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1、商品投资者周报重走老路随着商品价格继续从人气改善和经济恢复的态势中受益, 价格受到的推动无非是基本面的理论又重新浮出了水面. 非商业持仓在过去的几周里显著上升,导致了投机者再度被推到了被告席上. 无疑，对冲基金的活动越来越剧烈, 但是认为这是价格走强的关键因素看来是错误的,作为我们调查的关键性小评论.然而，这并不是所有人都共享这种看法. 看来涉足CFTC针对明显地失察和加紧对场外交易市场的监控的呼场更高了，可能会强制执行总持仓限制. 更明确的信息总是受欢迎的同时, 抑制投机性活动可能会明显地降低流通，这也是商品市场所需要的，只有这样才能动作得更有效率.从过去几周里出现了风险胃口的水平不断增加的
2、预兆 一种对经济出现中断的严重的担扰后积极的转折 任何误导的临管政策可能会对金融市场状况的改善不利，而不是从中受益.和通常一样，全面的解释商品价格的波动需求包括基本面的变化而不是纯粹地关注投资资金的流动。投机者再度走到了台前,看来是这样， 多数人的看法裁定其作为商品价格的关键推动因素,特别是原油价格。但是数据显示的情况更加不同.流入原油交易的注册基金的资金在二月份达到顶峰,此后的三个月里平均流入的资金量为24亿美元，当时原油价格出现了30美元附近的最低点.此后原油交易所注册基金出现了25亿美元以上的净流出, 同时原油价格却几乎上涨了50%. 即使对冲基金仅刚刚转向市场做多的一方,在价格回升的绝
3、大部份时间里站在市场做空的一方.因此，声称投资资金流入和交易所注册基金是2009年原油价格回升的最重要的一个推动力是没有太强有力的基础的.确实，我们认为，某些时间市场的焦点会从关注原油市场的供需平衡发生转折，全球经济增长的乐观情绪的复苏支撑着原油价格上涨的能量 这些是与基本而密切相关的因素，而不是“基金”. 事实上，我们认为随着即期交割时间差价在过去的几周里明显地缩小，价格的波动向上方倾斜,持有交易所注册基金确实产生了强键的回报, 但看来投资者再次错过了这班船.图1: 投资者资金流动和原油价格 没有太多的因果证据商品投资策略 商品指数策略: 过去的一周里商品指数的稍有上升，受到能源，贵金属和工
4、业金属价格温和上涨的支持，相反农业商品价格温和地下跌。标准高盛商品指数和道琼斯指数分别上涨3。5和2。3%。能源和工业金属的表现是最强的，高盛商品指数的分项指数分别上涨了5%和5。8%。能源: 过去的一周里创出了一系列今年以来的新高，原油价格继续稳定上涨。伴随着宏观经济背景的转移，原油市场在我们看来正在转向一段需求渐渐改善的阶段，库存下降，价格接近生产商理想关键区间，我们认为这个区间在75-85美元。能源总体向上的同时，公布的数据，特别是需求方面仍然好坏参半。新兴亚洲市场提供了一致的改善信号，但是美国和日本的消费数据仍然非常疲软。同时，原油库存开始下降，公布的库存数据并没有变得一致地正面。公布
5、的疲软数据可能会对价格带来一些压力，但我们预期任何回撤都将是短期的。产品方面，最近公布的数据显示精华油的裂变差价出现了剧烈的上涨。需求和库存方面没有出现改善的信号，我们会在最近的走强中抛空。基本金属:过去一周里一连串正面的宏观数据导致了价格进一步的上涨，只要数据保持正面，价格可能仍会受到良好的支撑。极度悲观的经济被更平衡的看法所取代，因为全球产出的剧烈下降看来已经成为过去。这吸引了新的基本金属的买入，LME 持仓量快速地上升至纪录高点。但看来会出现剧烈的波动。铜和铝有许多的期权持仓量接近目前的价格，可能会激发一场剧烈的DELTA对冲保值，随着六月期权的到期日临近。然而，总之我们相信，这次上涨已
6、经使价格超前于基本面，我们寻找未来几周价格回撤的机会。一些金属看来更加脆弱，铝和镍特别突出，具有最大的下跌风险，从中国的闲置产能可能启动来看，加上巨大的库存。我们相信铝将在夏季出现新的周期低点，同时镍至少公抹掉最新的涨幅。铜，锌和铅可能会在较低的价位上找到支撑，因为他们的中期需求更为看涨，相对较低的库存和中国产能不可能出现大的上升。铜可能会在400-4200找到良好的买入支撑。同时锌的买入可能会出现在1100-1200。贵金属: 金价与美元之间重新建立起强劲的负相关。增加了上涨的能量，因为美元的疲软。新的大量的投资买入已经从年初所见的水平缓和下来，如果汇率支持因素削弱，需要新的推动价格的刺激因
7、素。良好的首饰需求出现在900美元下方，限制了价格的下跌空间。在未来的几个月里，除了短期内的修正，投资者人气仍然是积极的，疲软的美元和潜在的通胀的建立可能会刺激投资者增加对金的投资，使价格再度获得上涨的动能。铂组贵金属试图摆脱通用汽车破产的不利因素，然而近期的基本面仍然是疲软的，汽车销售量剧烈下降。虽然铂首饰需求和投资需求今年以来是强劲的，我们的看法是汽车催化剂需求的恢复才能使需求转向更为有利。与我们看法一对待的2009年下半年经济增长恢复，铂应会从中找到更可靠的支撑，因为价格下跌后产量的回落.农业商品:经过五月的强劲上涨后，谷物的价格波动出现了震荡。潜在市场的基本面仍然不同程度地支持玉米，小
8、麦和大豆，但目前关键的推动力仍然是市场外的影响。最新的美国农业部数据显示玉米，春小麦和大豆的播中节奏仍然强劲，进展仍然温和地低于五年平均水平。原来收获的大豆供应仍然保持紧张，因为库存低，供应制约和强劲的中国进口。我们继续看好谷物价格2009年期间的展望，预期价格近期会进一步上涨，虽然近期价格波动可能是震荡的，反映了全球经济健康的感觉。糖价的现仍然稳定，受到印度进口量可能上升（世界最大的消费国），虽然巴西的收获量表现强劲。ICE可可价格过去的一周里稳定上涨，市场试图摆脱早些时候一连串看跌的磨碎数据，同时象牙海岸的收获形势也在改观（世界上最大的生产地区），使市场的焦点重新向结构性的供应面效率不足的
9、再平衡方面转化，对此我们相信会对中期和长期的市场产生支撑性的影响。图2:基本金属和能源市场概要和交易建议Fundamental indicators Price and volatility indicatorsnventory Level China Balance 铝铝：许多周以来库存首次出现下降，但是我们预期上升趋势不久会再度恢复。四月铝进口量增加了四倍至新的纪录高点，但中国的供应量越来越充足，我们预期进口会下降。中国产能重新启动正在加快节奏。我们相信160万吨的闲置产能已经被重新启动，同时有500，000吨的新产能点火生产。空头迁仓交易对远期价格带来压力， 24个月后有良好的消费者买入
10、支撑价格。近期合约的暗指波动率可能因DELTA对冲保值而有所上升，最近价格的上涨仍然是大量的场外交易期权量所造成的，这些期权接近平值，我们相信最近铝价的走强是短命的，保持逢高抛空的策略，未来几个月将会出现周期新的低点。铜：虽然LME库存仍然稳定下降，注消仓单也同步地持续下降，意味着库存的下降趋势不久将会结束。四月份中国初步的贸易数据显示，铜进口再度创出有史以来新高，废杂铜进口也样回升。我们怀疑中国难以保持如此强劲的进口水平。紧张精铜矿和废杂铜供应造成的原材料市场紧张对供应增长带来了制约。许多主要的矿表现较为逊色，废杂市场仍然紧张。本周价格曲线出现了一些小的贴水，我们预期近期价格下跌的情况下，贴
11、水可能会进一步扩大。近期的暗指波动率有所上升，因为DELTA对冲保值，最近价格的上涨意味着一个量大的场外交易期权接近于平值。铜价强劲的上升趋势已经受阻，但是在中国需求出现明显的放慢信号前，我们预期价格仍然是稳定的，4200美元下方的下跌空间不大。铅： LME库存增加的节奏加快，注消仓单几乎为零，所以库存的上升趋势将会继续。四月份中国的进口创出有史以来新高，但是消费疲软，差价缩小，我们预期进口会趋于缓和。矿产量已经削减，因为与锌相关的减产和信用紧张，这是价格的上升风险。随着近期价格的上涨，整个价格曲线上移。21个月前的曲线处于贴水状态。暗指波动率一周来总体上保持不变。上涨预期会失去能量，但是夏季
12、的电池替换可能会上升，将限制价格向1300美元下跌的空间。镍： LME 库存一周来持平于10900吨，库存继续从欧洲流出。注消仓单一周来减少，现在相当于总库存量的4。3%。四月份创纪录的贸易和强劲的产量数据表明了消费的改善，即使考虑到库存。国内的价差五月份走软，表明了进口可能开始疲软。矿产量保持削减，相当于产量的21%。表明中国的镍铁产量增加，受到五月/六月价格上涨的推动。镍价随着价格曲线上移，一周来收高800美元，远高于一个月前的水平，整个价格曲线位于14100水平上方。暗指波动率相对于一周和一个月前的水平总体上升，在近期合约上特别明显。我们认为目前的价格水平是不可持续的，从基本面的基础上，
13、即吏从不锈钢的库存来看，我们会在目前的价位上抛空。锡：LME锡库存一周来上升至15500吨，同时注消仓单上升至1400吨，占总库存的9。3%。四月份的数据显示进口强劲，精炼产量回升。然而国内价格的升水在六月份走软，在1000美元/吨下方，意味着进口将会疲软。四月份印度的出口月比下降45%，年比下降23%，不良的天气和原材料难以得到造成了产量的疲软。相对于一周前价格上涨，近期价格上涨900美元，远期价格上涨1200美元，价格曲线走平，中段出现升水。近端曲线上的暗指波动率有限地上升，远端的波动有稍有下降。疲软的中国升水和国内产量的提高意味着进口可能疲软，价格回撤至13500下方是有可能的，期货升水
14、看来也是过份的。锌：库存下降的局面出现了反转，我们预期库存在夏季进一步上升。四月进口月比下降，但仍然处于历史性高水平。除非消费比我们所预期的更强，库存将快速上升。矿和冶炼厂的减产量放慢，因为价格上升， 2009的总的矿产量减产超过100万吨/年，因为硫酸过剩。在过去的一个月里锌的远期价格曲线进一步转向贴水。我们预期期货贴水会进一步扩大。近端的暗指波动率一周来总体上升，价格曲线变陡。在目前的价位上我们保持中性，但是当三个月期价格向1200美元回落时买入10年12月合约。InventDemand OPEC Prices and spreads Volatility Strategy原油：尽管疲软的
15、数据，美国的原油库存仍然低于其高峰。我们预期原油库存会在未来几周里进一步下降。少数几个国家显示小于预期的下降。我们预期下降率会进一步回升。需求数据总体上仍然疲软，集中在美国和日本。新兴亚洲引导需求的恢复。五月份产量的初步估计表明上升，仍然年比每天下降300万吨。我们预期欧佩克的紧缩政策会继续。原油价格触及了新高，WTI合约间的差价已经疲软，WTI-布兰特之间的差价已经明显缩小。暗指波动率沿着价格曲线总体保持不变。我们认为价格将会向75美元/桶上涨，我们将任何回撤视为买入的机会。Inventory Level Production Demand Prices & spreads Volatili
16、ty Strategy汽油和热油：汽油库存继续比正常情况下下降得快，相反精华油的库存仍然巨大，接近纪录高点。精炼能力稳定在1470万桶/天，在这样的水平下，库存继续上升得比正常情况下快。五月份美国的原油需求数据总体上下降150万桶/天，汽油需求仍然表现强劲其它品种，五月份的最初信号表明年比持平。过去一周里热油的裂解差价剧烈上升，因为空头回补，相反，汽油的裂变差价渐渐回落。热油的暗指波动率在近端价格曲线上明显走软，但远端仍然保持不变。我们认为最近精华油的裂变差价上升难以得到基本面的确认，我们会在最近的走强中抛空。NBUR7SWED流入商品的投资资金急速增长,虽然认为它是价格走强的主要推动力是错误
17、的过去几周里原油价格出现了大幅的上涨，重新激发了有关投资在商品市场中的广泛争论.对于最近对冲基金剧烈地买入商品更是火上浇油.在美国每周的CFTC持仓报告中明显地找到了证据，报告显示，非商业净持仓在美国主要的商品市场上五月以来剧烈地上升. 我们首先的衡量对冲基金在商品市场上活动的指标显示，至6月26日最新的取告中净持仓达到了美国25个商品期货市场总持仓的13%,这一水平是2008年7月中旬以来最高的水平，是三月中旬净持仓水平的两倍.然而，我们相对于对冲基金的活动和标准普尔高盛商品现货指数自二月以来的低点的40%上涨之间的因果关系保持谨慎. 一点是明确的，过去的12个月里对冲基金的资金在商品市场上
18、的流动经济与价格的方向是非常不同的.例如，2008年对冲基金在商品市场上的持仓一月份达到顶峰，在商品价格达到其高点前的六个月里却是下降的.最近对冲基金在2008年12月初和2009年2月的买入急速地增加，而那段时间里标准普尔高盛商品指数却下跌至目前周期的新低点. 此外原油的特殊性在于，它出现了大量的投资资金的净流出,特别是从交易所注册产品，那里大约有25亿美元的基金已经在过去的三个月里撤主市场.因此，投资者作为一个集团错过了最近原油价格的大幅上涨,非商业在原油期货市场上的净平衡只在过去的几周里转向正面.确实我们认为，因果关系是目前价格的走向与投机泡沫的空谈家们所设定的正好相反:对冲基金对商品的
19、胃口增加正好是因为许多市场看来更加健康，价格正在上涨.一波 “经济复苏的”乐观数据表明， OECD商品需求的见底要比许多人预期的早得多，这又发生在许多生产商的产量明显削减的背景下，他们对早些时候的价格下跌做出了反应.今年以来中国已经在现货商品市场上十分地活跃,许多商品的库存按历史标准是相对低的，一些商品的库存快速地下降。通常对商品价格波动的全面解释需要包括基本面的变化而不是简单地将注意力放在投资基金的介入上.图22: 对冲基金在商品中的净持仓已经迅速地在过去的几周里扩大图3：主要商品最近价格趋势（备注：Commodity:商品；Natural Gas: 天然气；Gas Oil:燃料油；Silv
20、er: 银；Crude oil: 原油；Gasoline: 汽油；Zinc: 锌；Palladium: 钯；Cotton: 棉花；Copper: 铜；COCOA:可可粉；Gold: 黄金；Coffee:咖啡；NASAAC: 北美特种铝合金；Aluminium Alloy:铝合金；Soybean Meal:豆粉；Live Cattle:活牛；Tin: 锡；Feeder cattle: 饲牛；Lead:铅;Corn:玉米；Lean hogs: 瘦猪；Nickel:镍；Sugur:白糖；Wheat:小麦。）图4: 短期价格方向指南注: 一个月时间末的价格目标. 预测的是实物/期货到期价格,或近期月份
21、的期货价格.按9月3日的现货价排列目前价格的位置资料来源: 路透，巴克莱资本备注：Spot price:现货价格(09.3.25) one month price target 一个月价格目标；Target vs prior week % change:目标价与先前一周变动的百分比；Target vs Spot % change:目标价与现货价格变动百分比.。图5: 巴克莱资本季度平均商品价格预测注: 经常学家智囊单位权重.基本金属价格是LME的现货价.贵金属现货价格. WTI原油近期月份NYMEX 收秀价.布兰特原油近期月份收盘价.美国天然气: NYMEX 近期月份收盘.棉花，咖啡，糖：近期
22、月份ICE 收盘价.小麦，玉米,大豆:近期月份CBOT 收盘价. 资料来源: 巴克莱资本备注:Base Metals(LME cash) 基本金属(LME 价格);Aluminium :铝;Copper: 铜; Lead:铅;Nickel:镍;Tin:锡;Base Metal Index :基本金属指数;Precious metals:贵金属;Gold:黄金;Silver:白银;Platinum:铂金;Palladium: 钯;Energy:能源:WTI: 西德克萨斯中间基原油;Brent:布伦特原油;US Natural Gas:美国天然气.图6: 巴克莱资本商品年度均价预测注: 经济学家智
23、能单位权重. 资料来源: Thomson 数据源, 巴克莱备注:Base Metals(LME cash) 基本金属(LME 价格);Aluminium :铝;Copper: 铜; Lead:铅;Nickel:镍;Tin:锡;Base Metal Index :基本金属指数;Precious metals:贵金属;Gold:黄金;Silver:白银;Platinum:铂金;Palladium: 钯;Energy:能源:WTI: 西德克萨斯中间基原油;Brent:布伦特原油;US Natural Gas:美国天然气.投资者在商品中的配置在这一节，我们提供追踪包含商品投资资金流向的全球性关键数据系
24、列.我们用报告的商品交易所成交产品，美国商品指数相关的共同基金加上发行的商品中期债券数据来评估这些趋势.图7: 交易所投资评估注: 上表面表格按非商业（非对冲保值类）持仓占商品市场总份额的百分比排位，以美国商品期货委员会每周“交易者持仓报告”的数据为依据.第一栏总体反映平均权重资料来源: CFTC (千手为单位除非说明)备注:Base Metals(LME cash) 基本金属(LME 价格);Aluminium :铝;Copper: 铜; Lead:铅;Nickel:镍;Tin:锡;Base Metal Index :基本金属指数;Precious metals:贵金属;Gold:黄金;Si
25、lver:白银;Platinum:铂金;Palladium: 钯;Energy:能源:WTI: 西德克萨斯中间基原油;Brent:布伦特原油;US Natural Gas:美国天然气.图8: CFTC 所有美国商品期货市场非商业持仓 (千手) 图9: 商品指数交易者 (CIT)在美国农业期货市场上的持仓注: 数据显示了总的商品指数交易者持仓，它追踪市场参与者对冲商品指数暴露风险所造成的持仓.资料: CFTC, 巴克莱资本备注：Long:多头 Short:空头 Net:净头寸图10: 商品交易所成交产品资金流入趋势- 全球 图11: 商品交易所成交产品流入资金总体趋势- 欧洲备注：Monthly
26、 Flows Europe 每月流入数(欧洲)Monthly Flows -US 每月流入数(美国) Weekly Flows-European Long Etps:美国商品交易所成交产品欧洲流入资金总体图12:美国商品交易所成交产品（ETPs） 每月流入的资金和管理下的资产（AUMs）图13: 欧洲商品交易所成交产品（ETPs） 每周流入的资金和管理下的资产（AUMs）图14: 商品中期债券的发行 图15: 美国商品指数相关的共同基金注: 美国商品基金报告的管理下资产;流入资金是巴克莱资本测算的. 资料来源: Bloomberg, 巴克莱资本备注：Number of issues(LHS):
27、发行数量；Cumulative notional value:名义价值(单位:10亿美元)；Derived real inflow:衍生实际现金流；Index-Linked mutual funds RUM (RHS):与商品指数相关的共同基金的资产额；商品投资表现图16:选出的资产级标准指数备注：Commodity indices:商品指数；S&P GSCI TR DI-AIG Composite index TR:DI-AIG复合指数； Rogers International Index(RICI):罗杰斯国际指数；Other Asset Classes:其他资产分类；S&P500 co
28、mposite index TR:标准普尔500复合指数；Europe STOXX BASIC Resources Index TR:欧洲基准能源指数； IPM Emerging Markets Bond index TR:IPM新兴市场债券指数；GPR 250 Property index TR:GPR 250种资产指数；CSFB/TREMONT hedge Fund DEX:CSFB/TREMONT 套期保值资金指数。图17: 商品分项指数图18：商品指数策略 注: 每周的变化根据9月17日星期三的收盘，除了CSFB/Tremont 指数，它是按月为基础计算的。注意今年以来的数据没有经过年
29、率化.资料来源: EcoWin, 巴克莱资本商品图表按市场分BARCAP_RESEARCH_TAG_FONDMI2NBUR7SWED金图22: 现货价 ($/盎司) 图23: 借约率 (%)租约率代表买入某一段时间合约的成本. 通过银行拆借利率减去远期利率来测算图24: 近期最流通月利差 ($/盎司) 图25：COMEX和CBOT净投机持仓和每周的变化上述复制了向最流通合约: 2，4，6，8和12月的迁仓备注：Non-commercial positions:非商业头寸；Futures net long :在期货市场净多头；Futures and options net long:期货和期权的
30、净多头。图26: COMEX 和CBOT 仅指期货的投机净持仓 图27: 流入现货为依托的交易所成交产品的资金LME 铝图46: 现货价 ($/吨) 图47: 远期价格曲线($/吨)图48: 现货减三个月期价格 ($/吨) 图49: 平值期权的暗示波动率图50: 持仓量 图51：库存和注消仓单备注 Range for last 6 moths 最近6个月的价格区间 Current:当前 One Week ago:一个星期以前 One Month ago:一个月以前 Six months ago:六个月以前备注：Open Interest:持仓量； Lme aluminium stock: LM
31、E铝库存； Aluminium price:铝价格； Cancelled Warrants as %for total stocks:注销仓单与总库存的百分比。LME 铜图46: 现货价 ($/吨) 图47: 远期价格曲线($/吨)图48: 现货减三个月期价格 ($/吨) 图49: 平值期权的暗示波动率图50: 持仓量 图51：库存和注消仓单LME铅图46: 现货价 ($/吨) 图47: 远期价格曲线($/吨)图48: 现货减三个月期价格 ($/吨) 图49: 平值期权的暗示波动率图50: 持仓量 图51：库存和注消仓单LME镍图46: 现货价 ($/吨) 图47: 远期价格曲线($/吨)图4
32、8: 现货减三个月期价格 ($/吨) 图49: 平值期权的暗示波动率图50: 持仓量 图51：库存和注消仓单LME锡图46: 现货价 ($/吨) 图47: 远期价格曲线($/吨)图48: 现货减三个月期价格 ($/吨) 图49: 平值期权的暗示波动率图50: 持仓量 图51：库存和注消仓单LME锌图46: 现货价 ($/吨) 图47: 远期价格曲线($/吨)图48: 现货减三个月期价格 ($/吨) 图49: 平值期权的暗示波动率图50: 持仓量 图51：库存和注消仓单NYMEX WTI 原油图 82: 近期月份期货价格 ($/桶) 图83: 远期价格曲线($/桶)图84: 近期月份差价 ($/
33、桶) 图85: 平值期权暗指波动率图86: 投机净持仓每周变化 图87: 仅指期货的净投机持仓NYMEX 热油图88: 近期期货价格 ($/加伦) 图89: 远期价格曲线($/桶)图90: 近期月份差价 ($/桶) 图91: 平值期权暗指波动率图92: 投机净持仓每周变化 图93: 仅指期货的净投机持仓NYMEX RBOB 汽油图94: 近期期货价格 ($/加伦) 图95: 远期价格曲线($/桶)图96: 近期月份差价 ($/桶) 图97: 平值期权暗指波动率图98: 投机净持仓每周变化 图99: 仅指期货的净投机持仓CBOT 大豆图106: 近期月份期货价格 ($/60lb 蒲式耳) 图10
34、7: 远期价格曲线($/60lb 蒲式耳) l图108: 近期月份合约差价 ($/60lb 蒲式耳) 图109:投机净持仓每周的变化图110: 仅指期货的投机净持仓 图: 商品指数交易者净持仓 CBOT 玉米图106: 近期月份期货价格 ($/60lb 蒲式耳) 图107: 远期价格曲线($/60lb 蒲式耳) l图108: 近期月份合约差价 ($/60lb 蒲式耳) 图109:投机净持仓每周的变化图110: 仅指期货的投机净持仓 图: 商品指数交易者净持仓CBOT小麦图106: 近期月份期货价格 ($/60lb 蒲式耳) 图107: 远期价格曲线($/60lb 蒲式耳) l图108: 近期月份合约差价 ($/60lb 蒲式耳) 图109:投机净持仓每周的变化图110: 仅指期货的投机净持仓 图: 商品指数交易者净持仓ICE 糖图106: 近期月份期货价格 (美分/磅) 图107: 远期价格曲线(美分/磅) l图108: 近期月份合约差价 (美分/磅) 图109:投机净持仓每周的变化图110: 仅指期货的投机净持仓 图: 商品指数交易者净持仓
