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1、股票市场推动购并产生Andrei Shleifer, Robert W. Vishny摘要：我们给出了一个兼并与收购的模型，这个模型是在购并双方的价值被市场错估的假设上建立起来的。影响模型的主要因素是被收购公司与收购公司的相对价值和市场上对购并所产生的协同效益的看法。模型解释了是谁收购了谁，购并时所采用哪种支付手段，购并后的对公司价值的影响以及并购潮的产生。模型对于购并公司的特点以及购并所产生的收益的预测与以前实证研究的结果是一致的。最后模型还给出了一些新的预测。1. 引言九十年代后期，美国和世界经济又经历了一次大的购并浪潮。这其中绝大多数是股票购并，而且并购的双方往往处在同一个行业中（And
2、rade et al., 2001）。这次购并浪潮与八十年代采用用“敌意”收购的购并方式完全不同，因为那个时候，许多的收购者是投资银行等金融机构，并且采用的支付方式往往是现金而非股票。这次并购也不同于六十年代的混合并购，那个时候，并购的双方主要来自不同的行业。然而，六十年代和九十年代的购并也有相似之处，在收购的支付手段上都采用股票收购，而且都是处于股票市场市值很高的时期。八十年代则相反，那时股票市场的市值很低。新古典理论把购并看作是一种企业的一种有效的改进来应对发生在行业里的种种变化，比如反垄断法的出现或者管制放松政策的出现（Mitchell and Mulherin, 1996; Jovan
3、ovic and Rousseau, 2002）。 在六十年代的混合购并中，管理良好的收购者通过购并建立起多元化组织，并将资本与经验投入到被收购的公司里面（Gort, 1962; Rumelt, 1974; Meeks, 1977; Steiner, 1975）。在八十年代具有破坏性的接管收购中，恶意收购者用银行的贷款和高风险债券作为融资手段将六十年代的建立起来的多元化的组织分离开来，其背后的原因是在当时多元化的组织不在有效率（Jensen, 1986; Blair, 1993; Bhagat et al., 1990）。虽然九十年代的购并还没有一个确切的名字，但是其原因一部分是一些主要行业的
4、整合，一部分是对放松管制政策的反映（Holmstrom and Kaplan, 2001; Andrade et al., 2001）。虽然关于购并的新古典理论有很强的说服力，但是并不完全。首先，因为该理论只讨论了特定行业的并购，并没有解释总体的购并潮发生的原因（当然除非几个行业同时发生购并）。其次，新古典理论也没有解释应该用现金还是股票来支付给目标企业，这两种支付手段在已经发生的购并事件的数量中存在着明显的差异。然后，新古典主义里最重要的预测是购并会增加利润，但是实证研究并没有支持这种预测。比如Ravenscraft Scherer（1987）研究了混合并购时期的并购，没有发现购并后公司收益
5、提高的证据。然而Healy et al.（1992）对敌意收购时期购并的研究，却找到了支持并购后收益提高的证据。最后而且很重要的是，新古典理论很难与一些股票市场上的证据一致。Loughran和Vijh （1997）发现市场并不能对某一并购的消息做出正确的反映，因为用现金发盘收购的会带来长期超常的收益，而用股票收购的会带来长期的超常损失。Rau和Vermaelen（1998）指出，根据由Fama和French (1993)推荐的按公司大小和账面与市场价值对购并公司的收益调整后，上述规律仍然存在。但Mitchell和Stafford （2000）以及Andrade et al.（2000），对证据
6、提出了置疑，认为样本不是相互独立的，并且提出收购方在的长期收益是绝对低的并且在统计上不显著的。我们提出一个关于收购的理论，该理论是源于新古典理论，但是却可以解释原理论不能解释的实证数据。在这个理论里，购并交易的产生是由股票市场对购并双方的估值驱动的。模型最基本的假设是金融市场不是完全有效的，也就是说在这种金融市场上，有一些公司是被错误估值的。与此相对的是，公司的经理是完全理性的，而且懂得股票市场不是完全有效的，从而利用这种非有效性（比如会通过购并的决策）来获取利益。在这个模型里面，购并是理性的经理人在非完全有效市场上的一种套利行为。这个理论与罗尔的对公司接管的假设正好相反，在罗尔的假设里面金融
7、市场是理智的，而公司的经理是非理智的。然而在我们的模型里面，公司的经理相对于金融市场是完全理智的。我们的模型解释了以下的问题：购并双方谁是收购者谁是被收购者，支付手段的选择问题，购并后合并企业的价值，以及购并潮的产生原因。解释以上问题的关键因素是购并双方的相对价值和市场投资者认为购并可能产生的协同效益。我们的模型与现有的实证结论一致，并且也提出了以下的一些预测：（1）购并在用股票还是用现金支付的方式上没有固定的比例，当总体或行业的价值高时采用股票收购方式的多，反之用现金收购方式的多；（2）股票收购的数量会随着所有公司的价值离差的增大而增加；（3）被收购者在现金收购中会获得很少的收益，而收购者在
8、股票收购中会获得很高的收益（4）收购者的企业价值往往表现出有被高估的迹象，比如利用操纵利润和内部交易来达到这种效果；（5）对于收购者来说，购并的长期收益将会因收购手段的不同而不同，利用股票购并的公司长期收益可能是负的，而利用现金购并的公司，其长期收益可能是正的；（6）尽管收购公司的长期收益可能是负的，但是股票收购仍符合了收购方股东的需求；（7）相比收购同行业的企业，从其他的行业收购公司会带来更高的长期收益；（8）经理在反对用现金发盘收购的方面是与股东的利益一致的；（9）被收购企业的经理在要么存在短期的兴趣，要么他们将会从同意被收购中获得好处。在这些预测中，有些视从古典理论推理出来的，比如说第二
9、和第三条，其他的则是与古典理论有很大的不同。在文章的2、3、4部分，我们建立了一个模型。在文章第5部分，我们讨论了证据。第6部分给出了结论。2. 购并的一个简单的模型现在我们考虑两个公司，公司0和公司1，并且有股票和，并且股票市场上每股的价格分别视和。我们假设和并不是这两家公司的真正的价值，而是反映了投资者的一种非理性的偏好。我们不去试图建立一个明确的不完全有效市场的模型，而是依赖于已经从理论和实证上正在不断成熟的理论，该理论描述了一个证券的价格偏离其基础价格的市场（Shleifer, 2000）。不失一般性，我们假设。投资者的非理性偏好对公司价值的影响可能但不必要是极端的：它可能反映为对整个
10、行业部门或者是一组相似公司价值高估或低估。比如，所有的混业集团会被市场偏好或者不偏好，这种情况也可以发生在所有的技术股，所有的基础行业股，以及欧洲股中。如果两家公司合并了，我们把合并后的短期的每股价值用来表示，那么两家公司合并后的价值为。我们称为市场认为购并所产生的“协同效益”。实际上就是一个用来说服投资者的故事，这个故事可以是行业需要多元化，也可以是行业需要整合，还可以是说是对欧洲业务的整合。比如，当市场上喜欢行业的多元化时，如果两个购并的公司是来自不同的行业，那么将会很高。还有当一个经营良好的企业（较高）购并一个经营不善的企业（较低）时，也将会很高。Lang et al.（1989）发现短
11、期收益的宣告与后续可能发生的情况是一致的。在我们的模型里面，像润滑剂一样使得购并能顺利的进行。但是它并不是促使购并发生的真正原因，而是被投资银行或者是学者编造出来的。合并后的短期的每股价值的取值有下面这样几种情况：当时，市场认为合并后的每股价值与合并前股价较低企业的每股的价值相同；当时，市场认为合并后的每股价值与合并前股价较高企业的每股的价值相同；当时，市场充分乐观，认为新合并的公司的价值要比合并前两家公司的价值的和大；当时，这种情况不常见；最后一种情况就是，我们认为这是购并典型的情况。在以上的假设下面，从购并活动中获得的短期收益为。当时，我们称为没有协同效益的点。当时，存在一个有预期收益的协
12、同效益，并且合并后的短期收益是正的。我们做一个极端的假设，从长期来看，所有资产的价值等于单位的资本（可以被认为是资本成本）。那么，从长期来看，公司0作为一个单独的实体其价值是，公司1作为一个单独的实体其价值为，合并后的价值为。这个假设的含义为：购并从长期来看不能带来任何的收益（不管是现金还是股票收购），也就是说，从长期来看，购并不仅没有协同效益，而且也不存在管理上的改进。这个假设是在考虑了在我们的理论和新古典购并理论的之间最大的不同之处（Mitchell and Mulherin, 1996）后提出的。从实证的角度来说，该具体化并不是表示购并仅仅是一个资本运作的游戏并不创造长期的价值。八十年代
13、的恶意收购的确创造了有效的收益（Jensen, 1986）。相比之下，九十年代的收购潮却很有可能损害价值（Fuller and Jensen, 2002）。总之，除了八十年代的恶意收购之外，购并是否能带来长期收益还存在很多的疑问（Meeks, 1977; Ravenscragt and Scherer, 1987; but see Healy et al., 1992, for the period 1979-1984）。我们做了一个完全的简化，即从长期来看购并不会带来真正的影响，并且看看这一假设将会把我们带到那里。虽然我们假设股票市场是没有效率的，但是经理却是完全理智的而且拥有完全信息。他们
14、确切的知道自己的公司与可能进行的购并伙伴公司各自的短期价值与真实价值的偏离程度，还知道购并后外界对协同效益的估计是多少，以及各自长期的价值是什么。然后，购并双方的经理，会在考虑他们的自己兴趣以及他们对不完全有效市场的理解的基础上，最大化他们自己的财富。3. 收益的计算我们首先考虑价值高的公司1收购价值低的公司0。在这个情况下，我们根据所选用是现金收购还是股票收购，来分别考察购对双方企业短期以及长期股东的影响。我们没有用一个具体的购并模型，像Grossman and Hart（1980）做的那样。我们假设收购方以被收购方每份资产的价值收购。我们可以把理解为价值比较低的企业相对讨价的力量。因此如果
15、，则不存在被收购的溢价。如果，则该价格反映了合并企业短期的价值。我们假设在很多情况下，首先是因为存在着很多的潜在的收购对象，更重要的是收购方可以单独给被收购方的经理个人好处，只要他答应以的价格收购。我们做一个简单的假设，即除了形成协同效益的认识外，市场不会从收购的宣告里面得到任何的推断。宣告购并并不会影响购并后长期的价值或者是使现在的价格向那个方向移动。换句话说就是，无论是购并本身，还是用股票或现金收购，都不会传递任何的关于经理对于资产的估值以及代理成本的信息。市场的信念完全是由和决定的，并且交易者只在短期中持有这些信念。除了上面的简化外，我们不需要去假设市场不会学习。所需要考虑的只是这种学习
16、是不完全的，即利用宣告购并以及股票的发行只能部分的调整到理性的价值。结论就是，当市场均衡后，市场上存在着一些理性投资者的信念也存在着在不完全有效的市场下标准的投资者的非理性预期（e.g., Kelong et al,. 1990）。只要投资者的非理性预期影响价格，那么我们的到的结果就会成立。首先考虑购并的短期收益（采用的的数量而不是比例）。在短期中，由于只有购并这一个信息进入市场，所以观察到的收益也完全来自于购并的消息。还有，因为是用现金收购或用股票收购对市场都不产生影响，所以短期内短期内价值的变动与收购的方式无关。简单的，我们给出下面的命题。命题1 购并后的瞬间，对购并双方公司的影响是（1）
17、短期内对被收购公司价值的影响为（2）短期内对收购公司价值的影响为（3）在短期中，证券市场上认为协同效益会带给合并后的公司带来好处。因为购并会使价值相对较高的企业的一部分价值传给相对价值较低的企业。公式2表明，会决定在短期中被收购的公司会得到多少收益，当时，被收购公司的股东没有得到收益，当时，被收购公司的股东得到该得到的收益。最后，公式3表明，在短期中，收购公司将会从中获得收益，也就是会从其比较高的价值中获得好处；但是也从到的这个过程中也由一定损失。以上分析表明，至少一些购并活动仅仅是由短期中市场对购并的看法引起的。当时，对购并公司来说不仅购买了资产而且还是自己资产的上升。可以设想，这种机会会很
18、少的。即使市场不是像刚才那样充分乐观，但仍然相信有存在好的协同效益，那么购并双方也会在短期内获得收益。购并的对企业长期价值的影响将更为有趣。在这方面，我们将对两种购并的方式分别讨论。首先，用现金收购的结果用下面的命题来总结出。命题2 长期中，采用用现金方式收购的，其收购对合并后的公司的影响为0，对被收购公司的价值的影响为，对收购者的影响为通过以上命题，我们看到购并产生长期的的收益为0。被收购方得到多少，则收购方就损失多少。从长期看，用现金收购的唯一的原因是由于被收购方的价值被市场低估。然而，如果收购方的价值被市场高估的话，仍然有可能使用股票收购。这种情况要依赖于与的相对价格。在这个模型里面，被
19、收购公司的价值被市场低估是使用现金收购的必要条件而非充分条件。命题2会引出两个相关的的问题。为什么采用现金收购的收购方不买一个含有很多价值被低估的公司的组合？首先，收购者可能对某一个特定公司的的情况知道很多，并且也明确的知道该公司的被低估的价值要远远低于一个投资组合的价值。其次，要从低估的价值里面实现收益要采取一定的行动，比如：中止或者出售一个部门，对于这个来说取得控制权是必须的。还有一个相关的问题是，为什么公司要管理一个公司，而不仅仅去购买被价值低估的资产呢？答案其实就是我们在八十年代看到的恶意收购者，他们专长就是收购并且是价值被低估的公司中止运行。还有我们可以想象，如果对这个有资产负债表的
20、公司进行控制的话，那么用来收购的现金会比较容易取得。在我们的模型里面，如果，被收购企业的经理会拒绝发盘收购，从而给他们长期的股东带来利益。但是为股东的长期利益并不是拒绝发盘收购的原因，这个代理理论已经解释了。实际上，当股票价值在长期中返回到正常水平后，股东会从这种拒绝中获得好处，即使在短期中由于对要约的拒绝会是股价降低。在用股票收购的的购并中，被收购公司的股东在交换完股票后，其股票占合并后公司的股票份额为，即（4）从长期看这部分股票的价值为。我们可以建立下面的命题。命题3 通过股票收购，被收购公司股东的长期净收益为，收购方股东的净收益为从长期来看，收购方要想获益当且仅当，比如从收购方来看，股权
21、交换条款要比市场短期对于协同效益估价更有利。只有增加收购方股东对于购并后实物资产的控制份额，收购方才会在长期中获益，这种情况只有在时会发生。因为所有的资产最终的价值都是一样的，所以收购方会最终获益。所以当价格低于短期的合并价格时，收购方将把财富从目标企业转移到他们自己身上。在模型里面，购并对长期价值的影响与实际观察到的长期回报存在着重大的不同。收购方如果没有进行收购，那么他的长期价值将是，如果开始时公司的价值是被高估的，那么其长期价值将是负的。长期来看，如果，则收购方从购并中的的收益将是正的。从总体来看的观察结果来看，收益可能仍会是负的，尤其是当开始时，收购方的市场股价过高，但是着并不意味着，
22、购并没有符合收购方股东的利益。实际上，在长期中，当时，收购方的股东即使其实际收益是负值，但仍然会从购并中获益。购并产生的长期收益与实际收益的不同带来了很多有趣的可能性。开始时，可能由于长期的利益（而非短期利益）使公司1去购并公司0。当但时，在宣布成交后，公司1的股价会下降，但是购并仍然有利于其长期的股东，因为从长期看股权价可能会下降的更多。实际上无论使短期还是长期来看，企业的实际收益可能会为负值，但是购并的确符合了收购方的利益。利用被高估的股票作为支付的工具会增加收购方对于资本的控制份额，因此也减轻了长期股价下降的趋势。4. 讨论为什么一个公司要采取股票收购的方式，而不是仅仅发行股票从而投资于
23、现金或者是自己的业务？为了回答这个问题，我们需要考虑三种不同策略下的长期回报。对于这三种策略，我们都做一个相同的简单假设即证券市场从公司的发行决策中得不到任何经验，这个假设是与Myers和Majluf(1984)相反的。我们也假设投资者确切知道公司将会把筹集到的资金哪个项目，所以公司的经理不可能会通过改变投资方式来欺骗投资者。从理论上来讲，股权购并与通过股权融资再将其投资到新的投资项目上是相同的。比较用每股价格来购并股资产与通过发行每股价格为的新股来投资于股资产。假设两者都是股权融资，并且前者导致合并后的公司的每股资产为，而后者导致发行后的每股资产的价格为。我们已经说明了只要，那么购并就会对收
24、购方长期的股东有好处。相似的，只要，则通过股权融资的投资项目也会对长期的股东有利。当并且时，企业会倾向于购并而不是通过股权融资的投资项，这是显而易见。上面的情况发生概率有多大？通常来说，新上马的资本的成本要小于整个企业的资本成本，即，除非在资产市场上存在这样一个瓶颈，即买旧的资产要比新上马的资产要便宜。的情况也很常见，比如有很高价值的公司已经有很强的实力用已有的产品就可以很好的满足市场的需要，所以市场的投资者相信，只有公司引进新的生产线，公司才能继续发展。从这个方面来看，投资于新项目所带来的收益要低，而通过购并产生的协同效益的价值要高。这里最重要的是投资不一定比购并要好，我们期望在均衡的情况下
25、两者都会发生。究竟是采取的购并还是通过股权融资的新投资，取决于和以及和。考虑一个极端的情况，公司通过发行股票来持有现金，在这种情况下面其成本要远远低于在一个市场价值被高估的市场上的购并。还是假设购并的协同效益估价为，发生的价格为，比较通过发行新股从而持有数量的现金。在这个情况下，只有满足下面的条件，公司的长期股东才会选择购并：(5)在这种情况下，只要足够的大，购并还是要更有利一些。考虑一个特殊的情况，发行股票持有大量的现金或者是通过购并。这时候我们可以取的极限为0。在此情况下，只要那么采用购并就更好。这里的直观意义在于只要市场认为购并的协同效益的价值高于支付给被收购方的价值，那么将资本转移到原
26、有股东后所带来的长期价值要高于持有现金的平均价值。关键就是，同前所述的那样，只要有市场认为购并的协同效益的价值很高是，购并就是对股东最有利的。发行新股并且投资于现金会产生一个不利的信号会导致的下降。这个不利影响是是来自于投资政策而不是来自于资本结构，这点于Myers和Majluf(1984)相反的。购并的好处除了协同效益外，还在于可以给公司带来长期收益的增长，因此也支撑了其高的市值。像思科与其他技术公司的政策那样，购并已经成为公司增长的一个战略，购并可以带来市场的扩张，这是现金积累无法带来的。所以，当公司的价值被市场高估时，最好是利用被价值高估的企业股权去收购价值被高估的公司，而不是来只持有现
27、金。第二个很重要的问题是为什么被收购的公司同意被收购呢？在这个模型里面，合并公司长期的购并收益为0，所以收购方得到的收益就是被收购方的损失。如果收购方是基于公司长期股东的利益进行购并的，那么被收购方同意购并一定是损害了被收购方长期的利益。那么谁会同意被收购呢？我们给出两个相关的答案。第一答案是关于不同的经理有着不同的兴趣(see Stein,1988,1989; Shleifer and Vishny,1990)。如果那么被收购的公司短期内会收益但是长期会受损失。收购方则会短期内受损失而长期内会受益。被收购方的股东会从卖掉交换过来的股票里面获得一个溢价，他们是收益的。只要，收购方的股东会一直持
28、有股票，从长期看会获得收益。损失者是那些在价值被高估的市场上持有股票的人。在这种观点下，我们期望的被收购方的经理是那些因为希望退休或者是拥有尚未可以流通的股票期权的人。相对，我们期望收购方的经理是那些不易退出的人：他们拥有公司大量的股权或者他们很年轻不能离开。六十年代的家族公司被集团收购以及九十年代个人企业家被Intel和Cisco收购的例子很好的符合了我们的模型。第二个原因是，只要被收购方的经理同意购并，收购方会给被收购方的经理好处。这个可以通过以下方法达到：提前执行价格认股权证（尤其当被收购方的价值被高估时，利润时很可观的），对职业生涯额奖励，甚至时可以让被收购方的经理进入合并后公司的高层
29、（比如说AOL收购Time Warner）。被收购方和收购方双方的经理都从中获得了好处：前者的到了大量的现金或保持了好的工作，后者得到了股权的长期收益。当被收购方卖掉后，他们以及收购方的股票实际上都已经不存在价值被高估的情况：一个是通过卖掉，一个是通过发行新股方式达到的。如果从交易中得不到这些好处，那就是为什么我们能看比用股权融资更敌意得现金发盘收购。与这个理论相一致得是，Hartzell et al. (2003)举出了一个令人信服得证据表明被收购方的经理在收购中得到价值的巨额增长，而且那些获得个人巨额好处的经理会同意较低的收购价格。以上的分析，给了我们一个分析什么时候会发生购并以及发生购并
30、类型的一个线索。首先，我们期望看到在现金购并中，被收购的公司的价值是被低估的，而且我们认为这种购并要比采用股票购并恶意的多。在下面三种情况同时发生的时候，我们很有可能看到采用股票收购。第一，市场的市值必须很高，并且市场上必须有很多的价值被高估的公司（收购方）和一些价值相对来说有较低的高估价值的公司（被收购方）。这种情况很可能发生在市场上所有公司的价值离差很大的情况下。第二，市场应该存在一个认识上的协同效益，不仅使得购并在短期内有很强的吸引力，而且还使购并方在支付给被购并分一部分溢价后仍会增加他们在长期中的收益。第三，被收购企业的经理在要么存在短期的兴趣，要么他们将会从同意被收购中获得好处。最后
31、，我们讨论公司0（价值相对较低的企业）收购公司1的情况。如果我们把公司0支付给公司1的价格表示为，我们一定有，此时公司1才会同意被收购。因为当时，任何的收购方仅仅能通过现金收购从长期获益，当我们可以看到这类收购，此时存在着过低市场估值。这是可能的，实际我们在八十年代就看到过这种交易。然而，这种购并数量毕竟有限，因为极度估值过低的市场的存在是相当暂时的，而且价值低的收购方也很难贷到资金用来购并。如果时，价值较低的收购者将从收购中获益，即意味着。这种收购需要一个完美的协同效益，这也意味着不可能发生很多，尤其是当价值低的公司而不是价值高的公司在控制购并。5. 推论在这一节，我们通过上面的分析讨论的实
32、证上的含义。我们将讨论分为三个部分。首先我们先从长期与短期的实证的股票收益检验我们的理论。其次我们通过最近四十年的三次美国购并潮看看购并高峰与股票市场的关系。最后我们讨论一些尚未检验的推论。5.1 关于收益样本的推论最新的关于股票长期的收益以及在宣告收购前后的短期收益已经被Agrawal，Jaffe(2002)以及Andrade et al.（2001）很好的总结，所以我们是基于他们的总结而不是基于某一个个体的研究来给来给出我们的推论。Andrade et al.指出在1973到1998之间的3688个购并样本中，被购并的公司在收购公告前20天到购并结束这段时间内的收益为23.8。在同一时间段
33、内，收购公司损失为3.8，合并后公司价值的变化为1.9%，而且1.9在统计上属于非显著的。如果我们将命题中的收益表示为百分比数值而不是用数量来表示，我们的模型可以很容易的利用上面的形式。实际上，一个简单的例子是，对于两个规模相等的公司，购并后对于被购并方产生的收益为25，收购方的损失为5，购并后合并公司的总价值损失为2.5。长期收益的证据很有意思。我们的模型表明如果被收购方的价值被低估，如，价值相对较高的收购方会仅仅采用现金的方式来进行收购。这种收购极有可能发生在被收购方价值很低的时候，即在被收购前几年被收购公司在的收益一直很低。虽然Schwert(2000)指出被恶意收购的公司的价值要低于被
34、收购公司的平均价值，但是支持这方面的证据仍然很少。更重要的是，我们的模型预测采用现金发盘收购方式购并的收购方的长期收益是正的。Loughran和Vermaelen(1998)利用了1980年到1991年之间316个现金发盘收购的样本，发现在购并后的三年里收购方的长期利润超过8.5。这个证据是对我们模型的支持。最重要的是采用股票进行收购。这个模型指出采用这种收购的双方是一个是其价值被市场高估，另一个是相对来说有较低的高估价值。更重要的是，在我们的模型里面，这种收购会导致长期的损失，但是只要，那么损失就会尽量的减少。这个预测与Rau和Vermaelen(1998)的发现一致，他们发现相对于行业中比
35、较相近的标竿企业，购并后的企业在完成购并后三年的会损失为4%，而且在统计上是显著的。Agrawal and Jaffe(2000)列出了早期的一些文章来支持这种观点。Rau和Vermaelen还指出在完成收购后价值合理的收购方要比价值被高估的收购方的收益要更好。在我们的模型里，价值被高估的收购方采用股票收购实际上更像是一种防御性的战略。有趣的是，在几篇重要的关于收购方长期收益的研究里，比如Loughran and Vijh(1997), Rau and Vermaelen (1998), and Agrawal and Jaffe (2000)，将企业的价值被高估和用股票进行收购这两个因素，作
36、为收购方长期收益为负的信号，并且在此基础上提出了两个假说，即购并工具假说和业绩推断假说。在我们的模型里面，包涵了上面的两个假说。业绩推断假说指出市场错误的从收购方以前的业绩来推断出合并后公司的价值。这与我们所说的协同效益一致。根据购并工具假说，当股票的价值被高估时，采用股票购并；反之，则用现金。这也与我们模型一致。在这些股票购并里面，存在一个有说服力的协同效益是最关键的，因为无论是短期还是长期，只有当时收购方才更有吸引力。即使这种协同效益不存在，也会被制造出来。5.2 购并潮Nelson(1959)在其原作里面指出购并是集中的，而且出现在股票市场的市值很高时，同时也以股票为主要购并工具。And
37、rade et al. (2001)确定了上面的描述，而且进一步指出在股票市场的市值很高时，用股票收购占绝大多数，这也与我们的模型一致。因此在八十年代的收购中用部分或全部用股票支付的有45.6，而到了九十年代这个数字时70.9。在八十年代的收购中用全部用股票支付的有32.9，而到了九十年代这个数字时57.8。Verter(2002)提出了一个系统的证据：当股票市场的市值很高时，股票购并为主。他还发现（1）用股票购并的确产生了这种联系（2）高的股票购并预示着接下来的低的市场收益（3）大量的购并活动与所有公司的价值离差的增大有关。我们可以用我们的模型来解释很多过去四十年美国的购并现象。在我们的构架
38、里面，六十年代的混合购并，是价值被高估的公司和相对来说有较低的高估价值的公司进行购并的一个典型代表。通常用来解释这次购并潮为什么采取混合购并的原因是当时存在着反垄断的法律，使得相关行业购并很困难（Shleifer and Vishny, 1991）。我们的模型给出了一个不同的解释：对于价值较高的公司来说，通过股票购并达到混合经营，从而使他们能从长期获得收益。而且混合购并要比在同一行业里进行购并更有吸引力，因为在同一行业里面，被收购的企业的价值已经很高对购并不利。购并所需要的仅仅是一个诱人的故事，这里的故事就是：混合经营会带来好处。为了更好的进行购并，故事是这样描述的：通过更好的管理将会从混合购
39、并中获得有效的收益。由于这个理由，使得购并双方都从中得到了短期收益(matsusaka,1990)。进一步说，即使混合购并没有增加利润(Ravenscraft and Scherer, 1987)，并且收购方长期的收益是负的(Agrawal and Jaffe 2000)，购并还是比什么不做的好。在我们的模型里面，收购方的损失并不是不符合股东的利益，因为如果没有收购，股东会损失更多。对于混业经营的公司来收购小的家族企业像ITT，或者是纵向购并像连锁餐饮McDonalds符合下面这样一个逻辑。在我们的模型里面，因为相对于收购方来说，被收购方规模太小，所以我们可以把混合购并看作是。实际上，对六十年
40、代购并，购并目的被认为主要是利用收购方的混合经营使被收购企业获益。从这个角度来看，六十年代关于购并会提高效率的讨论的确很吸引人；基本的经济模式就是用价值被高估的股票购买实实在在的资本。最后还有一点就是关于经理的短期兴趣的。六十年代的被购并公司往往是家族企业，企业的拥有者想卖掉企业从而退休。这恰恰就是我们模型所预测的那样：购并需要被收购方的短期目的与收购方的长期目的同时发生。在八十年代，随着股市的低迷，市场亲眼目睹了一次恶意收购浪潮。像我们模型所预测的那样，这些目标公司价值都是被低估的，并且采用的都是现金购并。八十年代的恶意收购的数量是所以购并潮中最多的，这也与我们的模型符合。通常的发现表明，被
41、收购公司的价值要高于收购的价格，这一点也与我们的观点即被收购方价值往往都是被低估的看法一致(Kaplan,1989; Bhagat et al. 1990)。八十年代的购并没有带来损失，这与我们的模型也一致。八十年代其他的一些特点也与我们的模型一致。模型表明，如果购并方想得到短期的收益需要一个好的故事，来提高合并后公司的价值。可能Jensen的自由现金流理论，即强调通过收购来消除代理问题，就是一个好的故事。我们的模型也解释了为什么在八十年代后期购并潮逐渐消失。通常的解释是，公司、州以及联邦的反对恶意收购的法律，同时一些法案也反对了Drexel和其他的一些投资银行进行的恶意收购，从而提高了收购的
42、成本，所以购并不再有利可图。但是我们的解释与前面的不同，我们认为最重要的原因是股市的价格上升了，从而消除了公司价值被低估的可能性。所以这两次购并都很好的符合我们的模型。九十年代是股票市场价值高涨的年代，尤其是后五年，从而刺激了又一次的购并潮。这次购并主要是股票购并，而且收购者的价值要高于被收购者的价值，即使两者同出在相同的行业中。而所以编造的故事也转变为技术上的协同效益，行业整合和欧洲整合。这个时期最经典的购并是America Online用股票收购Time Warner。从我们的观点认为，这次购并的原因不是技术上的协同效益，而是价值被高估的AOL想购买一个好的资产Time Warner来避免
43、长期更大的损失。在这次收购中，想其他高科技公司的收购一样，长期来看收购者是损失的。然而，根据我们的模型，如果不采取购并，那么损失将会更大。当未来的股票期权所有者诅咒九十年代疯狂的购并时，他们应该注意如果不进行收购情况会更糟糕。实际上，在这个时期的购并活动的收购方主要的自有企业，他们的经理往往有公司多数的股份，所以造成购并的原因不是代理问题，而是价值被高估了。5.3 等待验证的预测在给这节下结论前，我们在重申三个预测，虽然还没有直接的验证，但是都是可以被检验的。首先，在现金收购中，被收购的企业的价值是绝对被市场低估的（相对与其实际的市场价值），而在股票收购中，被收购的企业的价值是相对收购企业的市
44、场价值被低估的。这个预测的一个推论就是购并股票的收购的数量应该当所有公司的价值离差很大的情况下要多一些。其次，在股票收购中的收购方应该表现出其价值被高估的迹象。最近的研究提出很多测量高估价值的方法，包括测量非正常的内部交易，测量通过调整对收益的确认来调控收入，以及测量购并后负收益(Jenter, 2002; Polk and Sapienza, 2002; Baker et al., 2003)。Erickson and Wang (1999)发现在1985到1990之间，采用股票收购的收购方在进行收购和约之前，通过操纵利润使他们的股价上升。但是仍要系统的检验是否收购方在股票收购中表现出其价值
45、被高估的迹象。最后，模型预测在股票收购中，被收购企业的经理在要么存在短期的兴趣，要么他们将会从同意被收购中获得好处。因为年龄、股票期权、和个人在购并中的所得(Hartzell et al., 2003)这些数据都可以得到，所以说这也是可以检验的。6. 结论这篇文章讨论了一个有股市驱动收购活动的模型。模型是建立在正在成长的行为金融学基础上的，认为企业的政策，比如负债和股权的发行，股票的收回，股息的分配以及投资，都是对市场错误定价的一种回应。大量的实证符合上面的看法。我们的模型以错误定价为前提假设，但是模型也指出公司有强烈的动机使其股票价格被高估，从而可以进行股票收购。在一个更一般的框架里面，被价
46、格高估的公司有更的机会，进行收购、存活和成长；而那些被价值被低估的公司或者相对低估的公司变为被收购的目标。由于存在这样的好出，所以公司普遍采用操纵利润等方法使自己的价值被高估，这种现象已经渐渐明显(DAvolio et al., 2001)。这个模型不是要否定除了价值因素之外的真实因素的作用，在Holmstrom和Kaplan (2001)和Andrade et al. (2001)。还有，模型也帮助解释了大量的现实，并且给出了很多的假设。或许该模型会被金融经济学家用在检验购并的一个框架。参考文献Agrawal, A., Jaffe, J., 2000. The post-merger per
47、formance puzzle. In: Cooper, C., Gregory, A., (Eds.), Advances in Mergers and Acquisitions, Vol. 1. Elsevier, Amsterdam, pp. 741.Andrade, G., Mitchell, M., Stafford, E., 2001. New evidence and perspectives on mergers? Journal of Economic Perspectives 15, 103120.Andrews, E., 2002. Becoming less Germa
48、n. New York Times, Section C, p. 1, May 21.Baker, M., Wurgler, J., 2000. The equity share in new issues and aggregate stock returns. Journal of Finance 55, 22192258.Baker, M., Wurgler, J., 2002. Market timing and capital structure. Journal of Finance 57, 132.Baker, M., Wurgler, J., 2003. Acatering theory of dividends. Journal of Finance, forthcoming.Baker, M., Stein, J., Wurgler, J., 2003. When does th
