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1、 上市公司报告 编号:公司研究（基本面分析）2001年12月6日西单商场 （600723）观望8.76元/1751-上证指数 2003年走出低谷2001年及2002年，公司主要依赖的传统百货业务盈利能力日渐下滑，而新一轮投资的项目仍处于初创期，无法对利润构成重要支撑。因此西单商场将处于业绩的低谷期。我们预测2003年开始,公司将走出低谷。但我们认为公司目前的经营状况存在很大风险，经营战略迫切需要得到提升，故建议观望！l 西单商场自2001年开始进行的战略调整为公司2003年之后的业绩增长作好了铺垫。我们预测主要来自西单太平洋及西单华联的投资收益将推动公司在2003年有55的增长(与2002年比
2、较)，并且续推动公司在其后两年呈现15左右的增长。l 但是，公司今后几年的经营存在很大的风险。新一轮投资具有很大的不确定性；公司大量的不良资产对公司的经营是一种隐患，同时对不良资产的处置将对公司当年的业绩产生重要的负面影响；我们对公司2003年及以后作了比较乐观的预测，但事实上，由于公司1998年以来业绩的持续下滑，预测高增长后的2003年利润仍不到公司1998年的利润水平。l 我们预期北京市政府目前推行的商业行业整合能给西单商场带来发展的契机，但鉴于西单商场平平的业绩以及战略拙劣的历史表现，我们认为它目前面临的首要问题是经营战略的彻底调整和提升。总市值(亿元)：35.9 流通市值(亿元)：1
3、6.3 流通股：45分析师杜愫愫021-68864165duss联系人张学鹏(010)84533151-882zhangxp主营业务收入(亿元)净利润(万)净利润增长%每股收益(元)净资产收益率市盈率资产负债率%199916.47446-17.90.28.443.854200017.46294-15.50.176.951.5362001e17.55430-13.70.135.966.723.22002e17.755832.80.14661.922.32003e18.5870055.80.219.341.321.1市场表现1月3月6月12月分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建
4、仪仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用上证指数2.56.1-12.9-6.4股票价格4.2-5.9-21.7-15.6股票一年走势图商业零售行业2001年中期数据每股净资产(元): 3.13每股公积金(元): 1近3月每日成交额(万元)：1072 近12月最高最低价(元)10.88/7.36 目录1.分析师观点P4公司正处于战略转型,我们预期新一轮投资将在2003年带动公司走出低谷，值得关注2.沉沦的百货业P52.1业绩日薄西山的西单营业大楼2.2友谊商店的重建工程遥遥无期3.新一轮投资体现战略的转型P73
5、.1战略的转型3.2清理不良资产3.3新一轮投资连锁；新型百货；购物中心；其他4.2003年将走出低谷P114.1前景展望4.2 资金面分析5.估值及投资建议P16建议关注！6.附件P186.1 2000年全国零售前二十位排名 6.2 公司业务结构图6.3 公司主要经营性资产6.4 2000年主要经营性资产对业绩的贡献6.5 资本市场融资及分红派送记录6.6 利润表预测公司简介最新动态2001年，西单投资950万元(占19%股权)与上海华联合作成立西单华联超市，在北京周边地区开拓大卖场、食品超市和便利店等多种业态；2001年，西单商场投资3500万元(占35%股权)与太平洋合作成立北京西单太平
6、洋百货公司。该公司计划在北京设立三家百货商店，主要以18-28岁年轻人为目标消费群；2001年11月，西单商场发布公告，核销繁星西单连锁超市的投资损失，被视为其清理不良资产的开始。西单商场是北京零售业的领头羊。19962000年，公司将从资本市场融资的大部分资金投向所谓的“低成本扩张”，加大了在百货业的投资，并涉足副食零售、连锁及配送等领域。但事实上，这些投资非常不成功。自2001年，西单商场进入一个新的战略发展阶段，它改变以往的控股模式，而以参股的形式与业内有先进理念的企业合作，拓展新兴商业业态包括新型百货、连锁超市、大卖场以及购物中心等。与此同时，公司开始清理整顿因盲目投资而带来的不良资产
7、。 2001年初配股资金的到位提供了充沛的资金 作为北京百货业的领头羊,可望得到政府的进一步支持 与业内先进企业的合作,将带动公司战略的转型及业态的升级利润构成- 2000年合并报表利润构成收入构成-2000年合并报表主营业务收入构成 人才体制僵化，不重视人才引进 上市以来的投资项目几乎全部失败，给公司的经营带来了包袱 对不良资产的处置将引发投资损失 公司管理层尚未重视对传统百货业的调整竞争劣势/不利条件竞争优势/有利条件未流通股2238054.6%1.发起人股21348国家股18608境内法人股27402.募集法人股1032已流通股1859245.4%A股18592总股本40972北京西单友
8、谊集团45%华亿投资1.7%中国工商银行北京信托投资公司1.7%股本结构 (万股)股东结构P.21投资难免风险，吉人自有天相1.分析师观点百货零售业在社会零售中的主导地位正逐渐被替代，整个行业及上市公司的业绩逐年下滑。以百货业态为主的商业上市公司,只有在染指重组传闻时才能激发投资者的兴趣。但从商业行业最近的动态来看连锁业的发展、国外零售巨头的加入、新型百货业的崛起，商业上市公司参与行业整和的热情正日趋高涨。我们认为，这些举措应该在资本市场上得到相应体现。西单商场是北京最大的零售企业，这表现在（一）其第一大股东西友集团是2000年北京市最大的零售集团，其中西单商场贡献了70的收入；（二）西单营业
9、大楼列2000年北京市单体商场销售第一。始于2001年的新战略的实施，将给西单商场今后三年的基本面带来新的气象：l 公司2001年的新举措频繁，如与太平洋合作开设百货店、与华联合作开设连锁超市及大卖场，并拟投资建造购物中心等。这些将对公司今后的发展战略、业态升级至关重要。l 在推行国有资本退出商业流通领域的同时，北京市政府对商业联合的态度亦表现积极。作为北京百货业的领头羊，西单商场理应受到政府的重视。l 公司上市以来的募集资金投资项目差强人意，投资回报率不到3。这是导致西单商场几年来净资产收益率直线下降的重要原因（2001年中期净资产收益率不到2）。公司于今年11月发布的公告核销对繁星连锁的投
10、资损失，可视为其清理整合不良资产的开始，便于公司轻装上阵。由于公司目前的业务收入主要来自盈利能力日趋下滑的传统百货，而新一轮投资不会在短期见效，公司目前的经营存在较大的风险，因此我们建议观望。l 公司上市即拥有的资产西单营业大楼仍是公司主要的利润来源（贡献2000年合并报表销售收入的80，净利润的87）。但是西单营业大楼的盈利能力正在持续下降（百货业的税前利润率从98年的7降至2001年中期的2.6）。据了解，公司对该营业大楼的战略没有大的调整。因此，我们认为，在受到新型业态的冲击下，该大楼的盈利状况不可能有大的改善。自2003年新的利润增长点形成后，公司对传统百货大楼盈利的依赖将降低至50（
11、指对百货业务及百货大楼场地出租业务的依赖）。l 公司对传统百货业的期望在于规划中的友谊商店重建项目（经营面积从不到1万平方米扩展到18万平方米）。投资额巨大，工期很长，目前对何时开工仍没有定论。即使乐观估计，友谊商店的重建也将在5年之后才能给公司带来可能的回报。l 2001年，公司处置的不良资产遭致4320万元的投资损失，随着公司清理不良资产的继续，我们预计在今后两年仍可能发生上千万元的投资损失。与此同时，公司将长期持有的燕京啤酒法人股转让，实现的收益恰好弥补2000年的非经常性损失。而今后两年，据我们对公开资料的分析，公司已经没有类似的手段以弥补资产处置的损失。l 新一轮投资预计从2003年
12、开始对利润产生重要贡献，不确定性较大。乐观估计，以上项目贡献的利润相当于2000年利润的40。值得关注的项目是西单太平洋（35持股）及西单华联（19持股）。我们预测，主要来自这两个项目的投资收益将推动2003年净利润增长50以上，并继续推动之后两年15左右的增长。（请注意我们在盈利预测中所作的假设）2.沉沦的百货业2.1业绩日薄西山的西单营业大楼该大楼列北京市单体店销售第一，为合并报表贡献87的利润，但盈利能力逐年滑坡。因经营战略没有突破，预期经营没有改善的可能。 地处黄金地段的西单营业大楼西单营业大楼，至今仍是公司最主要的经营资产，地处北京市最繁华的两大商圈王府井、西单商圈的西单商圈。目前，
13、这个商圈中有西单赛特、中友商场等多家大型百货商厦，太平洋的即将入驻，将进一步改变这个商圈的格局。2000年，西单营业大楼销售13.69亿元，名列北京市单体店销售第一,同时每平方米4.6万元的销售额也跃居北京市同业首位。该大楼给合并报表贡献了80的销售收入、85的净利润。西单营业大楼的商业用经营面积为2.7万平方米，在各大商场中处于中等偏上规模。此外，公司出租小部分场地给快餐店，获得890万元净收益，占该营业大楼2000年净利润的17%。西单营业大楼的目标客户群是工薪阶层，主要经营品种为中档服装和家电，顾客构成中外地人和本地人平分秋色。 盈利能力逐年下滑 经营利润率为（营业利润其他业务利润）主营
14、业务收入，相当于百货业的税前利润率 以上数据摘自母公司报表*经营利润=营业利润-其他业务利润2000年，西单营业大楼的主营业务收入恢复至历史平均水平13.7亿元，比1999年增长8.7。但百货贡献的利润自1998年以来持续下滑，盈利能力直线下降。西单营业大楼的经营利润率（即公司百货业务的税前利润率）从98年的7下降到今年中期的2.6。西单营业大楼以服装家电为主要的销售品种。作为有品牌的服装，仍然是百货业的适销产品，而家电正越来越受到如国美及三联等专业卖场的冲击。以不到10亿元的家电销售额，与家电连锁业巨头每年3040亿元，且在全国连锁并迅速增长的规模相比，传统百货公司在与供应商的谈判能力、规模
15、经济、配送体系以及能给顾客提供的价格和服务上都没有竞争力可言。但西单商场面对来自新型业态的竞争仍非常坦然，称家电是传统百货的支柱产品，不会对经营范围作出调整。如果这种策略不得到改变，我们认为西单营业大楼今后能保持目前的业绩已属不易。2.2友谊商店扩建工程遥遥无期贵在钻石地段，依靠出租业务实现盈利重建工程渺茫，工期长、投资大 地处钻石地段的友谊商店1998年，大股东将友谊商店作为配股资产配入上市公司。友谊商店是1964年建成的一家老字号大型综合性专门涉外的商业企业，其所在的建国门外大街是北京市政府划定的国际商务区，被誉为北京市的钻石地带。在该商圈中，另有赛特、恒基中心等高档商场。友谊商店营业面积
16、为8800平方米,经营的品种以中国字画、丝绸、手工艺品、民族服装为主，另有箱包等其他业务。 没落的贵族友谊商店在80年代时，由于在涉外百货中处于垄断地位，曾迎来其鼎盛时期，年利润高达8000万元。而现在，友谊商店每年的盈利只在500万元左右，其中出租业务出租给星巴克连锁咖啡店等，估算每年带来1000万元以上的净收益。由此推断，友谊商店的零售业务实质上处于亏损状态。2000年，友谊商店贡献的收入和净利润分别占合并报表的9.6、7.2。友谊商店1998-2000年业绩1998年1999年2000年主营业务收入（亿元）2.21.71.66净利润 （百万）100531523净利润率0.53.13.2净
17、利润中包括了出租收益。因而净利润率反映的是与主营业务收入并不匹配的盈利能力，百货业事实上处于亏损状态。从单纯百货经营的角度而言，友谊商店已经不具备投资价值，这表现在：- 营业面积偏小。友谊商店营业面积不到1万平方米，这相当于目前的大型超市的水平，而百货商场通常在2万平方米以上。友谊商店首先在规模上与目前的百货商场相比已经无竞争力可言。- 产品的定位。友谊商店目前以中国字画、丝绸、手工艺品、民族服装为主，另有箱包等其他业务，国内和国外的顾客平分秋色。中国传统特色的产品对外国人仍有一定的吸引力，而其他类商品,由于外汇零售的放开，更多的外国人转向燕莎、赛特等高档百货店。对于国内顾客而言，友谊商店无论
18、从店面的装修、货架的摆放、产品的提供方面都非常陈旧，已经不具备吸引力。 重建工程遥遥无期但是友谊商店特殊的位置，以及旷日已久的拟重建项目，给它增添了不少魅力。位处长安街的友谊商店，其重建定位于标志性建筑。西单商场有关人士称，公司与多家国外地产商的谈判已有时日。重建后，友谊商店的营业面积将从目前的8800平方米扩大到18万平方米，足以构建一个购物中心。但公司对重建后友谊商店的定位尚无明确的思路。从拆迁、重建到装修、招商、开业，18万营业面积的大商场最起码需要投资25亿元之上，且工期很长。因此,即使乐观预期，友谊商店的重建也将在5年之后给公司带来可能的收益。3.新一轮投资展现战略的转型3.1战略的
19、转型来自新型业态及同业的激烈竞争，使公司的经营日益困难。新一轮投资启动战略转型和业态提升跃然纸上主要盈利来源传统百货的衰退以及投资的失败加速利润下滑。公司在信息技术上的投入并未收到实质效果盲目投资种下祸根，管理费用骤增。投资项目造成的大窟窿使净利润自97年达到近年来高点后步入下降通道以上数据来自合并报表，98年之后，合并报表的主营业务收入的约20来自控股的零售企业（微利或亏损），80来自西单营业大楼。 盲目投资种下祸根(19961998年)在这期间,公司主营业务除了西单营业大楼的经营外，其发展主要围绕着集团和北京市西城区政府进行。在“强势企业兼并弱势企业”“通过兼并收购实现低成本扩张”的旗号下
20、，公司先后收购、投资兼并了集团和北京市地方政府下属的友谊商店、万方西单、三里屯商店和西海润项目等几个处于微利或亏损状态的中小百货零售企业，耗资2.5亿元之多。而与此同时,我们对公司合并报表的分析发现，1998年配股资产进入后，管理费用从1997年的9200万元陡然增加至1.2亿元，2000年增加至1.4亿元，而合并报表的主营业务收入没有明显的增加。甚至在1998年，西单营业大楼创出的历史最高业绩也被合并报表管理费用的剧增抵消。1998年之后，受到传统百货业整体衰退的影响，西单营业大楼的业绩开始下滑。而同时投资项目迟迟不能见效益，还需要不断地填补其黑洞，最终加速了西单商场业绩的滑坡,1998年以
21、来净利润年均下滑15%。我们预测2001年西单商场的业绩是近年来的新低。 信息技术的应用、对时髦项目的投资并未带来实质性影响（19992000年）在此期间，公司致力于应用计算机技术和互联网概念对公司传统的百货零售商业实现产业提升，先后建立了规模庞大的计算机中心、网络中心、物流配送中心和电子商务中心，耗资1亿元左右。实际效果除了以POS系统为标志的局域网提高了公司经营效率之外，并没有使公司在同业中确立行业经营优势。目前来看，公司在2年前对信息技术的投入远远没有到位。如它的POS机无法自动反映顾客的资料，以至于公司无法采用新型百货企业如太平洋、百盛等常用的方式，用贵宾卡（打折卡）或积分卡吸引顾客，
22、亦无法将顾客的个性化需求反馈至采购部门。公司称将投入部分配股资金用以POS系统的升级完善。公司的配送中心从1999年开始投资，历经两年未投入运营。而公司的繁星连锁从1995年就已经开始发展，最高时连锁门店达到33家。可想而知，没有配送中心系统，公司对连锁店的运营是处在一个多么粗放低级的阶段，根本无法达到大规模采购、集约化配送产生的低成本的效果。连锁店的经营最终证明是失败的,任何对时髦概念的追捧及对业内先进模式的模仿都是没有用的。这里无法不提一下公司人才机制的问题，公司坦言，连锁经营的失败主要是公司没有这方面的人才，这从公司历年高级管理层的变动可略知其二：上市以来，西单商场几乎未从公司外部引进过
23、人才，高级管理层一直是那几个熟悉的名字。 与业内具备先进经营理念的公司合作2001年，在北京市政府关于国有资本全面退出商业零售产业领域的政策下，西单商场开始由“自我发展”转向与强者联合，甘当配角的“合作发展”阶段。这种经营策略的调整，对西单商场来说是一个划阶段的重大调整。如公司与太平洋合作设立百货店（持35股份），与上海华联成立西单华联超市（持19%股份）。西单商场终于放下京城老大的架子，开始向台资及外地的先进企业取经,这无疑是个巨大的转变。我们预期,这些联合不仅给西单商场将来的发展，也会给它经营目前的业务带来有利的影响。果然，于2001年11月，公司开始对不良资产进行处置。3.2开始清理整顿
24、-轻装上阵公司2001年11月份发布的公告核销公司对繁星西单的投资损失,可以视为西单清理不良资产的开始。繁星西单是公司上市募集资金项目之一，它自1995年注册成立，主营连锁零售。2000年，繁星西单贡献销售收入近1亿元，而亏损77万元。至2001年10月31日，该公司累计亏损达到6901万元（其中45 是清理损失，55是经营损失），大幅度的亏损已经超过该公司的注册资本金（500万元），成为了公司经营上的一大包袱。繁星西单门店数最高时有34家，清理之后,12家经营状况良好的门店被吸收合并入光彩伟业（从事品牌代理的公司,西单持60），并计划加盟西单华联超市，引入管理技术和管理人员，由华联超市统一进
25、行商品配送。在2001年利润表中,对繁星西单的处置将反映为4320万元的投资损失。公司称明年将继续清理其他不良资产如万方西单（亏损资产）以及西海润项目(胡子工程)等。我们预计对每个资产的清理在短期内将会带来上千万元的损失，但从长期来看，资产尽量保全、退出劣势领域、轻装上阵新一轮发展是其最佳的选择。3.3新一轮投资的开始鉴于合作方在专业领域强大的经验曲线效应，我们对西单与太平洋及华联超市的合作抱有较良好的预期，但对于其他投资项目如购物中心、综合商业业态及物流，我们持谨慎的态度。 与太平洋的合作预期良好西单投资3500万元参股北京西单太平洋有限公司35%股份，台湾太平洋(中国)有限公司占55。北京
26、西单太平洋百货将在北京以租赁经营的方式设立三家百货商店。除率先开设的盈科店外，另两家将于年底在西单和稍后在海淀中关村一带开设。三店的目标顾客群各有区别，其中盈科店主打燕莎和国贸商圈的时尚白领，西单店以普通市民为对象，海淀店则着力吸引知识阶层。目前，太平洋在中国共有7家分店（包括新建的盈科店），是最成功的外资（台资）百货店之一。它在细分市场、促销手段、培养顾客忠诚度方面远远超出国内百货业的水平。而这些都造就了公司与供应商的谈判时的优势。如成都王府井开业仅半月即受到挑战，一街之隔的太平洋百货向部分供货商下了“逐客令”：如果不撤掉在王府井设立的柜台，要么提高扣点，要么走人。双方剑拔弩张- 这种情况同
27、样发生在上海太平洋与上海百盛之间。北京百货业的集中度远远低于上海，如上海一百2000年的销售额接近60亿元左右，而北京最大的零售集团即西友集团仅仅为23亿元。这为太平洋进驻北京市场提供了比较有利的竞争格局。更重要的是，北京的商业服务意识普遍没有上海好，以一个非常小的例子，北京几大商场的贵宾卡只能打9.5折，而上海几乎所有贵宾卡都是9折卡。我们已经感觉到太平洋进驻北京将给这个市场带来的冲击。北京的社会消费品零售额及人均可支配收入与上海处在一个等级水平。我们预期至2003年，北京太平洋能获得与上海太平洋同样的成功，并达到相当的规模。 与华联的合作公司如何体现收益具有不确定性西单商场投资950万元与
28、上海华联超市及北京超市发联手组建北京西单华联超市有限责任公司，西单商场占19股份，上海华联超市占77股份。西单商场计划将清理整顿之后的12家连锁店加盟至华联，加上西单华联在北京已经开设的7家店，目前的连锁店数已经接近20家。据公司透露，西单商场与华联有一个协议，一旦该连锁超市盈利，西单商场的股份将增持到38。但令人不解的是，上海华联超市7月份的公告称，在西单华联超市第一轮增资由5000万增加到1亿元时，上海华联超市已将股份增持到88，而西单的股份降为10%左右。不知西单所称的增持股份能否兑现！上海华联超市为我国第二大连锁企业，目前拥有600多家门店，主要分布在江浙沪一带。西单华联超市则将以北京
29、地区为中心开拓周边市场，以大卖场、食品超市和便利店等多种业态并举。鉴于华联超市在连锁方面的成功经验、连锁业态蓬勃发展具备的经济基础，以及北京市政府目前表现出来的对商业新兴业态的欢迎，我们对西单华联超市抱有较乐观的预期。但西单商场未来如何在报表上体现这种收益仍有很大的不确定性。 购物中心二期批文没有下落公司计划投资2.5亿元与北京阳光房地产综合开发公司、欧尚（一家从事连锁大卖场，尤其以经营生鲜食品为特色的法国零售商）共同出资，在中关村西南万泉庄小区建设购物中心。一期4.5万平方米已经获得批文，而由于地皮拆迁的问题，二期5.5万平方米项目的批文仍没有下落。公司的投资将相应获得2.5万平方米商场面积
30、的所有权，计划将开展中高档百货的经营。购物中心，作为百货业发展后期的一种新型业态，正在各大城市兴起，如上海、深圳、北京等，每个城市都闹腾出四至五个筹建购物中心的计划。购物中心集购物、休闲、娱乐为一体，功能较以往各种零售业态都复杂。西单在这项目上的优势在于一期项目正是北京市批准获建两个购物中心中的一个，而劣势在于二期项目的不确定性。因该建筑面积10万平方米的购物中心，已实属迷你Shopping mall。如果二期不能获批，则该项目根本称不上是购物中心。公司正是由于拆迁问题导致了西海润项目的胡子工程，以此为鉴，我们预期该项目在短期内不会动工。 综合型业态天通苑：公司拟投资6000万元建设天通苑西单
31、商场，该商场位于亚运村北天通苑小区。建筑面积1.7万平方米。公司称将发展百货加超市的业态，并预测第三年后的销售收入达到3亿元。西海润：西海润项目从1998年开始累计投资已经达到8500万元，由于拆迁不顺利，至今未投入运营。西海润项目位处北京西客站，公司称申办奥运成功后，该块地方成为比较热的地产。公司寄希望于明后年该项目能顺利展开，公司将采取相应的商业业态经营。我们认为，因为前期的成本投入太高，即使西海润项目落成，也不可能达到零售业正常的盈利水平。 品牌代理及物流公司在2001年8月收购光彩伟业60的股权。该公司是一家品牌代理商，主要为百威啤酒、雀巢等食品品牌作代理，北京的大部分超市都与光彩伟业
32、有合作。结合配送中心的即将运行，以及预期加入WTO后大量国外品牌进入将带来的广大市场，光彩伟业的下一个发展目标是作第三方物流一个非常时髦的话题。此外，公司于2001年收购了河北金鹰62.5的股权，河北金鹰主要制做芦笋、蘑菇罐头，大部分外销。西单致力于将河北金鹰改造成农产品基地，为西单的超市提供新鲜的食品。2000年，河北金鹰仍处于亏损状态。4、2003年将走出低谷4.1前景展望 传统百货业盈利能力下降在我国，百货占社会消费品零售额的比重至少在50以上，而在商业业态发展比较成熟的发达国家，百货的比重通常在10以下。根据业内人士的看法，在我国，百货业零售比重保持在20左右是比较合适的。因此，百货业
33、将面临很大的整合和调整。商业业态随着人均GDP的提高而不断发展。在目前阶段，连锁超市已经成为普遍的方式，大卖场及专业卖场也正在经济发达的区域蓬勃兴起，百货业受到新兴业态的冲击不可避免。囿于适销产品面窄的问题，百货业在这场竞争中显然是弱者。而与此同时，在一个城市的黄金地段，传统百货店林立，商家只能依靠打折吸引消费者，造成盈利能力的下滑。西单营业大楼百货业的税前盈利能力从1998年的7下降到2.6，友谊商店的经营情况则更为糟糕。若西单商场对百货业的经营策略没有大的突破，这种惨淡经营的状况将持续下去。我们预计西单营业大楼与友谊商店在近两年百货业每年贡献3000万元净利润，比2000年下降15左右。因
34、目前对友谊商店的重建项目没有确切的说法，即使乐观预期，该项目也将在5年以后才可能给西单商场带来回报。拟计划定位于百货加超市业态的天通苑项目，据公司自己的预测，将在三年之后形成3亿元的收入。我们对于公司在综合商业业态上的运作能力表示怀疑，同时由于公司自己预测项目产生的效益比较慢，我们的预测利润未包含该项目。 京城商业格局的整合能否提供契机与上海相比，北京商业的集中程度远远落后。在2000年的中国商业零售业百强企业中，上海有12家零售企业，销售额占到了总数的25以上，北京虽然有17家，但销售总额却仅占14。此外，在前10名中，上海企业达到6家，而北京一家也没有。（见附件6.1）。西单的第一大股东西
35、友集团号称京城零售第一，但在全国的排名已是15位。从这一角度而言，北京的百货业不仅落在上海后面，甚至落在大连、武汉、天津等城市后面。北京市政府显然意识到了这一点。在大张旗鼓地进行国有资本退出商业领域的同时，北京市政府正筹划重整商业格局。从目前的进程我们可以推断，北京政府对王府井的态度是将百货业搞大，对西单则是积极扶持新型业态的发展。三家大中型商店双安、长安及东安已经划拨给王府井，联合后的王府井将取代西单成为京城零售老大，跻身全国零售前十。西单商场则在与业内先进企业的合作上举措频繁。但作为京城零售前老大的西单商场，仍有着良好的百货资源及商业地位。我们认为，北京市政府不可能袖手旁观，极有可能对西单
36、商场在百货业进行进一步的整合。因无法确切预测北京市政府的意图和举措，我们的利润预测未体现这些推断。但首要的是，公司的经营战略需得到进一步提升。 非零售业务贡献趋大出租随着百货业务的衰退，出租业务愈显示其重要性。2000年，出租业务贡献税后利润2500万元，为近年来最高，占净利润总额的40。公司的出租业务由两部分组成：（一）谊星投资公司（二）传统百货大楼的出租业务。自1999年以来，谊星投资每年贡献利润600万元左右。该项目是公司上市募集资金的更改项目，原为三里屯国际商店项目，现将部分面积出租给米其林轮胎。谊星投资占地面积1.2万平方米，位处使馆区，公司称以后将该项目转做地产项目。以其占地面积来
37、看，这是一个规模较小的小区。传统百货店的出租业务，包括西单营业大楼向快餐店出租场地、友谊商店向星巴克咖啡店、洗衣店出租等。由于传统百货店所处的地段较好，我们认为它们的出租业务有比较大的连续性，而谊星投资的出租业务则存在较大的不确定性。我们在利润预测中假设公司的出租业务在今后两年保持稳定，则每年贡献2500万元左右净利润。品牌代理及物流公司于今年下半年购并的光彩伟业，主要从事面向超市的国际食品品牌代理。中小超市，囿于自己的实力，有可能采取外包采购和配送的形式。但当食品零售市场竞争格局进入寡头垄断时，品牌代理专营业务会面临食品零售巨头的竞争和挤压。如沃尔玛，以前曾将中国的采购业务外包，但随着中国业
38、务的扩大，它收回采购权，计划2002年2月1日起，由设在深圳的采购总部统一运作。2001年，光彩伟业的销售额达到1亿元。在目前光彩伟业规模较小及连锁超市竞争仍分散的情况下，我们认为光彩伟业从事的业务有一定的市场空间。假设其净利润率略高于一般零售企业为5，以西单持有的60股权计算，光彩伟业年贡献为300万元。随着WTO加入后国外品牌代理业务增加，可能会促进该公司利润的增长。但对于它拟从事的第三方物流业务，目前的基本面无法支持我们对其保持乐观。 处理不良资产及投资的非经常性损益截止2001年上半年，公司从资本市场累计融资7.77亿元，而与此同时，西单的经营业绩却持续下滑。2000年，母公司对外长期
39、投资达到3亿元，而同年投资收益仅为809万元，投资回报不足3。大部分的投资项目成为亏损或烂尾工程，成为公司不得不填补窟窿的利润黑洞。对2001年公司刚投资的资产，我们不做评论。对2001年之前形成的资产，我们认为以下是需清理的不良资产。公司需清理的不良资产子公司（持股）截止2001年底亏损或已投资额对处置当年公司利润的影响备注繁星西单（98）累计亏损6901万元对2001年报表产生4320万元的投资损失已处置，投资损失与出让对燕京啤酒的持股相抵万方西单（52）累计亏损约500万元加上清理损失，预计产生600万元投资损失公司预计2002年清理西海润（70.8）累计投资8500万元仍未运营较难估计
40、，若按市场化手段清理的话，投资损失不下5000万元公司期望20022003年间能将该项目运作起来。万方西单位处北京市西城区，营业面积近1万平方米，经营副食和百货为主，以百货加超市为经营业态。2000年，该公司贡献1亿元销售收入，而亏损295万元。预计至2001年底，累计经营性亏损达到500万元左右。公司称，明年将对它进行处置。我们认为，由此带来的投资损失将比繁星西单小，但无法确定公司将采用什么手段进行清理。在我们的利润预测中，我们假设处置万方西单将产生600万元的投资损失，其中300万元为债权清理损失。公司投资8500万元的西海润项目，由于进展不顺利，两年下来，至今尚未运营。公司仍期望西海润在
41、今后两年能顺利开工，但由于前期成本过高，即使开工，盈利能力也不会强。若公司采取按市场行为进行处置的话，我们预测处置当年将发生相当大的投资损失。因无法对它进行确切的判断，它可能产生的任何收益和损失都未在我们利润预测中反映。在处置繁星西单的同时，公司以2001年中期每股净资产的价格转让其持有的燕京啤酒法人股1465万股，预期获取税后收益4255万元，恰好弥补今年处置繁星连锁带来的损失。而今后两年，据我们对公开资料的分析，公司已经没有类似的手段以弥补资产处理的损失。 业态升级带来丰厚回报在新一轮投资中，我们对以下两个项目抱有乐观预期：西单华联超市西单华联超市的控股股东上海华联超市是我国第二大连锁企业
42、，2000年，它的门店数（包括加盟店）达到680家，销售收入为42亿元（包括加盟店），净利润为4900万元。西单华联超市宣称在未来三年内预计发展门店500家以上，销售额在30亿元。假设至2003年，西单华联能达到上海华联超市一半的规模，则可实现约2500万元利润，按38的持股计算，公司能享受到950万元权益。如前所述，据上海华联超市的公告，西单目前对华联的持股仅在10左右，无法以权益法体现投资收益，而西单能否如愿将股份增持到38有很大的不确定性。在盈利预测中，我们假设西单的持股增持到20，则公司能得490万元的投资收益。以连锁业发展的势头，我们预计在2005年之前，利润可望保持年20的增长速度
43、。西单太平洋上海的年轻白领，应该对上海太平洋有很深的印象，因为它的经营品种比较时尚，促销手段层出不穷。太平洋在上海共有3家店，经过7年的发展，2000年销售收入超过20亿元，其中来自服装的销售额占80。上海社会消费品零售额的构成指标表明，衣着类消费占社会消费品零售额的比重为13，我们可以推断太平洋的服装销售占上海服装零售额的7%。上海太平洋宣称，它占细分目标市场（针对年轻人士的中档偏上服装市场）的份额达到40。太平洋在北京的定位与在其他城市的定位类似。2000年北京及上海消费水平比较北京上海北京上海社会消费品零售额1443.31722.383.8%人均可支配收入103501171888.3%北
44、京的商业行业相关指标社会消费品零售额及人均可支配收入，与上海的差距在15%左右。我们预计到2003年，即北京太平洋经过两整年的发展后，销售额可望达到2000年上海太平洋85的水平。按4的净利润率及西单35的持股计算，西单享有2380万元投资收益。按新型百货业务的发展规律，西单太平洋在正常经营后，将以略高于社会消费品零售额的增长速度增长，即10左右。（上海太平洋的3家店是逐步设立的，而北京太平洋的3家店开设的前后间隔可能不超过半年。太平洋在各地7年发展下来，积累了在大陆经营新型百货的丰富经验，这些都支持了我们以上的假设。）对西单商场而言，这是目前我们能预见到的2003年以后最大的利润增长点。但是
45、，如果北京太平洋的经营方式和经营成本与上海太平洋有任何差异，以及北京零售市场竞争格局发生任何变化，都会影响到它的盈利水平。我们将密切跟踪北京太平洋的经营，在实际情况与我们的假设及推断有出入时，立即作出预测和调整。4.2资金面分析我们下文所称的经营积累资金区别于现金流量表的第一项经营活动产生的净现金流，因为后者将财务费用及投资收益分别在筹资和投资中反映。我们将经营积累资金定义为：净利润折旧 再对计提的准备、未收到的现金红利、存货，以及除其他应收应付款项之外的经营性帐款的变动作出了调整。 资金来源上市以来，公司主要依靠两部分积累资金：西单营业大楼的经营积累以及向资本市场的融资。从1996年至2000年，西单营业大楼经营积累资金达到4.63亿元，高于同期从股市募集的资金。在96-98年，西单营业大楼每年积累的资金在1亿元之上，而之后有所下降。我们预测今后两年，西单营业大楼每年经营积累资金在7000万元左右。
