增速在98年二季度最低降到了
16、7.2%，进出口总额占GDP比重由45%滑落至31%（上图），内需不足和积极财政成为98年东南亚危机期间的核心经济主题。2001年科网泡沫破裂，世界经济增速放缓，中国进出口增速大幅放缓，接近于零，外贸顺差占GDP比重降至2.1%，年度经济增速仅为8.3%。在2002-2007五年之间，在相对平稳的外部经济环境之下，外贸部门持续扩张、贸易顺差不断扩大，贸易占GDP比重由东南亚金融危机期间31%的低位大幅攀升到66%的水平，对外顺差扩大至8.8%，在宏观周期最强劲的2007年更获得了11.9%的高速经济增长。 图11、历年中国净出口，%GDP数据来源：WDI，长城证券研究所在未来较长时期内（至少五
17、年），美国将放缓对外国的信用扩张，收窄日益扩大的经常项目逆差，这意味着以中国为代表的制造业出口国将面对较长时期的出口冲击，外需冲击的力度和时间规模都将是史无前例的。 图12、中国对各地区出口总额增速，%数据来源：长城证券研究所投资放缓。今年1-8月国内固定资产投资总额增速达到27.4%，上年同期为26.7%，名义固定资产投资完成额仍保持了稳定的增长，但是在剔除价格因素之后实际投资增速下滑趋势则非常明显：2007年全年固定资产投资价格增幅为3.9%， 08年上半年固定资产投资价格增幅却已高达10%。在维持名义增幅基本不变的情形下，08年固定资产投资增速已放缓了6%。房地产行业的固定资产投资占全社
18、会固定资产总投资比例达到四分之一，而从07年四季度开始，扩张近十年的房地产开发投资资金增速开始显著放缓，房地产行业的调整，势必显著影响固定资产投资的增长。此外，在总需求放缓的影响之下，企业将同时面对产能过剩和成本上升的双重压力，缺乏增加投资、扩张产能的动机。尽管未来一段时期内灾后重建、部分基础设施建设项目等可望带来新的固定资产投资增长点，但是整体看投资增速缓慢回落仍然难以避免。 图13、国内固定资产投资增速，%数据来源：wind，长城证券研究所二、业绩与估值：仍难乐观1、业绩预期：向下修正尚不充分2008年成为上市公司盈利增长变化的分水岭，上市公司08年盈利增长预期从年初43回落到年中20后，
19、新一轮的业绩下降趋势逐步形成。通过分析中国经济增长前景的内外部环境、上市公司盈利预测构成，我们认为上市公司盈利下降趋势并没有见底、寻底的长期性决定了整体性投资机会仍需耐心等待。从国际环境来看，正在爆发的金融危机正在解决之中，其对美元体系、国际贸易体系、国际分工体系的冲击影响还需观察，全球经济从繁荣到衰退的特征更加明显。从国内环境来看，中国经济正面临着周期性调整与转型的双重压力，而外部需求拉动减弱更是雪上加霜。中国经济增长前景面临的内外部困境，不会在短期内消失，上市公司正处于盈利下降的寒冬中。进入4季度后，上市公司今年4季度和09年的业绩增长前景成为关注的重点。从09年业绩看，市场一致预期在过去
20、2个月已经经历了小幅的下调（从8月初的25%到现在的21%），但是由于自下而上业绩预期调整的滞后性，这种预期修正仍显得不够充分。 图14、A股各行业利润权重与09年业绩增速预期数据来源：wind，长城证券研究所从图14的行业利润权重分布看，金融服务、石油化工、交通运输、钢铁、煤炭、有色金属、房地产等行业对整体利润影响居前，目前市场对上述行业09年业绩增长的一致预期分别为20%、36%、7%、13%、25%、40%、44%。但是其中房地产、煤炭、石油化工等行业的一致预期数值显然对于内外需放缓、经济周期继续下行的负面影响考虑得并不充分，例如房地产行业在考虑房价09年同比下降5-10%的情况下，09
21、年利润增速将降至个位数甚至负增长；而第一大权重行业金融服务行业的增长预期也高于我们的预测（预期09年银行业上市公司利润增长在10-15%左右）。如果按照我们行业研究员的数据对上述权重行业的业绩预期作出向下修正的话，09年全市场上市公司业绩增速将从目前的21%降至10%左右。显然，与经济下行周期对应，09年上市公司业绩增速同样呈现回落的趋势，而这一趋势将在未来1-2个季度的研究员业绩预期调整中逐渐成为现实。 图15、A股09年业绩增速预期与修正数据来源：wind，长城证券研究所 2、估值水平：吸引力有限 经过近期的市场反弹，A股估值水平在经历持续下降后得到短期的修复，目前A股的滚动PE和08年P
22、E分别为16.8倍和14.7倍，PB为2.7倍；沪深300指数的滚动PE和08年PE分别为15.8倍和14.1倍，PB为2.4倍。在上市公司1年期业绩增速预期有限、大小非减持压力更加巨大的情况下，这一估值水平是否具备足够吸引力，需要作更多的横向及纵向比较。 首先，有必要再次比较A股在全球估值体系中的位置（横向比较）。目前沪深300指数滚动PE水平与全球14.2倍平均水平基本相当，但相比香港恒生指数和H股指数仍有20%左右的溢价。沪深300指数PB水平相比全球1.97倍的平均水平和香港H股指数2.09倍的水平也分别约有20%左右的溢价。另一方面，与中国较为相似的经济体印度目前的PE和PB分别在1
23、3.5倍和2.7倍左右，整体估值水平与A股较为接近。考虑中国经济即使面临短期的调整，GDP增速也有望维持在8%以上的水平，相比成熟经济体3%以下的GDP增速，有理由享受一定的溢价，因此从国际比较的角度，目前A股估值水平有所高估，但高估的幅度非常有限。 图16、全球主要股票指数估值比较数据来源：Bloomberg，长城证券研究所（采用9月25日收盘价为计算依据） 其次，在过去1年A股PE水平已经经历大幅下挫的事实下，我们来观察更有价值底线意义的PB指标（纵向比较）。以最新净资产衡量的PB指标看，A股PB目前为2.7倍，低于历史均值3.7的水平，但距离历史低点1.63倍（2005年6月）的水平仍有
24、较大差距。另一方面，从产业投资的角度，2倍PB通常已经是具备投资价值的估值水平。从PB的角度，目前A股估值距离合理水平尚有25%左右下行空间，距离历史最低水平则有40%左右下行空间。同时可以看到，9月份的市场低点（上证综指1802点）从PB的角度（PB在2.1倍左右）已经具备较强的价值支撑。 第三，“大小非”减持对估值体系的影响。“大小非”减持的背后是产业资本与金融资本对A股估值体系的严重分歧，“大小非”代表的产业资本在现阶段取了得股市估值主动权，使得以基金、券商为代表的金融资本的估值体系进入紊乱期，即使进入金融资本的合理估值区域，上市公司股价依然跌跌不休。关于“大小非”减持的行为标准，应该说
25、很难有确切的准绳。在经济与业绩预期悲观、市场信心匮乏的环境下，近乎为零的持股成本使得“大小非”通常具备充足的抛售动力，不论股价是否跌至金融资本的估值底线下方。而相比08年，09-10年的大小非压力则进一步增大（图17）。 图17、限售股解禁月度统计表数据来源：Wind，长城证券研究所（采用9月25日收盘价为计算依据）真正需要思考的是以“大小非”为代表的产业资本的估值底线。从实业投资的角度，上文已经提到，2倍PB通常是其中一个具备持股价值的估值底线，按照这一标准，A股估值还存在20 %左右的向下博弈空间。另一个值得关注的比较尺度是港股这一最具国际化估值比较意义的中国股票群体。香港恒生指数过去15
26、年来的PE（滚动PE）多数时间在10-15倍间波动，目前的PE则仅在11倍左右。如果10-13倍PE区间是可能让大小非失去抛售意愿的估值底线，那么目前沪深300指数14倍左右的滚动PE水平相比港股的价值尺度已距离不远。另外，从A-H股溢价率来看，AH股群体中A股相对H股的加权平均溢价率已经从年初最高峰的108%降至目前的32%。考察近2年半的A-H溢价指数走势，目前的A-H溢价率与历史平均水平31%接近，但距离历史最低水平-15%仍存在较大下行空间。 图18、A-H溢价率走势数据来源：Bloomberg，长城证券研究所 总体上看，目前位置（上证综指2297.5点）上A股估值水平表现出一定的吸引
27、力，但较为有限；而上证综指1800点附近则具备较强的估值支撑。 3、业绩下行与政策刺激： 4季度演绎震荡格局？在整体估值水平吸引力中等、处于短期均衡位置的基础上，业绩预期成为4季度市场走势首要的决定因素；另一个变量是政策的刺激，尤其在4季度可能迎来新一轮、方向性的宏观调控政策的背景下，国内乃至全球的反周期调控政策走向再次成为关注的重点。基本的判断是：首先，至少未来1年内经济调整周期仍看不到见底的迹象，上市公司业绩增速继续回落成为大概率事件。其次，今年3季度由于经历PPI与CPI的剪刀差影响，工业企业利润增速和上市公司业绩增速均可望创出年初以来新低；但4季度能否短期回升仍存在困难，主要的考虑是基
28、于总需求放缓逐渐反映到企业层面，而美元与油价走势在4季度也存在变数，之前市场普遍预期的成本压力减轻能否实现还需观察。从政策的角度，以减息为代表的货币政策放松，以税制改革、价格体系改革、财政补贴倾斜、基础设施建设投入加大等为代表的财政政策，以平准基金、大小非减持行为规范化、融资融券推出等为代表的股票市场制度建设等，都成为市场期待的重点。我们的观点是，反周期宏观调控政策有助于熨平周期波动，但难以改变周期下行的长期趋势；但是从短期的角度，有助于改善阶段性的经济指标，加上股票市场制度建设的政策效应，的确可能在相当大程度上起到激发市场信心的作用。 总体上，我们相信经济调整与业绩增速下滑尚未见底，熊市仍未
29、结束；就4季度而言，估值处于阶段性均衡区域，企业利润表现相比3季度难有大的改观，而政策效应可能加强从而激发短期做多信心，我们判断4季度A股将主要呈现宽幅震荡格局，而前期低点上证综指1802点很可能成为中短期内的价值和政策双重底，从而使波段性操作机会成为可能。三、下行经济周期中的防御型投资策略：景气第一，估值第二 在二季度和半年度的策略报告中，对应于高通胀、经济减速的宏观经济背景，我们的行业配置思路着重于抵御通胀、抵御周期。就四季度而言，经济下行周期进一步确立，经济增速放缓仍然是经济基本面的关键词；所不同的是，需求回落取代通胀成为当前需要关注的首要问题。从企业利润和上市公司业绩的层面，出口需求和
30、投资需求的减缓对企业影响面更为广泛，大部分行业的业绩增速下滑趋势基本确立。因此，在继续控制股票仓位的前提下，我们四季度的行业配置仍然坚持防御型策略，寻找抵御周期、景气稳定的行业成为首要考虑的因素；估值吸引力则是居于次位的评价指标。 1、抵御周期：指向消费、服务、基础设施从产业传导规律看，出口需求减缓将主要对外需依赖性型行业、部分原材料行业形成冲击，包括电子元器件、纺织服装、港口、海运、钢铁、船舶、化工等行业。以房地产投资为重要起点的固定资产投资增速放缓则会依次对原材料、能源、部分中游制造行业带来负面影响，包括房地产、钢铁、煤炭、工程机械等行业。从自下而上的角度，行业研究员对所在行业重点公司的业
31、绩跟踪结果在一定程度上能够反映该行业未来2年的景气变动趋势。我们统计了大约900家公司08-09年业绩增长的市场一致预期数据、并分行业汇总。在图19中，我们首先关注09年业绩增速同时高于07年和08年的行业，这显示该行业在07-09年经济景气与全市场业绩整体下行的大环境下，仍能持续保持较高的景气度；其次关注09年业绩增速略低于07年、但高于08年或与08年接近的行业，这类行业虽然景气状况不如高峰期的07年，但是在09年能够企稳或是走出低谷。图19显示，原材料中的有色金属，制造业中的机械、信息设备，消费类的医药、农业、食品饮料，服务类的信息服务、商业、证券，以及电力、建筑建材等行业在09年有相对
32、较好的业绩表现，值得关注。图19、各行业上市公司未来2年业绩增长的一致预期，%数据来源：wind，朝阳永续，长城证券研究所值得指出的是，研究员自下而上的业绩预测并不一定都能充分考虑到行业景气变化对相关公司的影响，并且经常表现一定时间段的滞后。例如，我们从自上而下的宏观经济及产业景气分析的结果，在年初时就将A股全市场上市公司08年的业绩预期下调至25%，6月底时进一步下调至15-20%(图20)，而基于自下而上预测结果的向下调整则明显滞后1-2个季度。从图19的一致预期结果看，房地产、有色金属、化工、电子元器件、证券等行业业绩预测的向下修正并不充分。图20、沪深300指数08-09年业绩增速的一
33、致预期数据来源：朝阳永续，长城证券研究所基于上述分析结果并结合行业趋势，在未来1年内有能力抵御向下周期、保持景气平稳或上升的企业主要将集中在消费、服务、基础设施等领域，包括医药、食品饮料、商业、旅游、信息服务（软件、传媒）、建筑建材（建筑工程）、铁路、电力、信息设备等行业。而大多数周期性行业（原材料、能源、投资品、周期性消费品）则较难摆脱景气下行的困扰。 2、估值横纵向比较：关注交通运输PB、滚动PE、动态PE等绝对估值指标的高低无疑是判断行业或个股估值吸引力的重要标准之一；但是回顾过去10个月来的市场估值体系不断下移的现实，可以发现：在市场持续下跌的过程中，从PE或PB指标本身出发很难回答估
34、值的底线到底在哪里。正如目前时点的行业估值比较（图21）所显示，钢铁、汽车、房地产、银行等行业已经呈现出相当低的PE、PB水平，但是处于对行业景气前景的担心，大家对于这些行业估值是否见底仍然不敢断下结论。图21、A股主要行业估值一览数据来源：wind，长城证券研究所（采用9月25日收盘价为计算依据）所以需要设定必要的参照标准。最容易想到的参照系是国外代表性市场（如美国）、以及历史低点时刻（2005年6月6日上证综指998点）的相应行业估值水平，从而构成横纵向估值比较的框架。从横向比较看，以MSCI美国行业指数为比较基准，A股大部分行业的滚动PE与PB估值仍然高于海外水平，但是部分行业则已经显现
35、PE或PB的估值折价，包括运输、原材料、房地产、金融、半导体、家庭与个人用品等行业。图22、A股各行业PE与PB估值相对美国市场的溢价率分布数据来源：Bloomberg，长城证券研究所（采用9月25日收盘价为计算依据）从纵向比较看，以2005年6月6日上证综指998点时的低点为比较基准，目前A股已有超过半数行业的滚动PE低于998点时的水平；但是从PB的口径，由于全部A股当前的PB水平仍比998点时溢价44%，所以目前尚未有任何一个行业的PB值低于998点水平，只是钢铁、交通运输、金融等3个行业溢价率相对较低（低于10%）而已。图23、A股各行业PE与PB估值对上证综指998点水平的溢价率分布
36、数据来源：Wind，长城证券研究所（采用9月25日收盘价为计算依据） 综合行业估值比较结果，并考虑行业景气因素，交通运输行业值得给予特别的关注。尽管09年业绩增速预期并不高，但在经济下行周期的大背景下其稳定增长的属性具备较强的防御价值；从估值上，无论是横向还是纵向比较，当期该行业的PE和PB水平均具备相当大的吸引力。 3、行业配置 基于前述的讨论，综合考虑行业景气趋势、估值吸引力等因素，下半年的行业资产配置如表1所示。由于判断目前位置上4季度市场整体并无太大上升空间，机会更多来自于跌出来的空间，因此目前点位上我们并未对任何一个行业给予“推荐”评级。建议重点关注医药（生物药、中药、医药商业）、食
37、品饮料、商业、旅游、信息服务（计算机软件、传媒）等消费和服务类行业，以及建筑、交通运输（铁路、公路、机场）、电气设备、电力等行业的投资机会。表1、4季度A股行业配置一览行业评级估值吸引力景气趋势重点关注公司煤炭中性弱需求放缓，景气向下拐点隐现西山煤电，平煤股份钢铁中性强投资增速放缓对钢铁行业需求形成冲击宝钢股份，武钢股份有色金属中性中等全球需求放缓，价格趋势看淡山东黄金，新疆众和建筑建材谨慎推荐弱需求放缓，建材行业看淡；关注受益于政府基础设施建设的建筑工程行业中国铁建，中国中铁，中材国际，隧道股份电力谨慎推荐弱景气谷底隐现，关注电价上调的可能国电电力，华能国际，文山电力化工中性弱成本压力增加，
38、需求减弱中国石油，新安股份，冠农股份机械谨慎推荐中等成本压力短期缓和，需求仍受到经济周期下行影响；关注下游需求明确的电气设备行业特变电工，许继电气，中联重科，东力传动电子元器件中性强外部需求萎缩，景气下行仍将延续士兰微，御银股份信息设备谨慎推荐中等3G进程慢于预期，但电信投资仍可支撑行业景气中兴通讯，武汉凡谷，华胜天成汽车中性中等需求放缓，产销增速仍可能继续回落一汽轿车，潍柴动力家电中性弱国内外市场销售均将继续放缓；关注抵御周期能力较强的行业龙头格力电器，小天鹅纺织服装中性弱成本和需求双冲击；关注消费属性较强的品牌服装企业雅戈尔，七匹狼，美邦服饰造纸中性强景气高点已现太阳纸业医药谨慎推荐中等除
39、化学原料药外，其他子行业景气趋势平稳康美药业，国药股份，双鹭药业农业中性弱全球农产品价格高峰期已过新中基，新希望食品饮料谨慎推荐弱白酒、葡萄酒景气前景依然确切，啤酒、肉制品有望受益于成本压力缓解贵州茅台，张裕A，第一食品，青岛啤酒，双汇发展商业谨慎推荐中等国内消费增长稳定，行业景气平稳武汉中百，华联中超，王府井，步步高,广州友谊旅游谨慎推荐弱地震、奥运挤出效应后旅游行业重回上升周期黄山旅游，中青旅，锦江股份交通运输谨慎推荐强公路、铁路、机场子行业有望保持较稳定增长大秦铁路，铁龙物流，宁沪高速，上海机场信息服务谨慎推荐中等抗周期能力较强，软件、传媒、网络子行业景气呈上升或平稳态势鹏博士，东软集团
40、，博瑞传播房地产中性强价降量缩趋势仍存，行业景气尚未见到谷底万科A，金地集团金融中性强息差受窄、不良贷款比例上升的可能较大，季度业绩增速仍处下行通道招商银行，工商银行，兴业银行资料来源：长城证券研究所 4、长城30股票池 根据前述投资策略与行业配置结论，4季度的长城30重点配置于医药、食品饮料、商业、旅游、信息服务等消费和服务类行业，以及建筑、交通运输、电气设备、电力等行业，其他行业作一般配置。相比上期股票池，本期加大了对抵御周期的稳定增长行业（医药、商业、交通运输）及景气回升的部分周期性行业（电力）的配置，减少对抵御周期能力较弱、景气趋势下滑的部分行业的配置（化工、新能源、钢铁）。调入调出品
41、种如表2所示。 表2、4季度长城30股票池调整一览调入品种调入理由宁沪高速路产维护本低，车流量具备明显提升空间，低PB对应较高的安全边际文山电力电力行业景气低谷即将出现，公司“水电电网”的产业链优势保证持续盈利能力，电价上调值得期待双鹭药业公司研发实力突出，新药储备丰富，未来2年业绩保持快速成长双鹤药业普药龙头企业，受益于医改，增长确切广州友谊区域高端百货龙头，增长稳健调出品种调出理由安泰科技行业竞争加剧，募集资金项目进展低于预期，业绩不确定性增加川投能源多晶硅行业竞争加剧，业绩不确定性增加武钢股份钢铁行业需求受经济周期下行影响较大烟台万华需求放缓，产品价格可能出现波动，公司成长性出现变数亿阳
42、信通3G进程慢于预期，公司治理结构存在一定弊病，适当减少信息设备行业配置比重资料来源：长城证券研究所调整后的4季度长城30股票池如表3所示。表3、4季度长城30股票池代码 名称行业 股价（元）流通市值（亿元）07EPS（元）08EPS（元）09EPS（元）08PE09PE000759武汉中百商业9.5751 0.22 0.33 0.43 29 22 000987广州友谊商业14.7525 0.53 0.74 0.91 20 16 601166兴业银行银行16.27648 1.72 2.38 3.05 7 5 600547山东黄金有色金属38.2359 0.54 2.73 3.19 14 12
43、600511国药股份医药25.3935 0.55 0.84 1.02 30 25 600518康美药业医药8.0945 0.19 0.36 0.49 23 16 002038双鹭药业医药29.5041 0.54 0.90 1.35 33 22 600062双鹤药业医药21.7248 0.92 0.80 1.00 27 22 600616第一食品食品饮料14.3136 0.45 0.59 0.76 24 19 600519贵州茅台食品饮料129.19588 3.00 4.98 6.79 26 19 000869张裕A食品饮料50.5842 1.21 1.79 2.37 28 21 600054黄
44、山旅游旅游传媒14.9818 0.32 0.45 0.53 33 28 600880博瑞传播旅游传媒11.9428 0.37 0.47 0.56 25 21 600251冠农股份石油化工33.7959 0.06 0.19 2.92 177 12 000012南玻A新能源9.6852 0.35 0.55 1.01 18 10 600966博汇纸业造纸6.1321 0.39 0.75 0.82 8 7 600795国电电力电力6.23254 0.31 0.24 0.41 26 15 600995文山电力电力9.2724 0.32 0.46 0.65 20 14 600312平高电气电力设备9.0129 0.34 0.50 0.60 18 15 601006大秦铁路交通运输12.97455 0.47 0.59 0.66 22 20 600377宁沪高速交通运输5.5723 0.32 0.46 0.55 12 10 601186中国铁建建筑9.61235 0.25 0.33 0.47 29 20 601390中国中铁建筑5.76269 0.15 0.21 0.29 27 20 600970中材国际建筑44.6035 1.51 2.35 3.27 19 14 600718东软集团信息技术22.7632 0.39 0.98
