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1、景顺长城季度投资策略报告二零零五年第四季度目 录第一章 全球经济回顾与展望一、 全球经济回顾二、 全球经济展望第二章 国内宏观经济一、 基本面二、政策面：宏观调控松动，汇率改革成关键第三章 股票投资策略一、 市场回顾二、市场处在长期底部区域三、 经济平稳减速，市场焦点向内需倾斜四、 股票投资策略第四章 行业策略一、 基础设施：分享中国经济长期增长二、能源行业：煤炭景气回落、电力进入低风险区域三、大宗原材料：关注投资收益特征四、消费品行业：稳定增长的长期投资品种五、医药行业：行业稳定增长，竞争优势决定盈利能力六、零售行业：收入增加，内需带动行业增长七、银行业：宏观调控、经济减速背景下保持谨慎八、
2、房地产行业第五章 债券与货币基金市场一、债券市场及货币市场环境分析二、债券市场回顾与展望三、债券及货币市场投资策略第一章 全球经济回顾与展望一、 全球经济回顾（一） 油价飚升，并未造成全球经济增长障碍经历2004年高速增长后，全球经济动能一直倍受市场关注。尽管受到美国联储局领头加息及收紧银根；油价在第一季飚升23%后，于第三季再创历史新高，一度冲破七十美元一桶；国际恐怖分子继续活跃，在几个大城市制造破坏和恐慌，滋扰经济活动；美国东南部受到史无前例飓风接连的侵袭等等负面因素困扰，全球经济过去九个月仍然可以获得可观的增长。虽然第四季度可能因美国受飓风带来的滞后因素影响，增长会略低于预期，但全年仍有
3、望达到我们年初预测全年3.2%的增长目标。特别是欧洲及日本经济已呈改善，令全球经济迈向比较均衡的发展。表1.1.1全球经济展望全球经济展望真实GDP增长率（%）200320042005（F）2006（F）全球2.53.83.23.1美国3.04.43.53.4欧元区0.51.81.21.8日本1.42.62.42.0中国9.39.59.08.0印度8.26.56.76.7印度尼西亚4.55.15.05.4韩国3.14.43.54.2马来西亚5.37.15.25.3菲律宾4.76.14.54.0新加坡1.38.44.05.0台湾地区3.35.73.63.6泰国6.76.13.65.0 资料来源：
4、世界银行，景顺长城基金管理有限公司（二）美国经济基调稳固，联储局不断升息虽然受油价高企和飓风侵袭，美国经济依然维持稳步扩张。数据显示，第二季度经济增长率修正为3.3%，比第一季度3.8%略低，主要原因在于企业在第二季度期间削减库存，个人消费增长亦较上季为低。但这仍使美国经济连续九季维持3%以上的增速。况且，始自第三季度，已见库存重新累积以满足市场需求。经济师纷纷上调美国经济下半年增长预期。当然，飓风卡塔里娜和丽塔是在八月末及九月中侵袭美国海湾，其影响未反映数据之上，但美国经济持续增长的趋势，仍足以达到我们年初3.5%的增长预期，正因如此，联储局维持其升息政策不变，在第三季度升息两次，使联储基金
5、利率自去年中以来，连续升息11次到3.75%水平。（三） 欧洲经济呈改善，日本复苏相对明显近期欧洲经济呈现改善迹象。随着意大利及荷兰摆脱衰退，欧元区二季度录得0.3%经济增长。今年以来欧元走软，有利出口，最近的制造业采购经理指数显示制造业仍在扩张中，但是，区内本已疲弱的需求，受到大幅度的能源价格上升的打击，复苏动力不足。相反，日本经济明显改善，受到内需持续好转和出口增强推动，第二季度增长达3.3%。同时企业投资及就业状况等各项指标都显示日本经济进入稳步复苏的阶段。再者，消费者物价指数亦有所改善，使日本有机会明年走出困扰其达七年之久的通缩处境。二、全球经济展望（一） 飓风打击影响短暂，关键在于消
6、费者信心纵使卡塔里娜是美国有史以来最严重的飓风，瘫痪了美国南部及墨西哥湾的石油设施，接踵而来的丽塔亦造成了一定程度的破坏，但是它们带来实际的经济冲击非常短暂。况且灾情过后的重建工作会对经济有支持作用。美国经济的隐忧在于其消费增长是否能够持续。最近数月已经极低水平的储蓄率又在下降。一直支持着消费动力的是蓬勃的地产。若地产市道出现下滑，甚至只是轻微的下滑，可导致消费者信心的动摇，又或者今次飓风的广泛负面报导，引致消费者信心危机，都会带来深远的影响。尤其是现在正处于超高油价时期，消费者的收入受到蚕食。幸好这两个可能现象并未出现，但消费者信心肯定是市场密切跟踪的指标。（二） 油价高企，威胁通胀，升息忧
7、虑加深。美国联储局自2004年6月开始，连续11次加息，主要是对从前过分减息政策作出修正，并非意味着通胀的威胁。故此，我们原本认为此阶段的升息政策维持到今年底，即再有两次0.25%的升息，把联储基金利率上调到4.25%就基本完成。但现在因为油价持续飚升，虽然核心通胀仍保持克制，市场上已出现担心通胀会重燃之趋势，黄金价格更创17年新高。未来几个月冬季来临时，石油设施在飓风过后尚未完全恢复，油价会更加紧张。联储局将面临两难抉择：若如计划停止升息，担心通胀重燃；若继续升息，又担心会造成对金融、地产市场的冲击，从而打击消费，这是大家都不想遇见的。还有，市场一直避而不谈的是格林斯潘将于明年一月退休，其继
8、任人选仍然未定，令利率走势更不明朗。可幸，全球普遍储蓄过剩，造成资金过份充裕，致使长息维持于较低水平，就算联储局明年继续升息，对长息也不至于带来太大的冲击。图1.2.1美国联储局目标利率?资料来源：Bloomberg（三） 息差支持，美元强势延续美元利率前景发生变化，将直接影响外汇市场及汇率走势。2002年至2004年间，美元大幅贬值，主要是因为市场担心美国3重赤字不断恶化。无论民间，政府及外贸都出现严重失衡。但自2005年始，随着联储局的升息政策明朗化后，市场焦点改变轨迹，转向美元与其他货币的息差。美元对高息货币如英镑、澳元的息差的收窄，而对欧元及日元则扩大，对美元汇价起积极作用。所以今年以
9、来我们一直看好美元走势，直至其升息周期完结。若美国真如市场所担心会维持加息至2006年，亦表示美元现在的强势会多持续一段时间。但我们仍认为美国加息周期最多维持到2006年上半年，因为加息本身就有对经济紧缩的作用。到时市场又会重新关注美国挥之不去的三重赤字。（四） 美国受制升息，新增动力未成，2006年中国增长有赖内需带动飓风、能源价格、消费者信心及高危的地产市道为美国联储局增添不明朗因素。虽然我们仍认为美国经济基调稳固，2006年仍可达3.4-3.5%的增长目标，但面对可能更长的升息周期，很难出现惊喜。欧洲和日本虽有复苏迹象，但仍处于萌芽阶段，不足以成为全球经济的新增动力。故此，中国经济于20
10、06年的表现，倍受国际关注。特别是国内对商品的需求，将继续牵动国际商品价格。有悲观论者提出中国经济周期见顶，增长速度下滑，甚至硬着陆。但我们认为中国经过2005年因强劲出口带来高于预期增长后，2006年会回顺到较可持续的水平。快速的收入增加会刺激内部需求，为经济增长助力。再者强势美元及扩大的息差会减轻人民币升值的压力。我们仍预见2006年全球及中国有较平稳的增长。第二章 国内宏观经济一、基本面2005年前八个月，国内经济仍保持了较快的增长势头，从陆续公布的宏观数据来看，与去年全年相比三大需求增长率的变化都不大，固定资产投资增长在27-28之间，出口增速仍在三成以上，消费增长相对稳定增速在12以
11、上，说明经济仍在高位运行。但是从年初开始，CPI指数一路下降，企业经济效益指标明显下滑，信贷进口增速放缓，却显示出经济增速放缓的特征。从两类已显示出矛盾的数据来看，目前不是总需求显著下滑，而是总供给水平增长得更快，产生供过于求现象，使部分企业效益指标不理想和贸易顺差增加，商品交易也显得不够活跃。倚重外需拉动的经济增长不可持续，中国经济面临结构的转型与调整，需要内需的拉动才能保持经济的持续平稳增长。我们预计今明两年宏观经济可能面对增速放缓的问题，除消费升级的效应释放使得消费需求相对强势外，投资和出口将缓慢回落。当然，政府会加以调控，使经济回落的速度不会很快。（一） 固定资产投资（FAI）增速将逐
12、步回落图2.1.1资料来源：wind系统，景顺长城基金管理有限公司经过这一轮宏观调控，投资特别是过热行业的投资明显降低，这些行业的投资增速由原来的3位数下降到双位数。而且，企业的盈利状况在下降，整体利润增长已经由以前的40%降到20%以下，在整个投资领域中，利润率最高的是煤炭和石油两个行业，但这两个行业只占全部固定资产投资的4%。而占全部固定资产投资的66%的其他工业行业、房地产行业等，利润的增长明显降低。在企业盈利能力下降和企业自筹资金支撑投资的背景下，出现投资反弹的可能性已经不大。但回落的速度也不可能很快，因为：第一，房地产投资、城市建设投资仍会保持平稳增长。最近国家对投机性购房需求进行了
13、严格控制，抑制了房价过快上涨的势头，但我们也应该看到，广大城市居民改善居住条件的正常投资需求潜力仍较大。与住房开发和人口向城市的转移相联系，从而会对城市建设的需求十分旺盛。目前对房地产业的调控正在放松，地方政府建设城市的热情也比较高，这些仍然会推动房地产投资和城市建设投资保持一定的增长速度。第二，设备更新投资仍有较大潜力。前期是以重工业为主体的投资高潮，由于今年投资增长的特点是新上项目增长率少于往年，而存量投资的土建阶段已经基本上过去了，今后主要是进行设备购置、安装与调试，这方面的投资增长潜力会比较大。第三，能源运输、社会公共事业投资仍然会保持较快增长。由于这些方面的能力仍然短缺，政府在这些方
14、面的支持力度很大，因此，这些方面的投资仍会保持较快增长。在以上几方面因素支持下，我们认为未来投资仍然将保持较高增长，只是增长的速度会略为放缓。（二）贸易顺差持续扩大，贸易争端加剧，未来出口增长将放缓近年来，我国外贸出口持续保持了三成以上的增长速度，特别是近几个月贸易顺差扩大至单月超过100亿美元。其主要原因是：第一，国际产业转移推动了我国加工贸易出口大幅度增长；第二，由于大量的产能释放，国内企业面临巨大的竞争压力，促使企业大力拓展国际市场，而且这两年国际经济也保持了较快增长，推动了一般贸易出口大幅度增长。我们判断这种高增长是不能持续的，高油价的持续影响下，美国等主要国家经济增长趋势会放缓；随着
15、外商投资增幅下降，未来加工贸易出口增长预计将减缓；加上人民币升值因素和贸易摩擦的加剧，我国的出口增长会受到影响。当然，我们预期增速回落会比较缓慢。毕竟我们在劳动密集型行业的竞争优势比较明显，目前贸易摩擦和争端主要集中在纺织品等几个领域，取消配额对纺织品出口的影响总体来看比较有限。2004年贸易摩擦涉案总额占出口总值的比重不足1。综合来看，出口的增速明年会回落到25左右的增长速度。图2.1.2资料来源：wind系统，景顺长城基金管理有限公司（三）消费平稳增长去年以来，消费增幅稳步提高。剔除价格因素，月度消费增幅社会消费品零售总额实际增长率由去年6月份的9.4提高到今年上半年的12.1，基本上由去
16、年9-10的增长速度上了一个台阶到12-13的增长区间。这主要是居民收入持续稳定增长，特别是去年农民收入增幅提高；市场物价稳中趋降，供给丰富；随着经济发展和社保、医疗、教育等方面改革的推进，居民的消费预期不断改善。（四）短期CPI压力不大今年以来，居民消费价格指数持续回落，7-8月份甚至降到了1.8和1.3，这主要是粮食价格回落在起作用。接下来的物价走势，我们认为粮食价格还有向下的压力，因为今年总体上农业丰收，但国家有粮食收购保护价，粮价不会下降得太多。第二是各种资源价格，水、电、油都有上调的趋势，因为资源价格市场化是大趋势，虽然价格上调但不可能一步到位。这些因素调控由政府控制节奏和力度，因此
17、，未来物价会回升但通胀压力仍然不大。PPI涨幅较高，原因是近两年经济增长中出现了结构性的供不应求，住房、汽车等下游产品生产规模的迅速扩大，导致生产资料等中间产品的供不应求，继而传导为煤电油运等基础产品的供不应求。这是拉动生产资料价格上涨比较快的主要原因。目前来看，这种结构性的供不应求很快会消失。一方面由于投资需求过热的苗头得到了有效抑制，另一方面在价格上涨的刺激和政策支持下，生产资料以及煤电油运的生产能力迅速提高。在此背景下，未来PPI涨幅很难继续提高。图2.1.3 居民消费价格指数 CPI的变动情况资料来源：wind系统，景顺长城基金管理有限公司二、政策面：宏观调控松动，汇率改革成关键在持续
18、宏观调控的作用下，固定资产投资增速低于去年同期；煤电油运紧张状态有所缓解，居民消费价格指数明显低于去年同期。在经济面临调整和企业利润增长下滑的背景下，我们认为进一步出台紧缩性政策的可能性较小。（一）货币政策中性二季度以来，企业利润增速的回落和未来经济增长预期放缓，货币政策已经出现了松动迹象。今年前8月外贸顺差继续激增，市场对人民币升值的预期也达到高点，相对应的外汇占款大幅增加。然而，同期央行通过公开市场净回笼货币力度并未加大，央行刻意维持低利率环境，这样的货币松动显示央行对宏观经济的判断已发生改变。宽货币、紧信贷的形势在加剧，M2的增速明显快于信贷的增速。如果宽货币没有转化为信贷，对实体经济是
19、没有用的。央行希望放松货币供给，从而提升贷款的增长，但是这个愿望并没有达到，因为企业的盈利能力在下滑，贷款的风险较高，银行不愿意贷款。我们预计接下来货币政策上紧缩银行信贷和升息的可能性均不大。（二）汇率政策逐步推进正因为人民币小幅升值预期，助长了热钱的流入，已经造成货币政策调控的非有效性，汇率改革已经成为政策变化的关键因素。7月21日，人民币汇率跨越出重要的一步，人民币兑美元的基准汇率上升2。在汇改政策上强调参考一篮子货币，扩大汇率的浮动范围，减少行政性干预，目的是加大投机资金的运作难度。我们判断年内再一次调整汇率水平的可能性较小，汇率调整将是“渐进性、小幅度的”，央行调整汇率的手段可能在逐步
20、扩大浮动区间。这样的调控结果将是汇率的实际波动增大，但如果波动过大央行将采取干预措施，人民币仍处于缓慢的升值之中。综上所述，我们预计四季度GDP将保持9%的增长，投资和出口增速略为回落，CPI会回升。在此期间，政策将处于静默期，估计不会有更紧缩的政策出台。第三章 股票投资策略一、 市场回顾图3.1.1上证综指（2005010120050930） 资料来源：万德资讯2005年三季度，A股市场总体呈上涨态势，上证综指和深证综指分别上涨6.93%和8.04%。二季度，投资者的担忧一度严重困扰A股市场，投资者一方面担心经济周期见顶企业盈利大幅下降，另一方面担心股权分置补偿不够且拖延久长。由于投资者信心
21、严重不足，A股市场反复下挫，两交易所指数屡创新低，蓝筹股的估值下降至多年未见的水平，从国际视野看也已经十分具有吸引力，这就为三季度的上涨行情创造了条件。7月份，国资委、证监会等相关部门陆续推出为股改保驾护航的措施，包括增加60亿美元的QFII额度，允许国有企业买卖股票，央行给券商贷款以及银行系基金公司相继出台等等。此外，推出的第二批股改试点公司更具代表性，而且方案普遍加大了支付对价的比例。这一系列举措终于使投资者信心逐渐恢复，市场也迎来了久违的上涨行情，上证综指在9月中旬曾突破了1200点。在三季度的行情中，不同行业股票的表现有很大差异。新华富时指数中行业涨幅居前的航空国防、一般零售和金融，分
22、别上涨38.1%、11.2%和7.94%，而最落后的电讯服务行业下跌2.48%。其它子行业中，食品零售、软件服务、多样金融、媒体和房地产表现出色，而半导体、耐用品、运输业等行业则表现不佳。二、市场处在长期底部区域随着A股市场全面股改的推进，我们相信下阶段市场行情仍然会围绕着股权分置而展开，今后一段时间内，股价涨跌有可能继续背离基本面。但我们也认为股权分置对价补偿的利好已大部分反映在股价中，一些升幅较大的小盘股、低价股、上海和深圳本地股已累积不少涨幅，回调压力显现；相反前期受市场冷落的蓝筹股由于持续回调，为机构投资者提供了较好的买入机会。我们预计第4季度市场将维持平衡市，不同性质资金的博弈将使市
23、场热点呈现多元化的格局，长期来看，A股市场正处于一个大的底部区域。三、经济平稳减速，市场焦点向内需倾斜2005年至今，投资增长总体上向着协调稳定的方向发展，投资结构优化调整取得了进一步的成效，国民经济均衡程度有明显的提高，农业、能源、交通、装备制造业等薄弱部门的投资有显著改善，过热部门投资超高速增长的局面有了根本性改变，投资增长幅度已经逐步进入到了合理区间，今后一段时间内出现投资过热并引发进一步的紧缩措施的可能性很小。投资者对周期敏感型行业的悲观预期已经在市场上大体反映，估值水平有望在现有水平下稳定，未来股价的变化将以盈利预期变化驱动为主。展望明年的中国经济仍将保持快速平稳增长，但是隐忧尚存。
24、首先，前两年投资过热形成的潜在产能将在06、07年陆续释放，中国经济将从前几年供不应求的状态逐渐过渡到供大于求的状态，这种现象已经先后在汽车、玻璃、电解铝、钢铁等众多行业出现，导致这些行业的利润水平大幅下降。其次，供大于求必然导致过剩产能转移到国际市场，从而加剧贸易不平衡，增加人民币升值的压力。未来业绩风险最大的行业就是面临供求关系逆转的行业，其次是企业盈利对人民币升值敏感的行业。相反，随着城乡居民收入提高及消费结构升级的拉动，我国整体消费稳定增长的局面正在形成，消费需求增长将大体保持稳定。而目前有关部门正在研究制定促进投资和消费关系趋向合理的政策措施，这将有利于未来消费的进一步增长。消费类股
25、票在第三季度受到市场青睐，预计在良好预期的支持下，未来一年仍将是投资者选股的重点。从更长远的观点看，中国经济面临重大的转型。中国经济增长的动力将逐步由靠外部需求拉动为主转为靠内部需求拉动为主，经济增长的模式将逐步由依赖资源和资本的投入转为强调技术进步和体制创新。预计即将出台的“十一五”规划将有重大的政策导向，值得密切关注。未来投资的重点会与经济的转型密切相关，亦即更靠向内需行业。四、投资策略在宏观经济减速、企业盈利下降的背景下，能够保持盈利增长的公司难能可贵。在现阶段，这样的公司主要分布在面向内需的行业，其中有些企业在竞争中成长起来，他们创造价值的能力在不断提升。所以，我们的总体策略是建立面向
26、内需、以成长股为核心的投资组合。我们的股票投资组合将以高速增长的消费类股票为主，前景平稳的公用事业类股票为辅，具有价值吸引的周期类股票为补充。食品饮料、商业、医药、地产等行业是我们股票资产配置的重点，我们将在四季度继续增持上述行业，同时我们将适度减持公用事业类股票。从风格的角度看，消费类股票总体市值偏小，所以我们将降低整体股票投资组合的集中度，从而保持组合较好的流动性。第四章 行业策略一、 基础设施：分享中国经济长期增长在宏观经济增速下滑、行业景气度下降带来企业盈利水平下降的宏观背景下，业绩增长稳定的基础设施行业依然是较好的防御性品种。但同时，我们也认识到，基础设施行业业绩可预测性强、市盈率相
27、对不低，在活跃度较高的市场环境下投资者很难获得超额收益，三季度的市场表现也充分验证了这一点。由于我们的投资组合在基础设施行业的集中度相对较高，导致一段时间内投资组合表现落后。四季度，我们将适度降低基础设施行业的集中度，同时根据对个股成长性、估值和股权分置对价支付能力等几方面的综合考虑，对组合作适度调整。（一）高速公路公路在现代各国综合运输体系中居于绝对的主导地位。国外经验表明，高速公路的产生和迅速发展是经济崛起的必然选择。我国高速公路在短短的十五年间取得了巨大的发展，伴随宏观经济的持续增长、城镇化进程的加快以及汽车普及率的提高，未来我国高速公路仍将保持快速成长。我们认为目前高速公路车流量持续增
28、长的动力依然强劲，宏观经济小幅回落和高油价对车流量影响不大，收费政策在短中期内发生频繁调整的可能性较小。因此，我们对高速公路行业发展前景继续看好，但对货车占比较大从而受宏观减速影响相对较大的路段相对谨慎。福建高速（600033）：公司管理的泉厦高速和福泉高速是我国沿海高速公路干线同三线在福建境内的组成部分，2006 年京福线和同三线的全线贯通使我们有理由对公司未来业绩增长抱有良好的预期，而计重收费最终被公司采用则可能为公司的增长锦上添花。但同时，根据福建境内路网流量分配机制，公司的收入增长一定程度上被境内新建路段摊薄，这将导致公司收入增速低于所属高速公司路段流量增长。综合评估，公司治理结构良好
29、，近期公路的维修支出合理，对价支付能力强，继续持有。赣粤高速（600269）：公司所辖路段位于纵贯江西南北的高速主动脉上。路网效应发挥、区域内经济活力提高、外向型经济发展和社会车辆保有量的增加是促进公司车流量上升的主要动力。而通过向控股股东收购昌樟（傅）公司30股权和昌泰公司36.67%股权，公司业绩将获得快速提升。虽然公司利润近两年有望出现飞跃增长，但基本面的不确定性也引起我们关注：昌九大修带来的营业外支出及对流量的影响，补贴和税收优惠政策的持续性等。继续持有。皖通高速（600012）：2004 年实施计重收费导致公司单车收入大幅增长，05年8月份为止车流量尚未恢复计重收费前水平，我们认为计
30、重收费确实导致了分流，而且货车比例偏高也使车流量增长受到宏观减速的一定影响。此外，公司上半年的费用增长超出市场预期，使市场对公司成长性和业绩可预测性产生了一定的质疑。经过三季度股价调整，目前估值基本合理，风险因素在于公司享受15 的所得税优惠能否持续以及06年车流量恢复增长情况。现价继续持有，择机减持。（二）机场经济的快速增长以及交通运输业行业整体的低水平发展为民航运输提供了良好的发展空间。18月份,民航累计实现总周转量增长11.25%,其中客运运量实现了12.5%增长。同比04年的爆发式增长，今年民航总量增长的确有所放缓，但基本符合市场预期。短期来看，政策因素是影响机场行业盈利水平的关键，包
31、括内外行收费标准的调整、国内航油价格体制改革政策。上海机场（600009）：在虹桥机场日渐饱和而浦东机场二跑道投入使用后产能扩大的情况下，未来2-3年机场利用率将继续提高，业务量将保持在15-20%增长，利润增长将快于收入增长。股权分置方案有可能涉及虹桥机场以及浦东货站资产的注入，都可能明显提升机场业绩，补偿航油公司收益的可能下降。继续持有。（三）港口从影响我国港口吞吐量的多重因素来看，我国外贸增长速度放缓、FDI也同比下降、贸易摩擦增多、人民币升值以及国际原油价格高企，使得港口吞吐量增速明显放缓。前8月，我国沿海主要港口集装箱吞吐量达到4467万TEU，同比增长24%；预计全年集装箱吞吐量较
32、上年增速下降5-6个百分点。三季度，我们减持了上港集箱（600019）和盐田港（000088）。深赤湾（000022）：公司持有30%股权比例的妈湾码头逐步投产，但公司实施对妈湾和赤湾统一按照岸线长度分配箱量的管理机制使投资者担心会对赤湾原有的箱量造成分流从而摊薄每股收益，股价回调较多。目前，公司估值在港口类上市公司中明显偏低，公司分红政策稳定，股权分置对价支付能力较强，现价继续持有，择机减持。二、 能源行业：煤炭景气回落、电力进入低风险区域随着国家宏观经济调控效应的逐渐显现，能源消费需求增速减缓，能源行业景气下降的压力日渐增加。我们认为，随着煤炭行业长期供需关系的转变，行业景气回落的趋势已经
33、形成；电力行业产能过快扩张的问题仍然存在，但煤炭价格的回落将使公司盈利能力持续回升，行业景气有所好转。（一）煤炭行业三季度，随着煤炭下游消费增速减缓、运输瓶颈的缓解、新增产能的投产等因素的集中体现，煤炭价格出现冲高回落走势。7月中旬开始，山西、山东、河南、安徽等主要产煤区的煤炭出矿价格降幅达到10-20%，煤炭库存开始增加。进入9月，国家对煤矿的安全整顿导致原煤产量增速下降，煤炭价格出现止跌回升势头。我们认为，虽然安全整顿及冬季取暖用煤需求增加等短期因素可能继续带动煤炭价格回升，但煤炭景气回落趋势已经形成，未来依靠煤炭价格上扬趋动公司业绩快速增长的情景难以重现。图4.2.1 煤炭出厂价格指数数
34、据来源：CEIC随着行业资源使用费、安全费用等各种税费的进一步上升，上市公司的经营压力将继续增加，公司的管理能力受到考验。在这种背景下，我们认为煤炭行业上市公司在第四季度整体走势强于大盘的可能性较小，因此我们将维持对煤炭行业的减持评级。（二）电力行业第四季度电力行业仍然面临诸多的负面因素：一是将有4000万千瓦的新机组集中投产，发电小时数的回落趋势开始显现；二是前期已有所下降的煤价受国家整顿小煤矿的影响，价格小幅反弹。尽管我们判断实现煤电联动后，火电企业已经度过了最低谷，但受上述因素的制约，下半年毛利率和盈利水平的回升仍然有限，全年行业利润同比仍然大幅下降。在05年低基数的基础上，我们认为未来
35、两年火电企业的内生性增长在煤价下跌和利用小时数下降的共同作用下，将保持基本平稳或小幅下降，而行业内的部分优质企业仍然能以外延式扩张来保持盈利的增长；另一重要因素是，电力企业的非流通股比例高，理论上的对价能力强，如果按照平均10送2.5的送股比例测算，除权后多数电力企业的06P/E估值已在10-12倍的区间内，处于低风险区域。因此，我们将考虑从中选择业绩稳定、自由现金流充裕、分红率高的价值型品种进行配置，如申能股份（600642）。业绩持续稳定增长的水电企业长江电力（600900）一直是组合中的重仓股，在现阶段，考虑该个股对价兑现后的估值水平相对于火电企业已有30-40%的溢价，我们将择机减少持
36、仓比重。三、大宗原材料：关注投资收益特征大宗原材料行业利润仍然集中在上游。在供给调整缓慢、需求缺乏弹性的情况下，石油、铜及部分有所金属的价格仍有望挑战新高，但是未来不确定性加大。商品股票与商品价格的运行规律不同，商品股票的估值在商品价格上涨的后期呈明显的下降趋势，而且商品股票的价格往往先于商品的价格见顶，所以在目前的商品价格水平下，我们对上游商品股持谨慎态度。对中下游的行业，我们认为在需求增长放缓和产能逐渐释放的双重压力下，行业盈利变化的趋势整体向下。在投资策略上，我们采取防守型的策略，个股研究侧重于投资的价值特征（即内在价值是否被低估、股价继续下跌的风险）和收益特征（能否在行业衰退期保持较高
37、的分红收益率从而熨平周期波动对股价的负面影响）而非成长动能。（一）石油化工行业由于原油价格大幅上涨、主要石化产品价格难以转移成本上升以及国内成品油价格管制等原因，第三季度石化行业景气再次出现环比下降。成品油定价机制改革仍不明朗，改革的方向可能是更加市场化，但改革的阻力仍然很大。我们预期随着需求增长放缓和产能逐渐释放，未来行业产能利用率下降、利润增幅继续放缓甚至出现盈利下降。中国石化（600028）：一体化的业务结构和相对的垄断优势可以在行业波动的时候较好的回避业绩大幅波动的风险。成品油定价机制的改革可能会成为公司潜在的利好，但是时间和方案的不确定性较大。我们仍将把中国石化作为股票资产配置中的防
38、御性品种。（二）钢铁行业钢铁行业是过去两年投资过热的行业之一，目前已经进入产能释放阶段，所以在钢材价格下降的情况下钢铁产量仍然快速增长。但是，随着中国投资增速的逐步回落，未来钢铁行业的供需矛盾将进一步加大。三季度钢价继续回落，行业利润环比逐月回落。我们预计钢铁行业未来盈利仍将进一步下降。宝钢股份（600019）：由于产品结构以高端板材为主，客户结构以长期客户为主，因此在行业盈利的下降周期中抗风险能力较强。我们预计05年宝钢股份的分红收益率在7以上，作为收益型品种颇具吸引力。现阶段我们将继续持有。（三）化肥行业第三季度由于加收出口关税、需求减弱等因素影响，国内尿素价格已经开始下滑，但由于出口税将
39、会在11月1日由30%降低为15%，预期第四季度尿素价格下滑速度有望减缓。我们对钾肥价格相对看好。随着国际需求的持续增长，钾肥行业的开工率稳步提高，而且经过行业整合寡头控制了绝大多数剩余产能，从而具备了全球定价能力。我们预计，随着全球需求的稳定增长，钾肥价格仍有进一步上涨的潜力。云天化（600096）：目前的估值水平预计是1005PE，再考虑到股权分置可能带来的补偿，估值相对便宜。但是，出于对公司玻璃纤维业务盈利下降和未来庞大的资本性支出的担心，我们将在反弹的过程中择机减持。（四）建材行业水泥行业也是过去两年投资过热的行业之一，目前已经处在供过于求的状态，国内水泥价格继续在底部徘徊，估计未来一
40、段时间仍将低位运行。水泥低价运行有利于水泥行业产业集中度的提高，而近期煤价的走低和电力供应紧张的缓解将在一定程度缓解企业成本。水泥行业的龙头企业值得关注。玻璃行业同样面临供大于求的问题，近期产量回落，销量回升，基本达到了产销平衡。但是，未来玻璃行业仍面临着产能继续释放和需求放缓的双重压力，预期价格将继续低迷。四、消费品行业：稳定增长的长期投资品种2005年，我国居民消费继续保持快速稳定的增长，自2004年4月我国社会消费品零售总额增速突破11%以，连续17个月保持12%-13%的增长态势，远高于同期GDP的增长水平，表明我国消费已经进入新一轮快速增长通道，预计2006年仍将继续在上升通道中运行
41、。我们认为，为了应对投资和出口“两驾马车”减速可能给经济造成的不利影响，国家将采取积极的应对措施，促进消费加快增长，这为消费品行业创造了良好的增长环境。因此，我们看好中国未来内需增长的潜力，看重消费品行业在经济调整时的防御能力。中国的消费品行业上市公司中已经涌现出少数具有较高的品牌知名度、一定的定价能力、财务指标优异的公司，我们尤其看好它们充裕的自由现金流、远高于一般企业的投资资本回报率以及长期内生增长的潜力。我们认为它们是少数能为股东不断创造价值、值得长期投资的品种。但正如我们以前报告中提醒投资者注意的那样：消费品行业是稳定增长的行业，某阶段的高速增长不是常态，不能对它们的长期增长率寄予过于
42、乐观的预期。在投资策略方面，我们将坚持对估值合理的优秀公司中长期持有，同时我们也将充分关注市场对某些个股预期过于乐观带来的估值风险。（一） 食品饮料我国食品饮料行业近年来一直保持着较高的增长速度，与其他周期性行业相比，具有较强的抵御经济周期波动的能力。图4.4.1 我国食品饮料行业增速与GDP增速资料来源：国家统计局05年1-7月，全国食品饮料行业共实现销售收入8890.84亿元和利润总额401.78亿元，分别同比增长30.45%和34.23%，继续保持快速增长的势头。我们预计05年全年食品饮料行业仍将继续维持快速增长的势头，销售收入增速和利润总额增速均有望维持在25%以上。 （二）葡萄酒行业
43、随着国内消费者消费习惯的改变，近几年葡萄酒行业增速逐步提高，为行业内各公司提供了有利的发展环境。行业龙头凭借强大的品牌和分销渠道的优势在扩大市场份额的同时，通过产品结构向高端倾斜取得了远高于行业平均水平的增速。张裕A（000869）：通过增加高端“酒庄酒”和“解百纳”的比重提升盈利能力，预计公司未来仍将保持高于行业平均水平的增速，目前价位我们将继续持有。同时需要指出的是，随着公司股价的上涨，公司估值水平偏高，已在相当程度上反映了市场对公司06年高速增长的预期，需要警惕股价回调风险。图4.4.2 2003年以来葡萄酒行业月度累积增长率资料来源：国家统计局（三）啤酒行业行业高增长期已过，近年来以5
44、%的低速增长，行业巨头的竞争依然激烈，由于强烈的地方保护和口味习惯使得啤酒行业难以向优势企业集中，预计未来啤酒行业仍将低速增长。燕京啤酒（000729）：由于行业整合迟迟未能完成，公司盈利能力继续恶化，公司利润增长可能低于市场预期，因此我们对该股进行了逢高减持处理。（四）白酒行业虽然整体白酒市场长期处于萎缩趋势，但中低档酒市场份额让位于高档百酒成为近几年来的市场热点。在高档白酒市场中，龙头企业凭借长期积累的品牌效应和销售渠道取得了相对优势，并利用较强的议价能力使企业盈利能力得以迅速提升。贵州茅台（600519）：公司未来几年的增长前景依然清晰，股权分置的对价能力强，考虑未来可能的对价因素，目前
45、估值合理，我们将继续持有。五粮液（000858）：虽然公司管理能力较弱，但品牌效应仍然较强，未来盈利可望平稳增长，考虑到其相对较低的估值水平，我们将逢低吸纳。图4.4.3 2001年以来白酒行业月度累积增长率资料来源：国家统计局（五）乳制品行业行业增速长期保持在20%以上，其中行业龙头企业的市场份额迅速扩大，有望在未来几年内形成寡头垄断局面，从而大大改善行业竞争态势。截止05年中期，液态奶前三家企业市场份额合计已达59.8%，其中蒙牛和伊利市场份额均超过20%，成为竞争中的领跑者。预计未来中短期内价格战仍将继续，但龙头企业可能凭借市场整体的高速增长和市场份额的扩大取得收入和利润的较快增长。伊利
46、股份（600887）：处于行业的第一梯队，随着新任管理层的到位，公司开始积极投资扩张，有利于利用快速增长的市场规模和公司的品牌优势。虽然目前由于股权分置对价预期不高及价格战仍然激烈等因素，股价上升压力较大，但考虑到公司长期增长能力和较为合理的估值水平，我们将考虑逢低增持。图4.4.4 2001年以来乳制品行业月度累积增长率资料来源：国家统计局五、医药行业：行业稳定增长，竞争优势决定盈利能力今年前7个月，整个医药工业全行业实现销售收入2130亿元，同比增长24.9%，实现利润总额179.7亿元，同比增长22.2%，呈现恢复性增长的态势。但从100多家医药上市公司的中报来看，主营收入仅增长12.6
47、6%，净利润甚至同比下降了4.14%，主要原因是整个医药工业的行业集中度低，上市公司中缺乏各子行业的龙头企业，不能分享行业增长，大部分公司缺乏核心竞争力，只是生产仿制药品，处于过度竞争中，因而效益低下。只有少数具有独特的产品资源（如云南白药）、强大的品牌（如同仁堂、广州药业）或者较强的研发实力（如恒瑞医药）的医药类上市公司仍然保持了利润的快速增长。9月28日，国家发改委公布了关于降低头孢呋定等22种药品零售价格的通知，并从今年10月10日开始执行，标志着新一轮药品降价的开始。05年7月国务院发展研究中心发表报告认为，我国过去11年的医疗体制改革基本不成功，现有医疗体制需要重新确立改革方向。因此从外部环境看，医药上市公司未来仍面临降价和医疗体制改革的政策性风险；但我们同时也认为：随着中国城市化进程的推进、居民消费的升级，人们对健康
