国美百思买战略较量.docx

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1、国美百思买战略较量摘要今年5月Bestbuy收购五星电器进入中国市场，开始与中国家电连锁企业正面交锋。值得关注的是，Bestbuy这位全球第一大家电连锁企业采用了完全不同于国美的融资扩张模式：国美80%的资产依靠应付账款融资支持，但Bestbuy应付账款只占总资产的27%，其50%的资产是通过股权、转债、留存收益等资本化融资方式支持的。不同的融资模式决定了两家企业不同的经营战略：资本化融资模式对资本成本的强调决定了Bestbuy的经营战略必然是以利润率为核心的精致化扩张；而“类金融”模式强调规模决定了国美的经营战略必然是以速度为核心的粗犷式扩张。但是，当“规模”遭遇“精致”时，谁将胜出呢？沃尔

2、玛与凯玛特的战役值得借鉴，当超市行业已经由“羊群”间的战斗升级为“狼群”间的战役，行业也进入微利时代的时候，以扩张速度为核心的规模化战略优势被削弱，而几个百分点的成本比拼成为决定成败的关键。另一方面，数十亿的应付账款在正利润时期是无偿的资金占用，但在负利润时期就变为压死骆驼的那一根稻草了规模不等于效益，更不等于抗风险的生命力，一周的资金周转不灵可以压垮像凯玛特这样一个销售额400亿元美元的企业。在国美与Bestbuy的对决中，尽管国美扩张得更“快”，但Bestbuy的利润率更“高”；国美的资本回报率更“大”，但Bestbuy的财务风险更“小”；未来，在国美、苏宁、Bestbuy三家都已突破了融

3、资约束的背景下，“规模”变得不那么重要了，战争由粗犷的“圈地”进入了“精致化”的阶段对于零售这样一个高周转的行业，利润管理上的微小差异将被放大数倍，并成为决定企业成败的关键！如果说以前的国美在无选择的情况下走上了“类金融”的生存道路，那么，今天突破了融资瓶颈的国美在有选择的情况下又该选择融资模式？在竞争格局已由粗犷转向精细时，国美的成长，除了“规模”还需要给自己积淀些“别的”，从这个意义上看，鹏润模式的探索关乎国美的长期生存！国美百思买战略较量像Bestbuy一样精制化生存，还是像凯玛特那样粗犷式死亡国内家电连锁企业占用供应商货款，靠应付账款扩张的模式被称为“类金融”的生存模式。以国美(049

4、3.HK)为例，店内商品平均3040天售出，但要34个月后才会支付供应商货款，中间无偿占用了供应商80天左右的资金，这80天就意味着国美每开一家新店平均可以带来1.2亿元的经营现金。扩张提高市场份额占用更多货款获取更多现金再扩张，这一循环已成为国美、苏宁(002024)这些国内家电连锁龙头普遍的生存模式！借助“类金融”模式，国美的扩张速度四倍于世界知名的家电连锁巨擘Bestbuy（NYSE:BBY，百思买）Bestbuy用11年时间完成的扩张，国美仅用了2.5年时间！但是，随着家电连锁企业规模的扩张，“类金融”模式引发了越来越多的争议，上游家电企业开始警觉乃至抗争；不过，更重要的是：Bestb

5、uy来了！今年5月Bestbuy收购五星电器进入中国市场，开始与中国家电连锁企业正面交锋。值得关注的是，Bestbuy这位全球第一大家电连锁企业采用了完全不同于国美的融资扩张模式：国美80%的资产依靠应付账款融资支持，但Bestbuy应付账款只占总资产的27%，其50%的资产是通过股权、转债、留存收益等资本化融资方式支持的。不同的融资模式决定了两家企业不同的经营战略：资本化融资模式对资本成本的强调决定了Bestbuy的经营战略必然是以利润率为核心的精致化扩张；而“类金融”模式强调规模决定了国美的经营战略必然是以速度为核心的粗犷式扩张。但是，当“规模”遭遇“精致”时，谁将胜出呢？沃尔玛与凯玛特的

6、战役值得借鉴，当超市行业已经由“羊群”间的战斗升级为“狼群”间的战役，行业也进入微利时代的时候，以扩张速度为核心的规模化战略优势被削弱，而几个百分点的成本比拼成为决定成败的关键。另一方面，数十亿的应付账款在正利润时期是无偿的资金占用，但在负利润时期就变为压死骆驼的那一根稻草了规模不等于效益，更不等于抗风险的生命力，一周的资金周转不灵可以压垮像凯玛特这样一个销售额400亿元美元的企业（详见附文？）！在国美与Bestbuy的对决中，尽管国美扩张得更“快”，但Bestbuy的利润率更“高”；国美的资本回报率更“大”，但Bestbuy的财务风险更“小”；未来，在国美、苏宁、Bestbuy三家都已突破了

7、融资约束的背景下，“规模”变得不那么重要了，战争由粗犷的“圈地”进入了“精致化”的阶段对于零售这样一个高周转的行业，利润管理上的微小差异将被放大数倍，并成为决定企业成败的关键！如果说以前的国美在无选择的情况下走上了“类金融”的生存道路，那么，今天突破了融资瓶颈的国美在有选择的情况下又该选择融资模式？在竞争格局已由粗犷转向精细时，国美的成长，除了“规模”还需要给自己积淀些“别的”，从这个意义上看，鹏润模式的探索关乎国美的长期生存！上篇：Bestbuy对阵国美，资本化融资与经营性融资的对决 问题：家电连锁企业，如何为庞大的流动资产融资？图1图2家电连锁企业面临的共同问题是该如何为庞大的流动资产融资

8、？Bestbuy流动资产周转率为3.86倍，为支持310亿元美元的销售额需要80亿元美元的流动资产，流动资产占总资产的三分之二（见图1）。在Bestbuy的流动资产中将近50%都是现金及其等价物，占总资产的三分之一；40%为存货，占总资产的30%左右；其余为应收、预付及其他摊销费用，比例较小，仅占总资产的7.7%（见图3）。同样的问题在国美出现，其流动资产周转率2.14倍，为支持180亿元（人民币元，下同）的销售额需要84亿元的流动资产，流动资产占总资产的90%（见图2）。庞大的流动资产中，50%为现金及其等价物，其占总资产的比例也达到45%（2006年中期，现金在流动资产中的比例进一步上升到

9、，占总资产的比例也上升到57%）；三分之一是存货，占总资产的30%；2005年末应收、预付及其他流动资产合计占总资产的15%，但在2006年中期由于现金资产的增加这一比例已下降到4%。国内的另一个家电零售企业苏宁的情况和国美也差不多，其流动资产周转率略高，达到4.13倍，但160亿元人民币的销售额仍需39亿元流动资产支持，流动资产占总资产的90%。流动资产中，2005年底有18%为现金，2006年中期经定向增发融资后现金占流动资产的比例上升到36%，占总资产的34%；而存货在流动资产中的比例则由2005年末的52%下降到2006年中期的42%，在总资产中的比例也由47%下降到39.5%。与Be

10、stbuy和国美不同的是，苏宁的应收预付项较大，占到总资产的20%左右，2005年末应收预付及其他流动资产合计占总资产26%。总之，家电连锁企业的经营模式决定了它们在日常周转中必然形成大量存货以销售额计算，无论是境内企业还是境外企业，存货周转最快也要30天，一般在40天以上（2005年国美的存货周转在50天以上）200亿元的销售额就意味着存货要占用20多亿元的资金。另一方面，为了维持日常的周转，并支付供应商的货款，家电连锁企业手中都持有了大量现金及其等价物，实际上这些企业现金占总资产的比例长期维持在50%左右。如何为这些庞大的流动资产融资成为摆在Bestbuy和国美面前的共同难题。但面对这一共

11、同的问题，Bestbuy和国美却选择了不同的解决路径：Bestbuy选择了用股权资本、可转债和银行贷款等方式进行“资本化”融资，而国美在“融资约束”下选择了应付账款的“经营性”融资方式，走出了一条“中国特色”的零售企业成长道路！但今天，随着中国零售市场的开放，借助不同融资方式发展起来的Bestbuy和国美同台角逐，“狭路相逢”谁将胜出？图3图4（备注：国美的现金包括现金及现金等价物和已抵押现金）背景：企业的两条融资道路通常一提到“融资”这个词，我们就会联想到贷款、上市、发债但这些 “狭义”的融资概念并不是我们讨论的企业融资发展模式。从广义上讲，企业的融资路径分为两种：经营性融资与资本化融资。“

12、经营性融资”，或称“无成本融资”，即在日常的经营运作中通过延长应付账款周转期来无成本的占用供应商货款，这就是我们前面所述的“类金融”模式。“资本化融资”，或称“有成本融资”，即指权益资本、银行贷款、债券、乃至可转债等有成本的融资方式。其中，后一种融资路径又分为内部资本化融资和外部资本化融资。内部资本化融资主要是指以留存收益方式支持企业成长表面看这似乎是一种无成本的融资方式，但其实作为一种权益资本投资人对留存利润也是有回报率要求的，否则还不如分红算了；而外部资本化融资就是我们通常意义上的狭义融资。两种融资模式，一个有成本，一个无成本，一个与销售规模直接相关（经营性融资），一个与销售规模无直接关系

13、（资本化融资）。究竟孰优孰劣？在Bestbuy与国美的“碰撞”中给我们带来了生动而具体的例子。（背景结束）两个“钱袋子的比较”对于企业来说，资产负债表的右侧（负债和股东权益）就象是一个“钱袋子”，不同的企业“钱袋子”的结构不同，而这种微观的差异常常决定着企业经营战略的成败！通过分析Bestbuy的融资结构可以发现，其融资结构中投入资本（以下我们将外部资本化融资和内部留存收益投入合称为“投入资本”）所占的比重较高（见图5），一直保持在50%左右（而国美不到20%）。在业务调整后的1997年，Bestbuy通过外部资本化渠道（包括银行贷款、股权资本和可转债）为总资产提供了35%的融资支持，并以内部

14、留存收益为总资产提供了14%的融资支持；而经营性融资应付账款及票据在总融资规模中的比例仅为37%（国美为80%）。随着内部留存收益的积累，Bestbuy的留存收益替代了部分外部资本的作用，到2005年，留存收益已经能够为公司36%的资产提供融资支持，而外部资本化融资则解决了13%资产的融资问题，两者加起来资本化融资的比重仍接近50%；反之，经营性融资在总资产中的比例却下降到27%。图5图6（图）注：2006年国美收购母公司35%线下资产定价70亿元港币，其中52亿港元通过定向增发6.5亿港元新股支付，增加股本6700万港元，8亿港元通过抵消关联方价值物业欠款支付，其余10亿港元以现金支付，此次

15、收购总计冲抵了12.4亿人民币的储备，从而使权益资本合计减少了11.7亿人民币。与Bestbuy“重资本、轻应付”的融资结构形成鲜明对比的是国美的融资结构中资本化融资所占比例很低，而且呈持续下降趋势。前期，国美的投入资本主要是留存收益，在2004年借壳上市之初投入资本占总资产的22%，其中19%都是留存收益；上市后国美一直没有以公司为主体进行大规模融资，直到2006年1月引入战略投资人华平，定向增发了1.25亿美元的可转债和2500万美元的认股权证，国美才真正有了外部资本的投入；但也就在2006年上半年，国美完成了整体上市，为了支付集团公司35%线下资产的收购款，上市公司留存收益减少了12亿元

16、，结果总投入资本不升反降，资本化融资在总资产中的比例下降到12.5%，其中11.5%都是外部资本，留存收益已基本被创始人套现（见图6）。资本化融资比例过低，使得经营性融资在国美的融资结构中始终占据着最重要的地位。2004年国美应付账款及票据为62%的总资产提供金融支持，到2005年末，这一比例上升到73%，2006年中期进一步上升到80%。可以看到，随着销售规模和市场份额的扩张，国美和对上游供应商的谈判地位日益增强，应付账款的的周转期也随之延长（从2004年的90天上升到120天）。目前，国美80%的资产都依靠应付账款融资支持！通过对比不难看出，Bestbuy和国美走在不同的融资道路上：Bes

17、tbuy在美国这样一个供应商集中度较高的产品市场上，难以通过占款等经营性融资方式成长，但灵活的金融市场给了公司更多的资本化融资选择，股权、债权、可转债，Bestbuy在不同性质的资本化融资工具间游刃自如（见图7）；与之相反，国美面对的是一个相对宽松的产品市场和一个相对“狭窄”金融市场分散的家电生产商提高了中国家电零售商的地位，而诸多限制的金融环境却提高了资本化融资的成本，于是，“类金融”模式是家电零售企业最佳的、有时甚至是惟一的选择（见表1）。表1 中外家电连锁企业的融资结构比较“49%:12.5%”、“27%:80%”，这两个比例数据分别是Bestbuy与国美的“资本化融资贡献对比”及“经营

18、性融资贡献对比”Bestbuy与国美走在不同的融资道路上，而融资道路的选择，从根本上决定了Bestbuy与国美走上了两条不同的成长之路（见表2）。表2 中外家电连锁企业的融资结构比较资本化融资比例经营性融资比例Bestbuy49.3%27.3%苏宁27.0%66.0%国美12.5%79.7%Bestbuy，游刃于股债之间作为一个资本化融资高手，Bestbuy充分显示了其如何平衡股权、债权以及“亦股亦债”的可转债之间的结构关系的。公司的外部资本化融资结构显示（见图7），Bestbuy多次利用可转债的融资、转股与赎回，实现了股债资本的平衡：1997年，公司外部投入资本7.25亿美元，占20亿美元总

19、资产的35%，其中股权占13%，可转债占11%，债占11%；到2005年，外部投入资本由7.25亿美元上升到15.5亿美元，但资产的扩张速度更快，由1997年的20亿美元上涨到120亿美元，外部资本占总资产的比例由35%下降到13%，其中股权占8%，可转债3.3%，债1.7%随着公司的成熟，资本结构开始由股债均衡向股权倾斜。资料：Bestbuy的资本化道路1986年上市1994年发行2.3亿美元可转债，于1998年全部转股；2000年为并购发行新股，募集资金2亿美元；2001年发行两批可转债，募集资金7.26亿美元；2004年赎回了3.55亿美元的可转债；2006年3月，余下的3.88亿可转债

20、达到转股条件。（资料结束）图7图8 与Bestbuy游刃的外部资本化融资相比，国内家电连锁企业的资本化融资不仅比例低，而且结构单一：苏宁以股权为主，只使用了少量债权，2002年有息贷款占总资产的比重只有7%，目前进一步下降到2%；而国美则完全不使用银行贷款或债券等债权类融资方式，只是在2006年与华平的合作中应外方要求才引入了可转换证券融资（见图8补充图），但总体结构仍然单一，而且比例不均衡。国美，将经营性融资进行到底尽管在外部资本化融资上，与Bestbuy的灵活相比国美显得有些“笨拙”，但在经营性融资上，国美却充分显示了“霸气”与“轻巧”。说国美“霸气”，是因为其应付账款周转期要远远长于Be

21、stbuyBestbuy在40天左右，而国美则在120天以上。实际上，Bestbuy的应付账款只是为了支持存货的运转，公司的应付账款与存货始终保持匹配关系（见图9），而周转和扩张中的现金需求则是通过内部留存收益和外部资本化融资来支持的公司70%以上的现金资产靠资本化融资支持，其中60%以上是靠长期资本（长期借款、股权资本、留存收益）支持的。但国美的应付账款无论是在数额上还是在周转期上都远远已超过了存货，目前应付款是存货的3倍（见图10）。对于国美来说，应付账款的作用已绝不局限于为存货融资，同时还担负着为公司日常周转和经营扩张中的流动性需求融资的重要任务，这与Bestbuy的情况很不同（见图11

22、、12）。2004年，国美的应付账款在满足存货周转的基础上又为57%的现金和应收账款提供了融资支持，而到2006年中期，这一比例进一步上升到87%，这意味着国美90%以上的流动资产都要靠应付账款融资支持。在资本市场融资约束的情况下，“借”供应商的钱来为自己的成长融资成为国美的最佳选择难怪会被人抨击“霸道”了！图9图10图11 Bestbuy存货以外的流动性资产融资结构图12国美存货以外的流动性资产融资结构说国美“霸气”容易理解，但“霸气”的国美又是如何轻巧的呢？国美的 “轻”是指“轻资本”运营用，即用很少的资本支持了大量销售额的周转和快速的规模扩张，从而使资本回报率达到30%以上比Bestbu

23、y高出10个百分点（见图13），2006年中期国美整体上市后净资产回报率更是高达200%（见图14）。图13 中外家电连锁企业的投入资本回报率比较图14 中外家电连锁企业的净资产回报率比较（备注：国美的净资产回报率计算中，分母为股东权益+可转换债券。）国美“轻”是指通过无偿占用供应商的货款进入了一个“正向循环”的扩张路径（见图15）：店面越多、市场份额越大，企业的谈判地位就越强，企业能够无偿占用的货款数额就越大、时间也越长，从而使得现金流变得更加充沛，扩张变得更加容易，而市场份额则随之进一步扩张，谈判地位继续增强图15国美“正循环”模式示意图市场份额增大谈判地位增强扩张速度更快占用现金流增多2

24、005年国美平均每家店的销货成本为6.2亿元，按存货40天周转计算，每开一家新店，大约需要7000万元的存货铺垫，加上预付租金、装修等款项约1500万元，一家新店平均需投入8000多万元的现金，但国美每开一家新店平均可以占用2亿多元的货款，一进一出，开一家店不但不需要支出现金，还净赚1.2亿元经营现金。实际上，国美的存货周转一次大约需要4050天，几乎没有应收账款，但公司对供应商货款的占用则在120天左右商品每周转一次，国美可以无偿占用供应商80天左右的货款，即营运资金（Working Capital）周转期为“- 80天”，这与Bestbuy的情况殊为不同（见图16、图17）。2005年国美

25、上市公司销售额180亿元，80天的占款就意味着40亿元的无息融资。正是凭借这份“霸气”与“轻巧”，国美迅速成为了国内家电行业的老大。图16 图17 留存收益，成熟期的增长动力资本化融资的另一个重要来源就是留存收益。尽管在企业成长初期，由于留存收益的积累较少，在融资中的作用较小；但能否积累起留存收益决定着企业是否有持续的增长动力随着企业的发展，扩张中所需的资金支持逐渐由外部转向内部，留存收益成为国外成熟期零售企业最主要的资本来源。分析Bestbuy历年留存收益在总投入资本和总资产中的比例变化不难看出（见图18、图19），留存收益在融资结构中的作用逐年上升，在总投入资本中的比例由不到30%上升到7

26、0%以上，在总资产中的比例也由14%上升到36%，今天，留存收益已成为公司的第一大资金来源！图18图19 Bestbuy留存收益在投入资本中的比例与Bestbuy留存收益在资产、资本中的比例上升相反，国美上市后留存收益的比例是下降的（见图20、21）。前期由于融资渠道较窄，投入资本中最主要的就是留存收益，占投入资本的85%，占总资产的19%；但随着上市和引入战略投资人后融资渠道的打开，创始人开始将前期未分配的利润析出，2006年整体上市后留存收益占国美总资产的比例不到1%。其实，上市后留存收益比例逐年下降的现象在国内上市公司中是并不罕见融资瓶颈的突破使企业产生了集中的外部融资冲动苏宁上市后留存

27、收益的比例也从最高时的25%下降到13%，降幅接近50%。在这种情况下，国内家电连锁企业要想达到依靠内部融资来支持长期增长的成熟阶段还有相当长的路要走，外部融资支持仍是未来一段时期支持企业成长的最主要金融动力！图20图21 国美留存收益在投入资本中的比例中篇：融资模式决定经营战略资本化融资的成本特性决定了Bestbuy的经营战略必然是以利润率为核心的精致化扩张；而经营性融资的规模特性则决定了国美的经营战略必然是以速度为核心的粗犷扩张借助这一经营性融资模式和正循环的现金流，国美已经创造了扩张速度四倍于Bestbuy的奇迹，这是中国企业在融资约束下自我成长的奇迹。Bestbuy，利润率高于一切融资

28、模式决定经营战略，以有成本的资本化融资方式支持企业成长的Bestbuy，在成长路径的选择上必然更关注成本、关注利润率，最根本的关注资产的安全性及回报率。因此，一切经营战略都围绕着利润率这一核心，企业的每一步扩张也必须以不危害利润率为前提。在整个上世纪90年代，Bestbuy都在不断加大对物流系统的投入，以加速存货周转、减少资金占用、提高资产回报：从1989年到2000年，Bestbuy以日均存货额计算的存货周转率从3.7提升到7.6，11年时间翻了一倍（见图22）。此外，公司还注意加大数码等高端产品在总商品中的比例，并在低端产品上采用OEM方式提升利润率，在经营模式上推出体验店、家庭影院、会员

29、制、客户中心店等新式连锁理念，从而将“精细化”的管理深入到每个角落。图22精细化的管理、对利润率的强调也有副作用，那就是企业的扩张速度不可能太快（见图23）。实际上，从Bestbuy的扩张历史来看，除了2001年的两次大并购，扩张的步伐一向是很“有节奏的”：店面数量在100家以内时（上世纪80年代末至90年代初），每年的扩张速度在1020家左右；店面突破100家后，扩张速度提升到每年新增4050家；店面突破400家后，扩张速度达到每年6070家。但直到今天，Bestbuy每年新开店的数量都从未超过100家，与苏宁、国美每年100200家新店的扩张速度相比，Bestbuy的扩张步伐其实是很慢的（

30、见图24）。Bestbuy从1986年的24家店发展到1997年的284家店用了11年的时间，而苏宁完成同样的扩张只用了3.5年时间（苏宁2002年底有24家店，到2006年中开店数已达到289家）；Bestbuy从1991年的73家店到2002年首次突破500家店，也用了11年的时间，而国美完成同样的扩张只用了2.5年的时间（2004年国美上市时为79家店，到2006年中期已达到558家店）。此外，在地域的扩张上，Bestbuy直到2003年（建店36年后）才将店铺开进了纽约市，此前，公司一直谨慎回避曼哈顿区的激烈竞争；而国美每年新进入的城市就在50个以上。最后，Bestbuy的并购扩张也是

31、较晚的，在公司发展的头三十年都是通过自建店面的方式扩张的，直到店面数量突破400家（2000年时）才开始了对外并购，2001年开始海外扩张。即使如此，Bestbuy收购的音响店因拉低了利润率、损害了资本回报率而在2004年被转让。图23 Bestbuy的店面数量扩张图24 Bestbuy与国美、苏宁的开店速度比较稳打稳扎的扩张步伐，保证了Bestbuy每家新店的成功，在2005年以前公司从未有过关店的历史，并且自2000年一来单店的销售收入一直4000万美元左右（见图25）。同时，公司的利润率也在不断提高（见图26），单店盈利能力从1989年的1150万元美元提升到2005年的4130万元美元

32、，16年时间翻了3.6倍；而毛利润率则从1995年的13%上升到2005年的25%；经营利润率(息税前利润 / 销售收入)也从1995年的1.7%提升到2005年的5.3%整体的盈利能力在最近十年保持稳定的上升趋势。图25图26 Bestbuy的利润率指标国美，规模为王如果说资本化融资的成本特性决定了Bestbuy的成长模式必然是一种以利润率为核心的精致化扩张，那么经营性融资的规模特性则决定了国美的成长模式必然是一种以速度为核心的粗犷扩张模式企业为了能够占用更多的应付账款就必须不断扩张，为了能够获取更高的市场份额以保证并加强其相对于上游供应商的强势谈判地位，也必须不断扩张。国美“火箭式”扩张速

33、度远非Bestbuy能比(见图26)，不仅店面开得快，城市的渗透速度更快，从2003年末的19个城市到2006年中的168个城市，国美的脚步已经踏入了二、三线城市（整体上市前上市公司的334间店有116家都位于二线城市）。此外，公司自2005年起开始了大刀阔斧的收购进程，2005年7月收购易好家，2006年7月更是一举收购了国内家电连锁行业的老三永乐，使市场份额提升到14%。图27 国美的店面扩张速度 规模的扩张使国美获得了更多的市场份额，并购永乐后国美在国内的市场份额已达到14%，占据家电连锁行业的半壁江山，而Bestbuy在美国的市场份额也不过18%。市场份额的提高增强了国美对上游供应商的

34、谈判地位，从而可以占用更长时间的货款以推动进一步的扩张步伐。此外，市场份额的上升也意味着进货成本的下降，为国美的廉价策略提供了利润空间。如果说Bestbuy模式是通过更精致化的管理把钱赚在下游，那么国美模式就是通过更快速的扩张把钱赚在上游。但快速的扩张在创造规模效应和现金流的同时，却也导致了管理上的粗犷性。国美几乎每年都要关闭一些店，2006年上半年，国美上市公司新开了84间传统门店和1家大卖场，但同时也关闭了9家传统门店和1家数码店；而2005年上半年，国美上市公司新开了56间传统门店，关闭了3间传统门店和9间数码店实际上公司在2004年开设的18间数码店，到2006年仅余下3家了。开店速度

35、快、关店速度快，必然会对公司的利润率产生负面影响，此外对二线城市的渗透也在一定程度上拉低了国美的利润率水平：国美的单位面积销售额已从上市之初的37570元/平米，下降到2005年的25900元/平米，到2006年中期进一步下降到20400元/平米（见图27）；毛利润率从2004年的13.3%下降到2006年中期的13.0%；经营利润率（息税前利润 / 销售收入）从6.0%下降到3.4%；净利润率从3.7%下降到2.7%。图28图29中外家电连锁企业的毛利润率比较（备注：国内家电连锁企业的毛利润率=（主营业务利润+其他业务利润）/（主营业务收入+其他业务利润）图30 中外家电连锁企业经营利润率比

36、较（备注：由于国内家电连锁企业的真实收益很重要的一部分是其他业务收入，因此国内家电连锁企业的经营利润率=（营业利润+财务费用）/（主营业务收入+其他业务利润）Bestbuy的经营利润率=（毛利润-销售费用-管理费用）/ 销售收入）图31 中外家电连锁企业净利润率比较虽然国美的扩张速度是Bestbuy的四倍，但是Bestbuy的毛利润率是国美的两倍（见图29），经营利润率和净利润率也都比国美高出3050%（见图30、31）。当强调“规模化”的粗犷模式遭遇了强调“利润率”的精致模式时，谁将胜出呢？如果说以前国美在无选择的情况下走上了经营性融资的道路，那么，今天突破了融资瓶颈的国美在有选择的情况下又

37、该如何抉择呢？下篇：当“规模”遭遇“精致”2004年5月Bestbuy正式宣布进入中国，2006年5月Bestbuy控股中国第四大家电连锁企业五星电器，此后对五星旗下的连锁店进行一系列改造，并抢在十一黄金周之前推出六家新店；家电连锁企业的“狼”终于来了！2005年国美并购易好家，2006年7月国美并购永乐，市场份额达到14%！当“规模”遭遇“精致”，战局将会怎样？资本回报率国美胜出图32中外家电连锁企业的总资本回报率比较图33中外家电连锁企业的投入资本回报率比较图34 中外家电连锁企业的净资本回报率比较（备注：国美的净资产回报率=净利润/（股东权益+可转债+可转债衍生证券） 比较显示，由于Be

38、stbuy的利润率更高、资产周转率更快，因此其总资产的盈利能力强于国美，2005年末Bestbuy的总资产回报率达到13.9%，而国美只有8.5%（见图32）；但由于国美较少使用资本化融资工具，而更多借用供应商的钱来发展，结果国美以很少的资本投入创造了较高的利润额，资本回报率显著高于Bestbuy。，即使考虑了可转债的转股，国美的投入资本回报率也要比Bestbuy高出1020个百分点（见图33、34）。资本回报的较量中，国美似乎技高一筹！Bestbuy财务风险较低战略比较，除了关注回报率，更关注风险。这里我们用Z值来比较Bestbuy与国美的财务风险。Z值是美国学者Altman 发明的一种衡量

39、企业破产风险的方法，被人们广泛应用。这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。 与传统的衡量企业财务风险的方法不同，Z值除了关注资产结构和盈利能力资产的盈利能力和周转速率本身就是抵御风险的最佳工具。表3 Bestbuy与国美的破产风险比较通过计算发现，国美的破产风险大于Bestbuy（见表3）。Bestbuy的Z值为3.78，显著大于2.90的临界值，属于无破产风险的公司。反观国美，在2004年刚上市时，Z值也很高，达到3.5，无破产风险；但随着上市后融资渠道的打开，国美的财务风险非但没有减小反而增加了，Z值从3

40、.5下降到2.45，进入了有破产风险的“灰色区域”。为什么国美的破产风险会显著大于Bestbuy？为什么上市后的国美破产风险不减反增？比较表3中各项，不难看出，Bestbuy在各方面都强于国美，但究其根源风险来自两个方面：融资结构和盈利能力。由于国美对经营性融资的过度依赖，导致其流动负债（主要是应付账款及票据）数额很大，而资本化融资额无论是股东权益，还是留存收益的比例都很小，（流动资产-流动负债）在2006年中期甚至降低为负数；（留存收益/总资产）也从2004年的0.188下降到2005年的0.143，2006年中期整体上市后进一步下降到0.009；（股东权益/负债）则从2004年的0.304

41、降至2005年末的0.202，2006年中期仅为0.033！另一方面，如我们前面所述的，快速扩张导致国美的资产盈利能力下降，大幅增加了公司的财务风险。2004年国美的总资产回报率（息税前利润/总资产）还高达15.7%，甚至高于Bestbuy的13.9%，到2005年总资产回报率就迅速下降到8.5%，比Bestbuy低了40%；不仅利润率低了，资产的周转率也低了，2004年国美的资产周转率（销售收入/总资产）与Bestbuy接近，都在2.5倍以上，到2005年末降至1.9倍这与国美单店销售收入的下降是一致的。2006年中期资产周转率虽有所回升，但仍显著低于Bestbuy。通过对Bestbuy与国

42、美财务风险的比较我们看到，国美的经营性融资模式虽然节约了资本，创造了更高的回报率，但却增加了融资结构中流动负债的比例，增大了财务风险“四两拨千金”，国美以少量资本拨动百亿元销售额的同时也带来了更大的杠杆风险。此外，国美快速扩张下资产盈利能力和资产周转率的下降更进一步降低了企业抵抗经营风险、平抑经营周期的能力当资产的扩张速度超过盈利的扩张速度时（此时，息税前利润/总资产和销售收入/总资产都下降），企业财务风险随规模上升！在风险控制的较量中，Bestbuy技高一筹！未来：规模不等于效益，细节决定成败国美的今天，虽然财务风险高于Bestbuy，但依然运营良好，而且成长的势头还强于Bestbuy。但国

43、美的明天，面临着新格局下的转型挑战！国美以应付账款突破融资瓶颈，以规模迅速抢占市场的成长模式，在家电连锁企业普遍融资困境的竞争初期，确实能够为企业争取到更多的成长机会和更有力的市场地位。但随着苏宁、国美、永乐的上市，以及Bestbuy的进驻，竞争格局已经发生了实质性的变化：突破了融资瓶颈的苏宁、国美和Bestbuy的对决，规模已变得不那么重要了，更精致化的管理成为制胜的关键对于零售这种高周转的行业，利润管理上的微小差异在经过每年十次（甚至更多次）的周转后被数倍的放大了，从而成为决定企业的长期运营成败的关键，凯玛特在和沃尔玛的竞争中落败的例子就充分说明了这一点。今天的国美正走着凯玛特的老路，在竞

44、争的初期，这种粗放的增长模式是行之有效的，尤其是在中国，企业普遍面临融资瓶颈的约束，谁能低成本地融到资金（无论是以何种方式），谁就将尽占成长先机。但随着“狼群”的形成，微利时代的到来和融资约束的突破，国美面临着新的挑战，营业利润率下降2.5个百分点、总资产回报率下降7.5个百分点，存货周转期从2004年的30天左右延长到2005年底的55天，整体流动资产周转率比Bestbuy低45%这些都是警示的信号，提示着国美“凯玛特的风险”。另一方面，数十亿元的应付账款在正利润时期是无偿的资金占用，但在负利润时期就变为压死骆驼的那一根稻草了规模不等于效益，更不等于抗风险的生命力，一周的资金周转不灵可以压垮

45、一个销售额400亿元美元的企业！如果说以前的国美在无选择的情况下走上了类金融的生存道路，那么，今天的国美在突破了融资瓶颈的情况下该是逐步向资本化融资模式转型的时候了。未来的国美，在竞争格局已由粗犷转向精细时，除了“规模”，还该为自己积淀些“别的”从这个意义上看，国美正在大力营造的鹏润电器倡导客户体验的高端店模式，其意义绝不仅仅是一种尝试或一种补充，更是一种转型期的储备，储备一项“规模”以外的核心竞争能力。从模式选择看凯玛特的破产规模就这样败给精制本刊特约研究员 杜丽虹沃尔玛成为行业龙头而凯玛特却申请破产的故事，在业内已经广为流传，但这里我们所关注的不是沃尔玛的营销策略，也不是它的信息化系统，而

46、是当竞争由“羊群的战争”转向“狼群的战争”时，规模是如何被精致所打败的。“狼群的战争”1976年凯玛特开始进军零售折扣店领域时，在全美已设有1000家店，是沃尔玛的8倍，销售额84亿美元，是沃尔玛的25倍，此后，凯玛特一直奉行快速扩张的规模化战略，从19761990年间稳坐零售折扣店老大的位置。到2002年一月破产之前，凯玛特已在全美开设了2100家店，遍及50个州。与之相对，沃尔玛直到1987年时，店面数量才达到凯玛特1976年的水平。但是，随着美国零售业的成熟，折扣店的竞争日趋激烈，并逐步由分散的小企业竞争转化为集中的大企业竞争，到1986年排名前5位的折扣商店销售额已经占到了整个产业销售

47、额的62%，1993年这一数字更上升到71%，而分店数在50家以上的折扣商店的销售总和达到了整个行业销售额的82%。到1993年，凯玛特82%的分店都遭遇到了沃尔玛的直接竞争，而行业老三塔吉特则有85%的店直面沃尔玛的挑战。随着竞争由“羊群间的战斗”转化为“狼群间的战役”，行业也开始进入了微利时代，即使是沃尔玛这样注重成本控制的企业，毛利润率也一度从24%降到20%，营业利润率从7%降到今天的5%水平，总资产回报率则从21%降到11%（见图1）图1沃尔玛的利润率指标变化（19862005）（注：总资产收益率=息税前利润/总资产）行业利润率的整体降低，导致竞争模式开始由粗犷的规模竞争逐步转向精致化效率竞争。沃尔玛在供应链管理等细节上的投入开始显现成效相比于凯玛特1美元商品5美分的配送费用，沃尔玛只需1美分运输、营销、管理费用每个细节上一点点的的节约不仅完全抵消了凯玛特的规模效应优势，还使沃尔玛的商品成本平均比凯玛特低10%，10%的成本节约就意味着沃尔玛在商品平均售价比凯玛特低3.8%的情况下，还能够获得6%的营业利润率实际上，上世纪