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1、图原宏观策略周报2010-1-30流动性1、央票发行中国央行在周二的公开市场操作中发行了人民币100亿元1年期票据，参考收益率1.9264%，与上周持平。在此前两周中央行曾两次上调该票据收益率。周五，央行发行500亿3月期央票利率1.4088%，与上周持平。交易员们此前曾预计，央行将把1年期及3月期票据收益率分别提高8个和4个基点，以抑制通货膨胀压力。从发行规模上看，央行本周的公开市场操作在连续14周净回笼后出现连续第二周净投放。央行不但暂停了28和91天的回购操作，反而在规模上较上周明显回落。我们认为，本周央行的行为一方面体现出其试图降低有关央行将采取更积极货币紧缩举措的预期，另一方面体现出
2、银行系统在遭受了前几周央行连续的调控措施后资金层面的紧张状态。随着春节的临近，前期紧锣密鼓的政策调控也可能逐渐进入观察期。最近的市场担心的主要还是货币政策是否真的意在系统性紧缩银根。但事实上，近期的政策调整主要针对的是银行体系在新年之初两周的超预期放贷节奏。后期，政策是否会继续对市场造成明显干扰取决于三点：第一， 银行放贷节奏是否会转向政府所希望的“均衡放贷状况”（银监会主席最近曾在某个场合提出如30-30-20-20这样的较为合理均衡的全年贷款投放安排）。从近期各个银行表态以及最新发贷情况来看，银行已经开始对放贷节奏进行了一定程度调整。第二， 监管层是否会面对其他因素引发的被动紧缩，特别是通
3、胀压力超预期。一月份以来，无论是食用农产品价格，还是工业原材料价格环比走势较去年十二月份出现一定程度回落。国际大宗商品价格，由于受到中国货币政策超预期提前收紧的影响最近大幅回落。鉴于此，可以说被动调控压力也阶段性放缓。第三， 最近的政策调整对个人按揭贷款的发放产生了一些抑制作用，并已导致各主要城市房地产销量明显下降。房地产开发投资和新开工面积增速在12月也明显下降，但我们认为这可能跟去年11月数据提前统计的问题有关。因此，目前尚无法做出明确的结论。但是从中央经济工作会议制定的基调来看，今年宏观调控政策取向还是通过加大供给来平抑地产价格过快上涨。 2、银行贷款据媒体报道及我们草根调研发现，在进入
4、1月份的第三周以后，各家银行都在压缩贷款额度，但因为项目后续资金需求，各家银行也在寻找方法腾挪信贷空间，如压缩票据融资等。“从上一周开始，已经有几家股份制商业银行开始大量出票了。”一位农信联社票据业务部的人士向媒体透露。票据市场随着供给增加，利率也开始直线上升。一家国有银行地方分行票据业务部的人士在接受媒体采访时说：“现在银行承兑汇票贴现在我们这里是处于压缩控制时期，给各个行的额度都比较紧，贴现利率现在也比较高，一般客户就是年利率4.2%来算，可以优惠，不过最低也就3.36%了，可能还要加收一些财务顾问费或者其他什么的中间业务费用。”本周全国银行间债券市场一天品种回购利率突破1.200价位，3
5、天和7天品种大幅上涨，涨幅均超过10%。1月份的最后一周时间，南京、杭州、福州等几个城市都有多家银行暂停个人房贷发放，理由是当月贷款额度早已用完。1月前两周新增信贷可能已超过1.1万亿元。有的银行虽然表示仍然接受申请，但是贷款发放时间延长。业内人士称，央行提前加息预期增强，如果近期加息，这些贷款人的房贷利率也将提高。1月28日，财政部和央行招标发行今年首期国库现金定存（6个月期），中标利率为2.92，不仅高于同期限存款基准利率，甚至高于两年期存款基准利率。目前，同期限金融机构人民币存款基准利率仅1.98、2年期人民币存款基准利率也只有2.79。市场参与热度可见一斑。对比去年年底招标的一期6个月
6、国库现金定存2.35的利率，本期招标利率再提57个基点。可以看出商业银行当前为做大存贷比“分母”，正在拼命吸收储蓄。从银行最近一周的行为来看，央行新年以来的一连串调控政策已经取得了预期的成效。银行的放贷节奏和规模已经得到控制。在贷款规模无法迅速扩张的情况下，银行系统转而依靠调整贷款结构来提升盈利能力。从票据贴现率的大幅攀升，我们可以看到银行资金面的紧张程度以及对贷款中长期化的迫切需求。贷款结构调整可能导致的另一结果可能是资产质量的恶化，从而为未来银行业的发展埋下隐患。央行和银监会显然也考虑到了这一风险。继去年底出台禁止银行购买信托产品的政策之后，中央又在本周出台了一项新的政策，即控制银行向地方
7、政府投融资平台发放贷款。据证券时报报道,银行已经开始调整针对地方投融资平台的信贷策略,尤其是县市一级的平台遭受了更加严格的投放控制。广东一家股份制银行人士向媒体透露，与去年相比，银行对地方投融资平台的信贷投放态度发生了很大转变。一些资产质量不是很好、财务负债比率较高、尤其是所处地域经济发展水平不高的的地方投融资平台信贷投放数量，开始被严格控制。另一家股份制银行信贷管理人员接受媒体采访时也传了达类似的信息。该人士介绍,目前,银行对地方投融资平台的信贷投放采取严格的筛选措施。除考察投融资平台本身情况,更要针对投融资平台提交的贷款项目进行甄选。据中国证券报1月27日报道，去年9.5万亿元人民币新增贷
8、款中，投向地方融资平台的贷款占新增贷款总量近40%，总量近3.8万亿元。其中，县(市)级融资平台占地方融资平台新增贷款总量的75%。3、央行加息综合各方面情况看，银行过度放贷的冲动已经得到有效控制，银行的资产安全性也有一定的保障。这样一来，央行提前加息的必要性已经大幅降低。根据以往的经验判断，如提前加息这类举措，应该会和超预期提高存款准备金率等调控政策在较短时期内一起出台。既然上周央行没有加息，那在春节前加息的可能性也已经大幅降低。目前，市场对央行第一次加息的预期时点也已普遍调整为今年3月份。但最近市场有传言，今年汇率的调整可能会先于利率的调整。调整幅度为对美元升值2-3个百分点，而调整的时点
9、可能在春节前后。根据09年11月份以来的出口强劲反弹以及央行政策最近所表现出来的前瞻性，我们认为这一传言的可能性不容忽视。如果人民币超预期升值，之前市场对热钱流入的预期将进一步强化，从而促使国内资产价格上涨。4、银行融资中国银行上周五宣布，该行董事会通过议案，拟在A股市场公开发行不超过400亿元A股可转债，以补充资本金与运营资金。该议案将提交3月19日召开的临时股东大会审议。证监会发布消息，2月1日召开的2010年第23次发审委员会上，将审核招商银行的配股申请。至此，招商银行2009年10月股东大会已通过的220亿元配股方案有了实质进展。根据招商银行的计划，此次配股总融资额将不少于180亿元，
10、不超过220亿元。5、新股发行虽然近期A股市场在震荡中接连下挫，但IPO发行节奏并未放慢，仅本周就有6只新股网上发行。统计显示，1月份新股发行数量将达35只，这一数字已接近2002年-2009年元月新股发行数的总和。进入2010年以来，新股频繁发行，从月初至27日共计有35只新股发行。其中，中小板新股23只、创业板新股8只、主板新股4只。35只新股首发数量27.30亿股，预计募集资金约424.71亿元。本周四新发行上市的中国西电开盘7分钟后便跌破发行价7.9元位置，最终收盘于7.79元，成为继中国国航后又一只首日发行便破发的股票，也是自去年9月IPO重启后，首支上市首日破发的大盘蓝筹股。市场上
11、普遍认为，目前市场较高的避险情绪及新股的高估值是造成这次破发的主要原因。在去年6月份实施的新股发行体制改革中，证监会取消了对发行市盈率的限制；而机构投资者为了确保申购成功，竞相提高对新股的报价，最终推动新股发行市盈率迭创新高。其中，今年1月份以来的新股平均发行市盈率高达67倍，创下该数据单月历史最高水平，期间发行的世纪鼎利和合康变频的发行市盈率更超过了100倍。大盘股的破发及市场对新股发行的冷漠态度引发了目前市场对于2月份IPO暂缓的预期。另外，根据证监会的规定，已经过会但尚未发行的新股在进入2月份后也必须先补充上一年度年报数据才能发行。因此，像今年一月份如此密集的新股发行状态将在二月份告一段
12、落。另外，对于现行发行机制所存在的问题的反思也可能导致新股发行步伐的放慢。由中国证券业协会、上海证券交易所及深圳证券交易所联合举办的“新股发行体制改革研讨会”29日在上海召开。 本次研讨会的宗旨是充分探讨新股发行体制改革相关热点问题，进一步完善发行价格形成机制与股票承销制度。参与此次会议的各界人士包括上海市副市长屠光绍、上交所总经理张育军、深交所总经理宋丽萍、证券业协会会长黄湘平、中国人寿资产副总裁王军辉、中金公司董事总经理丁玮、国泰君安总裁陈耿、广发证券总裁李建勇等业内人物。会议的议题涵盖了从“主承销商投资价值研究报告的客观性与影响力”到“募集资金需求与企业长期发展”等新股发行体制的几乎所有
13、方面，而且“价格”成为关键词,在数个议题中都有提及。且不论IPO暂缓的消息能否真正兑现，从管理层目前的态度来看,新股发行体制改革仍将继续深化下去，而且其发展方向将更贴近市场、符合市场规律。地产1月28日，国土资源部在北京召开全国国土资源工作会议。2010年国土资源部会加快编制保障性住房用地供应的计划，确保保障性住房的用地。提高中低价位还有中小套型还有普通商品房建设用地的比例，严格控制低密度大套型的一些住宅用地。同时继续完善土地出让招拍挂的制度，开展出让合同专项整治，加大闲置土地的处理力度，开展对囤地炒地这样一些违法违规行为的专项整治。打击屯地的政策自去年中期以来一直被中央政府反复强调，地方政府
14、似乎在这一政策上也积极配合。在一定程度上，确实对增加商品房供给和拉动地产投资有所促进。但如果要在房价缓慢上涨或者下跌，投资需求萎靡不振的情况下大幅拉动地产投资，以至于带动所有和地产相关的制造业投资，那政府还是需要加大力度推进保障型住房制度改革的步伐，调动地方政府在这一邻域的积极性。否则，所有和房地产投资有关的制造业企业在2010年都会很难有超预期的业绩。在经济面临下滑的风险面前，中央也只能默许房价地价进一步大幅上涨，以依靠投资型投机型的购房需求来拉动所有和房地产投资相关联的制造业。通胀据农业部农产品批发市场信息网监测，上周（2010年1月18日24日）全国菜篮子产品批发价格指数为170.53（
15、以2000年为100），比前一周上涨1.73个点。重点监测的50家批发市场60个品种交易总量为63.16 万吨，比前一周增长2.6%。鸡蛋、羊肉、牛肉、白条鸡和猪肉每公斤为6.92元、30.56元、29.68元、11.67元和16.85元，环比分别涨2.4%、1.5%、0.5%、0.4%和0.1%。重点监测的以上5种畜产品交易量（50家重点批发市场交易量合计）为2.06万吨，环比略降0.5%。海外市场1、美国FOMC保持利率不变美联储于2010年1月2627日召开了为期两天的货币政策会议并发布了利率政策声明，宣布维持基准利率在00.15 %的区间不变。这一结果及声明基本符合市场的预期，但其表现
16、的立场比部分投资者预期的要强硬一些。联邦公开市场委员会（FOMC）预计低资源利用率，温和的通胀趋势和稳定的通胀预期将会持续。在措辞上和去年12月份会议声明的最大不同是他们将目前的经济复苏描述成“likely to be moderate”，而之前的描述为“likely to remain weak”。对于企业的固定资产投资，上次表述是“企业仍在削减固定投资”，这次是“企业的设备和软件类支出似乎在上升”。从这两点来看，美联储对于目前美国经济看法正趋于乐观，但经济复苏的稳固程度及可持续性似乎还不能令美联储完全放心。因此，自金融危机引发美联储大幅调低基准利率以来，美联储对于利率一直保持的“在未来一个
17、更长的时期里维持在非常低的水平”（exceptionally low levels for an extended period）的表述仍然没有改变。这次出乎市场预期的主要是堪萨斯城联储行长霍恩投的反对票。霍恩先生是联储官员中比较典型的“鹰派”，在2003-2005年的那次周期中他也有过类似态度。我们认为这种结果只是表明了经济形势好转之后正常的分歧，但并不意味着联储近期内就会加息。2、奥巴马发布Volker Rule奥巴马最新的金融监管政策引起市场大幅波动。我们认为这项政策背后的动机可能是政治因素多过经济因素。加强金融监管符合民主党本身的政策诉求，也是为了安抚目前美国民众对于“华尔街的愤怒”，
18、尤其是在麻省选举失败后奥巴马政府需要给党内以及党外的支持者们一个说法并且转移压力；此外，奥巴马政府也可以利用其提出提案的权利不断给共和党制造麻烦增加对方压力减轻自身压力。值得注意的是奥巴马该提案事实上仅是一篇一页纸的新闻稿，远非一个有具体内容详细细节的提案，因此也令人怀疑他们是否真的想很快通过该法案，而不只是故作姿态。 3、奥巴马发表国情咨文在奥巴马的国情咨文中，其主要强调了几点值得关注：一是敦促国会出台就业刺激法案，按照目前众议院的版本其规模大约是1400亿美元，大致能部分消减今年下半年因刺激力度减弱后的负面影响但不是一个大规模刺激的法案；二是强调了美国要加强出口，其目标是在“未来五年将美国
19、的出口翻番，创造200万个就业岗位；三是支持基础设施建设，特别提到了高速铁路的建设；四是住房计划，包括修改条款等。最后，值得注意的是，该文的题目叫做让华盛顿为中产阶级服务。4、希腊财政危机希腊财政部长26日详细谈到了向全球各国借款以填补财政赤字的计划，该国还希望向中国和其他亚洲投资方筹集至多100亿美元资金。他相信欧盟2月将会批准该国为期三年的赤字削减计划。在希腊危机影响下，各国削减赤字的问题被提上案头，大有一种从金融危机转变为各国政府财政危机的势头。目前，问题最严重的南欧国家包括希腊、西班牙、葡萄牙等国不得不在经济尚未摆脱复苏之际就开始大规模削减赤字，这对这些地区今年的经济增长更为不利。另一
20、方面，日本和英国也都面临类似指责。本周，标准普尔已经将日本的债务AA评级从中性调整至负面观察。希腊最近所暴露出的危机显示欧洲的经济的复苏是不平衡和不稳固的。虽然核心国家德国及法国的经济已于去年成功探底并开始复苏，一些对外资及出口贸易依赖度高的南欧国家还面临经济继续恶化的风险。加上日元最近也受到政府债务过高及新任财长态度强硬等因素影响持续走弱，美元近期改变了去年一直维持的弱势，被动走强。但我们认为这一趋势不符合美国政府目前的意愿。虽然美国总统、财长、央行行长等在各个场合都反复强调维持强势美元的重要性，但实际上，在美国找到下一个增长点，以及美国10年期国债收益率没有超出一个政府可能承受的范围之前，
21、美国政府还将延续其在09年一直执行的弱美元政策。因为这有利于美国增加出口及全球贸易结构的再平衡。因此，在美元经历过最近一轮强劲反弹之后，其趋势反转的风险在不断加大。我们仍然维持美元将持续走弱的中期判断。年报行情从盈利能力看，上市公司经营形势2009年四季度环比向好，而未来情况是同比将大幅攀升，但环比将可能面临回落。已公布的工业企业数据显示A股上市企业的毛利率在09年4季度有所改善。由于成本上升（PPI增速反穿CPI），以及紧缩政策略超预期，2010年一季度毛利率将环比09年四季度走平甚至小幅下降；不过ROE指标环比将继续回升。近期市场预期对周期性行业业绩预期明显偏悲观，而对稳定类行业继续乐观。
22、2010年以来，市场一致预期对09年的盈利预测与前期相比则小幅下调，下调行业主要以上、中游行业为主，而消费类行业的盈利预测反而出现小幅上调。通过自下而上、盈利能力环比回升、盈利预测持续上调、年报高送转相对集中的行业这四个角度对各行业进行筛选，我们感觉饮料制造、零售、医药、家电、通信设备、造纸、建材、煤炭行业2009年报存在超预期的可能，但前5个行业最近在市场上的表现已非常抢眼，可能已经预支了一部分，甚至全部的业绩超预期表现。反而，钢铁、建材、煤炭、机械、化工、交通运输等周期类行业由于最近调控政策的超预期，特别是对地方政府投融资平台的打压而引起市场对基建项目融资问题的担忧，而表现较弱。这些行业在紧缩信号发布后明显跑输大盘，但这些行业估值总体不高，政策上扩大供给调控房价和均衡放贷使得周期类行业未来预期未必十分悲观，仍可能存在通过数据扭转悲观预期的可能。另外，我们也认为年报的公布将成为另一个目前市场上已经初见端倪的风格转换的催化剂。
