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1、流动性与经营效率评价如果一个公司的资金周转不灵活，不能偿还到期的债务，就会破产，这是每个经理都不愿意看到的。管理层的决策必须确保公司资产的流动性，经常有足够的现金以保障公司的偿债能力。一个公司资产的流动性是由资产负债结构决定的，即由资产的种类、结构以及它们的筹集渠道决定的。如果将标准的资产负债表重新构造，来强调营业与筹资的关系，财务经理就可以比会计师更容易地理解度量公司的流动性。这种重新构造的资产负债表叫管理资产负债表(Managerial balance sheet)，公司的投资项目分为以下三类：(1)现金及现金等价物；(2)支持公司营业活动的资产(存货、应收账款)减流动负债(应付账款)；(
2、3)固定资产(厂房、设备)。筹资过程中，公司综合运用两种资金来源，一种是长期的，另一种是短期的。保持资产负债平衡，提高流动性的方法之一就是匹配战略(Matching strategy)长期投资由长期资金支持， 短期投资由短期资金支持。这种战略有利于了解如何评价公司的流动性以及管理决策是怎样影响流动性的。本章将介绍管理资产负债表和匹配战略，并讨论怎样评估流动性。我们将用到一些新的概念和术语：营运资本需求(working capital requirement)、短期融资净值(net short-term financing)、长期融资净值(net long-term financing)，并解释
3、怎样综合运用它们来有效评价公司的流动性。另外还将涉及一些较为传统的指标，如流动比率(current ratio)、速动比率(acid test ratio)。学完本章，你会了解以下内容： 怎样把标准的资产负债表构造成管理资产负债表； 一些概念的涵义：营运资本需求、长期融资净值、短期融资净值、净营运资金、流动比率、速动比率等； 怎样应用资产负债表的信息计算公司在经营活动上的投资； 利率风险(interest-rate risk)和偿债风险(funding risk)； 决策对流动性(liquidity)的影响； 怎样通过改善经营循环的管理来提高公司的流动性。1 管理资产负债表资产负债表反映一定时
4、期公司的投资结构。所有者权益是资产与负债的差额，资产为股东所有，负债为债权人所有。这种报表从会计角度反映投资状况。表1是OS公司的资产负债表。对于营业主管人员，标准的资产负债表不能准确评价他们对公司财务业绩的贡献。比如应付账款，被列为负债，因为所有权在供应商手中。但是大多数经营主管把它们与列在资产栏中的应收账款和存货一同视为自己的责任。可见，把应付账款与应收账款和存货结合起来比归入负债，与长、短期借款共同考虑的管理方式更具有管理意义。后面二者属于财务主管的责任范围。表1 OS公司资产负债表单位：百万美元 由现有的现金和便于营运活动的银行存款组成。 预付费用是预先交付的租金(在损益表中确认时，通
5、常记入销售或管理费用)。 1996年没有处置或购置固定资产。1997年为扩建仓库花费成本1 200万美元，并把原值900万美元的固定资产以其净值200万美元卖出。 预提费用包括工资和应交税金。 长期借款以每年800万美元的速度偿还。1996年没有新的长期借款。1997年为扩建仓库筹资，从银行取得抵押借款(见)。 三年间没有发行或购买新的股票。接下来，介绍怎样把标准的资产负债表改造为管理资产负债表，以便更好地评估管理决策和财务绩效的关系。表2对比地列出管理资产负债表和标准资产负债表。管理资产负债表的左列有三项，统称为投入资本(invested capital)，也称资产净值(net assets
6、)。这三项是现金和现金等价物、营运资本需求(流动资产减流动负债)及固定资产净值：投入资本资产净值现金营运资本需求固定资产净值 (公式1)管理资产负债表的右侧有两项，统称为占用资本(Capital employed)，它们是短期借款和长期融资，后者包括长期负债与权益资本(如资助、拨款、资本交换)：占用资本短期借款长期负债权益资本 (公式2)管理资产负债表明确地显示出某一时点上公司可获得的总资本(运用资本)以及资本用途(投入资本)。以下将分析该表的结构及其与评价公司流动性的关系。 表2 管理资产负债表与标准资产负债表1.1 投入资本一个公司的资本通常投入到三个项目上：(1)现金和现金等价物；(2)
7、营运资本需求(WCR)，即流动资产减流动负债；(3)固定资产，如土地、厂房、设备。我们先来简单分析一下现金和固定资产，然后再详细讨论营运资本需求。（1）现金与现金等价物公司持有现金和现金等价物，至少有两点原因:准备及时支付开销和意外费用；及时购入有潜在价值的资产。也可能是因为银行要求其持有一定量现金与贷款取得平衡。我们用广义现金概念代表持有现金和现金等价物。如表1所示，OS公司没有现金等价物，比如可兑换证券(证券可快速卖掉且不减损价值)。1995年末公司持有现金600万美元，1996年末1 200万美元，1997年末800万美元。表下注释说明这些现金多用于经营活动。下一章将解释1995年199
8、7年间现金状况的变化。（2）固定资产固定资产包括财产、厂房和设备。它们的账面价值就是资产负债表中的固定资产净值，即固定资产的购置价格减累计折旧。如表1显示，OS公司1995年固定资产账面价值5 600万美元，1996年5 100万美元，1997年5 300万美元。关于固定资产的增减属于战略决策，我们将在以后的章节中详细分析，本部分和接下来的章节重点讲解经营决策。（3）营运资本需求固定资产本身不能产生收入和利润。运用这些资产创造收入和利润的活动叫做营业活动(operating activities)。这些活动需要企业在营业循环(operating cycle)中以存货和应收账款等形式进行投资。图
9、1表示了生产企业的营业循环。循环始于右侧的采购获得原材料的行为，接下来是生产原材料转化为产成品的过程，随后是销售，当从顾客手中收回现金时，循环结束。只要经营活动继续，循环就会再启动。图1 营业循环及其对资产负债表的影响循环的每一步都影响资产负债表。如图1所示，购买原材料时，存货和应付账款账户增加相等的金额。前者反映购买行为，后者确认对供应商的债务。图2是另外一种表示营业循环的方法。注意，公司向供应商付款发生在向顾客收款之前，因为它持有存货(原材料、半成品和制成品)和应收账款债权的这段时期比付款延迟的期限长。付款日和收款日之间的这段时间就是现金循环周期（Cash conversion perio
10、d or cash-to-cash period）。图2 表现为现金循环的营业循环什么是公司用以支持经营活动的“净投资”? 简单地讲，包括存货、应收账款减应付账款的余额。如果流动资产中包括预付费用，流动负债中包括预提费用，那么，净投资就是流动资产减流动负债的差额。这一差额叫做营运资本需求。营运资本需求(应收账款存货预付费用)(应付账款预提费用) (公式3)营运资本需求不包括现金，因为现金是公司全部投资剩下的部分，全部投资包括营运资本需求。现金受营业循环的影响，但严格地讲，不是营业循环的一部分。同样，营运资本需求也不包括短期借款。短期借款是为支持公司的投资而筹集的，这里也包括为营运资本需求而筹集
11、。短期借款为公司的营业循环筹集资金，但不是营业循环的组成部分。对于大多数公司而言，流动资产大于流动负债，营运资本需求是正的。否则，营运资本需求是负的，那么，营业循环就成了现金的产生者而不是消费者。营运资本需求为负的公司多属零售业或服务业。这些公司的收款业务在付款业务之前发生，销售量大，而存货少。大型超市就是典型例子。现货销售，应收账款少；存货流动性强，存量少。同时，它们对供应商的欠款数额巨大，因为供货条款往往很宽松。很少的应收账款和存货，很多的应付账款使公司的营业循环中总是现金流入大于流出。以家乐福欧洲最大的连锁超市之一为例。表3-3所示为该公司1994年和1995年资产负债表及利润表的数据。
12、按1美元5法郎的汇率把法郎兑换为美元。公司几乎没有预付和预提费用。所以营运资本需求等于应收账款加存货减应付账款。注意营运资本需求的负号及含义。1995年营运资本需求为32亿美元，表示现金流入32亿美元，这是现金的主要来源，这个情况也说明为什么公司的现金和现金等价物与营运资本需求有同等重要的意义。还有一些产业营运资本需求是负的，如出版业(客户在收到杂志前要为预订而付款)和航运(旅客在启程前要为旅行付款)。表3 家乐福资产负债表和损益表的部分数据单位：百万美元营运资本需求应收账款存货应付账款包括借贷出去的资金资料来源：Companys Annual Report.用表1的信息和公式3，我们可以计算
13、出OS公司在1995、1996、1997年末的营运资本需求：营运资本需求(1995年12月31日)4 4005 2002003 7002005 900万美元营运资本需求(1996年12月31日)4 8005 7002004 0004006 300万美元营运资本需求(1997年12月31日)5 6007 2001004 8004007 700万美元这正是OS公司管理资产负债表所示数据(如表4)。OS公司的营运资本需求从1995年的5 900万美元上升到1997年的7 700万美元。表4 OS公司管理资产负债表单位：百万美元 WCR(应收账款存货预付账款)(应付账款预提费用)。数据引自表3-1。1
14、.2 运用资本（占用资本）的构成公司应该怎样为其资产筹资呢？有两条主要渠道：权益资本和负债。负债可分为短期(1年以内偿还)和长期(1年以后偿还) 这样划分未免过于绝对，但适用于标准资产负债表。会计实务中，还有一个“灰区”，即中期负债，往往偿还期在1年以外，3年以内。两种。这样，公司的运用资本可分为权益资本和负债资本，也可分为长期资本(long-term financing，权益加长期负债)和短期资本(short-term financing)。前一种是根据资本性质划分的，后一种是根据使用期限划分的。面对这些资金来源，公司管理者必须考虑以下两个问题，来决定采用哪种筹资策略：(1)权益资本和负债资
15、本的最佳组合是什么？(2)长、短期负债的比例如何？第一个问题影响公司的获利能力和财务风险，将在以后章节中讨论；第二个问题主要涉及公司的流动性 这里，需要区分流动能力和偿付能力。流动能力是指短期的现金偿付能力，而偿付能力是一个长期概念。包括为维持长期增长率、保证长期偿债能力和按期发放股利的筹资能力。偿付能力将在第5章中与获利能力一起讨论。，在本章讨论。1.3 管理资产负债表的结构表2对标准资产负债表和管理资产负债表的结构作了比较。两种报表在流动资产和流动负债的处理方法上有所区别：在标准资产负债表中，流动负债作为全部负债的一部分；在管理资产负债表中，流动负债作为流动资产的减项，以确定营运资本需求。
16、营运资本需求加上现金和固定资产净值构成资产净值，或投入资本。负债栏中剩下的部分就是占用资本：短期借款、长期负债和所有者权益。现在，来分析表4，OS公司的管理资产负债表。1997年末，公司资产净值或投入资本是1.38亿美元，资金来源于2 300万美元短期借款和1.15亿美元长期资本(包括3 800万美元长期负债和7 700万美元所有者权益)。可以看到，在总的投入资本中，现金比例在5%10%之间；营运资本需求在49%56%之间；固定资产净值在38%46%之间。营运资本需求比例很大不足为奇，因为OS公司是一家批发公司。与典型的制造企业相比，批发商在经营周期中投入了大量资本。再看一下占用资本，83%8
17、8%属于长期资本，12%17%属于短期负债。2 匹配战略在做长、短期融资决策时，许多公司应用匹配战略(matching strategy)，即长期投资由长期资金支持，短期投资由短期资金支持。通过资产寿命和资金来源期限的匹配，可以减少不协调的风险。以一台有效期为5年的设备为例：购买时，可用5年的贷款(匹配战略)，也可用1年的可展期贷款(不匹配)。两者利率相等，哪一种风险更大呢？不匹配的战略风险大，原因有两点：第一，利率及与其相关的资金成本在接下来的四年中会变化；第二，资金的可持续性不保险，甚至会导致公司不得不卖掉资产以还债。这两类风险分别叫做利率风险和偿债风险，匹配战略会大大降低这两种风险。但是
18、，让资金结构与资产有效期的结构完全匹配并不是所有公司在所有的时间的最佳策略。有时，如果预期短期利率会下降，那么一些公司可能会愿意冒利率风险和偿债风险。 如果利率下降，那么短期负债在整个投资有效期内比长期负债成本低。另一方面，如果一些公司非常保守，就会让贷款期限比资产有效期长许多。附录A解释了在销售额增长和呈季节性周期变化时公司的匹配战略和不匹配战略。通过管理资产负债表(如表4所示)，可以分析OS公司是否用了匹配战略。观察每一项投资和资金来源，现金短期流动性资产，来自短期借款；固定资产长期资产，来自长期资本。这两项都是匹配的。那么，营运资本需求呢？先来分析营运资本需求是长期融资，还是短期融资。表
19、面上看，营运资本需求是短期融资，因为它是流动资产减流动负债构成，这两者的有效期都在一年以内。但是，不能这么简单地看，尽管可归入流动资产和流动负债，但它们是不断更新的。所以，只要企业存在，营运资本就存在。因此，营运资本需求本质上是长期融资，在匹配战略下，应由长期负债和权益资本来支持。表4显示：OS公司的一部分营运资本需求来自短期负债，说明它没有严格地遵循匹配战略 该公司三年(1995年1997年)的短期负债额都多于现金总额，差额部分用于支持部分营运资本需求。有一种类型的公司，虽然应用匹配战略，但营运资金并非全部是长期资本。例如，一家公司的销售额既有长期增长的趋势又成季节性波动。如果该公司按照销售
20、额保持一定比例的营运资本需求，那么营运资本需求也会有同样的变化趋势。如图3所示，营运资本需求始终保持销售额的25%。根据匹配战略，营运资本需求中长期增长的部分应由长期资本支持；季节性波动部分应由短期资本支持。这种融资策略会同时降低利率风险和偿债风险。 图3 某公司一定时期内随季节性销售变化的营运资本需求的变化3 根据营运资本需求的资金结构测算流动性对于许多采用匹配战略的公司，匹配只是一个目标，而不是现实情况。在所有的时间里都由长期资金与长期融资相匹配，短期资金与短期融资相匹配，这是一个管理目标。实际达到这个目标可能是不容易的。有时公司发现其财务状况并不是匹配的，营运资本需求的重要部分来自短期负
21、债，这就产生一个流动性问题。本节将介绍一个测算流动性的方法，该方法的根据是营运资本需求的资金结构，更准确地说，就是营运资本需求的长期资金部分。长期融资究竟有多少可以用作营运资本需求呢？由于固定资产净值来自长期融资，长期融资超过固定资产净值的部分是可以用作营运资本需求的资金。这部分叫长期融资净值(net long-term financing，NLF)：长期融资净值长期融资固定资产净值 (公式4)长期融资净值是长期融资中用作现金和营运资本需求的部分。如表5所示，OS 公司的NLF(1997年末)是6 200万美元，等于1.15亿美元的长期融资(3 800万美元负债加7 700万美元权益)减去5
22、300万美元固定资产净值。有多少短期融资用作了公司的营运资本需求呢？短期融资超过现金的部分即是。这部分短期融资叫做短期融资净值(net short-term financing，NSF)：短期融资净值短期融资现金 (公式5)如表5所示，OS公司1997年末的营运资本需求一部分来自6 200万美元长期融资(NLF6 200万美元)，另一部分来自1 500万美元的短期融资(NSF1 500万美元)，即1997年公司的营运资本需求中80.5%来自长期融资，19.5%来自短期融资(见表5)。长期融资净值和营运资本需求的比是易变现率(liquidity ratio)。 (公式6)OS公司的长期融资净值在
23、营运资本需求中的比重从1995年的84.7%下降到1997年的80.5%，说明流动能力下降。总的来说，在其他条件不变的情况下，营运资本需求中的长期融资比重越大，越符合匹配战略，公司的流动能力就越强。表5 OS公司经营周期中的净投资和融资单位：百万美元 本表数据引自表1营运资本需求减去长期融资净值即得短期融资净值：营运资本需求长期融资净值短期融资净值 (公式7)这个公式表明，短期融资净值由营运资本需求和长期融资净值决定。用于营运资本的长期资金增加，公司的易变现比率就会提高。同时，用于营运资本的短期资金则减少。换言之，当公司提高易变现比率时，也就减少了短期融资净值。4 通过更好的经营循环管理提高流
24、动性流动性由什么决定？怎样提高流动性？第一个问题的答案可由公式6中的易变现比率得到：流动性由长期融资净值(分子)和营运资本需求(分母)的决策决定。如果这个比率提高，公司的流动性状况就会改善。根据公式6，有以下几种情况可改善流动性状况：(1) 长期融资增加；(2) 固定资产净值减少；(3) 营运资本需求减少。有关长期融资和固定资产净值的管理决策属于战略决策。在下列情况下，长期融资会增加：(1)申请长期贷款；(2)提高权益资本(发行新股)；(3)增加留存收益(减少股利)。如果公司卖掉固定资产，则固定资产净值就会减少。这两种决策都是非经常性的，而且数额巨大，事先都需做周密的准备，这样，参加决策的财务
25、经理可以预测公司流动性所受的影响。影响公司营运资本需求的决策是营业管理决策。这些决策决定着应收账款、存货、预付账款、应付账款和预提费用等在资产负债表中的数额。与战略决策相反，经营决策是经常性的(例如，公司每天要向顾客收款许多次)，涉及现金数量少而频繁，与财务主管几乎没有直接的联系。经营决策对流动性的影响是连续性的，不易整体把握。公司对经营活动的投资越少，营运资本需求就越少，流动性就越高。另外，经营中意外变化越少，流动性的起伏就越小，就越容易管理。可见，控制好营运资本需求的数量与波动对提高流动性至关重要。要控制好营运资本需求，就要弄清楚影响其规模的因素： 应收账款、存货、预付费用、应付账款和预提
26、费用。这五项的多少又取决于以下三点：(1) 公司所在行业的特点；(2) 公司管理营业循环的效率；(3) 销售水平和销售增长速度。4.1 行业特点对营运资本需求的影响在一定的销售额下，公司所处的行业特征、技术特点和细分市场决定着营运资本需求。例如，要完成相同的销售额，机械制造商就比百货连锁店需要更多的营运资本。行业特点决定了百货连锁店与机械制造商相比，没有多少应收账款和存货。前面也提到，一些公司，如大型超市，营运资本需求是负值，在这种情况下，公司的运营不仅不占用现金而且能产生现金。选择同一部门的一些公司作样本，计算出营运资本需求占销售额的比率的平均值，就可以衡量行业因素对营运资本需求的影响。表6
27、列出了美国一些行业的比率。在各行业中，这一比率高的公司，完成单位销售额所占用资金多，说明经营周期长。例如，1996年，一家典型的电子元件公司需要投资于营运活动的资本平均是销售额的24%，而食品杂货业几乎不需要营运资本需求。这一差别说明，电子元件制造业的经营周期比食品杂货业长得多。注意这一比率的变化程度：1992年1996年间，任何一种行业的最高比率与最低比率差距几乎都没超过3个百分点。这说明这些数据是有代表意义的。 表6 美国部分行业营运资本需求与销售额的基准比率 资料来源：Comp stat数据。 服务业包括广告、清洁、数据处理、研究、开发、管理咨询。 航运业包括航班和非航班运输，以及空中服
28、务和机场服务。如表7所示，OS公司的营运资本/销售额这一比率从1995年的15%上升到1997年的16%，表明经营情况稍有恶化。另外，该公司的比率比行业平均值10%高出许多(如表6所示耐用品批发业)，说明该公司资本运营效率不及行业平均水平。表7 OS公司营业周期管理分析单位：百万美元 资料来源：表1、表2。 营运资本需求数据取自表4。 一年按365天计算。 采购金额等于销售成本加存货流量(见公式12)，1994年存货是48万美元，1995年采购金额328+(52-48)332 (百万美元)；1996年采购金额353+(57-52)358 (百万美元)；1997年采购金额400+(72-57)4
29、15 (百万美元)。4.2 管理效率对营运资本需求的影响同一行业中不同企业的营运资本需求与销售额之比可能不同，尽管它们可能面对相同的约束条件，但有些经营得好，有些经营得差。例如某企业的存货管理水平和应收账款管理水平较差，其营运资本需求与销售额之比就会高于同行业平均水平。可以用一些比率来评价公司对营运资本需求的各组成项目的管理水平。这种方法简便易行，数据易得，可以作为不同时期纵向比较和同行业横向比较的依据，下面将分别讨论。1. 存货周转率存货周转率(inventory turnover)等于销售成本除以期末存货。 (公式8)对于一个批发商，如果存货周转率等于6，意味着存货每年周转6次，或者说存货
30、平均在公司存储2个月。存货周转率越高，公司对存货的投资就越少，存货管理效率就越高。计算存货周转率时，如果没有销售成本，就用销售额代替。有时用期间平均值代替期末存货量。严格地讲，公式8只适用于产成品，如果要计算原材料的周转率，应把销售成本换成采购金额。如表7所示，OS公司的存货周转情况稍有恶化，从1995年末的6.3次下降到1997年末的5.6次。2. 平均收款期平均收款期(average collection period) 也叫应收账款平均账龄(average age of accounts receivable)或叫日平均应收销售额(days of sales outstanding, D
31、SO)，等于期末应收账款余额除以日平均销售额： (公式9)平均收款期反映了在编制财务报表时尚未收回的那部分销售额的货币时间价值，它是从发货到收款这段时间的平均值。回收越快,应收账款越少,管理水平越高,营运资本需求占用越少。这一比率只是平均值，不能代表每笔交易从达成到收款之间的真实天数。并不是所有的顾客都能在相等时间内付款。有些顾客付款比平均收款期早，有些顾客晚。如果一些顾客经常拖延付款，公司必须对其特别监督。OS公司的平均收款期，从1995年的41天延长到1997年的43天(见表)。3. 平均付款期与平均收款期针对销售的道理一样，平均付款期针对采购。等于期末应付账款余额除以日平均采购金额： (
32、公式10)平均付款期是在编制财务报表时尚未支付的那部分采购金额的货币时间价值。平均付款期越长，应付账款越多，营运资金占用越少。要计算日平均采购金额，必须知道会计期间内总的采购金额。这在财务报表中没直接给出，但可以间接计算得出。首先，假设一个制造业企业，产成品的成本等于原材料的采购成本加上生产成本。把采购成本和生产成本加到期初存货账户上(含原材料、半成品、产成品)。当产成品卖出时，存货减去销售成本，结果得期末存货：期初存货采购成本生产成本销售成本期末存货把上述公式变形，就得到采购成本计算公式：采购成本销售成本存货变动生产成本 (公式11)其中，存货变动期末存货期初存货商业企业没有生产成本，如OS
33、公司，公式(11)简化为：采购成本销售成本存货变动 (公式12)公式12的数据可直接获得。对于批发商，一定时期内如果采购金额大于销售额，则存货增加；如果采购金额小于销售额，则存货减少。表7中关于OS公司采购金额的报告是根据公式12计算出来的。采购金额除以365得到日平均采购金额。该公司的平均付款期从41天延长到42天。4.3 销售增长对营运资本需求的影响假设某公司明年销售额将增长10%。如果管理效率不变(相同的存货周转率，相同的收款和付款期)，营运资本需求将怎样变化呢？即使效率不变，销售增长也会引起营运资本需求的增长。因为需要更多的存货、应收账款、应付账款以支持增加的销售额。初步估计，可以认为
34、营运资本需求增长幅度与销售额一样，也是10%。仍以OS公司为例。1997年末营运资本需求是7 700万美元。如果预计1998年销售将增长10%，而营运资本需求与销售额比例保持不变，那么营运资本需求也将增长10%，即增加770万美元。如果不能筹集到770万美元资金，就会出现流动性问题。这个例子也说明，意想不到的销售增长会导致流动性问题。但是如果管理者严格控制，节省营运资本需求，这个问题可以缓解。管理能把经营循环活动所需资金压缩到什么程度呢？越来越多的企业已经建立“零营运资本”的目标。通货膨胀也会给企业带来营运资本需求的压力。价格上涨，销售额增加，尽管销售量可能不变，应收账款也会增多，公司就必须增
35、加营运投资。除非加强管理，提高效率。表8 挖掘资金潜能实现“零营运资本需求”要求各部门高速运作起来，丝毫不能有所停滞。定单接到后，立即送到生产部门，生产马上开始，产成品随即装货运走。制造企业也给供应商施压减少存货，因为存货占压资金越少，原材料价格就越低。半成品、产成品、零部件不是积压在仓库中，而是在生产线上有序转移。速度越快，存货-营运资本需求占压就越少，由此可知，为什么营运资本需求水平是衡量生产效率的标准，以及为什么在20世纪90年代，营运资本需求占销售额比例最小的公司成为世界上经营业绩最佳的公司。5 流动性传统的测算方法介绍一些传统的流动性测算方法，并分析为什么它们通常不是最准确的方法。5
36、.1 净营运资本需求净营运资本(net working capital，NWC)的定义是流动资产减流动负债的差额。可推知，如果净营运资本需求很高，那么公司在流动负债有拖欠时，就可以卖掉流动资产来补偿。但是我们要评价的是公司持续的现金偿还能力，而不是在拖欠时能否补偿。所以净营运资本需求的定义有局限性。有一种更好的方法，可以进一步解释净营运资本。先请看基本会计等式：流动资产固定资产净值流动负债长期融资移项，得：流动资产流动负债长期融资固定资产净值即： 净营运资本需求长期融资固定资产净值 (公式13)比较公式13与公式4，后者用于计算长期融资用于营运资本需求的部分。净营运资本与长期融资净值相等。净营
37、运资本需求等于长期融资减固定资产净值的定义有更清楚的经济意义。它表明，净营运资本需求是长期融资决策的一个结果，而传统的定义不含这一层管理意义。而且传统的定义有一种误导，认为净营运资本是由短期决策决定的。我们已经知道，这是错的。表9是OS公司净营运资本的报告，用两种方法计算，结果相同：该公司净营运资本从1995年的5 000 万美元上升到1997年的6 200万美元。 表9 OS公司净营运资本需求、流动比率、速动比率报告(单位：百万美元)注：数据来自表3-1的资产负债表。 净营运资本传统定义。 长期融资长期负债所有者权益。 净营运资本长期融资净值(见公式3-4)。5.2 流动比率流动比率(cur
38、rent ratio)等于流动资产与流动负债之比： (公式14)通常，流动比率越高，流动性越强，该比率至少应大于1，最理想值是2。这是由营运资本需求的传统定义决定的。必要时，公司可以卖掉流动资产抵补流动负债。出于这种考虑，流动资产必须大于流动负债。但是如果流动比率提高，流动性就提高。为什么不鼓励顾客尽可能晚地付款以增加应收账款？为什么不尽可能多地持有存货？为什么不尽可能早地付款给供应商？前两种决策会增加公司的流动资产，后一种决策会减少流动负债。这样，公司的流动比率会无限提高。但是，流动性提高了吗？当然没有。这说明流动比率不是一个可靠的方法。如表9所示，OS公司的流动比率从1995年的1.93下
39、降到1996年的1.8。5.3 速动比率有时把流动比率加以修正，从流动资产中减去流动性不太强的存货和预付费用，剩下现金和应收账款叫速动资产。修正后的比率叫速动比率(quick ratio)： (公式15)速动比率相对流动比率是个进步。但它对流动性的分析仍停留在短期经营决策的观点上，而不是从战略决策角度考虑。如表9所示，OS公司的速动比率从1995年的0.93下降到1997年的0.85。债权人一般认为，制造企业的速动比率最好是1。6 小结一个公司的流动性由其资产负债表的结构决定，也就是由资产的性质和资金来源的结构决定。为了更好地分析流动性，可以将标准资产负债表改造成管理资产负债表。管理资产负债表
40、分为两部分，一部分是投入资本，包括：现金、营运资本需求、固定资产净值；另一部分是三种资金来源：短期负债、长期负债、权益资本。营运资本需求是公司在营业循环中的投资。等于营运资产(应收账款、存货、预付费用)减营运负债(应付账款、预提费用)。流动性是指现金的循环和短期偿债能力。它可以用长期融资净值与营运资本需求的比值来衡量。其中，长期融资净值等于长期负债和权益资本的总和减去固定资产净值。这个比率越高，来自于长期融资的营运资本比例就越高，流动性就越强。营运资本需求中另外一少部分来自短期负债。短期负债多于现金的那部分叫做短期融资净值。为了把利率风险(始料未及的短期利率变化)和偿债风险(短期负债的来源意外
41、地被切断)降到最低限度，大多数公司都用短期融资支持季节性资金需求，用长期资本来源支持长期性营运资本需求。这就是匹配战略。确保公司流动性的关键是管理好营运资本的循环。如果公司的营运资本需求增长失控，资金来源不能保证，流动性就会出现问题。广义地讲，有效管理营运资本需求有以下两点含义：第一，对于一定的销售额，应收账款和存货应限制在最低水平，以减少资金占用；第二，因为营运资本需求本质上属于长期投资，所以保证长期持久的资金来源，可以提高流动性。最后，长期融资净值占营运资本需求的比率与净营运资本的传统定义流动比率和速动比率相比，能更好地反映公司的流动性。后两个比率可以很准确地表示用流动资产抵偿流动负债的能
42、力，但不能表示通过及时的现金回流来偿债的能力。附录3A 融资战略公司为支持投资(现金、营运资本需求、固定资产)，可以选择不同的融资结构。本章所讲的匹配战略是最常见的一种，即让资本来源与投资的有效期相匹配。可是一些公司会根据它们各自所愿承担的风险大小不同，而采用其他战略如果想减小风险，可选择稳健型战略(conservative strategy)；如果准备接受较大的风险，可采用进取型战略(aggressive strategy)。下面，以一个销售既呈整体增长又随季节波动的公司为例，分析三种不同的策略(见图3A-1、3A-2、3A-3)。一个公司，如果销售随季节波动，那么营运资本需求也呈季节性波动
43、，而且与销售同向变化。如图3-3所示，营运资本需求的变化趋势可分为长期持续增长部分和短期季节波动部分。短期营运资本需求是三大基本投资中惟一一项与销售额直接联系的投资项目。固定资产净值、现金、长期营运资本需求有连续性，不随销售额明显变化。图3A-1、3A-2、3A-3的左侧所示为季节性和连续性的资本需求，右侧为筹资策略的两大部分：长期融资(权益资本和长期负债)及短期负债。图3A-1所示为匹配战略下的融资结构。用长期资金支持长期连续、持久的长期投资；用短期资金支持短期季节性投资，目的是最大限度地降低(但不是消除)不匹配的风险。图3A-2所示为稳健型战略的融资结构，用长期资金支持全部长期投资以及部分
44、季节性短期投资，而短期资金仅用于支持一部分短期投资。这样在期间的交界点，公司可能会有一些富余的现金，这一“安全边际”可以应付突然的现金需求。而在匹配战略下只能临时筹集短期借款。图3A-3所示为进取型战略的融资结构一部分长期投资需求靠短期贷款支持。这种战略承受的利率风险和偿债风险都比前两种大。利率风险源于投资期内利率的可能变化；偿债风险是指公司可能不能再将短期贷款延期来支持长期投资的资金需求。如果公司预期利率在近期会下降，从而使短期贷款的平均资金成本低于长期贷款，那么它就愿意承担这一风险。还有一些公司因为筹资能力有限，不得不侧重使用短期贷款。参考文献和阅读书目 1. Brealey, Richa
45、rd, and Stewart Myers. Principles of Corporate Finance. 5th ed. McGraw-Hill, 1996.See chapters 29 to 31. 2. Hill, Ned, and William Sartoris. Short-term Financial Management. 2d ed. Macmillan, 1992. See chapters 1, 7, 9, 10, and Part V. 3. Ross, Stephen, Randolph Westerfield, and Jeffrey Jaffe. Corporate Finance. 4th ed. Irwin, 1996. See chapters 26 to 28.复习题1. 评价管理绩效Allied & Consolidated Clothier (ACC)是一家服装生产商。1 9 9 7年，该公司实施了一项冒险的营销计划，旨在使销售额比1 9 9 6年增长5 0 %。以下给出了1 9 9 5年1 9 9 7年的财务报表。损益表的会计期间为1年，资产负债表制定日期为每年1 2月3 1日。
