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1、投资策略报告上投摩根基金2006年下半年投资策略报告宏观部分：调控中的增长对于2006年下半年的宏观经济展望，我们的主要观点仍然是长期增长。中国经济的发展已经上升到一个高位运行阶段，经济的增长速度较快，同时波动性有所下降，以一个较快的步伐稳定前进。鉴于中国经济的当前状况，需要适当关注已有的和或将实施的宏观政策对经济发展的影响和作用。不过从长期角度来看，宏观调控有利于经济的长期稳定运行，抑制通货膨胀，避免出现经济过热的情况。总体而言，我们认为中国经济的发展主题依然仍将是积极长期的稳定增长。l 中国经济的全球地位加强中国经济的增长呈现出乐观的局面，对2006年GDP全年的整体预测达到10.2%，投
2、资的增长速度仍然很快，预计达到28%，未来可能会有降温的措施出台。进出口增长率也很快，高于20%，预计今年贸易顺差有1000亿。消费总额增长比去年加速，CPI指标从目前来看不是很高，但是对于下半年有通货膨胀的担心，M2的18%增速已经超出年初央行公布的目标，流动性过剩也是目前市场上的主要资金面特点。表1.主要宏观经济指标增长预测（%)主要宏观经济指标增长的市场预测（%)200420051H06F2006FGDP9.59.410.410.2投资27.626.52928出口35.430.825.223进口35.82122.520全社会商品零售总额13.312.813.313.2CPI3.31.81
3、.31.8M214.61818.618数据来源：招商证券，上投摩根总体来说，2006年宏观经济增速仍在高位运行，投资、进出口和M2的增速强劲。从国际视野来看，中国经济持续强劲增长，中国GDP占全球总量的比重逐年增长，对全球经济的影响力日益增强，预计未来将继续增长。从中国与其他国家的比较来看，中国目前的经济运行情况比其他国家、地区稳健，波动性有很大下降。目前中国经济的运行特点仍然是以政府主导的投资过快、消费开始平稳增长、消费结构升级、外汇储备高速增长等。可以肯定的是，在人民币升值的环境下，中国资本将全面看涨。值得注意的是，针对目前存在的流动性过剩、产量过剩等问题，政府采取了一系列的货币调控和行业
4、调控政策，调控的效果需要观察进一步的经济数据。l 投资、消费、出口增速强劲投资仍然是经济增长的主要动力。今年前5个月的固定资产投资累计增幅一举突破30%，达到近2年来的高点。1-5月份，城镇固定资产投资同比增长30.3%，增幅比上年同期高3.9个百分点。当月投资同比增幅约32%，比4月份增幅上扬了3.1个百分点。这一增幅逼近今年的高点3月份当月同比增长32.7%。原因有很多：首先因为今年是十一五的第一年，有很多新开工的项目；其次今年很多地方政府正好是换届，政府是固定资产的投资的主要动力。地方政府为地方利益考虑，投资的冲动比较大。图1。多重资金来源推动投资上升(亿元，%)数据来源：wind,国家
5、统计局，上投摩根从消费的情况来看，我们对国内消费的增长比较乐观，从数字看出，消费品的增长率在第一季度是13.2%。从结构情况来看，05年增长最快的是交通、通信、衣服、医疗保健服务以及居住。前三个都是在消费支出的平均水平之上。交通、通信、医疗保健都能看出我们的消费层次在往高层次转化。从中国整个消费情况来看，中国的消费率最近几年一直是在下降，原因是中国的整个经济目前还是由投资所推动。所以，从此角度看消费对于中国未来经济增长的贡献还是非常大的。图2。2006年一季度社会商品零售总额增长回升数据来源：国家统计局，上投摩根从增速情况来看，中国与西方主要国家消费增速的比较，中国的消费增速在10%以上，主要
6、的成熟国家可能只有4%不到。跟中国情况比较相似的印度，00-03年也只有5%左右。关于消费对于中国经济增长的推动，我们一直比较关注。中国的未来消费存在比较多的正面因素：第一是中国城市化的进程，应该会持续很长一段时间，可能是十几年，甚至是二十几年；第二就是消费的升级，包括汽车的普及、医疗服务水平的提高；第三，政府有迹象提高居民的收入，以此来刺激消费。最近一些实际例子，比如，今年年初以来很多地方都提出的最低工资，这是提高居民收入的一个手段。最近政府对日益扩大的贫富差距开始表示担忧，因为我们预计将来会有一些政策出台以提高居民收入，这对消费领域是一个比较利好的消息。图3。外部需求拉动中国出口OECD经
7、济领先指标(右轴)中国出口(左轴)数据来源：Bloomberg，上投摩根经济的另一个增长动力是出口，虽然去年人民币开始升值，但是最初因为担心升值对于出口的影响并没有出现。从出口的数字来看，依然非常强劲，今年前几个月出口的增长大概在26%左右，贸易顺差也是创历史新高。中国的出口跟外部需求非常相关，包括美国、经合组织的需求。右图是OECD的经济领先指标，可以看出中国的出口和OECD指标还是比较重合。我们看到一个可喜的现象，中国的确是在努力改变出口的结构，从最新的数字来看，前4个月中国机电产品的出口大概增长了37%，车辆、设备的出口增长了54%，整个平均的增长速度是26%，这些高附加值产品的增长速度
8、远远高于平均的增长速度。 l 信贷增速加快，市场流动性过剩2006年上半年信贷增速也是非常快。从年初起，我们就开始预测政策将由去年的宽货币紧信贷逐步转为宽货币宽信贷。图4。近十年来中国货币供应同比增长情况（%）图5。新增信贷扩张是催动宏观政策紧缩的原因之一数据来源：Bloomberg，上投摩根数据来源：国家统计局，上投摩根对于造成信贷增加和流动性充分的最主要原因，可能是人民币升值的压力。大量的外汇储备需要央行发行大量的货币作为外汇占款，这部分就给货币提供了很大的流动性。信贷上半年出现供求两旺的状况，从需求角度来看，固定资产和地方政府都表现出很大的需求，从贷款的供应情况来看，确实也有很大的供应要
9、求，这主要来自于商业银行流动性过剩。此外随着商业银行逐步改制以后，大部分商业银行的资本充足率在提高，资本充裕了就有了放贷的冲动；第三，银行的改制上市，包括建行、交行和中行，上市一方面充足了他们的资本金，他们有更好的动力放贷，而上市后对企业赢利的要求会比以前更加强烈。因此从银行赢利里的角度看，银行也更加有放贷意愿。l 宏观政策调控有所收紧今年政府调控的决心非常大，其最主要的目的是收缩流动性，否则将造成过快的经济增长和通货膨胀的压力。从长期来看，宏观调控有利于经济长期稳定的增长，但短期内会对市场流动性起收缩作用。预计下半年央行会采取一系列的政策，因为单一的货币政策或者行政政策很难起到很好的效果。这
10、一系列政策中，应包括再次提高存贷款利率，此外央行可能主要是靠公开市场操作来收缩货币的流动性，也不排除继续发行定向票据的手段。这些行政手段对经济有一定的扭曲作用，包括公开发行票据会牺牲商业银行的利益，因为定向票据的利率通常要比市场的利率低，这个后果就是大部分商业银行会直接受到伤害。可能还有一些措施，比如限制外资的流入等。总的来说，宏观调控下半年还会持续。我们还是秉承了上半年对于经济的乐观看法，认为经济增长还是要受消费的带动，因为消费受调控的影响比较小。目前全球都面临通胀和流动性过剩的压力，可能还会有加息的过程，包括美国、欧洲、日本结束了宽松的货币政策，市场预期其6、7月份可能也会加息，在这种情况
11、下全球经济的增长会受到影响。因此中国还是要依靠内需和消费的增长来发展经济，这也是我们一直比较看好的方向。投资策略部分：消费、产业升级和技术创新2006年的中国证券市场经历了非常关键的历史转型时期，加速顺利进行的股权分置改革重构了A股市场微观基础，推动了企业的管理机制、监督机制、激励机制的建设，提高了上市公司的质量和透明性，企业市场化程度大大提升，结合中国经济稳健增长、消费拉动、产业升级等有利环境，为企业效益的增长提供了源源不断的上升动力，企业的上升空间进一步得到拓展。由此认为2006年之后的中国证券市场、上市公司均将迎来高速成长时期。目前中国经济稳健增长、消费拉动、产业升级等因素为上市公司成长
12、提供了有利环境。未来居民在服务业、医疗保健、保险、教育、汽车等高档商品方面的支出将加速增长，从而带动相关产业快速成长。值得注意的是，并购热点逐渐升温，优质企业能够实现爆发式成长，未来越来越多的高成长性上市公司将登陆A股市场，都将进一步改善A股市场的投资环境。股权分置改革重构微观基础股权价值市场定价优化资源配置根本改善公司治理上市公司经营效率改善成长性提高 A股成长潜力巨大股市成为经济晴雨表中国经济强劲增长股市吸引大量长线投资人民币升值使中国资产长期看涨建议关注继续成为中国经济的增长动力的消费行业（包括食品饮料、零售、服务）、国际比较优势的建立与深化的机械工业、估值合理且未来预期明确的银行业、增
13、长稳定且现金流良好的交通运输业、自主创新与新能源以及并购与大股东溢价收购等行业的投资机会。l 消费：继续成为中国经济的增长动力在行业方面我们最看好的是消费。它是中国经济增长的一个长期动力，包括相关的食品、零售、服务。中国消费占GDP的比重在主要国家甚至和小国相比都是最低的，离世界的平均水平还相差很远。我们的人均消费水平显著并不断低于发达国家甚至低于很多发展中国家，这说明我们未来的增长潜力是非常大的，这为很多上市公司提供了很大的发展空间。表2.中国总消费和居民最终消费占GDP的比重（%）（占GDP的百分比）占最终消费2003居民最终消费2003居民最终消费1980-2003平均中国57.244.
14、648.8美国8670.866.7日本74.456.956.1英国86.565.565.2韩国66.953.654马来西亚57.743.748.5泰国67.356.755.3印度75.36470.2世界79.16260.3数据来源：中金研究部，上投摩根中国是一个大国，大国经济与小国经济是完全不同的。小国可以利用自己的比较优势充分参与国际分工，依靠进出口拉动经济增长，但是，像中国这样一个人口众多的国家，经济的成长方式应该象美国一样充分建立在内需的基础之上，依靠内需拉动。此外如果一个大国的经济完全建立在外部需求之上，经济风险就非常高，因为小国很容易调头，而大国的基础设施、产业结构完全按照国际需求来
15、建立的话，调头难、风险高。中国的管理者已经充分意识到这一点，所以近几年我国的政策一直是倾向于促进内需对经济的贡献。目前我们已经发展到这样的阶段，主要的标志一是我们的人均GDP已经到了1000美金以上。根据世界其他国家经验，当GDP达到了这个水平消费将进入一个快速的发展时期，而且时间会拉得比较长。我们从数字可以看出中国的消费零售总额增长是不断加速的；另一方面是人均收入的快速增长，我们看到这一轮经济增长的一个与以前不同的现象就是，最低层劳动力的平均工资的增长，由于中国劳动力的充裕，直接导致其工资水平在很长一段时间内没有上调。而在当前这个周期，劳动力供给已经出现了短缺的情况，其成本大幅上升，这与我们
16、的制造业规模有关。另外，城市第三产业的发展也吸纳了大量的劳动力，所以现在劳动力成本快速上升，而且劳动力工资水平的增长速度已经高于GDP的增长速度，这对中国是好事，因为任何一个国家经济增长的目的都是提高人民的生活和消费水平。另外国家还将出台一系列的政策提高人民的收入水平，这对消费是一个很好的促进，所以我们对消费的偏好的总体原因：它是一个可以长期发展的行业，有持续增长的空间，投资持续增长很重要；另外它受宏观政策的影响非常小；此外消费可以通过品牌和渠道建立很高的壁垒。图6。现有上市银行估值水平仍然偏低数据来源：上投摩根，国金证券l 银行：估值合理、未来预期明确下半年可能会有不错表现的行业还有银行。我
17、们看好的理由与消费有一些相似，也是能充分享受经济增长带来的好处的行业。通常在经济扩张阶段，银行是很大的获益者，而且在中国，银行是五年持续增长的行业之一。当然银行的风险比消费品大一些，但是银行的最大风险其实是当经济衰退时，坏帐会巨幅增加。但是在经济扩张阶段，它的赢利能力和安全性会持续提升。目前的坏帐率不断下降和经济增长水平比较高有关，如果把经济增长考虑在内，银行的估值水平还是有比较大的潜力。此外，还要考虑到税收的因素。中国的税收水平在世界上是比较高的，而且可能是世界上仅有的对银行征收营业税的国家，现在判断未来对于内资银行的税率肯定是会下降的。所以从这些情况分析银行是会有不错表现的行业。l 公路：
18、现金流良好，增长稳定图7。公路货运周转量和汽车保有量：稳定增长（%）数据来源：国家统计局，上投摩根投资于公路的投资者对风险比较厌恶，同时其预期回报也不是最高。下半年，我们认为整个交通运输业的表现应该是不错的。其中，公路货运的增长量和汽车保有增长量是两个相关数据，虽然很多人会考虑油价，但是我们通过长期的研究发现运输和油价没有一个很强的相关性，因为很多运输商可以把价格上涨转嫁给下家。而跟公路增长最相关的就是汽车保有量，从中国汽车保有量长期的增长趋势来看，高速公路同样有长期增长的趋势，从一季度的业绩增长来看很多公路公司也是很不错的。另一个重要因素是行业的整体估值水平较低。l 钢铁：成本因素有所稳定，
19、需求超出预期 图8。随着钢价的上升，行业利润出现反弹数据来源：申万证券，上投摩根钢铁行业的情况比当初的预期要好，由于投资的大幅增长，钢铁行业的需求有所增加，超出人们的预期。从目前来看，在现在投资高峰的情况下，对于钢铁的需求依然保持强劲的增长，供需关系没有发生恶化。同时，从行业整体盈利情况来看，今年一季度钢铁价格开始回升。无论国内还是国际市场，钢铁行业的机会在于对前期过度担忧的修正，从2季度可以看到，主要上市公司的业绩开始有比较明显的恢复，而且它的主要特点也是当前市场的估值水平非常低。图9。2004-2006 年机械制造行业固定资产投资及增长率数据来源：Bloomberg，上投摩根l 机械：国际
20、比较优势的建立与深化机械能体现我国综合的比较优势，主要特点是：有一定技术、工艺水平的要求，但是并不是特别高精尖的技术。我国在此方面基础雄厚且阻挡了很多新兴国家进入市场。此外，我国有门类齐全的基础工业，分析其他国家的时候很难找到有这么齐全门类的国家。机械涉及的行业非常多，且主要的行业都有自我配套能力。另外这个行业需要大量熟练的低成本技术工人，我国在此方面有优势。我们的量大，成本低，所以这个行业保持了很好的优势。机械工业随规模的扩大单位成本降得很低，由于中国有很大的内需市场，使得我们在世界上几乎是最大的市场。我们可以看出机电出口的增长是所有行业出口增长中最快的，基本上出口的比率也是最高的。另外我们
21、在主要的产品上面也有优势，如工程机械、港口机械、集装箱制造业等方面都是性价比最高的产品，售价可能是同行的1/2或1/3，但在产品质量和功能上并不逊色。此外，我们的出口空间也非常大，很多上市公司过去的几年利润和市值增长都比较高。l 零售：受益于经济长期成长零售是我们基于消费对经济增长贡献越来越大的判断作出的。从2003年开始，很多上市公司未得到大家的重视，因为很多公司的增长很低，甚至亏损。不过，基本上从2004年开始，业绩提升就非常快了，尤其是行业优势企业。因为这个行业对于管理的要求非常高，所以优势企业有非常大的增长空间，业绩表现也是非常出色的，几乎每年都有很多公司超出大家的预期，我们认为这个增长趋势还会持续下去，而且从未来的增长期间来看，还将保持一个相当长的时期。表3.零售业收入和净利润增长情况零售行业整体0301Q20030401Q20040501Q20050601Q主营业务增长24.39%23.71%16.37%18.13%24.03%22.81%15.07%净利润增长8.48%-16.44%13.25%43.21%39.62%-0.87%31.67%数据来源：平安证券，上投摩根
