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1、国内客运市场客座率、票价均维持高9月国内旅客运输量同比增长16%根据民航总局公布的数据，9月国内航空旅客运输量为2093万人，同比增长16.04%。以去年为基础，9月同比增幅分别较8月上升1.04个百分点，较7月下降3.67个百分点；以历史高峰2007年走势为基础，今年9月同比增幅为41%，较8月旺季增幅提升1.05个百分点。历史上，9月略淡，但同比增速大于旺季，表明旺季效应仍在继续。图 1：国内旅客运输量走势资料来源：CEIC, 长江证券研究部需求依旧旺盛，客座率同比好于历史海航9月国内航线客运周转量同比增幅回升至15.87%，略低于7月旺季；国航、南航和东航分别回升至24.19%、24.2
2、2%和56.58%，同比增幅均高于7月旺季。1-9月可供座公里累计增幅国航、南航和海航分别为13%，14%和10%，东航由于今年包含上航数据，增幅几乎达40%，原本扮演“赶超者”的海南航空投入增幅有限，低于行业。图 2：国内客运周转量同比增速资料来源：公司公告，长江证券研究部图 3：国内客运可用座公里同比增速资料来源：公司公告，长江证券研究部9月四大公司可供座公里环比下降9.17%，旅客周转量环比下降11.75%。虽然行业客座率环比下降2.59个百分点，但仍维持80%以上的高位。同比去年，各公司客座率同比增速超过了9个百分点，同比增幅达到了历史最高水平。从客座率水平看，旺季仍在延续。图 4：国
3、内客运航线客座率走势资料来源：公司公告，长江证券研究部9月国内航线票价维持110以上的高位9月国内航线票价指数继7、8两月连续维持120以上的高位后回落至114，但同比上升13%，且维持今年的趋势高于历史高点2007年同期的水平。细分来看，国内远程、中程和支线票价指数同比分别上升8%，16%和18%。由于8月高基数，9月票价水平环比小幅下降，但同比增速加快，从票价水平看，旺季仍在延续。图 5：国内航线票价指数资料来源：CEIC, 长江证券研究部注：“中国民航国内航线价格指数”以BSP系统提供的样本航线票价数据为基础编制。国际客运市场客量有回落，票价再刷新高国际航线旅客运输量增长31%，预计增速
4、将逐步放缓根据民航总局公布的数据，9月国际航线旅客运输量167万人，同比增长31.52%，较8月33.61%的增速有所下降，符合我们上期预测，增幅逐步放缓，主要原因是去年7月开始国际线逐渐恢复。若采用历史标准年份2007年9月和8月的环比来看，2007年环比下降12.06%，2010年环比下降11.98%，好于2007年表现。叠加四季度国际走旺、人民币升值、签证放宽等多因素，四季度国际客运量将在复苏中不断冲击新高。图 6：国际旅客运输量走势资料来源：CEIC, 长江证券研究部客座率环比回落，国航依旧稳居第一今年9月三大航运力投入和周转量同比增幅线均全面上扬。其中，南航由于今年国际航线运力投放力
5、度加大、东航由于合并了上航的经营数据，因此国际客运航线的运力投放增速分别为25.47%和59.24%，周转量同比增速分别为34.19%和78.61%，产投两项指标增幅均高于国航。国航在高基数下，9月运力同比增幅仍保持高速，为17.79%，周转量同比增幅15.90%。图 7：国际客运周转量同比增速资料来源：公司公告，长江证券研究部图 8：国际客运可用座公里同比增速资料来源：公司公告，长江证券研究部9月份三大航的国际客运航线客座率环比下降，这主要是因为8月份的高基数，国航、南航、东航环比下降3.2，4.8和6.1个百分点，打破了持续三个月来的环比增加。同比去年，由于东航和南航的低基数，客座率同比增
6、幅为5%-8%，国航同比下降1.4%，南航、东航与国航客座率差额同比分别缩小了6.3和6.9个百分点，但国航仍维持行业客座率第一，且与其他两大航依旧保持了5个百分点的差距。图 9：国际客运航线客座率走势资料来源：公司公告，长江证券研究部国际航线票价水平继续上升，再创4年新高国际航线（不含亚洲地区）票价指数在9月继续回升，为178，创4年来新高，环比8月上升7%。亚洲及港澳地区航线的票价指数在连续三月环比不变后，9月环比上升8%，达到113。图 10：中国民航亚洲及港澳地区航线、国际航线（不含亚洲地区）票价指数资料来源：中国民用航空, 长江证券研究部注：“中国民航亚洲及港澳地区航线票价指数”、“
7、中国民航国际航线（不含亚洲地区）票价指数”以BSP 系统提供的样本航线票价数据为基础编制。货运市场运量仅国际走旺，载运率全面上升国际货运旺，但总量环比增速依旧下降9月国际航线货邮运输量继续保持快速增长，同比增幅达到43.64%，增速分别较上月上升6.02个百分点，符合历史正常年份的表现，国际货运进入传统旺季。国内增速与地区增速大幅下降，分别低于上月7.73个百分点和20.9个百分点，分别为2.71%和7.36%，为09年9月来新低。总体邮货运输量同比增长为12.96%，增速下降5.58个百分点。符合我们上期月报观点，增速放缓。图 11：中国民航邮货运输量同比增速资料来源：CEIC, 长江证券研
8、究部三大航载运率同比环比均上升9月，南航货运周转量同比增长68.58%，主要是由于运力同比大幅提升，且在需求向好的背景下运营数据提升较快。东航则是由于将上航的数据纳入统计口径，因此货运周转量增速为49.70%。国航货运业务较为平稳，货运周转量同比增长19.77%。货运载运率方面，国航、东航和南航分别为63.60%，61.22%和52.32%，同比环比均出现明显上升，同比分别上升2.20，2.46和1.14个百分点，环比分别上升4.40，5.33和3.59个百分点。图 12：国航货运周转量资料来源：公司公告，长江证券研究部图 13：国航货运载运率资料来源：公司公告，长江证券研究部图 14：南航货
9、运周转量资料来源：公司公告，长江证券研究部图 15：南航货运载运率资料来源：公司公告，长江证券研究部图 16：东航货运周转量资料来源：公司公告，长江证券研究部图 17：东航货运载运率资料来源：公司公告，长江证券研究部未来趋势：增速或将继续回升9月中国PMI指数继续回升，小幅上升2.1个点达到53.80，根据模型，我们预测10月货运周转量将继续回升。图 18：中国货运周转量与PMI指数资料来源：Bloomberg, CEIC, 长江证券研究部运力和服务运力：退出比引进积极，窄体多于宽体，供给放缓今年1-9月，行业引进飞机172架，其中窄体机140架，宽体机7架，支线机15架，全货机10架；退出飞
10、机34架，其中窄体机24架，宽体机4架，全货机5架，支线机1架。引进数量最多的是依旧是三大航，占总引进数量的47.67%。若以大国航、新东航和大南航来看，占比高达73.26%，和现有飞机分布比例基本持平。此外，年初各公司制定的国际业务占比目标，即国航50%、东航40%、南航30%，将使得公司调配国内运力投入国际，再次拉大国内供需差距。表 1：行业飞机架数（截止2010年9月）大国航新东航大南航海南航空中国国航深圳航空山东航空东方航空上海航空南方航空厦门航空四川航空2649248258683466753230资料来源：长江证券研究部航空综合需求指数: 全线下跌，差距继续扩大航空综合需求指数月度均
11、值走势：环比下跌12.14%，去年同期环比上涨2.41%；同比增长5.92%，上月同比上涨14.96%。重点航线票价动态 上海-北京航线票价全线下跌 上海-深圳航线票价总体下跌 北京-广州航线票价近端上涨，其余下跌 广州-上海航线票价总体下跌 北京-成都航线票价全线下跌 北京-深圳航线远端票价下跌 北京-西安航线票价全线下跌 广州-成都航线票价全线下跌 成都-上海航线票价全线下跌 上海-西安航线票
12、价总体下跌 武汉-广州航线票价总体下跌专家称到2015 年，我国飞行员缺口将达1.8 万。交72 万元就可以自费学飞行，南航招收自费飞行员的消息引起了众多民众的关注。业内人士透露，飞行学员淘汰率约10%，自费学习有风险，但回报也诱人。据有关方面预测，到2015 年，我国飞行员缺口将高达1.8 万名。这意味着未来几年中，我国民航业每年要有2500 名至3000 名新飞行员上岗。而目前由于师资有限、训练场所不够等原因，我国7 所培养学历飞行员的院校每年输出的飞行员总数仅为2000 人左右。刚毕业的飞行员年收入在20 万左右，随着经验的增加，飞行员的年收入可达数十万，高的可能达到
13、百万元。深圳机场实施导航新程序，“塞机”有望缓解。11 月9 日零时起，深圳机场全面启用区域导航飞行程序，成为全国第三家启用这一先进导航程序的机场。此举将大大缓解机场上空飞机“塞车”现象。区域导航主要用于引导飞机的起飞和降落。在这种高度自动化的导航程序下，飞机可在陆基或卫星导航设备信息的覆盖范围内，或在机载自备导航系统的工作范围内，或二者组合的情况下，沿任意期望的轨迹飞行。据有关专家介绍，区域导航程序的应用可减少地面导航台的设置，并有利于提高空域的利用率，提高飞机起降的导航效率，减少地面空管人员与飞行员之间的通话量，减少飞机起降的等待时间，增加同一时间内飞机的起降架次，进而节约飞行成本，减少航
14、班延误率。民航进入冬春航季，京沪快线实现每15 分钟1 班。11 月开始，民航进入冬春航季，民航管理部门除了继续增加上海空港的航线、航班外，调整了其余省会城市的机场的航班出发“节奏”，开辟了三年有余的京沪快线，终于从“每一小时一班”“每半小时一班”过渡到“每15 分钟始发一班”的理想状况。高铁对行业影响逊于市场预期我们重申不同于市场预测、认为中国航空板块具有吸引力的观点，并指出可能支撑未来两年行业基本面改善、进一步提振股价的关键因素在于：(1) 需求增长快于客运量分流风险的上升；(2) 航空公司调整了机队扩张计划，来应对潜在的市场损失；(3) 航空公司可能会减少盈利能力不高的短途航线；(4)
15、我们认为市场预测过于悲观，并高估了分流风险。(1) 需求增长快于客运量分流风险的上升国内客运量在过去十年间强劲增长，我们预计受旅行意愿增强和收入水平提高的推动，该趋势将会持续。我们预计整体需求将在未来两年以每年15%的速度增长，这足以抵消高铁潜在的分流影响（预计2011 和2012 年国内客运量的损失仅为4.1%，图表1）。我们认为高铁分流风险将在2012 年和2013 年触顶，而航空公司将保有86%的市场份额。我们的分析由自有模型支撑，该模型基于我们对全球各市场高铁线路和由航空向高铁分流状况的分析。我们通过自下而上的分析、根据不同路线的特点来预测航空公司潜在的市场份额损失（图表54）。(2)
16、 航空公司调整了机队扩张计划，来应对潜在的市场损失在供应面，中国三大航空公司似乎已经做好准备迎接来自高铁的挑战，将2011-2012 年运力的同比增幅放缓至10%左右（2000 至2009 年平均同比增幅为14.2%）。因此，我们预计国内客座率将从2010 年的78%小幅提高至2012 年底的80%，并将未来两年的收益率从2010 年水平小幅提升3%左右。即使计入了4.1%的客运量损失，我们仍预计2010 至2012 年期间需求净增长将超出运力扩张（图表1）。(3) 航空公司可能会减少盈利能力不高的短途航线许多业内人士预计在高铁线路全面建成后，国内航空公司的市场份额将大量流失，导致盈利能力下降
17、；我们不同意这样的看法。我们认为，航空公司也可能通过停飞利润率较低的国内短途航线（高铁在这些线路上可能更高效）来提高盈利能力，同时注重利润率较高的国内长途或国际航线的运营。例如，国航已经表示停飞西安-郑州航线实属明智之举（因为回报率较低），而且可以依赖高铁线路来保持其运输网络。2004 年韩国高铁建成时，大韩航空减少了低利润的国内航线，转而将重点放在扩张国际航线上面，由此提高了整体客座率、收益率和盈利能力。(4) 市场预测过于悲观根据彭博的数据判断，我们认为市场对国航和东航的盈利前景预测过于悲观。我们认为市场的每股盈利预测存在上行风险。即使我们假设航空公司将所有竞争线路的机票价格降至高铁票价水
18、平，我们计算出的每股盈利预测也高于目前市场对2011 年国航和东航的预测。我们在悲观假设中对此进行了说明：假设航空公司将所有竞争线路的收益率削减20%以上，达到高铁票价的水平（人民币0.46 元/公里）。即便在如此保守的假设下，我们对东航2012 年悲观情景下的每股盈利预测仍较彭博市场预测高4%，而对国航的预测较市场预测低13%。显而易见，由于南航的国内航线收入占比较高，盈利敏感性最高，2012 年悲观假设下的每股盈利降至人民币0.11 元，较当前的彭博市场预测低54%。受一线城市需求强劲增长的推动，我们预计未来两年内国际航线的客运量将加速增长。此外，航空公司的运营环境将较2010 年进一步改
19、善。比如国航和东航，这两家公司限制了运力，预计未来两年将受益于收益率和客座率的改善。同时，随着五架A380 飞机将在2011 年和2012 年交付使用，我们认为南航可能将在未来两年陷入自由现金流为负的境况。就运营而言，我们预计这些新飞机较低的客座率和收益率将会打压南航盈利。汉莎航空表示，在北京/法兰克福航线上，A380-800 飞机需要至少80%的客座率才能达到收支平衡。南航在广州枢纽机场的市场份额自2001 年起一直在下降（图表4），我们认为坐满公务舱的98 个座位和经济舱的420 个座位并非易事，尤其是在南航大力扩张的阶段（假设该飞机与汉莎的座位设置相似）。就财务状况而言，估计购买五架A3
20、80 飞机的资本开支为人民币94 亿元，可能拖累南航的自由现金流降为负值，而国航和东航的自由现金流均为正值（图表5）。需求扩大我们预计2011-2012 年国内客运量和国际客运量将分别同比增长15.0%和22.5%-22.6%，该预测假设：中国国内客运量增长是GDP 增长的1.5 倍，国际客运量增长是一线城市GDP 增长的1.5 倍（参照日本和美国客运量渗透率达到类似阶段时的情况）。历史数据显示航空客运量增长与人均GDP 增长呈现出较强的正相关关系，而且对于中国、美国和日本的国际和国内客运量增长均适用。然而，客运量增长率与GDP 增长的相对水平会因渗透率和人均GDP 水平的不同而变化。如今，中
21、国国内旅客人数占总人口的比例（渗透率）类似于美国1955 年和日本1971 年的水平（为0.16），而目前的每年出境游次数与美国20 世纪60 年代和日本1972 年的水平相当。国内：到2012 年底，我们预计每年中国每四个人中就有一人会进行一次国内旅行。我们预计2011-2012 年中国国内客运量将同比增长15%，这是基于我们全球经济、商品和策略团队预计同期中国GDP 增长10%以及假设客运量增长是GDP 增长的1.5 倍做出的（关于我们多个假设的详细内容见下文）。国内客运量/渗透率的增长与2001 至2009 年间 14.9% 的平均同比增长率一致。国际：我们预计一线城市强劲的GDP 增长
22、（15%）将继续推动国际旅游需求。从美国和日本的发展经验（我们将在下文中详细讨论）来看，我们预计中国将经历相似的阶段，即客运量增长是GDP 增长的1.5 倍。我们预计，2011 年底前高铁对航空总客运量分流的影响将不到6%-7%，至2016 年也仅为8%。与市场的看法相反，航空/高铁重叠的绝大部分线路并没有形成直接竞争。在我们的模型中，我们认为中国50%以上的航空总运力与高铁线路重叠。但是，我们预计客运量分流影响不会超过8%，因为旅行时间差异显著，而且高铁行车所需的里程也长得多，我们认为这将使航空公司维持在国内长途航线方面的市场份额。我们观察了欧洲、日本和韩国高铁的发展，并分析了高铁投入运营后
23、各国的市场份额变化。以这些历史数据为基准，我们估算了潜在的客运量分流对中国航空企业（所运营的航线与高铁线路重叠）的影响。在我们的模型中，我们考虑了具体线路的特点，并重点关注总旅行时间对市场份额在航运和高铁之间如何分配的影响。我们预计，随着连接枢纽城市（包括北京和上海/深圳/广州）的线路投入运营，客运量分流风险将集中出现在2012 和2013 年。我们假设高铁的分流影响将在两年内逐渐显现。航空与高铁的竞争大致可以从直接线路和间接线路两个主要方面来分析。直接线路：航线距离与高铁相当的线路。我们估计将有25%左右的直接线路与中国航空总运力重叠。以北京/南京线为例，我们预计高铁将在该短途线路上处于主导
24、地位，而高铁扩张在部分长途线路（如沪深线，超过1,500 公里）上的竞争预计对航空公司的的影响较小。总体而言，基于我们的自有分流模型（图表12），我们预计2010-2020 年对中国直接航线的客运量分流风险为6.8%。我们在附录中提供了假设（包括市场份额）中关于各条线路的详细计算。间接线路：“重叠线路”中绝大部分是间接线路，相当于当前航空运力的30%左右。但是我们认为这些线路不应对航空线路构成较大挑战，估计这些间接线路受到的潜在分流影响可能仅为1.2%。这些线路间接相连，意味着旅客至少需换乘一次而且旅行距离要远远长于航空旅行（图表55）。收益率预计将保持稳健我们的收益率分析假设，只要客座率改善
25、，航空公司就有能力提价。我们认为，行业整合的增加（2002 年下半年众多小型航空公司被三大公司收购，后者的市场份额增加）和2004 年价格改革后定价自律的提高可能会带来这种结果。然而，在竞争环境下也可能出现相反的情形，即航空公司可能通过降低票价来吸引乘客，从而获取市场份额。无法否认的是，由于价格改革推出的时间较短以及高铁带来的威胁，很难准确判断航空公司将如何应对高铁的挑战。因此我们在公司层面进行了情景假设分析，从而估计可能的盈利能力和估值。在航空公司理性定价的前提下，我们做如下假设：国内航线：我们预计国内航线的收益率将保持强劲，2011 和2012 年分别同比增长1.0%和2.1%，得益于20
26、12 年80.0%的预期客座率（较2008 年水平提高3.8 个百分点）。从以往情况来看，2001-2009 年需求的平均增幅（16.4%）超过了运力增幅（12.8%），使收益率平均同比增长4.2%。就绝对水平而言，我们预计2011 和2012 年的平均收益分别为人民币0.62 元和0.63 元，仍较人民币0.94 元/收入客公里的上限低33%。国际航线：我们预计2011 和2012 年国际航线的收益率将分别改善0.8%和0.2%，原因在于客座率稳健（分别为76.9%/77.1%）。我们的回归分析显示，客座率每下降1 个百分点，国际航线的收益率将下降1.3%。就绝对水平而言，我们预计2011 和2012 年的平均收益均为人民币0.65 元。航空板块旺季盈利超预期航空板块景气高企，2010 年以来四大航空公司的单季度收入加速提升，季度环比分别为15.1%、16.8%、25.5%。四大航空公司在第三季度合计实现盈利125.9 亿元，为2009 年同期的10 倍，环比则增长170.17%，旺季盈利超预期。2010 年第三季度航空和航运两大板块的毛利率分别达到28.97%和19.03%，与去年同期的16.69%和0.05%相比，同比分别提升了12.28、18.98 个百分点。航空板块单季度收入走势图航空板块单季度归属母公司净利润走势图航空、航运板块单季度毛利率走势图来源：天相投顾整理
