股权结构、投资和公司绩效：动态调整.docx

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1、中国上市公司目标股权结构的动态调整 不可引用 齐鲁工业大学 邵林本书第五章至第七章已经从静态视角和动态视角两个角度探讨了公司财务领域里的重要问题：内生性问题， 并从股权结构、投资和公司绩效三者相关关系入手处理可能存在的内生性问题。然而我们在探讨股权结构、投资和公司绩效三者的相关关系的过程中，可能忽略了股权结构的定义。我们把实际股权结构的含义和理论上的股权结构的含义混为一谈了。张和韦（Cheung & Wei, 2006）在其研究中指出，以前文献把最优的股权结构和实际的股权结构混为一谈，前者是理论模型所解释的，而后者是实际生活中所观察到的，传统的代理理论假定公司可以不断的和不同的利益相关者重订契

2、约，因为它不需要考虑调整成本（Adjustment cost），因此公司可以不断的调整股权结构的水平直至保持一个最优（或平衡，目标）的股权结构水平。但是这种情况与实际情况是不相符的，在实际的经济世界里，因为代理成本的存在，实际的股权结构定义是完全不同于最优的股权结构的定义。在实际的研究中如果忽视了代理成本的存在，那么实证结果就有可能导致偏误。既然如此，本部分研究着重关注目标股权结构的动态调整问题。既然实证研究已经证明了代理成本的存在，那么实际股权结构和目标股权结构就是不一致的，在实际的经济环境下，为了减少代理成本对公司股东利益带来的损失，实际股权结构是处在一个不断调整的过程中，而最终调整的结果

3、就是趋近与目标股权结构。本部分研究内容的主要结构如下：第一部分主要介绍了目标股权结构理论和调整成本的概念。第二部分是相关理论介绍和提出研究假设；第三部分的内容是本部分研究的模型介绍；第四部分呈现的是实证研究中需要的变量和数据，包括独立变量、解释变量和影响调整成本的变量。第五部分提供的是实证研究结果；第六部分是稳定性检验；第七部分是归纳研究结论；最后一部分是研究的贡献和未来需要做的工作。8.1 问题的提出传统的代理理论假定公司可以不断的和不同的利益相关者重订契约，因为它不需要考虑调整成本（Adjustment cost），因此公司可以不断的调整股权结构的水平直至保持一个最优（或平衡，目标）的股权

4、结构水平（Demsetz & Lehn, 1985）。但是这种情况与实际情况是不相符的，在实际的经济世界里，因为代理成本的存在，实际的股权结构定义是完全不同于最优的股权结构的定义。在实际的研究中如果忽视了代理成本的存在，那么实证结果就有可能导致偏误。之前的实证研究中把目标股权结构和实际股权结构混为一谈，在实证估计的时候忽略了代理问题造成的影响，对实证估计的结果可能产生偏误。因此，我们要对影响目标股权结构的因素进行分析。在实际经济运行环境下，实际股权结构往往会偏离目标股权结构，而且调整过程往往比较缓慢，调整成本的存在是导致实际股权结构偏离目标股权结构的一个主要因素，这使得公司的股权结构变化存在一

5、个部分调整的过程。从长期看，公司会持续的向最优股权水平调整其股权结构，以获得最大的公司价值。既然公司的目标股权结构会随着各种因素的变化而变化，而调整成本的存在又导致公司实际股权结构向目标股权结构调整的过程中存在滞后，那么对处于资本市场发展现阶段，公司治理水平还不够高的中国上市公司而言，是否存在目标股权结构？股权结构的调整是否也会呈现一个部分调整的过程呢？本部分研究的主要目的是通过采用中国上市公司的1999年至2012年的上市公司为样本，在考虑调整成本的基础上，调查上市公司股权结构的动态调整过程，对上市公司的目标股权结构问题进行初步探讨，以希望得出有意义的结论。自上个世纪70年代以来的公司经济改

6、革至今已经快有半个世纪的时间了，公司治理改革是经济改革的一个重要组成部分。公司治理结构的调整又是公司治理改革的重中之重。2005年开始的股权分置改革不但改变了上市公司股权的分布，形成股权多样化，而且彻底改变了股权结构中所存在的同股不同价、同股不同权的深层次问题，实现同股同权。经过股权分置改革后，上市公司的流通股比例提高，有效解决了上市公司股权过度集中及国有股“一股独大”的问题，从而提高了公司治理绩效。基于此，本书从目标股权结构的视角分析经济体制改革尤其是股权分置改革前后我国上市公司的公司治理现状的影响，股权分置改革是否提高了上市公司的公司治理效率。因此我们提出以下几个问题：1、在日常的经济运行

7、环境下，如果公司代理成本消失，上市公司是否存在目标股权结构？2、如果目标股权结构存在，那么实际股权结构是如果向目标股权结构进行调整的？调整速度是多少？3、影响目标股权结构调整的因素是什么？为了对上述问题进行解答，本书将采用非线性最小二乘法对动态调整模型进行估计，这种方法是首次运用到公司绩效和公司治理的相关关系研究中。非线性最小二乘法是接近于线性模型和对模型参数进行迭代计算的一种方法，该方法合适对具有动态调整变化特征的情况进行估计。许多学者（Banerjee et al., 2004; Nivorozhkin, 2004; Haas & Peeters, 2004; Lian & Zhong,

8、2007; Chen & Liu, 2011; Wang, 2011）均使用非线性最小二乘法对资本结构的动态调整机制进行了调查，因此借鉴前人的研究方法和对模型的运用，本书将使用非线性最小二乘法对中国上市公司的股权结构的动态调整机制进行调查。8.2 理论背景和研究假设8.2.1 理论背景传统的代理理论假设因为没有调整成本，公司可以不断的重新和利益相关者进行签订契约。德姆塞茨（Demsetz，1983）的研究认为在实际经济环境下，由于存在较大的调整成本，公司不可能一直和公司的利益相关者重新签订契约。默克（Morck, 1988）等也认为如果公司股权结构不是最优，公司股东们则无法在短期内与管理者重新

9、签订激励契约，从而也无法调整到最佳股本结构，所以公司股权结构的调整成本较大。但是实际股权结构向目标股权结构调整是一个漫长的过程，而且有时间滞后。只有在股权结构达到最优水平的前提下，公司价值才能达到最大。当前的研究水平尚不足以能够将最优股权、实际股权等分辨出来。简单来说，理论模型对最优股权解释效果更好，实证研究适用于对实际股权的分析。而成本变化这个问题，始终存在于公司治理结构中，需要根据目标资本结构实现合理的调整与改善，将内部持股水平、公司绩效水平等实现对接。所以说，目标股权、实际股权等结构并不相同，一直以来理论界的争论焦点，就在于资本结构优序融资理论、权衡理论两个方面。各方学者对公司最佳股权结

10、构成本的认知，存在着不同的假设条件。希梅尔伯格（Himmelberg, 1999）等人在其研究中指出“Exploring these costs and how they might have changed over time for different agency-cost-reducing mechanisms is a particularly interesting task for future research”。对股权结构调整来说，其中涉及到的成本项目有：固定成本、制度成本、交易成本。对于公司股权结构调整来说，一定会涉及到会计费、律师费、资产评估费等，而且因为资本市场尚不完善

11、，道德成本也是必须考虑的问题之一，入骨公司存在治理效率低下、信息不对称等情况，一定会导致的公司增加的融资机会成本；交易成本主要指完成一次股权结构调整交易所要花费的成本，包括谈判、协商、签约、合约执行及监督等活动所需的成本，以及各种调整方式所面临的政策制约等制度成本。对于不同的公司而言，进行股权结构调整交易的固定成本绝对量不会有太大的差别，但公司规模等因素的不同则会影响到固定成本的相对大小。通常资产规模大的公司在调整股权结构的时候调整比例相对较小，股权结构的调整变动比较稳健。而交易成本则会由于每次交易的方式不同而不同，这一成本往往会受到公司自身经营绩效和外部资本市场的发展状况的影响。例如，大公司

12、往往比其他小公司更加容易获得权益资本，因为大公司比较容易有更多的信息来源；而小公司往往因为信息来源渠道有限往往受到不利的影响较多。在中国资本市场上，制度成本或交易成本是影响股权结构调整的主要成本。可见，不同公司由于在公司规模、盈利能力、经营绩效及所面临的资本市场的发展情况等方面的不同，导致其面临的固定成本和交易成本的相对大小不同，即股权结构调整成本不同，最终表现出不同的股权结构调整速度。大量的实证研究已经证实了股权结构的内生性的事实。自德姆塞茨（Demsetz，1983）首次提出公司内部股东的持股比例和公司绩效之间不存在系统的联系后，德姆塞茨和维拉陇格（Demsetz & Villalonga

13、，2001）对这一观点也持赞成意见，即公司的股权结构是来自公司各个方面的利益相关者追求的利润最大化的结果。他们也指出在讨论股权结构和影响股权结构调整的代理成本的问题的时候忽略了对股权结构的内生调整，在调查股权结构和公司绩效相关性问题的时候往往把实际股权结构当做目标股权结构进行处理，忽视了代理成本的存在。他们指出在完善的资本市场中，股权结构和公司绩效之间的系统关系是不存在的，此时目标股权结构是各方面利益相关者的博弈之后的结果，不存在代理成本，股权结构是不需要调整的。 但是在实证研究中往往使用实际的股权结构作为目标股权结构的代理变量进行研究，这就忽略了股权结构需要调整的一个事实（Cho 1998;

14、 Himmelberg et al.，1999; Demsetz & Villalonga, 2001）。由于调整成本的存在，那么在衡量股权结构和公司绩效的相互关系的时候就不能忽视调整成本。希梅尔伯格（Himmelberg, 1999）等在其研究中指出调整成本的存在无法使公司的契约利益在长时间达到最优。张和韦（Cheung & Wei, 2006）在实证研究中指出现存的文献没有区分目标股权结构和实际股权结构的差异，调整成本的存在导致了产生了不同类型的股权结构。他们首次在考虑调整成本的基础上，调查了公司内部人持股比例和公司绩效之间的相互关系。但是在他们的研究中，调整成本是固定的，不是动态调整的。

15、希梅尔伯格等（Himmelberg et al., 1999）和德姆塞茨和维拉陇格（Demsetz & Villalonga, 2001）已经证实了在实证研究的时候由于调整成本的存在，十分有必要区分实际股权结构和最优股权机构的不同，因为实际股权结构会偏离目标股权结构，实际股权结构会向目标股权结构进行调整，但是调整成本的大小会影响到调整速度的快慢。张和韦（Cheung & Wei, 2006）使用来自发达国家美国上市公司的面板数据调查了这一主题，本书将以发展中国家中国的上市公司的数据作为样本，对股权结构的动态调整机制进行首次有意义的尝试研究。8.2.2 研究假设传统的公司理论假设公司可以不断的与

16、公司的利益相关者重新修订新的契约，使得公司的股权结构水平总是保持最优水平（均衡水平或目标水平）（Demsetz & Lehn ，1985）。Morck 等（1988）在其研究中指出如果调整成本比较大，公司就无法与其利益相关者完成契约的再次修订。科尔、瓜伊和拉尔克（Core,Guay & Larcker, 2003）给出了两种不同的解释，他们总结到目标股权结构和实际股权结构的区别主要是取决于关于调整成本实质的不同假设。但是现存的文献研究中却混淆了目标股权结构和实际股权结构的概念，并且忽视了调整成本的存在。因此我们提出的假设必须基于在调整成本存在的事实上提出。和西方发达国家（美国和英国）的上市公司

17、的股权集中程度分散相比，中国上市公司有与之不同特征的股权结构。在发达国家，股东的主要角色（小股东或者外部股东）就是监督公司管理层的经营行为以确保管理层努力为公司创造价值，使股东财富最大化，缓和所有者和经营者之间的代理问题（Berle & Means, 1932; Jensen & Meckling, 1976）。在中国，作为发展中国家转移经济的典型代表，中国上市公司有非常特殊的股权结构。大多数的上市公司中，国有股的股东和非流通的股东能够控制流通股股东的股份（Sun & Tong, 2003）， 上市公司的主要股份都集中在在少数几个大股东的手里（La Porta et al. 1999; Cla

18、essens et al. 2000; Faccio & Lang, 2002; Kaoto & Long, 2005; Liu, et al., 2011; Yu, 2013）。尤其第一大股东对公司的股权结构选择有着重要影响，因为第一大股东对代理问题产生重要的影响作用（Booth et al., 2001; Nenova, 2003; Dyck & Zingales, 2004）。自2005年开始，在中国上市公司的范围内开始推行股权分置改革，其目的就是要减少上市公司非流通的比重。在股权分置改革之前，国有股、法人股和流通股所持有的股份比例各占三分之一（Sun & Tong, 2002）。平均来

19、看，国有股持股和法人股持股比重各占30%， 但国有股和法人股之中绝大部分的最终控股人是国家。 剩余30%的股份来自于流通股，股权主要掌握在投资者个人或者个人投资机构（A股），他们可以在市场上流通。2005年4月开始，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 ，启动股权分置试点工作，其目的就是减少上市公司非流通股股份的比重，到2006年底，大部分上市公司的非流通股份都已经转为了流通股的股份，这意味着国有股股份开始逐步减少。自股份分置改革以来，短期投资者的投资信息得到了极大鼓舞，股权分置改革是资本市场得到了强有力的发展，极大的提高了上市公司的治理水平，也极大的提高了上市公司的整体利

20、润水平（Jiang et al.,2008）。股权分置改革对上市公司的股权结构产生了极大的影响，也为我们对股权分置改革前后的上市公司股权结构的调整提供了翔实的数据来源。虽然股权分置改革降低了非流通股份的比例，但是上市公司的股权控制仍然在政府部门手里，各级政府部门对上市公司的日常营运和公司绩效都会产生极大的影响（Liu et al., 2011）。 上市公司的大股东手里仍然掌控着绝大部分非流通股股份，而流通股股份只掌握在个人投资者手里或投资公司，他们都是中小股东投资者。这就是股权分置改革之后仍然会导致在非流通股份持有者的大股东和流通股股份持有者的中小股东之间产生严重的代理问题（Yeh et al

21、., 2009）。上市公司的股权分置改革效果和公司绩效水平提高效率仍然被大打折扣。 非流通股份被认为是妨碍国内资本市场健康发展，导致上市公司绩效水平低下的主要原因（Beltratti et al., 2012）。因为国有上市公司的实际持有人是各级政府部分，它们所追求的不单单是公司价值最大化，而且还承担着各种社会责任（Hou et al.,2012），对国有上市公司的日常营运产生绝对影响的是来自企业内部的非流通股股东，而不是企业外部的中小投资者（Jiang et al.,2008）。非流通股股东们并不关心股票价格波动对公司价值的影响，会使资本市场发展缺乏活力和动力（Beltratti et al

22、.,2012）。通过上述分析可以得知，中国上市公司的股权结构的调整与中国资本市场的发展是紧密联系在一起，上市公司的大股东们与其他股东们的目标不一致是导致资本市场发展水平不高、公司治理效率低下，公司绩效水平不高的原因之一。资本市场发展的不完善伴随着资本市场上信息发展也处于不对称的状态，而这对股权结构的调整都会产生重要影响。中国上市公司的股权结构调整成本与目前资本市场发展的不完善或市场上信息不对称等问题都有必然联系。代理成本中的两个重要现象，逆向选择和道德成本主要是因为资本市场上股东和投资者、股东和经营之间由于信息不对称导致的，这些现象也是目前中国资本市场发展不均衡、不公平和低效率的主要原因（Zh

23、ang Ying et al.,2011）。 例如上市公司的大股东宁愿采取权益融资方式而不采取负债融资方式，主要是能够从中小股东那里获得既得利益而且不用承担较高的成本。控股股东掌控着公司的主要职位，利用职位之便为个人消费谋取私利，这些行为都使信息不对称问题愈发严重，信息成本越高越高（Barclay & Holderness, 1991; Hefln & Shaw, 2000），使得大股东的股权结构集中度愈发集中。另一方面，大公司（主要是国有上市公司相比小公司拥有更多的资产规模）往往比其他小公司更加容易获得权益资本，因为大公司比较容易有更多的信息来源；而小公司往往因为信息来源渠道有限往往受到不利

24、的影响较多。因此我们假设调整成本在中国上市公司中的股权结构调整过程中是的确存在的，我们给出我们的假设如下：假设1：在上市公司的实际公司治理过程中存在着目标股权结构和调整成本。假设2：因为调整成本是动态变化的，实际股权结构是不断的向目标股权结构进行调整的。8.3 股权结构动态调整模型早期的关于股权结构的实证研究主要是围绕着调查实际股权结构和影响股权结构的一系列解释变量（例如公司绩效）之间的相关关系去确定影响目标股权结构的影响因素。这种实证调查方法的局限性在于在实证研究过程中通常把实际股权结构和目标股权结构混为一谈，因此无法观测到股权结构动态调整机制的本质。张和韦（Chueng & Wei, 20

25、06）通过使用广义矩估计法（GMM），在考虑调整成本的基础上，使用半动态调整模型去调查美国上市公司的目标股权结构状况，并指出目标股权结构和实际股权结构是不一致的，实际股权结构向目标股权结构按照一个固定的调整速度进行调整。在他们的研究中，调整速度被假设为固定，是一个静态调整速度，无法刻画出股权结构随着时间进行调整的本质。在本部分的研究中，我们将采用动态调整模型去考察目标股权结构，在这个模型下，调整速度是随着时间的推移而发生变化的，是一个动态调整速度。8.3.1 基本设定：目标股权结构和动态调整速度本书中所选用的实证模型是借鉴与前期文献关于动态资本结构调整的相关模型。部分调整模型（MarcNerl

26、ove,1958; Banerjee et al., 2004; Nivorozhkin,2004）被用来刻画动态资本结构的调整机制。 我们借鉴这一模型来探讨股权结构的动态调整机制。这个模型假设公司实际股权结构在某一特定时期并不等于公司的目标股权结构。相反，模型假设公司是在动态地调整它的股权结构并驱使实际股权结构向目标股权结构靠拢，此时调整成本也在做相应的变化。虽然目标资本结构无法观测，但是可以通过实证方法进行估计的。该模型在检验股权结构动态调整机制有如下几个优点：首先动态调整模型能够通过精确控制随着时间推移而改变的调整成本来调查影响目标股权机构的主要决定因素而不是实际股权结构；其次，非线性最

27、小二乘法能够调查目标股权结构和时间、行业影响因素和公司资产规模之间的相互关系。张和韦（Cheung & Wei, 2006）在其研究中假设调整成本是固定的，不受时间因素和行业因素影响；但是在我们的研究中，调整成本是被假设为动态的。动态调整模型方法假设目标股权结构和调整成本均假设为内生变量，且调整成本受到来自时间因素、行业构成因素和公司资产规模因素的影响。因此，我们的模型在张和韦（Cheung & Wei, 2006）的静态模型基础之上进一步得到了扩展。我们用如下调整模型来描述动态调整过程 在一个无摩擦，完全有效的资本市场中，公司（i ）某一时刻的实际股权结构t ()应当等于此时的目标股权结构，

28、即=。 在动态调整机制下，实际股权结构在某一时刻的变化（例如从上一期(t-1)到本期(t)的变化）应当等于公司目标股权结构在时刻（t）应当的变化程度 。 然而，如果调整过程存在成本， 公司的目标股权结构就不会得到完全充分的调整，或者仅仅是得到了部分调整。那么方程（8.1）就是一个部分调整的过程，方程（8.1）可以调整为 模型中， 是目标股权结构变量， 是实际股权结构变量，i 和 t 分别代表不可观测的个体效应和时间效应。 是调整系数，理论值应介于0至1之间，用来衡量公司股权结构在一个调整周期内调整的快慢，代表公司股权结构调整速度，反映在一个年度内公司的股权结构向目标水平调整的快慢，可以间接反映

29、调整成本的大小。如果=1， 说明资本市场是在完全有效的状态下，公司可以在一个期间内完成全部调整，即不存在调整成本，那么公司在第t年的股权结构恰好处于目标股权结构水平上；如果=0， 则调整速度为零，表明调整成本大于经由调整而获得的收益，以至于公司不做任何调整，其在第t年的股权结构仍然保持在前一年的水平上，此时公司并没有处于目标股权结构的水平上。如果，01， 这意味着出现了过度调整的现象，公司股权结构调整仍然没有达到最优水平。估计参数 代表了公司在一个时期内的股权结构的调整程度，因此它也可以被视为调整速度。在完全资本市场的环境里，公司的实际股权结构和其目标股权结构是相等的。但是在实际经济运行环境里

30、，资本市场不是完全有效的，当股权结构调整成本过高或者金融系统无法提供公司所需要的条件的时候，公司不可能调整其股权结构立刻达到目标资本结构的结果。实际股权结构只能部分的被调整向目标股权结构移动。每个公司的目标股权结构无法直接观测，且随着时间的变化而不断变化，但是我们可以将目标股权结构设定为一组能够反映影响目标股权结构的影响因素的函数（F） 在方程（8.3）中， 是影响公司目标股权结构的一组变量，包括公司绩效、公司成长率、公司风险等等。向量 和 分别为公司个体效应和时间效应。这些个体效应和时间效应能够确保公司的目标股权结构在这些影响因素的影响下，因个体效应和时间效应不同而产生不同的调整。调整速度也

31、是随着时间变化和公司的不同而有所差异的，我们将调整速度 系数设定为：在方程（8.3）中， 为一组影响调整速度的变量，是一组影响调整速度的时间效应和公司个体效应，具体包括偏离程度变量、公司资产规模和信息不对称变量。 向量 和 是虚拟变量，分别代表可能的公司个体变量和时间变量。在目标股权结构动态调整机制下，调整速度也是随着时间变化和公司的不同而有所差异的。变量 是偏离程度变量，用来衡量目标股权结构和实际股权结构在某一时刻的绝对偏离程度，即表示为。 这个变量能够衡量目标股权结构和实际股权结构之间偏离程度的影响。8.3.2 估计方法我们构建目标股权结构 和调整速度的线性模型。具体方程如下模型（8.5）

32、是目标股权结构线性模型，模型（8.6）是调整速度线性模型，将模型（8.2）转换为下列形式：在模型（8.7）中， 是随机干扰项且假设其服从均值为零、方差有限的正太分布。变量 和 是不可观测的，分别由模型（8.5）和模型（8.6）确定，模型（8.7）是一个非线性的模型，我们采用非线性最小二乘法（Nonlinear OLS）对相关参数进行估计。我们可以使用模型（8.5）、（8.6）和（8.7）构成的模型在描述上市公司股权结构的动态调整过程。本文根据非线性模型参数的特征，选择非线性最小二乘法作为基本估算方式，通过误差平方和（SSR）最小化处理，将非线性模型进行参数上的计算。这种方法的优势在于，专门针对

33、非线性模型进行函数求值，可以将原本复杂的算法大大简化。另外常见算法包括：搜索算法、迭代算法。本书使用的研究方法就是后者。迭代算法：以待估计参数初始值为出发点，按照一定方法产生参数点集合后，通过序列收敛方式，将目标函数进行确定。这种方式能够得到误差平方和最小的参数点，此时该参数点就是参数非线性最小二乘法最终估算值。迭代算法分类很多：牛顿拉夫森法、高斯迭代算法、麦夸特算法、变尺度法等。本书使用的修正高斯一牛顿方法，能够获得残差平方和最小结果。在执行非线性最小二乘法估计的过程中，初始值的选取非常关键，本书采取如下方式获取初始值：首先采用最小二乘法OLS估计静态模型，以获得各个参数的估计值，此时实际股

34、权结构和目标股权结构是相等的；第二步，将第一步得到的参数估计值作为模型（8.7）中相应参数的初始值，同时我们还将得到的线性拟合值，记为； 第三步，再次估计模型（8.7）并保持固定，并且从模型（8.6）中得到调整速度； 最后一步，用模型（8.5）估计目标股权结构用模型（8.6）估计调整速度。我们将再次从第二步开始估计新的参数值直到平方和误差最小。作为对比，本书同时给出半动态模型，静态模型如下： （8.8）半动态模型是一种特殊的动态模型，该模型假设实际股权结构始终以一个固定的调整速度向目标股权结构进行调整。这种假设意味着调整系数 无法因为时间的改变而改变，也不能因为行业的不同而不同，即= =常数。

35、张和韦（Cheung & Wei, 2006）在其研究中使用的是半动态调整模型和广义矩（GMM）方法，调整速度不随时间的改变而改变；而我们在本书研究中使用非线性最小二乘法估计动态调整模型，调整速度是随着时间的改变而改变。8.4 数据、变量和样本8.4.1 股权结构变量 在第三章已经谈到本书使用股权集中度衡量股权结构的分布状况。根据文献显示，第一大股东持股比率（CR1）、前五名大股东持股比例之和（CR5），或者前十名大股东持股比例之和（CR10）都可以用来衡量股权集中度（Demsetz & Villalonga,2001; Welch, 2003; Hu & Izumida,2008；zhou,

36、2011）。第三章已经介绍了我国上市公司的股权结构特点之一就是第一大股东持股比例高于其他股东持股比例之和，说明股权集中程度高，因此本书选择第一大股东的持股比例作为股权集中度的代理变量。前五名大股东持股比例之和（CR5），或者前十名大股东持股比例之和（CR10）被用来进行稳定性检验。8.4.2 目标股权结构的决定因素Demsetz（1983）在其研究中指出目标股权结构水平有可能会受到一些公司特征因素的影响而发生变化。例如公司绩效、公司资产规模，行业特征和投资保护等等都会对公司的股权结构产生重要影响。为了构建目标股权结构调整模型，针对其影响因素，根据前文的理论分析和之前文献的记载，本书选取的目标股

37、权结构的影响因素具体指标有：1.公司绩效。公司绩效变量使用之前定义的资产净利率作为代理变量（ROA）。资产净利率计算公式为净收益与总资产均值的比值，是一种基于历史成本价值的衡量短期公司绩效的指标（Demsetz & Lehn 1985; Demsetz & Villalonga 2001; Hu & Izumida 2008）。本书采用净资产收益率（ROA）作为公司绩效代理变量是基于在样本期间中国资本市场发展还不是十分完善，股票价格无法反映股票的真实价格。基于此，我们选用净资产收益率作为影响股权结构的影响因素之一，而托宾Q值并不适合作为公司绩效的代理变量。净资产收益率（ROA）预期与股权结构呈

38、现显著的积极相关关系。2.投资支出。投资支出变量（CAPITAL）主要用来衡量公司的投资行为对公司股权结构的影响。投资变量的分子是来自固定资产无形资产和其他资产的现金流出减去来自固定资产无形资产和其他资产的现金流入的净额，分母是资产的账面价值进行标准化。鉴于中国上市公司的公司治理类型与英美发达国家的公司治理类型不同，借鉴之前章节中对投资支出与股权结构变量两者之间的关系判断，我国上市公司中的股东们的投资意愿并不是十分强烈，上市公司的大股东们可能会以为风险厌恶因素而回避进行投资，因此本书假设投资支出变量与股权结构变量之间呈现显著的负相关关系。3. 公司负债率。公司负债率（LEVERAGE）是公司负

39、债规模与资产规模之比。征收假设指出公司大股东们通常会剥夺中小股东的利益而增加自身的财富（shleifer & Vishny 1997; La Porta et al. 1998）。在实证研究中，Demsetz &Villalonga, （2001）, Zhouyixiang（2011）和 Wintoki et al （2012）他们的研究中都发现了公司负债率与公司股权结构呈现负相关关系。在中国的国有上市公司的大股东和西方发达国家的上市公司的股东们相比，更倾向于对中小股东进行利益剥夺而很少对公司的管理层进行监督（Zhou & Xiao, 2006）。因此公司大股东们更加倾向于采用权益融资方式去筹

40、资资金而不是倾向于使用负债方式去筹集资金。此外，负债融资导致的代理成本也可能会造成公司股东和公司债券持有者之间的利益冲突。因此我们假设公司负债率与公司股权结构水平之间预期是负相关关系。4.公司资产规模。公司资产规模（SIZE）使用资产的对数来表示。德姆塞茨和莱恩（Demsetz & Lehn，1985）在其研究中指出公司的资产规模大小会影响到公司股权结构的安排。德姆塞茨和维拉陇格（Demsetz & Villalonga，2001）在实证研究中也指出公司的资产规模大小与公司股东们的权益资金大小有直接联系。公司股东们的权益投资越多，公司的资产规模就越大。由于中国的上市公司主要掌握在政府部门，国有

41、上市公司比非国有上市公司就有更多的机会得到来自政府部门的投资，可以获得更多的资产。在这种情况下，本书假设公司的资产规模与公司股权结构之间预期呈现显著的正相关关系。5.公司成长性。公司成长性（GROWTH）代表着中国的成长能力大小。公司如果具备较高的成长能力，则公司在未来就会有更多的投资机会。周（Zhou, 2011）使用公司成长性指标调查公司的成长能力对公司股权集中度的影响。一般而言，处于成长中的新兴公司承担着较大的的经营风险和破产风险，具有较大的不稳定性，公司的股权结构（在本书研究是股权集中度）在公司成长期间变化比公司在稳定成熟期间变化要频繁，因此，公司成长性与股权结构呈正相关关系。公司成长

42、性在本书中使用总资产增长率来表示。6.国有股持股比例。国有股持股比例（STATE）使用国有股股数占总股数的比重来表示。国有股持股比例变量对第一大股东持股比例产生积极的影响作用，这意味着在中国上市公司的股权结构中，国有股股在第一大股东持股比例中所占的比重较大，对第一大股东的决策产生了重大影响。7.流通股比例。流通股比例（TSH）是流通股股份占总股份的比重。公司股权结构中流通股的股份比重越大，意味着公司的股权集中度越发呈现分散状态（Song et al., 2004； Cao et al., 2007）。前面章节的实证研究显示流通股持股比例对第一大股东的持股比例产生了显著的反作用，这暗示着流通股股

43、份的扩大分散了股权集中的程度，随着流通股股份的继续增多，可能对第一大股东的持股比例或国有股比例产生稀释的作用。因此在本书中，流通股持股比例预期与股权结构变量呈现负相关作用。8.公司风险。公司风险指标（RISK）在本书中使用股票的回报率的标准差来表示。 文献研究中显示，公司股权结构会影响到公司的风险水平。德姆塞茨和维拉陇格（Demsetz & Villalonga，2001）指出资本市场上的综合风险和公司特有风险比较大的时候，会对公司的内部和外部的投资者的投资判断产生重要影响，因为风险因素会干扰投资者们的投资意愿。 希梅尔伯格（Himmelberg et al., 1999）等在其研究中指出公司

44、特有风险越大，公司最优股权水平越低，因为公司股东们对风险的排斥。德姆塞茨和莱恩（Demsetz & Lehn，1985）在其研究中对股权结构和公司风险两者之间的可能关系给出了另一种解释。当公司面临的风险比较大的时候，那么公司的管理层在面对风险的时候的态度就很谨慎，公司管理层对自身的经营行为就很慎重，这样在某种程度上会提高公司最优股权水平。但是我国上市公司的股权结构特点是股权高度集中的特点，因此我们假设公司风险与公司股权结构之间预期是呈现负相关关系。8.4.3 调整成本和调整速度在实际股权结构向目标股权结构进行动态调整的过程中，由于调整成本的存在且调整成本的具体数值大小不一，因此，调整成本大小决

45、定着调整速度的快慢，所以说调整成本在整个调整过程的有着重要影响作用。下列指标假设对调整成本会产生重要作用，因此我们以这些指标为基础构建调整速度模型方程。 公司实际股权结构偏离目标股权结构的数值，这个数值作为股权结构偏离程度指标，这个偏离程度我们用Distance变量去表示。这个偏离程度是在某一年度内目标股权结构水平和实际股权结构水平偏离的数值的绝对值。 如果()， 这意味着实际股权结构的水平超过了目标股权结构的水平，或者说实际股权结构水平刚刚调整到目标股权结果水平。如果公司能够降低实际股权结构的水平，那么实际股权结构水平能够尽快地调整到目标股权结构水平。另一方面，如果是（）的状态，这意味着实际

46、股权结构水平低于目标股权结构水平，公司要通过发行股票或其他方式增加公司的股权总量。实际股权结构水平与目标股权结构水平相差甚远的公司会比实际股权结构水平与目标股权结构水平相差不大的公司更加快速的去调整公司的股权结构，我们假设此时股权结构的偏离程度与调整速度之间是呈现正相关关系；实际股权结构水平与目标股权结构水平差距很小的公司会比实际股权结构偏离目标股权结构很大的公司较快的进行调整，我们假设此时股权结构的偏离程度与调整速度之间是呈现负相关关系。但是我们考虑到目前我国资本市场发展还是不太完善，调整成本中的制度成本占很大比重，制度成本会放缓股权结构的调整速度。尤其在股权分置改革之前，由于资本市场整体发

47、展缓慢，我国上市公司的股权结果调整速度也缓慢，股权结构对公司绩效的影响并没有达到理想中的效果；在股权改革之后，资本市场整体发展进程加快，上市公司的股权结构进行调整之后，股权结构对公司绩效的影响效果比股权改革之前明显效果更优，但是有制度成本的因素存在，我们还是假设经过股权分置改革之后，股权结构调整速度加快，但是实际股权结构水平与目标股权结构水平两者还是有一定的差距，因此两者呈现正相关。 德姆塞茨和莱恩（Demsetz & Lehn，1985）在其研究中指出公司的规模对公司股权结构会产生重要影响。因此，调整速度也可能受到来自公司资产规模的影响。通常股权结构调整的固定成本对于资产规模大的公司而言都比

48、较小，以至于资产规模大的公司会更加稳健的进行股权结构的调整。而且大公司会发现比较容易达到他们的目标股权结构，就是因为大公司有更多的能力获得重要信息，这些都可以减少股权结构调整中产生的制度成本。因此，我们假设公司资产规模与公司股权结构的调整速度之间呈现正相关关系。我们使用托宾Q值来作为可能的信息不对称因素的代理变量。在中国资本市场上因为信息不对称的原因造成了股票价格无法真实的反映股票的价值（Liu Yuanyuan eta al.,2011; Shi Dongyong, 2002；Yang Jungai, 2005）。 德姆塞茨和维拉陇格（Demsetz & Villalonga，2001）指出托宾Q指标很容易受到来自投资者和股东们的心理上的影响，不管是股东们的积极、乐观还是消极的心态都会对托宾Q值造成影响。托宾Q值是公司市价价值与公司账面价值之比，如果这个比值越大，意味着股票价格被高估越严重，意味着股票投资者与公司之间的信息不对称问题越严重。在中国资本市场上，因为市场效率处于弱势有效状态，因此公司与投资者之间的额信息传递效率低下，处于严重不对称的状态。公司的股票价格更多的容易受到公司大股东的操纵而脱离了股票的真实价值。之前的大量文献里也经常提到这个问