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1、股票研究行业策略黑色金属冶炼及压延加工业中性行业步入低利润阶段长期投资关注分红 2005年11月19日吴鹏飞01082001398wupengfei 细分行业硅钢谨慎增持轧板中性板卷中性中厚板中性线材、螺纹钢中性涂镀版减持重点公司宝钢股份谨慎增持武钢股份谨慎增持行业指数走势资料来源: 国泰君安研究所数据来源：国泰君安证券研究所投资要点回顾2005回顾2005年，铁矿石涨价与钢铁产品价格下跌分别成为上下半年的主题。预计05年实现利润665亿元，税前利润率为4.94。受钢材价格下跌与成本价格刚性的双向积压，下半年利润明显低于上半年。预期06年行业利润下滑2.04个百分点根据铁矿石价格预期、需求下降
2、的量化分析以及供给的结构性变化，我们预期行业06年盈利将进一步下滑，预期毛利率下降2.04个百分点，下降到6.63左右。行业提前进入低利润阶段。国际铁矿石价格将维持刚性钢铁产量增长带动了铁矿石消耗的增加，使得国内矿石新增产能同样处于紧绷的状态，造成国内06年现货价格刚性仍存在。国内价格刚性会对国际价格形成支撑，我们认为06年国际铁矿石价格下跌的空间和机会都不大。预期长期协议价在-510之间波动比较合理。部分钢种的快速增长促使行业利润结构性下滑产量同比下滑伴随着部分钢种的高速增长，高增长品种均是价格高端，附加值也处于高位的产品。快速的供给增加并非源于强劲的需求拉动，进口替代与高附加值促使部分钢种
3、产能快速增长。这将导致行业利润的结构性下滑。注重分红与长期投资注重分红与行业的长期投资是当前钢铁行业比较稳健的投资策略,建议谨慎增持宝钢股份、武钢股份。目录2005年：成本提升与价格下降4成本提升2005年上半年4价格下降2005年下半年52006年：钢铁将提前进入低利润阶段6行业利润预测6低利润预期依据之一铁矿石价格刚性7低利润预期依据之二需求下降的量化分析11低利润预期依据之三供给的结构性释放13相关问题1507年铁矿石价格存在下跌可能15行业价格反弹压力加大16投资策略：防守中的价值取向18附录：钢材品种供需结构19图表目录图1：中国铁矿石现货到岸价与长期协议价4图2：国内钢铁综合价格与
4、毛利5图3：国内钢铁综合价格与毛利5图5：热轧板卷价格与毛利5图4：普线螺纹钢价格与毛利5图6：冷轧板镀锌板价格与毛利5图7：冶金焦铁矿石现货价格走势6图8：行业税前利润、利润率及预测7图9：铁矿石价格波动引致次序7图10：我国铁矿石进口占世界出口比重8图11：我国钢铁产量及预测8图12：我国铁矿石产量与进口量同比9图13：我国铁矿石供需及预测9图14：钢铁产量与铁矿石需求同比9图15：国际铁矿石供需以及供需缺口10图16 :波罗的海干散货运指数11图17：我国钢铁供需11图18：我国钢铁供需同比12图19：我国钢铁毛利与毛利率12图20：钢铁毛利率预测13图21：产能释放快速的钢种14图22
5、：产能释放相对缓慢的钢种14图23：产能增长快速的钢种对外依存度15图24：产能增长缓慢的钢种对外依存度15图25：钢铁产业链环节盈利趋势16图26：进口铁矿石价格预测16图27：近期国内钢铁供需增速17图28：国内FDI、第二产业投资17表1：铁矿石成本变动对钢材成本影响10表2：毛利率变动预测13表3：公司业绩预测18 上半年铁矿石价格上涨对行业影响明显。2005年：成本提升与价格下降回顾2005年，钢铁行业即达到行业景气的最高点，也经历了铁矿石成本的提升，然后又经受价格直线下滑的打击，可算是多事之秋。成本提升2005年上半年继铁矿石长期协议价在03、04年分别同比上涨9、18.6之后，2
6、005年铁矿石协议离岸价再度上涨71.5，此次涨幅达到矿石价格上涨的极致。协议价格71.5的上涨导致行业成本上升220元吨，线材、热轧、冷轧生产企业成本分别上涨8.85、7.96、6.37。图1：中国铁矿石现货到岸价与离岸长期协议价（美元/吨）资料来源：WIND 国泰君安研究所自02年以来，国际铁矿石离岸长期协议价不断上涨，但其涨价明显滞后于中国现货到岸价格。现货到岸价04年初即上涨61.5，并且被国内企业所接受，维持在高位。04年度现货价格与长期协议价格之间30美元吨的价格差距必然刺激长期协议价格在05年出现大幅上涨。图2中，按照协议价测算的行业毛利显示，由于05年矿石价格上涨，行业毛利出现
7、比较明显的波动，并且明显大于04年成本波动。显示铁矿石价格对行业成本，进而对行业毛利产生明显影响。下半年价格下跌成为主题图2：国内钢铁综合价格与毛利(元吨) 资料来源：钢铁协会 WIND 国泰君安研究所注：以矿石协议价分析毛利价格下降2005年下半年4月初铁矿石涨价之后，钢铁价格随即在4月中旬达到周期顶点的价格顶峰，价格下跌成为钢铁行业下半年的主题。411月份，钢材综合价格下跌25。其中，线材、螺纹钢下跌21、22；热轧板卷、热轧板下跌36、23；冷轧薄板、镀锌板下跌31、26；中厚板下跌32。图3：国内钢铁综合价格与毛利(元吨)资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所图5：热轧板卷价格与毛利(元吨
8、)资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所 图4：普线螺纹钢价格与毛利(元吨)资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所图6：冷轧板镀锌板价格与毛利(元吨)资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所价格的下跌与上半年形成的矿石价格刚性导致下半年行业利润下滑明显根据铁矿石价格、需求预测、供给增长三方面，我们预期行业06年盈利将进一步下滑，行业提前进入低利润阶段。下半年的价格下跌直接损害了行业利润，从图36走势可以看到，价格下跌后，测算的行业综合毛利下跌41。其中，线材、螺纹钢下跌41、43；热轧板卷、热轧板下跌65、34；冷轧薄板、镀锌板下跌42、34；中厚板下跌54。（注：毛利以现货炉料价格测算）对比价格下跌，毛利
9、下跌幅度明显高于价格下跌幅度。其中一个主要原因是炉料价格刚性并没有分担价格下跌作用，导致价差缩减程度明显大于价格下跌。可以说，下半年钢铁行业价格基本没有向上传递价格波动的能力，这与当前资源紧缺性造成的价格刚性有直接关系。图7：冶金焦铁矿石现货价格走势(元吨)052H原料价格走势比较刚性资料来源： 国泰君安研究所2006年：钢铁将提前进入低利润阶段行业利润预测图8回顾钢铁行业历年税前利润及利润率走势，可以看到，比较明显的行业利润周期出现过两次，分别在93年、05年。根据05年19月份盈利,预测05年税前利润率为4.94，同比04年下降1.59个百分点。对于05年业绩,应该分开来看,行业上半年实现
10、利润665亿元，税前利润率为6.45，占全年利润的63。这其中还包括铁矿石涨价成本因素，如果扣除铁矿石影响，利润率将达到8左右，真正是此轮行业盈利的顶点。下半年预计实现利润392.75亿元，税前利润率为3.54，利润率下降2.91个百分点，占全年利润的37。在图8中，分别列示了05年上下半年利润以及利润率。可以看到，下半年行业加速进入低利润阶段。铁矿石价格的刚性导致产业链之间的弹性波动关系消失，对行业利润产生影响。从价格传递角度看，是国内铁矿石价格的上涨带动了进口价格的上涨，最终促成长期协议价格上涨。图8：行业税前利润(亿元)、利润率及预测20051H：6.3520052H：3.54 资料来源
11、：国家统计局 国泰君安研究所我们预期行业06年盈利将进一步下滑，预期利润率下降为2.4，行业提前进入低利润阶段。预期06年底利润率将达到底点，07年略有反弹。对于行业利润的未来预期，我们建立在以下的分析基础上。低利润预期依据之一铁矿石价格刚性除了供需因素外，05年下半年利润迅速下滑的原因之一是原料价格刚性，这导致产业链之间的弹性波动关系消失。并且预期这种关系在06年仍将持续，产品价格的回落无法向上游传递，从而行业利润受成本刚性与价格下跌的压迫，促使行业利润向更低的方向发展。为了更好的预测未来，需要清楚的了解铁矿石涨价的原因，单纯从进口长期协议价格来分析价格走势是不全面的。图9可以看到，国内铁矿
12、石现价、进口铁矿石现价、进口铁矿石长期协议价波动存在联动关系，国内现货最先在03年价格即不断上涨，04年4月份达到涨价顶峰，随后04年中期进口现货价格上涨，再后出现05年长期协议价71.5的涨幅。从价格传递角度看，是国内铁矿石价格的上涨带动了进口价格的上涨，最终促成长期协议价格上涨。从需求角度看，国内钢铁产量的增长首先带动国内铁矿石供应的紧张，供不应求的状况导致需求外溢，首先进口现货价格上涨，随后协议价格上涨。由于中国占国际比例逐年增加，对国际影响作用加强，国内价格上涨的外溢作用对国际价格产生影响（图10）。图9：铁矿石价格波动引致次序(元吨)资料来源：WIND 国泰君安研究所分析国内铁矿石价
13、格对预测国际铁矿石协议价格具有指标作用。虽然我们已经调低了未来三年钢材产能增长率，但钢铁总量仍处于增长趋势。钢铁产量增长带动了铁矿石消耗的增加，使得国内矿石新增产能同样处于紧绷的状态，造成国内06年现货价格刚性仍存在。国内价格刚性会对国际价格形成支撑，我们认为06年国际铁矿石价格下跌的空间和机会都不大。图10：我国铁矿石进口占世界出口比重资料来源：IISI 国泰君安研究所因此，国内现货价格是进口现货价格以及协议价格的领先指标,分析国内铁矿石价格对预测国际铁矿石协议价格具有指标作用。导致国内铁矿石价格上涨的原因是国内钢铁产量攀升，这导致矿石量消耗的增加。虽然我们已经调低了未来三年钢材产能增长率，
14、但钢铁总量仍处于增长趋势。图11：我国钢铁产量及预测(万吨)资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所钢铁产量增长带动了铁矿石消耗的增加，我们根据最新的国内矿石产能公布数据，调高了铁矿石产量供给（图12），但并没有改变未来三年超过40的铁矿石依赖进口的局面（图13）。国内钢铁矿石消费与供给的对比使得国内矿石新增产能同样处于紧绷的状态，造成国内06年现货价格仍可能维持在高位。因此，预期06年国内铁矿石价格刚性仍将存在，虽然预期下半年总体水平可能有小幅下跌。这种刚性，特别是06年初谈判期间的价格刚性，会对国际价格形成支撑，所以我们认为06年国际铁矿石价格下跌的空间和机会都不大。钢铁行业利润下滑预期与国际铁
15、矿石供需不支持国际铁矿石价格继续走高。图12：我国铁矿石产量与进口量增速资料来源：钢铁协会 IISI 国泰君安研究所图13：我国铁矿石供需及预测(万吨) 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所价格的下跌刚性并不代表价格的上涨，目前存在两个因素不支持长期协议价格的上涨。其一：钢铁行业利润下滑预期；其二：国际铁矿石供需变化。其一：钢铁行业利润下滑预期：图8已经表明行业将进入低利润阶段，预期06年行业利润将进一步下滑。钢铁行业利润下滑会导致产量同比增长的下滑。图14显示钢铁产量与矿石需求增速保持比较吻合的趋势，原因是钢铁产量代表矿石需求。预期05年后的钢铁产量同比下滑将进一步导致矿石需求同比的下滑，所以
16、矿石价格存在下跌的周期趋势。虽然，这个过程可能会比较长期，例如贯穿行业下滑的整个阶段。图14：钢铁产量与铁矿石需求增速对比资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所我们预计06年铁矿石长期协议价在-510之间波动比较合理。国际矿石价格真正的危害在于钢材价格不断下跌下中的矿石价格刚性。简单讲，一个快速进入低利润的行业不支撑上游行业价格持续走高，低利润会在整个产业链上引起传递，瓶颈环节也只是时间问题。其二：国际铁矿石供需变化：除了铁矿石需求低迷外，另一个重要的因素就是国际铁矿石供需变化。从图15可以看到，国际铁矿石需供差额在04年达到最大值。根据国际几大生产企业0608年的新增产能情况，08年之前国际铁矿
17、石供需状况也得到明显缓解，这对国际铁矿石价格走高产生比较大的阻力。图15：国际铁矿石供需以及供需缺口资料来源：钢铁协会 IISI 国泰君安研究所综合上述判断，我们认为： 钢铁产量的不断增长导致06年铁矿石价格刚性的存在。 钢铁行业利润下滑的预期以及国际铁矿石供需，不支持铁矿石价格继续走高。我们预期06年铁矿石长期协议价在-510之间波动比较合理。在这个推测前提下，对行业成本影响如表1所示。表1：铁矿石成本变动对钢材成本影响 成本影响矿石波动综合线材热轧冷轧-5%-0.72-0.97%-0.89%-0.76%0%00005.00%0.720.97%0.89%0.76%10%1.441.95%1.
18、77%1.53%资料来源：国泰君安研究所其实，国际矿石价格对行业利润真正的危害并不在于-510的涨幅，而是在于钢材价格不断下跌下中的矿石价格刚性。预期海运费对国际铁矿石价格变动有抵消作用。05年以来，供需结构扭转非常快，钢材需求明显下降。面对铁矿石长期协议离岸价格的刚性，唯一庆幸的是干散货运价格总体走低的预期，根据我们对06年国际干散货运指数的预测，认为明年总体运费走势是下滑的，一、四季度是旺季，可能存在季节性反弹。目前，澳西北仑、宝山的运费是12美元吨，图巴朗（巴西）北仑、宝山的运费是31美元吨。即使按照铁矿石10的涨价预期，如果综合运费下降22.6，将抵消铁矿石价格的上涨。因此，06/05
19、年铁矿石到岸价增幅应该小于06/05离岸价增幅。对铁矿石的价格应该有一定的抵消作用。图16 :波罗的海干散货运指数资料来源：国泰君安研究所 高广新低利润预期依据之二需求下降的量化分析我们一直认为，需求才是决定行业的最重要的因素，而需求的低迷比其他任何因素对行业的打击都明显。图17可以看到，我国钢铁经历了三次需求旺盛期，分别是85、93、04年，从D-S指标来看，05年以来，供需结构扭转的速度非常快。图17：我国钢铁供需(万吨)资料来源：国泰君安研究所06年钢铁行业毛利率预期将下滑2.04个百分点。比较05年下半年，行业06年毛利率下滑将有所减弱，但将出现更低点。图18说明得更直白一些，可以看到
20、进入04年，钢铁消费增速开始下滑，并且低于供给。需求的持续走低对05年初价格走低产生至关影响，进而对行业利润与毛利率产生负面影响（图19）。图18：我国钢铁供需增速资料来源：国泰君安研究所图19：我国钢铁毛利与毛利率资料来源：新华在线 国泰君安研究所根据05年第三季度数据测算，三季度单季毛利比二季度单季毛利减少24，毛利率下降2.57个百分点。在行业中期策略报告里面，我们对需求做过模拟测算，预测下半年行业毛利率下滑1.07个百分点，目前看来下半年行业走势比我们预期还要恶劣一些。在对06年投资、价格、产量对毛利率影响程度的回归基础上，预测了06年钢铁行业毛利率变动趋势。在表2的预测结果中，我们根
21、据不同行业的假设变动百分比，预测对钢铁行业毛利率的影响。综合测算，06年毛利润存在19.67的同比下滑，换算成毛利率是下降2.04个百分点。也就是说，06年钢铁行业毛利率预期将下滑2.04个百分点，下降到6.63左右（图20）。比较05年下半年，行业06年毛利率下滑将有所减弱，但将出现更低点。产量同比下滑伴随着部分钢种的高速增长。快速释放产能的钢种均是价格高端，附加值也处于高位的产品。快速的供给增加并非源于强劲的需求拉动，表2：毛利率变动预测需求因素变动率假设-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%钢铁投资-0.43%-0.65%-0.86%-1.08%-1.30%第一产业
22、投资-0.50%-0.75%-1.00%-1.25%-1.50%第二产业投资-3.29%-4.93%-6.58%-8.22%-9.86%第三产业投资-3.94%-5.91%-7.88%-9.85%-11.82%供给因素变动率假设4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%产量0.78%0.97%1.16%1.36%1.55%价格因素变动率假设-5.00%-6.00%-7.00%-8.00%-9.00%价格-5.70%-6.84%-7.98%-9.12%-10.26%资料来源：国泰君安研究所图20：钢铁毛利率预测资料来源：国泰君安研究所低利润预期依据之三供给的结构性释放前面图11表明钢铁行
23、业产能释放情况，我们预测未来三年中国钢铁总产量增速是下滑的。但是未来几年产能扩张却颇具结构性，总量增速的下滑掩盖了结构增速的差异。图21、22列示了我国目前钢种产能释放情况。可以看到，钢种之间的产能释放速度存在明显差别，产能释放迅猛的钢种集中在：硅钢、冷轧硅钢、冷轧板、彩涂板；产能释放相对缓慢的钢种：热轧板、中厚板、线材、无缝钢管。快速释放产能的钢种均是价格高端，附加值也处于高位的产品。快速的供给增加并非源于强劲的需求拉动，其实这些产品的需求增速已经明显低于供给（附录一）。在需求不断走低的情况下，这些钢种快速增加的原因一是附加值高的吸引，二是进口依赖度比较高。进口替代与高附加值促使部分钢种产能
24、快速增长。进口依赖说明国内竞争不充分，而且产品本身附加值高，这些均吸引厂商集中投资。从热轧板的例子可以看出，由于国内的供给增加，导致热轧板在1年半时间内从37.5的对外依存转变为0，说明国内竞争程度提升非常快。竞争增加的结果是利润的下滑，这点毋庸置疑。反观这些高速增长的品种，除了硅钢有点技术壁垒之外，其它钢种将会重新演绎热轧板的故事。而产能增速缓慢的钢种，其本身国内竞争已经充分，行业利润已经进入低利润区。这些目前是高附加值的钢种将会受到子行业快速增长的考验，这部分行业利润存在下滑风险。上述分析说明，未来2年内，国内钢铁行业利润还将面临结构性下滑，那些高附加值快速增长的钢种的利润存在由于竞争加剧
25、而导致的下滑风险。这是看淡未来行业利润的最后一点。图21：产能释放快速的钢种资料来源：国泰君安研究所图22：产能释放相对缓慢的钢种资料来源：国泰君安研究所预期07年国际铁矿石价格走低。图23：产能增长快速的钢种对外依存度资料来源：国泰君安研究所图24：产能增长缓慢的钢种对外依存度资料来源：国泰君安研究所相关问题07年铁矿石价格存在下跌可能 图25显示了钢铁产业链环节的毛利率变化，可以看到钢铁行业的投资带动了矿选行业利润的提升，在04年3季度达到顶点后，随着钢铁行业进入低利润阶段，矿选行业的利润率出现逐渐下跌趋势。下游的低利润降低了钢铁行业投资热情，进而减弱了铁矿石的需求程度，最终导致矿选利润率
26、下滑。说明下游的低利润不支持上游行业维持在厚利水平。前面已经提到，一个快速进入低利润的行业不支撑上游行业价格持续走高，低利润会在整个产业链上引起传递，传递的工具是价格。因此，预期进口现货铁矿石价格06年将出现前高后低的下跌走势，因此带动07年长期协议价格下滑（图24），预期幅度在20左右。价格短期内反弹支持因素与不支持因素同时存在。图25：钢铁产业链环节盈利趋势资料来源：新华在线 国泰君安研究所在图26中，我们分别按照06年铁矿石价格上涨、下跌5的假设预测了06-07年度协议价格走势。图26：进口铁矿石价格预测（美元吨）资料来源：WIND 冶金经济内参 国泰君安研究所行业价格反弹压力加大前期，
27、我们曾经预测，短期内行业产品价格存在反弹可能，目前来看，反弹的需求拉动因素仍在，同时也出现一些不支持因素的声音。综合判断，我们认为行业价格短期内反弹可能性仍存在，但压力在加大。而且即使是反弹，也是价格下跌过程中的反弹，这一点我们强调过很多次。支持因素：第一个支持因素是钢铁需求的反弹。从图27统计的需求增速可以看到，国内钢铁需求在2月底出现低点，然后反弹至10月份。由于需求指标的领先性，价格产生影响预计在四季度与明年一季度之间。图27：近期国内钢铁供需增速资料来源：国泰君安研究所第二个因素是投资。对钢铁需求产生影响的是固定资产投资，图28可以看到，国内FDI与第二产业投资均在下半年出现反弹，虽然
28、反弹力度并没有得到持续，这对钢材需求的拉动效果是正面的，但可能不如预期的那么强。图28：国内FAI、第二产业投资资料来源：国家统计局 国泰君安研究所 秦军第三个因素是几乎不盈利的状态。目前，线材、热轧板卷基本已经不盈利。在理性的状态下，价格在综合成本区内，持续下跌的动力是消失的。而且过低的利润会促使价格出现短期反弹，这对价格反弹有支持作用。不支持因素：前面已经提到，国内铁矿石价格对国际铁矿石定价的引导作用，政策制定者也很清楚。目前，在铁矿石价格的谈判期间，钢铁价格的上涨无疑会点燃矿石价格的上涨。而钢铁价格的下跌导致行业利润过低必然会在产业链上引起传递，铁矿石价格下跌的压力升高，这对国际铁矿石谈
29、判有利。说明一点，这部分属于政策博弈分析，无法验证真实与效果。注重分红与钢铁行业的长期投资当前钢铁行业投资比较稳健的策略。投资策略：防守中的价值取向行业的下跌促使了资金对钢铁行业的防守。行业的调整期可能还需要一段时间，经济06年底好转的预期兑现的话，钢铁将会有所反弹。我们曾经作过国际比较。按照国际钢铁以往周期股价走势，0.9倍的市净率可以作为我国钢铁行业估值底线区域，按照当前的估值，股价已经兑现了行业下跌风险。目前，我国一些优质的钢铁公司全流通后PB已经低于0.9倍，我们认为，当前钢铁优秀股价值被低估，低估区间为10-20，同时我们建议注重分红对投资的指导作用以及从更长期的角度看待钢铁行业投资
30、，短期操作风险比较大。目前来看，权证市场的疯狂对当初参加权证配发的投资者获利是有利的。持有股票，参与权证的配发，然后在二级权证市场过高估值的阶段抛出权证，对股票部分采取获取分红的投资价值取向是当前钢铁行业投资比较稳健的策略。表3：公司业绩预测价格（11/21）PB05EEPS（元）06EEPS（元）05EPE06EPE05E分红率05E股息率流通A股(万股)流通市值(万元)投资建议宝钢股份3.940.920.740.485.328.243%8%1,751,2006,742,120谨慎增持武钢股份2.510.950.690.493.645.1250%11%783,8002,704,110谨慎增持
31、鞍钢新轧4.611.20.70.796.585.8450%6%296,2981,092,747谨慎增持太钢不锈3.470.810.670.565.186.230%5%58,500202,995中性华菱管线4.591.130.390.3511.771330%2%45,001206,554中性韶钢松山2.370.810.30.257.99.535%4%134,112317,845中性页20/20附录：钢材品种供需结构图1：中厚板供需图3：镀锌板供需图5：硅钢供需图2：热轧薄板供需图4：冷轧薄板供需图6：冷轧硅钢研究员简介吴鹏飞，青岛科技大学工科学士，南开大学经济学硕士博士生。2003年从事行业研究。
