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1、Fundamentals of Capital Budgeting前提:无杠杆公司,以后再讨论融资决策对资本预算的复杂影响。第一节、预测未来收益(forecasting earnings)收益与真实的现金流不同,资本预算从预测因为项目投资而引起的预期收益变化差量收益开始。HomeNet公司的差量收益预测1. (Incremental)收入和成本估计2. 资本性支出与折旧3 利息费用4 税负5 机会成本(opportunity cost)如失去的租金6 项目的外部性(project externalities)如对相关产品销售量的负面影响7. 沉没成本 (sunk cost) 如前期市场调查费用
2、、固定制造费用、过去的研发支出等。8 Real-World Complexities (price changes)1Sales2Cost of Goods Sold3Gross Profit4Selling, General, and Administrative5Research and Development(注意是否资本化,若是,则无此项)6Depreciation(与资本性支出相联系)7EBIT8Income Tax9Unlevered Net Income第二节、决定自由现金流及计算NPV收益是对企业绩效的会计计量,企业不能够使用利润去购买商品、支付工资、进行新投资、发放股利等。做
3、上述事情,必须现金。项目投资对企业可支配现金流带来的预期差量变化,称作项目的自由现金流。调整项目:资本性支出与折旧NWC:净营运资本流动资产 流动负债现金 存货 应收 应付 (典型项目)1Sales2Cost of Goods Sold3Gross Profit4Selling, General, and Administrative5Research and Development(注意是否资本化,若是,则无此项)6Depreciation(与资本性支出相联系)7EBIT8Income Tax9Unlevered Net Income Free Cash Flow 10. Plus: Dep
4、reciation 11. Less: Capital Expenditures 12. Less: Increases in NWC 13. Free Cash Flow注释:直接计算自由现金流:Free Cash Flow = (Revenues Costs-Depreciation)(1-)+ Depreciation CapEx -NWC自由现金流(FCF) (收入付现成本)(1所得税率)资本性支出 净营运资本的变动 所得税率折旧。l 示例分析:Cisco System的Linksys分部正在考虑开发无线家庭网络应用产品。预计每年生产100,000套,售价平均为260元。随着技术的发展
5、,项目寿命期只有4年。最初需投入设计费500万元,产品的外包生产成本为110元每套。为配合硬件需求,还需要投入软件开发,需要50位软件工程师工作一年,每人年费用为200,000元,作为一次性费用扣除。还需要建立一个测试实验室,需要750万元的投入,寿命为5年,直线法折旧。每年的市场营销和产品支持费用为280万元。单位:000美元 年度 0 1 2 3 4 51销售收入 26,000 26,000 26,000 26,000 2销售成本 (11,000) (11,000) (11,000) (11,000) 3销售利润 15,000 15,000 15,000 15,000 4营销、管理费 (2
6、,800) (2,800) (2,800) (2,800) 5研发支出 (15,000) 6折旧 (1,500) (1,500) (1,500) (1,500) (1,500)7. EBIT (15,000) 10,700 10,700 10,700 10,700 (1,500)8.所得税(0.4) 6,000 税收贷项,可以抵税 (4,280) (4,280) (4,280) (4,280) 6009.净收益 (9,000) 6,420 6,420 6,420 6,420 (900)注意:尽管建立实验室、购买设备等资本性支出导致现金流出,但在计算收益时,上述流出并不直接列为费用,而是计入每年
7、的折旧。 考虑机会成本:假如实验室占用的仓库,原本可以出租,4年中每年会收到租金200,000元。对差量收益有何影响?1-4年每年的净收益将减少200000(10.4)120000. 考虑新项目的外部性 假设新开发的家庭无线网络系统产品的25的销售量来自于原本打算购买原有的Cisco System产品(如果没有开发新产品的话)。这种对于原先产品销售额及其连带销售成本的影响,是新项目资本预算决策时必须考虑的外部性,所以必须由新项目来承担。 租金的机会成本使得每年的销售、管理费从280万元增加到300万元(28002003000税前千元)。 假如现存替代品的售价为100美元每套,则销售额的外部性等
8、于:25100,000units100$/unit= 2500 千元;项目的外部性使得年销售额从26000变为23500,减少了2500千元。同理,假如现存替代品的成本为60美元每套,则销售成本的外部性等于:25100,000units$60cost/unit= 1500 千元,于是,资本预算的销售成本降为1100015009500千元。总的税前外部性等于1000千元(1百万)据上述计算和分析,考虑机会成本和外部性: 年度 0 1 2 3 4 51销售收入 23,500 23,500 23,500 23,500 2销售成本 (9,500) (9,500) (9,500) (9,500) 3销售
9、利润 14,000 14,000 14,000 14,000 4营销、管理费 (3,000) (3,000) (3,000) (3,000) 5研发支出 (15,000) 6折旧 (1,500) (1,500) (1,500) (1,500) (1,500)7. EBIT (15,000) 9,500 9,500 9,500 9,500 (1,500)8.所得税(0.4) 6,000 (3,800) (3,800) (3,800) (3,800) 6009.净收益 (9,000) 5,700 5,700 5,700 5,700 (900)现实世界的复杂性:假如,第1年的销量为100,000 u
10、nits,第2、3年均为125,000 units,第4年为50,000 units。由于竞争,单位售价和制造成本每年降低10。销售费用等因为通胀而逐年上升4。其他数据不变,重新计算差量收益。例如:第2年的售价为$2600.9=$234,替代品的售价也降为1000.9=90;于是第2年的差量销售额为:125,000234-125,0000.2590=(约等于)26,438千元。其他数据的计算依此类推。计算结果如下表所示:现实考虑: 年度 0 1 2 3 4 51销售收入 23,500 26,438 23,794 8,566 2销售成本 (9,500) (10,688) (9,619) (3,4
11、63) 3销售利润 14,000 15,750 14,175 5,103 4营销、管理费 (3,000) (3,120) (3,245) (3,375) 5研发支出 (15,000) 6折旧 (1,500) (1,500) (1,500) (1,500) (1,500)7. EBIT (15,000) 9,500 11,130 9,430 228 (1,500)8.所得税(0.4) 6,000 (3,800) (4,452) (3,772) (91) 6009.净收益 (9,000) 5,700 6,678 5,658 137 (900)预测自由现金流: 年度 0 1 2 3 4 51销售收入
12、 23,500 23,500 23,500 23,500 2销售成本 (9,500) (9,500) (9,500) (9,500) 3销售利润 14,000 14,000 14,000 14,000 4营销、管理费 (3,000) (3,000) (3,000) (3,000) 5研发支出 (15,000) 6折旧 (1,500) (1,500) (1,500) (1,500) (1,500)7. EBIT (15,000) 9,500 9,500 9,500 9,500 (1,500)8.所得税(0.4) 6,000 (3,800) (3,800) (3,800) (3,800) 6009
13、.净收益 (9,000) 5,700 5,700 5,700 5,700 (900)10加回折旧: 1,500 1,500 1,500 1,500 1,50011.减:CapEx: (7,500) 12.减:NWC的增加- (2,100) - - - 2,10013. FCF: (16,500) 5,100 7,200 7,200 7,200 2,700关于营运资金的投入和回收:企业需持有最低的现金余额以应付非预期的支出,存货和原材料以应对生产和需求的不确定性或波动.客户可能不及时付款,企业也可能拖欠对方(如原材料的供应商)款项.应收项目表示企业提供给客户的信用,应付项目表示客户提供给企业的信
14、用,二者之差表示企业为维持交易信用(或信用交易trade credit)而消耗的资本.假如,公司无现金和存货需求(外包outsourcing),与该项目相关的应收项目预期占年度销售额的15%,相关的应付项目预期占年度销售成本的15%,则年度净资本需求为: 年度 0 1 2 3 4 51销售收入 23,500 23,500 23,500 23,500 2销售成本 (9,500) (9,500) (9,500) (9,500) 3Cash Required 4inventory 5Receivables 3,525 3,525 3,525 3,5256Paybles (1,425) (1,425)
15、 (1,425) (1,425)7. net working capital 2,100 2,100 2,100 2,1008. Increase in NWC 2,100 0 0 0 -2,100若销售额与成本每年都变化, 如下表所示.与该项目相关的应收项目预期占年度销售额的15%,相关的应付项目预期占年度销售成本的15%,则年度净资本需求为: 年度 0 1 2 3 4 51销售收入 23,500 26,438 23,794 8,566 2销售成本 (9,500) (10,688) (9,619) (3,463) 3Cash Required 4inventory 5Receivables
16、3,525 3,966 3,569 1,2856Paybles (1,425) (1,603) (1,443) (519)7. net working capital - 2,100 2,363 2,126 7668. Increase in NWC - 2,100 263 (237) (1360) (766)项目现金流的净现值计算:折现率:近似认为项目的风险与所在公司的风险相等. 年度 0 1 2 3 4 59.净收益 (9,000) 5,700 5,700 5,700 5,700 (900)10加回折旧: 1,500 1,500 1,500 1,500 1,50011.减:CapEx: (
17、7,500) 12.减:NWC的增加- (2,100) - - - 2,10013. FCF: (165,000) 5,100 7,200 7,200 7,200 2,700折现率: 12%NPV: 5,027互斥投资项目的选择:假如,当前的投资计划是,将生产完全外包出去,单位生产成本为 $110 per unit,正如上面计算的那样;然而,亦可选择自己生产,单位生产成本为 $95 per unit,并且事先需要投入500万元的经营费用,以重新组织生产线。Cisco公司还将需要保持有等于1个月产量的存货。如何决策?分别计算,比较NPV。但是,只需比较导致现金流不同的那些方面,对现金流相同的方面
18、可以不用考虑,均视为0。即仅考虑差量现金流即可。也不需要考虑两个项目的外部性,因为它们的外部性是一样的。简化了决策过程。外包方案:单位000元 年度 0 1 2 3 4 51EBIT (11,000) (11,000) (11,000) (11,000) 2. Tax 4,400 4,400 4,400 4,400 3净收益 (6,600) (6,600) (6,600) (6,600) 4Less:NWC - 1,650 (1,650)7. FCF (4,950) (6,600) (6,600) (6,600) (1,650)8. NPV at 12%: (19,510)千元NWC的计算:应
19、付项目占款等于产品生产成本的15,0.1511million=$1.65 million.注意这些占款从对方借得,故增加了项目的自由现金流。注意,$1.65前面本应有负号.应收占款 应付占款。自制方案:解释:NWC的计算:应付项目占款等于产品生产成本的15,0.159.5 million=$1.425 million,注意这些占款从对方借得,故增加了项目的自由现金流。Cisco公司还将需要保持有等于1个月产量的存货,需要占款9.5 million12 $0.792 million(占用本方资金,最终导致现金流的减少),于是,净营运资本为1.425 million$0.792 million$0
20、.633 million633千元。 年度 0 1 2 3 4 51EBIT (5,000) (9,500) (9,500) (9,500) (9,500) 2. Tax 2,000 3,800 3,800 3,800 3,800 3净收益 (3,000) (5,700) (5,700) (5,700) (5,700) 4Less:NWC - 633 (633)7. FCF (3,000) (5,067) (5,700) (5,700) (5,700) (633)8. NPV at 12%: (20,107)两方案计算出来的NPV之所以为负数,是因为我们仅仅考察了生产成本的差异,显然,外包更便
21、宜。l 注意表中第2项、第4项的符号。事实上也可以变通。其他:待处理资产的残值的回收及税收问题Capital Gain = Sale Price Book ValueBook Value = Purchase Price Accumulated DepreciationAfter-Tax Cash Flow from Asset Sale =Sale Price (Capital Gain)假如前述项目在建立实验室时,还需使用从公司的其他处调来的一台设备,该设备的出售价值为200万元,账面价值为100万元,下一年提完折旧。当实验室在第5年末关闭时,该设备的残值为80万元。附加上述条件,如何对现
22、金流进行调整?单位:000元 年度 0 1 2 3 4 51. FCF: (16,500) 5,100 7,200 7,200 7,200 2,7002.出售设备 (1,600) 480税后现金流3折旧税盾: 400 4FCF: (18,100) 5,500 7,200 7,200 7,200 3,1805. NPV at 12%: 4,055机会成本:20.4(21)1.6百万残值流入:折旧已提足。800, 000(1-0.4)=480,000第1年末的折旧税盾:100万0.4=40million=400 千元自由现金流(FCF) (收入付现成本)(1所得税率)资本性支出 净营运资本的变动
23、所得税率折旧。Analyzing the Project盈亏平衡分析(break-even analysis)考察NPV=0时的系列输入变量,如销售额、价格、销量、IRR。考察EBIT=0时的系列输入变量,如销售额、价格、销量等。敏感性分析(sensitivity analysis)考察NPV如何随着系列输入变量的变化而变化,以找出关键变量或假设。参数 初始假设 最差 最好销量(千件) 100 70 130单价 260 240 280生产成本 110 120 100NWC 2100 3000 1600外部性 25 40 10资本成本 12 15 10HomeNets NPV Under Bes
24、t- and Worst-Case Parameter AssumptionsGreen bars show the change in NPV under the best-case assumption for each parameter; red bars show the change under the worst-case assumption. Also shown are the break-even levels for each parameter. Under the initial assumptions, HomeNets NPV is $5.0 million.资
25、本预算的评价方法:会计收益率 净现值 内含报酬率 投资回收期 经济附加值(EVA)获利指数EVA与经济利润See Berk and DeMarzo Page 158160生钱与创造价值是不同的。NPV0 创造价值经理可以将 $ 20 million 存入银行,利率为5,生钱,但并未创造价值。因为将$ 20 million 存入银行的净现值为0。EVA 考虑了资金成本,因此它与净现值的本质是一样的。l 当投入资本不变时的EVA 初始投资,永远持续下去,在未来的每一个n期,产生永续现金流。资本成本为r. 当投入资本变化时的EVA投入资本的价值减少,比如机器的磨损和折旧等,需要投入新的资本,折旧意味
26、着补充投入。Depreciation in Period n示例:初始投资300,000,每年流入75,000, 5年期直线折旧,资本成本为0.07.计算项目的NPV和.Year 0 1 2 3 4 5Capital 300 240 180 120 60 0Cash Flow 75.0 75.0 75.0 75.0 75.0Capital Charge (21.0) (16.8) (12.6) (8.4) (4.2)Depreciation (60.0) (60.0) (60.0) (60.0) (60.0)EVA -6.0 -1.8 2.4 6.6 10.8资本预算与有杠杆公司的估价问题专题
27、研究Enterprise Value = Market Value of Equity Debt - Cash企业价值可以被解释为购买该企业所消耗的成本,例如,股票市值(market capitalization)50.4 million,债务价值116.7 million,那么购买整个企业的股权并偿付它的债务将消耗50.4+116.7=167.1,但是由于同时也购买了企业的现金21.2 million,所以净成本为167.1-21.2=$145.9 million.现金通常被看作负的债务。向债权人和股东支付之前的企业自由现金流:自由现金流 EBIT (1-)折旧 资本性支出营运资本的增加企业
28、价值 = PV(企业自由现金流)股价折现率为两阶段估价模型:Page 259 example 9.7 time line 没有问题。与Page 254 example 9.5 time line 相对照考察。也可参考迈尔斯的Page 54 table 4-7,但需要加上0点才可。注意:必须要以自由现金流的固定增长率来判断稳定增长阶段的1点,而不能以销售额或其他变量的固定增长率来判断。第二阶段(低速稳定增长阶段)的起始点可以延后,只要将整个时间线上的现金流全部考虑进来即可。但第二阶段(低速稳定增长阶段)的起始点不可以提前。Year 0 1 2 3 4 5 6增长率 25% 25% 25% 25%
29、 5% 5%股利 0.75 0.938 1.172 1.465 1.831 1.923 2.019r=0.22NPV=因为从第4年末起,股利将以5的速度稳定增长,因此可以将4年末视作第二阶段的1点,将、等的现值之和求出,位于第3年末。第二阶段的点是可以灵活处理的,不必拘泥于一处。企业估价示例Berk page 259 Year 05 06 07 08 09 10 11FCF Forecast($ million)1. Sales 518.0 564.6 609.8 652.5 691.6 726.2 755.32.Growth versus Prior Year 9.0% 8.0% 7.0%
30、6.0% 5.0% 4.0%3. EBIT (9% of sales) 50.8 54.9 58.7 62.2 65.4 68.04. Less: Income Tax(37%) (18.8) (20.3) (21.7) (23.0) (24.2) (25.1)5. Plus Depreciation 6. Less Cap Ex 7Less:Inc. in NWC(10% sales) (4.7) (4.5) (4.3) (3.9) (3.5) (2.9)8. FCF 27.4 30.1 32.7 35.3 37.7 39.9假如每年的资本性支出与折旧相等。公司有100 million ca
31、sh,3 million debt, 21million shares, =0.11.请估计2006年年初公司的股价。估价乘数:消除规模因素,利用可比公司市盈率:行业可比公司的平均市盈率,乘以目标预测公司的当前每股收益Forward P/E = 企业价值乘数:信息、竞争与股价有杠杆公司的资本预算与估价的基本假设:1项目承担平均风险。假设项目的市场风险等于企业投资的平均市场风险,在此假设下,项目的资本成本可基于企业风险给予估计。2企业的债务权益比率保持不变。假设企业可以根据其市场价值连续地调整财务杠杆,以使债务权益比率保持不变。这一假设决定了企业做新项目投资时将要承担的债务额度,同时也说明了,企
32、业的权益和债务风险以及加权平均资本成本不会随着杠杆水平的变化而变化。3仅仅考虑公司税这惟一的市场不完善因素。基于一定的债务权益比率,财务杠杆对企业价值的影响主要是通过公司税盾效应起作用的。在此不考虑个人税收和证券发行成本,并假设其他不完美因素(如财务困境或代理成本)在所选择的债务水平上并不显著。以后将逐步放宽上述假设。加权平均资本成本方法若项目的市场风险类同于企业投资的平均市场风险,则项目的资本成本等于企业的WACC。项目融资既有债务,也有股权,若债务权益比率保持不变,则保持不变。上式的推导过程:假如对一项投资的融资来自于债务和股权,股东要求的回报率为,债权人要求的回报率为,则下一年企业将向债
33、权人和股东支付总共:下一年,投资的价值为:若在第1年末投资仍然持续,将有一个持续价值(continuation value)因,故有 ()据,得到代入()中得到:同理可推:,将代入表达式中,得到:可证:估价示例: 年度 0 1 2 3 4 1销售收入 60.00 60.00 60.00 60.002销售成本 (25.00) (25.00) (25.00) (25.00)3销售利润 35.00 35.00 35.00 35.004经营费 (6.67) (9.00) (9.00) (9.00) (9.00)5折旧 (6.00) (6.00) (6.00) (6.00)7. EBIT (6.67)
34、20.00 20.00 20.00 20.008.所得税(0.4) 2.67 (8.00) (8.00) (8.00) (8.00)9.净收益 (4.00) 12.00 12.00 12.00 12.0010加回折旧: 6.00 6.00 6.00 6.0011.减:CapEx: (24.00) 12.减:NWC的增加 13. FCF: (28.00) 18.00 18.00 18.00 18.00市值资产负债表 资产 负债与股东权益现金 20 债务 320现存资产 600 股权 300总资产 620 总负债与股权 620,注意:净债务金额为:债务现金 32020 300,NPV61.25-28=33.25.假如公司当前的负债权益比率为300/300=1,