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1、资本约束与信贷挤压高善文 郭友 莫倩内容提要 本文考察了银行体系在资本充足率约束下被迫进行资产负债表调整，以及这种调整对实体经济部门的影响。我们分析了美国1989-1992年和中国1996-1998年间的信贷挤压过程在金融和实体经济部门的表现，并结合对当前中国经济的周期状况和走向的判断预测，认为中国经济可能从2007年起进入经济低增长和通货紧缩状态，并维持较长时间。关键词 信贷挤压 资本充足率 资本约束 引言今年年初以来，信贷增长率连续下滑，并始终维持在较低水平，引发了人们对于资本充足率约束可能导致信贷过度萎缩的担心。在当前经济周期即将回落的前景下，资本充足率的约束对中长期经济前景的影响值得深
2、入分析。本文主要关注的问题如下：在资本充足率的要求下，商业银行体系将如何调整？更进一步，如果商业银行体系确实发生调整，那么这种调整会对实体经济部门产生何种影响？货币政策又应该如何应对？本文的结构如下：第一部分回顾了相关的文献；第二部分介绍了美国1989-1992年期间资本约束和信贷挤压的历史经验；第三部分讨论了中国1996-1998年间的信贷挤压过程在金融和实体经济部门的表现；第四部分讨论了信贷挤压情况下货币政策的选择以及信贷挤压对中长期经济增长的影响；第五部分总结了全文。一、 文献回顾从目前的实证研究结果来看，对于本文关注的第一个问题，绝大多数文献研究表明资本充足率的达标要求确实迫使商业银行
3、调整了资产结构，即降低高风险资产，增持低风险资产。例如，Keeton(1994)的研究表明在1989-1992年美国信贷挤压期间，在银行的资产负债调整中，至少有一半以上的政府债券持有增加不能被暂时性的因素所解释。此外，Berger和Udell(1994)，Furlong(1992),Hall(1993), Hancock和Wilcox(1993,1994a,b),Haubrich和Wachtel(1993)以及Shrieves和Dahl（1995）等学者也估计了美国银行的资本充足率对银行资产结构调整的影响 对于这方面更为详细的证据，我们报告在本文的第二部分。他们的研究结果显示资本充足率的要求导
4、致美国的商业银行增持政府债券，减少贷款投放。从国际经验来看，Wagster（1999）研究了加拿大、德国、日本、英国、美国的情况。研究的结果显示，从1990到1992年，由于资本充足率的约束或者更高的监管要求等因素，加拿大、英国等国 对于德国的银行来说，由于它们的监管要求较巴塞尔协议更为严厉，因此，巴塞尔委员并不坚持德国正式实施巴塞尔协议；而日本的银行由于“lantent capital”的存在，因此它们在1988年时并不存在资本充足率达标要求的压力；换言之，在Wagster（1999）的样本中，在1988-1992年间存在资本充足率达标要求的国家是加拿大、英国和美国。银行的资产结构经历了与它
5、们美国同行们类似的调整，即在显著降低贷款持有的同时剧烈增持债券。对于本文关注的第二个问题，即资本充足率要求带来的银行贷款下降是否会影响宏观经济活动，绝大部分的文献研究认为难以在宏观总量层面寻找到确切的证据来证明这一点，但部分究认为资本充足率要求带来的银行贷款的下降至少打击了经济体中严重依赖于银行贷款的部门（房地产部门和中小企业部门）。总量层面数据研究的困难可能部分在于目前计量技术的局限性。但是，总量层面数据研究的困难更大的可能在于：如果资本充足率要求带来的贷款减少影响了实体经济活动，这必然要求银行贷款减少的影响不能完全被其它金融方式所弥补。而在许多情况下，这一假设似乎不能被满足。例如，Bern
6、anke 和Lown（1991）基于美国各州的横截面数据估计了银行资本充足率对贷款增速以及就业增长（衡量了实体经济活动）的影响。计量结果表明在1990-1991美国经济衰退阶段，当银行资本比例下降时，银行的贷款增长相应放缓；但银行贷款对州就业增速的关系在统计上并不显著。这两位作者认为之所以银行贷款并没有显著影响到就业可能是因为银行贷款的收缩可能并没有影响到总的信用供给，换言之，其它金融中介的存在可能对冲了银行贷款下降的影响。基于总量层面数据来检验银行资本变化和宏观经济影响的困难还可能在于：宏观总量层面的数据可能在一定程度上模糊了资本在不同银行之间分配的重要影响。举个简单但较为极端的例子，在总的
7、银行贷款可能不变或者甚至上升的情况下，一些银行资本金的显著下降可能会影响对这些银行严重依赖的借款人的经济活动。在这种情况下，如果基于总量数据做计量检验，那么我们甚至可能观察到银行资本冲击对银行借贷活动和投资活动关系与我们预期的恰恰相反，但显然我们难以就此认为资本冲击对宏观经济的影响是正面的。但是，也有一些学者小心地绕开了检验宏观总量层面数据可能遇到的困难，他们采用的办法是研究银行资本的变化与那些严重依赖银行贷款部门经济活动的关系。正如我们已在前文中提到的，这些学者的研究取得了成功，他们的研究结果显示银行体系资本充足率要求迫使银行调整了资产结构，并显著影响了这些部门经济活动。例如，Hancock
8、和Wilcox研究了信贷挤压对于房地产部门和中小企业部门 在美国，房地产和中小企业两个部门被认为严重依赖于银行贷款。贷款调整以及该部门经济活动的影响。在1997年的文章中，Hancock和Wilcox基于1986-1992年间美国47个州的面板数据检验了州的房地产贷款的增长（包括单一家庭住宅贷款以及商业性房地产贷款）和该州银行的资本比例、国家的宏观经济状况指标以及州的经济状况指标等参数的关系。检验的结果显示，第一，银行资本的变化显著影响了美国房地产业的经济活动（无论商用房产还是民用房产）；第二，由于住房抵押贷款市场更好的流动性，那么，相对于民用房贷而言，商业性房贷更容易受到资本冲击的负面影响尽
9、管巴塞尔协议规定的民用不动产贷款相对于商用房贷更低风险权重也会影响该结果，但该文并没有检验这一假设。在1998年的文章中，基于美国1989-1992年间47个州的面板数据，这两位学者估计了银行资本变化以及其他的一些总量经济指标(比如密歇根消费者信心指数)对银行贷款以及小企业部门经济活动的影响。Hancock和Wilcox检验了以上因素与小企业部门就业、工资、企业数目以及州产出的关系。检验的结果表明相对于大银行来说，小银行（总资产小于300万美元）贷款减少的影响被大商业银行的贷款供给增加所部分对冲。更进一步，这两位作者的研究还发现，在美国1990-1991年信贷挤压阶段，相对于大银行，小银行资本
10、金变化的影响对州经济活动（州的生产总值、就业和工资）的影响更大。在这两位学者之外，Peek和Rosengren(1994，1995a,b)等学者也研究了资本充足率要求对实体经济活动特别是房地产部门可能的影响。但是他们的研究方法更为精巧。我们知道，对于经济分析特别是对于经验性的研究来说，识别供给层面和需求层面冲击尤为重要，验证资本充足率要求与实体经济活动的关系也并不例外。实际上，绝大多数对于这个问题的实证研究倾向于采用横截面或者面板数据控制需求层面的冲击来解决该问题。Hancock和Wilcox(1997，1998)的文章采用的正是这一方法。但是，Peek和Rosengren(1997a,b)则
11、直接引入外生的供给冲击精巧地解决了这一难题。他们的方法如下：考虑到日本商用房地产价格1988-1995年间的大幅回落外生于美国的信用市场，则日本商业银行在美国的分行或者分支机构的资本变化要求外生于美国的房地产需求，这样Peek和Rosengren检验了对银行贷款供给的冲击对于3个不同地区（加利福利亚、纽约和伊利诺伊）的商用房地产部门的影响。尽管这些地区在同一时期的市场条件存在显著的差异，但检验的结果显示日本商业银行在美国的分行和分支机构的不良贷款越高，则它们在该地区的商用房地产贷款就越少。这一结果表明是资本约束而不是贷款需求的下降或者借款人可信度的下降是造成这一现象的主要原因。Peek和Ros
12、engren（1997b）还提供证据表明日本的银行在美国的分行或者分支机构的房地产贷款的减少导致了美国房地产建筑活动在1990年代的下降。他们检验了这些分行或者分支机构的金融状况、日本母银行的资本充足率状况、美国商用房产活动的需求等因素和上述3地商用房地产活动的关系。检验的结果与Hancock和Wilcox在1997年的研究结果一致，即银行资本的变化确实显著影响了房地产活动。以上的研究表明，尽管基于各州的面板数据并不能充分证明银行资本分配的影响，但是Hancock和Wilcox关于资本约束对中小企业经济活动的研究以及Peek和Rosengren关于日本母银行的资本充足率变化对美国房地产活动的研
13、究结果表明资本在不同银行的重新分配，不仅仅是经济中总的资本充足率的要求，对于宏观经济活动有着显著影响，这同我们之前的分析 参见基于宏观总量层面数据做计量检验可能遇到的困难。是一致的。上述研究也显示，当贷款的减少并不能完全被其他渠道的融资完全替代的情况下，银行贷款的变化确实影响到了宏观经济的表现；换言之，在资本充足率的约束导致了银行的信贷显著放缓时，被认为严重依赖银行贷款的一些部门（例如房地产部门和中小企业部门）的经济活动也经历了严重的困境，这表明银行的资产结构调整确实能够影响在广义上影响投资和宏观经济活动。当然，更广义地理解银行资本的变化和宏观经济的关系会涉及到对货币政策的信贷传导机制的讨论。
14、关于这方面的讨论，Bernanke和Blinder(1988，1992),Romer和Romer(1990),以及Kashyap、Stein和Wilcox(1991)等人做过详细的理论讨论和实证研究，本文不再赘述，因为本文关注的重点是是否有实证性的证据表明对银行资本要求的约束确实导致了产出的下降。总的来说，绝大多数的文献表明银行体系的资本充足率要求确实影响了银行的资产结构；在对宏观经济的影响方面，在美国1990年代的早些时候，可能主要因为其它渠道的融资在一定程度上对冲了贷款下降的影响，因此在实证方面缺乏资本充足率对总量层面宏观经济影响的有力证据，但仍有少数文献的研究结果表明资本充足率的要求的确
15、打击了一些特定的部门（房地产和中小企业部门）。从长期来看，资本充足率可能会通过提升金融稳定性从而来促进经济增长；但此方面的研究更多地来自案例研究，目前尚未有确切的证据表明资本充足率要求确实提升了银行的竞争力。当然，此部分中回顾的文献主要集中在美国1988-1992年信贷挤压对银行信贷活动以及实体经济活动的影响。关于中国信贷挤压发展对实体经济可能的影响，据我们所知，这方面的文章并不多见。而本文的一个主要贡献在于回顾了1996-1998年间中国信贷挤压对实体经济影响的历史经验，并估计了资本充足率约束对中国中长期经济增长可能的影响。我们的基本结论是，考虑到中国银行体系相对于美国更低的起始资本充足率水
16、平，考虑到中国企业外部融资中约90%的融资来源于银行贷款，我们认为如果目前的状况不能得到有效调整，那么中国的资本充足率要求会中国宏观经济造成的打击要较美国1989-1992年间严重得多。二、 美国1989-1992年期间信贷挤压经历的简短回顾在本部分中，我们回顾了美国在1988-1992年期间信贷挤压的影响。1980年代后期，美国银行监管当局开始要求商业银行执行8%的最低资本充足率要求，并针对资本的计算提出和实施了更严格的会计标准。此前后美国商业银行体系的资本充足率水平及其与8%最低标准的对比报告在以下的图1中。图1：1988-1996年美国商业银行体系的资本充足率变化（%） 数据来源：BIS
17、 光大证券研究所从图1可以看到，由于资本监管的原因，美国商业银行体系的资本充足率从1988年6.8%的水平提高到1993年12.1%的水平，并在随后大致稳定在11-12%之间的水平。商业银行将资本充足率维持在远高于8%的监管目标水平之上是可以理解的：一来8%的要求本来就是商业银行必须达到的最低水平；二来较高的资本充足率可以确保银行在遭受较大负面冲击和资本损失的极端情况下仍然能够满足监管要求；三来较高的资本充足率有助于维持客户对银行的信任，从而保持银行的竞争力。在1988-1993年的5年时间中，为了提高资本充足率水平，商业银行被迫调整自身的资产负债表，看起来这可以通过三种方式来进行：一是寻求外
18、部融资以补充资本；二是收缩负债和资产规模；三是降低风险资产的比重，增加低风险资产的配置。通过外部融资来满足资本充足率要求可能存在几个方面的困难，一是资本缺口的规模，缺口越大则越不容易实施；二是经济周期状况和资本市场的条件，经济下降和低迷时期外部融资的成本可能会比较高。无论如何指望所有的银行都通过外部融资来满足资本充足率的要求似乎是不现实的。那么是否存在银行体系资产结构调整的明显证据呢？图2：美国商业银行持有的政府债券占总资产比重的历史变化（%）数据来源：CEIC 光大证券研究所从图2看，美国商业银行持有的政府债券在总资产的比重在1988年为12%左右，在1993年该比例上升到20%左右。我们知
19、道政府债券的风险权重为0，因此政府债券持有比重的上升无疑降低了对风险资本的要求。值得注意的是，政府债券持有比重可能因为周期原因出现调整，但从图2报告的1980-2004年期间的情况看，尽管1980年代和1990年代美国经济均经历过明显的周期波动，政府债券的占比在此期间也有明显调整，但1988-1993年期间政府债券占比的上升仍然非常显著和突出，幅度远远高于其他时期的调整，暗示这段时期政府债券占比的调整无法用正常的周期因素来全部解释。实际上如果我们检查商业银行持有的贷款占总资产的比重，我们能够看到在1988-1993年期间该占比经历了明显的下降，这同图2暗示的机理是一样的。我们知道，根据巴塞尔协
20、议的要求，商业地产贷款相对住宅地产贷款具有更高的风险权重，这暗示商业银行在资本压力下应该相对减少商业地产贷款的比重，那么实际情况如何呢？图3：美国商业银行的商业地产对民用地产贷款比的历史变化（%）数据来源：FRB 光大证券研究所从图3可以看到，1988年的时候商业地产对民用地产贷款比0.95，1993年时该比值下降到0.67，显示商业地产贷款在商业银行的地产贷款中的地位在显著下降，产生这种变化的原因尽管很复杂，但资本充足率约束在其中发挥了明显作用。那么在商业银行调整资产负债表，减少贷款供给的条件下，实体经济部门的融资条件势必受到影响，结果公司和住户部门被迫寻找替代的融资渠道，例如通过股票市场、
21、债券市场和商业信用来融资。看起来相当清楚的是：替代融资渠道越便捷越发达，实体经济部门受到的影响就越小；实体经济部门的某些部分-例如大量中小企业-看起来很难进入资本市场，这使得它们在信贷挤压的条件下承受的打击分外严重。无论如何，在信贷挤压的条件下实体经济部门寻找替代的融资渠道必然带来更高的成本。那么美国实体经济部门的调整情况如何呢？图4：美国非金融企业部门债务筹资中来自贷款的占比（%）数据来源：FRB 光大证券研究所从图4可以看到，美国非金融企业部门债务筹资中来自银行贷款的占比1988年为12%左右，1993年降低到9.6%。从图4报告的1980-1998年的数据看，这种变化无法用正常的周期因素
22、来解释。美国实体经济部门外部筹资中贷款占比的下降同商业银行降低贷款的比重在时间上一致，方向上相同，反映了信贷挤压的作用确实明显影响了实体经济的融资条件。实际上，从文献研究的结果看，使用横断面或面板数据模型都可以确认信贷挤压在微观层面的存在及其作用机制，在理论上信贷挤压过程应该影响到宏观层面的经济运行。图5：美国1971-2003年的经济增长（%）数据来源：CEIC 光大证券研究所从图5可以看到，美国在1989-1992年期间经历了明显的经济衰退。尽管很难认为信贷挤压造成了这次经济衰退，但多数学者认为信贷挤压的存在至少延长和加剧了这次经济衰退。我们可以进一步对比中国目前的资本充足率和融资格局的状
23、况来推测信贷挤压可能造成的影响。图6：中国商业银行体系的资本充足率（%）数据来源：光大证券研究所从图6可以看到，即使考虑到国家对建设银行、中国银行和工商银行的大规模外汇注资后，中国商业银行2004年底的资本充足率也只有4.6%，远低于美国商业银行体系1988年的资本充足率水平。图7：中国非金融企业部门外部筹资中贷款的比重（%）数据来源：CEIC 光大证券研究所从图7可以看到，在1992-2003年的11年中，中国非金融企业部门外部筹资中贷款的比重平均大约为92%，这一比例比美国在1980-2000年期间的比重高得多。更低的起始资本充足率和更严重的贷款依赖意味着在信贷挤压的发展过程中，实体经济部
24、门受到的打击会更严重，持续的时间也会更长。三、 中国1996-1998年期间的信贷挤压那么，信贷挤压会在中国形成什么样的后果呢，研究1996-1998年期间中国曾经经历的信贷挤压过程看起来会为回答这一问题提供有益的线索。这期间信贷挤压的出现和强化，显然同银行降低不良资产率的努力有关。附录中来自各银行横截面数据的计量分析结果讨论了两者之间的关系。以下我们重点讨论银行体系资产负债表和实体经济部门融资条件的变化以及两者的相互作用。我们知道由于中国融资结构的持续变化，银行体系的资产负债表自1990年代初以来经历了持续的调整，为了控制这一过程的影响，我们可以计算中国商业银行持有的包括国债、金融债、央行票
25、据、法定和超额准备金等在内的广义准备率，并对数据序列取时间差分，结果见下面的图8。图8：中国商业银行广义准备率变化（%）数据来源：CEIC 光大证券研究所从图8可以看到，在1996-1998的三年时间中，广义准备率变化率从0.5%持续上升到3.1%，这种变化暗示这期间的实体经济部门的融资条件经历了明显的恶化。对于中国的实体经济部门来说，在信贷挤压开始发展的条件下，企业保持必要的流动性变得越来越重要和困难，其后果必然是经营业绩好的企业相对于经营业绩差的企业来说，流动性状况应当更好。换句话说，如果我们计算企业的现金（包括活期存款，下同）占总资产的比例，并把好企业和差企业的比例相除，那么在信贷挤压越
26、来越严重的时候该比例应该越来越高，反之亦然。遵循这样的思路，我们计算了全部上市公司中非金融企业的总资产收益率和现金比例，并根据总资产收益率选取了最好的20%的企业和最差的20%的企业，然后计算了前者相对后者的现金持有比例，结果报告在下图中：图9：中国上市的非金融企业中好公司/差公司的现金比例数据来源：WIND 光大证券研究所从图9可以看到，我们所定义的比例（可以称作融资条件，该比值越高代表实体经济部门融资条件越差）在1996年时为1.1，随后快速上升，到1999年时候达到1.8的水平，显示这段时期企业部门的融资条件在快速恶化。尽管个别企业的管理和创新、其所处的行业景气状况等因素会明显影响其现金
27、资产配置，但对于包括了所有行业（剔除金融业）上市公司的大样本数据平均来说，这些微观层面的差异可能已经被大体抹平了。应当承认，对于该比例的变化可能存在其他方面的解释，例如企业现金需求会因为周期波动而变化，但以下的证据显示信贷挤压的解释也许更加合理。图10：中国商业银行广义准备率变化与企业部门融资条件变化数据来源：CEIC WIND 光大证券研究所从图10看，商业银行广义准备率变化与企业部门融资条件变化相当同步并保持稳定的领先关系，这暗示调整机制可能是：银行部门因为资本约束（或降低不良资产比例的要求）被迫紧缩信贷供给，经过一定的时间滞后，这一影响从金融部门波及到实体经济部门，导致后者的融资条件迅速
28、恶化，并带来实体经济活动的萎缩。需要注意的是，2004年商业银行广义准备率变化再次显著上升，并可能持续较长时间，这暗示实体经济部门开始感受到强烈的信贷挤压只是个时间问题。四、 信贷挤压与风险溢价信贷挤压导致了贷款供给的减少和政府债券需求的增长，其后果必然是贷款利率和无风险利率（由政府债券的价格决定）之间的利差（即风险溢价）的明显扩大。一般地说,我们知道实体经济的外部融资成本由两部分组成，即无风险利率和风险溢价。中央银行可以通过控制（至少是很大程度地影响）无风险利率的变化来影响实体经济的融资条件，进而影响实体经济的运行。然而，即使中央银行控制的无风险利率没有变化，如果金融部门遭受了冲击（或者金融
29、部门观察到实体经济的风险在增大），那么风险溢价仍然可能明显上升，并对实体经济的运行产生影响。风险溢价变化对实体经济影响的方向可能是中央银行所不愿意看到的，在这种情况下，中央银行可以选择调整无风险利率，来控制风险溢价变化的影响。以下我们简单回顾1990年代中期以来美国金融市场风险溢价显著变化和中央银行调整利率政策的几个案例。图11：1998年俄罗斯债务违约与美联储的降息（%）数据来源：Bloomberg 光大证券研究所在图11中我们看到，受俄罗斯债务违约事件的冲击，以垃圾债券与国债利差度量的风险溢价在1998年7月初2.6%的水平急速上升到10月底4.9%的水平。在如此短的时间内风险溢价上升如此
30、之大在美国金融市场的历史上是很罕见的。面对这种局面，美联储果断降息，无风险利率从9月上旬5.5%的水平很快下降，到11月初已经降低到4.75%的水平。从风险溢价的随后变化看，到1999年3月前后，风险溢价回到了略高于3%的正常水平。尽管1999年之后的风险溢价平均高于1997-1998年的水平，但联邦基金利率的下降足以弥补这种差距。应当说，这次冲击来自国外部门和金融市场，但联储及时的干预有效地防止了金融市场的冲击蔓延到实体经济中。图12：9-11事件的冲击（%）数据来源：Bloomberg 光大证券研究所图13：公司丑闻的冲击（%）数据来源：Bloomberg 光大证券研究所在图12和13中可
31、以看到，在2001年的9-11事件后，风险溢价在1个月的时间内上升了170个基点，而联储则在1个月内紧急降息累计100个基点来应对。在2002年中，美国爆发了公司丑闻，动摇了观众对上市公司的信任，受此影响，风险溢价在半年时间内稳步上升了296个基点，而联储则在年底再次降息50个基点。正如联储主席Greenspan后来所指出的那样，美国经济走出2001年经济衰退的过程之所以步履蹒跚，部分原因可以归咎于9-11事件和公司丑闻事件造成的意外冲击。这两次冲击同时影响到金融市场和实体经济部门，尽管金融市场受到的影响得到了及时的干预和控制，防止了金融和实体经济部门交互作用的恶性循环，但看起来实体经济部门受
32、到的影响迄今还没有完全吸收。从风险溢价变化的角度来看，我们可以把资本约束看成金融部门遭受的一次冲击，这一冲击推动了风险溢价的上升并恶化了实体经济的融资条件，在此意义上，金融部门的内部冲击被传导到实体经济中。资本约束和信贷挤压带来的风险溢价的上升约束了实体经济的扩张，在目前的阶段可能是符合政策目标的。它的部分影响还在于法定利率（和无风险利率）的上升过程在此背景下变得不那么重要和急迫。它提出的重要问题是，在经济即将转入下降轨道和需要启动降息过程的时候，法定利率（和无风险利率）的下降是否会足够及时和充分。以下我们检查对比中国的一年期贷款加权利率及银行间市场的一年期国债利率来进一步观察资本挤压的影响。
33、图14：一年期贷款加权利率和国债利率（%）数据来源：Bloomberg 人民银行货币政策报告 光大证券研究所从图14可以看到，从2004年1季度到2005年1季度，一年期贷款加权利率从5.7%连续上升到6.98%，上升了128个基点，并且看起来还会继续上升；而国债利率在2004年经历了50个基点左右的上升，并在2005年1季度显著下降。从风险溢价的角度看，2004年1季度的水平大约在316个基点，而2005年1季度该水平已经上升到447个基点，并可能继续上升。这就是说，在过去1年多的时间中，风险溢价大约上升了131个基点。需要讨论的是，2004年1季度以来贷款风险溢价的上升可能有许多原因，如贷
34、款利率管制的放松、宏观调控的发展、贷款投放的季度波动以及资本约束造成的信贷挤压等。但对数据的仔细评估显示，前三个方面因素的影响尽管无法排除，但可以确定不是目前风险溢价高企的主导因素。具体来看：贷款管制放松将带来风险溢价的上升，因为管制放松后贷款组合的风险程度在上升。但这必然同时带来银行间市场的利率上升和贷款供给量的增长，而后两点并未明显观察到。宏观调控能够带来风险的上升、贷款供给的减少和银行间利率的下降，其发展同实体经济的收缩应该大体同步，但宏观调控的放松应该带来相反的过程。从2005年1季度的数据等来看，宏观调控确实有一定放松，并带来实体经济的反弹，但金融信贷市场并未出现明显的反向纠正过程。
35、商业银行倾向于1季度投放贷款，4季度收缩贷款。这意味着年初的贷款供给应该经历明显增长，并带来风险溢价的下降和银行间利率的上升，其过程同4季度的发展相反。但从2005年1季度的数据看，这些特征也很难明显观察到。应当承认实际的情况可能是，2004年下半年贷款利率和贷款风险溢价的显著上升包含了宏观调控的明显影响，但在2005年初前后这种影响开始被资本约束和信贷挤压的影响所替代。从今年以来披露的一系列经济数据看，由于劳动力市场逐步绷紧，进口大宗原材料价格大幅度上涨，信贷成本上升，供给能力开始释放以及全球经济增长有所放缓等因素的影响，企业利润增长率开始显著放慢，显示经济扩张已经进入最后阶段，最终转入下降
36、过程即使目前尚未开始，也应该为时不远。考虑到目前产出缺口仍然明显大于0，以及由此形成的核心通货膨胀压力的积累和释放，经济需要一个减速过程来恢复总量平衡，结合微观层面的证据和我们对产出缺口的大致估计看，这可能在2006年底前后实现。在经济周期即将转入下降过程的同时，信贷挤压的持续发展可能使得经济在2007年以后进入持续时间比较长的通货紧缩过程。实际上，我们估算的结果显示，如果考虑到提高资本充足率的需要以及周期回落的前景等因素，未来几年的信贷增长率可能至少低于长期趋势水平2个百分点。在周期即将回落的背景下，如此持续的信贷挤压必然导致经济的过度收缩和持续的通货紧缩，其中经济的增长率在2007年以后可
37、能再次回到7-8%之间的较低水平。五、 结论本文考察了银行体系在资本充足率约束下被迫进行资产负债表调整，以及这种调整对实体经济部门的影响。我们分析了美国1989-1992年和中国1996-1998年间的信贷挤压过程在金融和实体经济部门的表现，并结合对当前经济周期状况和走向的判断，认为中国经济可能从2007年起进入经济低增长和通货紧缩状态，并维持较长时间。附录： 不良贷款率对信贷投放的制约一般认为1990年代中后期中国银行体系出现惜贷倾向同中国银行体系的商业化改革密切相关，其中一个受到广泛关注和强调的原因是降低不良贷款的努力。从一般的分析技术上看，要对不良贷款比例与惜贷之间的关系进行验证，一个角
38、度是观察在时间序列方向上，在控制其他可能影响贷款发放的因素后，检查不良贷款比例是否可以显著地影响贷款增长率。在实际操作中，这种方法的困难首先在于时间方向上不良贷款比例数据无法找到，同时由于统计口径的变化等原因其可靠性和一致性也值得怀疑。另外在时间方向上不同时期出台的政策逐步强化了不良贷款的管理，其影响也很难量化例如一般认为1994年之前由于计划体制的缘故，不良贷款比例不影响贷款投放。1994年银行开始商业化，1997年后，部分由于亚洲金融危机的原因，银行商业化步伐加快，对控制不良贷款日益重视。由于这些原因，用时间序列数据检查这种关系很难操作。另外一个可行的角度是观察在横断面方向上，对于不同金融
39、机构来说，在控制了影响其贷款决策的各因素后，观察不良贷款比例变量的系数是否显著为负。这种情况下由于在同一时点上观察，宏观政策变量等可以进入常数项，但问题在于同商业银行经营管理策略和能力等相关的因素可能同时影响贷款投放，又与部分解释变量相关，造成扰动项不独立，导致估计结果出现偏差。第三个角度是同时使用时间序列方向和横断面方向的数据，即使用纵横数据模型（PANEL）。从纯粹实践的角度看，这既可以很好地控制同商业银行经营管理策略和能力等相关的时间方向上固定因素的影响，也可以扩大样本容量。在具体的回归分析中，考察单个商业银行的贷款决策过程，其影响因素可以归结为：利差、经济增长、贷款利率（以及中央银行货
40、币政策的松紧）、外国投资、出口、内债发行、不良贷款比例、商业银行的资金筹措能力、负债结构和管理能力。从操作的角度看，同时考虑到时间方向上样本的限制（只有3-4年的数据），我们假定前六项因素在样本期大致是稳定的，对各银行都相同，从而可以进入常数项部分，我们进一步假定这些因素如果有波动，这些波动也同不良贷款比例相互独立。对于后三项因素，我们假定各银行互不相同，但在时间方向上在短期内没有变化，从而可以用固定效应来估计。在固定效应的模型设定下，由于多重共线性方面的原因，上段讨论的因素的影响也进入了各银行的固定效应中。这样在解释变量方面，除了常数项（和固定效应外），我们就只有不良贷款比例一个变量了。遵循
41、这样的思路，我们在下文中报告了我们的回归结果。被解释变量是各金融机构2000-2002年的贷款名义增长率；解释变量是各机构相应的不良贷款比例的一阶滞后（即1999-2001年），这样可以剔除贷款增长本身对不良贷款比例的反向影响，即所谓内生性问题。我们使用的回归方程为： 此处代表固定效应，或者随机效应模型中的常数项和扰动项的时间方向的固定部分；为扰动项。我们同时使用了固定效应、随机效应两种方法对此纵横模型进行了回归，结果如下：前节方程的回归结果解释变量随机效应固定效应在固定效应模型中，由于多重共线性方面的原因，没有指明专门的常数项，也可以理解为常数项被吸收到各银行的固定效应中了。不良贷款比例一阶
42、滞后-1.69*(0.45)-1.38*(0.066)常数项68.65*(9.63)广义/未加权最小二乘法的拟合优度0.54/0.620.85/0.68样本容量4848残差项调整方法无White异方差调整，横断面加权注：*，*，*分别代表在1%，5%和10%水平上显著。括号中为标准差。由于贷款增长为名义量，我们也尝试将其扣除物价增长从而转换为实际量，并重新进行了回归，结果基本相同。HAUSMAN检验没有拒绝随机/固定效应模型等价的假设。从该模型看，不良贷款比例每增（减）10个百分点，在随机效应下贷款增长率降低（提高）17个百分点，在固定效应模型下降低（提高）14个百分点，此结果在1%水平上显著
43、。这一结果支持了前述不良贷款率限制了贷款投放的推断，也显示银行通过扩大贷款投放来降低不良贷款的机制即使存在，也不会处于主导地位。尽管HAUSMAN检验没有拒绝固定/随机效应模型等价的假设，结果中不良贷款比例系数的差别也不大，但从经验的角度看，固定效应模型可能更好地保证了扰动项的独立性，与此同时自由度方面的损害并不严重，所以可能更合理。- 23 -参考文献：Berger, Allen N and Gregory Udell (1992): “Some Evidence on the Empirical Significance of Credit Rationing,” Journal of P
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