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1、宏观策略 2011年10月11日欧债问题研究综述策略小组要点：l 欧债危机从财政危机而起，蔓延至银行体系，由于银行是主权债务的主要持有者，资产价值被减记和计提，造成了银行体系的不稳定，导致其股价下跌、风险溢价、融资成本上升，补充资本金又会导致银行体系的流动性及信贷收缩。l 2010年5月，欧债危机爆发后，欧盟、欧洲央行和IMF为危机国提供了一系列临时性救助措施，并将在2013年中期建立欧洲金融稳定机制（ESM）作为常设救援基金。l 面对债务危机和银行间风险的上升，欧盟和欧央行短期的首要任务是稳定市场、坚定信心，其化解危机的工具篮子中包括扩大EFSE规模、发行欧元区统一债券、继续对危机国提供援助
2、、降息及量化宽松等。欧央行和英格兰银行也已分别提出其量化宽松政策措施。l PIIGS五国情况不尽相同。目前看来，由于面临较差的经济增长预期及较高的债务率，希腊问题最为严重，葡萄牙和爱尔兰的情况也不乐观。从未来两年债务到期分布来看，西班牙、葡萄牙债务到期额更高。l 希腊的财政可持续性较差，依靠经济增长解决其财务问题可能性微乎其微。欧央行对其救援的目的在于争取时间，减弱其违约风险对欧洲银行体系的影响，欧央行最近提出的银行重整计划也是同样考虑，但由于欧央行与其银行体系间的议决机制较为繁琐，且欧元区各国情况差异较大，这一整固过程需要一段时间。这种有序违约的情形也是欧债问题中期发展的基准情景。l 欧债问
3、题不会是欧元区内部的问题，其对世界经济的影响已经显现，主要表现在对拉低全球经济增长和全球流动性再次放松两方面，对我国的主要负面影响在出口和外汇管理方面。一、欧债问题的产生与发展1999年欧元诞生，2002年正式流通，欧元区享受到统一货币带来的区内贸易便利和较低的债务融资成本。但由于周期性及结构性因素，欧元区各国经济增长出现分化，核心国家受益于区内便利的资源、贸易流通，保持了较快的经济增速；边缘国家则由于金融机构的去杠杆化、房地产市场低迷、失业率高等原因，出现经济增长放缓，且受困于人口老龄化和社会福利制度，财政状况每况愈下，赤字急剧攀升。由于欧元区内统一的中央银行制度，边缘国家无法通过发行货币为
4、其财政赤字融资，而又受制于对财政状况的严格约束 马斯特里赫特条约中要求各国财政必须协调一致，财政赤字率控制在3%以内，国债负担率控制在60%以内。，导致了欧债问题的出现。（一）经济背景：经济走势分化，结构问题突出欧元区经济发展极为不平衡。2011年，欧元区第一季度实际GDP增速达到0.8%，但这主要得益于占比较高的德、法两国强劲的经济增长。尤其是德国，第一季度实际GDP的增速环比上升了1.5%，同比达到了4.8%，法国第一季度实际GDP增速环比也上升了1.0%。而债台高筑的国家如希腊、葡萄牙、爱尔兰则出现不同程度的萎缩。为了得到欧盟和IMF的救助，边缘国家均要实施严厉的财政紧缩政策，如希腊和爱
5、尔兰都计划于2014年底将政府财政赤字占GDP的比削减至3%以下，葡萄牙在2013年将赤字占GDP的比重降到3%。这些紧缩措施必将导致经济复苏的放缓甚至衰退，恶化其未来的偿债能力。图表 1：欧元区及主要成员国GDP增长季环比（%）图表 2：欧元区主要国家失业率此外，结构性问题也愈发突出。人口老龄化和社会福利制度导致了欧债国家的刚性财政赤字，随着二战后婴儿潮进入退休年龄，欧洲各国抚养比明显走高，而这也注定了欧债问题将是长期困扰欧元区的结构性问题。图表 3：公共债务和财政赤字占GDP比例 图表 4：边缘国家老龄化严重图表 5：欧洲主要国家GDP占比图表 6：欧洲主要国家国债占GDP比重图表 7：欧
6、洲主要国家赤字占GDP比重（二）危机传导欧债问题发端于希腊，2008年12月，全球三大评级公司下调希腊主权债务评级，其主权债务问题开始浮出水面。随后，其他欧元区国家也开始卷入，包括比利时等外界认为较为稳健的国家，以及西班牙等欧元区经济实力较强的国家，都预报其未来三年财政赤字居高不下。危机的蔓延引致欧元汇率、欧洲股市下挫，且边缘国家的债主大多为欧元区内的银行（德法银行持有最多），对欧洲银行体系带来了显著的资产负债风险，对实体经济增长及市场信心构成了严重威胁。而实体经济增长的放缓又进一步削弱了边缘国家未来的财政偿付能力，导致欧债问题进入一个尴尬的“负反馈”循环。图表 8：危机传导机制欧元区国家之间
7、交叉持有国债非常普遍，债务网络密布，尤其是核心国对边缘国家的债务持有，法国两家银行上月被下调评级，就与持有大量希腊国债有关。图表 9：主要国家在PIIGS金融机构的借贷头寸（三）救助机制2010年5月，欧债危机爆发后，欧盟、欧洲央行和IMF为危机国提供了一系列临时性救助措施，并将在2013年中期建立欧洲金融稳定机制（ESM）作为常设救援基金。各救助机制的主要资金来源和构成如下：-欧洲金融稳定机制（EFSM）：总额600亿欧元，以欧盟预算为担保，发行欧元面值债券。-欧洲金融稳定基金（EFSF）：总额4400亿欧元，并有IMF的2500亿欧元的担保。EFSF主要以发行债券和其他债务凭证的形式筹集资
8、金，对陷入危机的国家提供贷款救助，并可以在一定条件下在市场上购买主权国债及为金融机构提供流动性。EFSF发行债券主要由各国央行、银行、保险公司等机构购买，获三大评级机构AAA评级，资金来源比较稳定。EFSF的改革方案有望在11月通过，确认将其规模将由2500亿欧元扩大到4400亿欧元，并将其权力从之前的仅救助欧元区危机国家扩展到在二级市场购买债券、为银行业注入资本，及在一国危机全面爆发前为该国提供贷款等。但从绝对数量来看，4400亿欧元隔绝意大利、西班牙等大国的主权风险也是不够的，市场期待通过杠杆融资的方式将其规模进一步扩大至2万亿欧元，但在一周前，欧央行和德国财长都出面否认了这一可能性。-2
9、013年后的欧洲稳定机制（ESM）：建立新的全面欧盟国家经济监管框架，更专注于债务的可持续性、提高监管的灵活性，并防止危机的再次发生，其贷款有严格的条件性。ESM的认购资金达到7000亿欧元，其中800亿欧元以其成员实收资本的形式自2013年7月分五次缴付，其余6200亿欧元由各国政府在预付资本耗尽时提供。图表 10：EFSF各国承诺担保金额图表 11：ESM各国资金分担比例图表 12：EFSF的债券购买者构成短期应对债务危机和银行间风险的上升，欧盟和欧央行短期的首要任务是稳定市场、坚定信心，其化解危机的工具篮子中包括扩大EFSE规模、发行欧元区统一债券、继续对危机国提供援助、降息及量化宽松等
10、。欧央行和英格兰银行也在最近提出了其新一轮的量化宽松政策措施。欧央表示将在10月和12月通过再融资操作，向市场提供充足的流动性，同时表态将在未来一年累计购买400亿欧元的欧洲银行担保债券。英格兰银行宣布将其资产购买规模由之前宣布的2000亿英镑扩大至2750亿英镑。此外，德国和欧盟都表态将推出欧洲银行资本重整计划。量化宽松政策的推出是欧央行应对主权债务危机向银行体系蔓延的措施，此举旨在通过释放大量流动性“淹没”金融市场，以缓解目前欧洲银行因为欧债危机而面临的巨大流动性压力。而银行重整计划则是出于对“财政危机银行危机”的担忧，通过整固银行体系的资产负债表，降低违约风险对银行系统的冲击。但由于欧央
11、行与其银行体系间的交易机制远较一般意义的中央银行与商业银行为复杂，这一重整计划的实现不可能一蹴而就。长期来看，危机的解决只能依赖经济与政策的调整，这种调整可能是有序的（包括更大程度的财政一体化、削减赤字、社会福利制度改革等），也可能是无序的（债务违约、资产的大幅减值）。目前而言，欧元区各国正在向着有序调整的方向前进，也是后面要讨论的基准情景，但并不排除出现风险情景。而且，无论如何，欧债危机都需付出增长、汇率、货币信心等方面的沉重代价。（四）边缘国家PIIGSPIIGS五国的情况不尽相同。目前看来，由于面临较差的经济增长预期及较高的债务率，希腊的问题最为严重，葡萄牙和爱尔兰的情况也不乐观。从未来
12、债务到期分布来看，在2011、2012年各国到期债务量都很大，其中西班牙、葡萄牙债务到期额更高。图表 13：欧元区国家违约概率、CDS值图表 14：各国5年期CDS变化图表 15：边缘国家国债余额与GDP比值图表 16：边缘国家财政余额与GDP比值图表 17：边缘国家债务经济基本情况图表 18：已接受援助的三国情况1、希腊截至2010年底，希腊国债与GDP的比值已经上升至142.8%，预计今年将上升至158%，2012年将上升至166%。希腊已经实施财政紧缩措施，2010年财政预算赤字从2009的363亿欧元下降至242亿欧元，但由于经济萎靡不振，2010年财政赤字与GDP的比值为10.5%，
13、没有达到8.1%的目标水平。更为糟糕的是，多次出现的全国性大罢工使得其继续紧缩财政面临极大困难。希腊债务本金和利息总额主要集中在2011年和2015年，其中2011年有412.7亿欧元将要偿还。各国银行在希腊债务上的敞口约为1010亿欧元，约占其债务本金的31%，其中法国和德国分别达到410亿欧元和280亿欧元。图表 19：希腊未来三年各月到期债务分布图表 20：各国银行对希腊债务敞口2、爱尔兰爱尔兰去年11月接受了欧盟、IMF及英国、瑞典、丹麦联合提供的850亿欧元的金融援助。其中350亿欧元用于救助因房地产泡沫破灭而陷入困境的爱尔兰银行。2010年底，爱尔兰国债与GDP的比值达到96.2%
14、，远高于2009年底的65.6%，财政赤字与GDP的比值也达到32.4%，财政赤字中包括了救助银行业300亿欧元的成本。爱尔兰所接受的援助方案附带严格的条件，其中包括要求政府对爱尔兰银行系统进行彻底整改、采取促进经济增长的多项改革措施以及在2015 年将财政赤字占国内生产总值的比例削减到3%以下。以目前爱尔兰糟糕的经济状况将很难符合援助计划的规定。爱尔兰国债在2011到2013年的到期压力比较小。各国在爱尔兰债务中的敞口总计4000亿欧元，其中英国1240亿欧元，德国1060亿欧元，美国500亿欧元，比利时380亿欧元。图表 21：各国银行的爱尔兰债务敞口图表 22：各国银行的葡萄牙债务敞口3
15、、葡萄牙欧盟、欧洲央行和国际货币基金组织三方同意在今后3年向葡萄牙提供总额为780亿欧元的援助金，其中包括120亿欧元用于支持该国银行业，从而帮助其渡过主权债务危机。根据最终达成的协议，葡萄牙必须在2011年、2012年和2013年将赤字率下降到5.9%、4.5%和3%。这意味着葡萄牙在今后几年中必须采取一系列开源节流和紧缩经济的措施。截至到2010年底，葡萄牙的国债与GDP的比值为93%，赤字率为9.1%。葡萄牙在2011年和2012年即将到期的债务最多，2011年到期债务为213亿欧元，2012年为235亿欧元。各国在葡萄牙主权债务中的敞口总计1450亿欧元，其中西班牙600亿欧元，德国2
16、75亿欧元，美国250亿欧元，英国175亿欧元。4、西班牙西班牙是欧元区的第四大经济体，2010年GDP总额占欧元区的10.2%，截至2010年，其债务余额为6387.7亿欧元，但西班牙的经济状况相对于已经接受援助的国家希腊、爱尔兰、葡萄牙要好。2010年，西班牙的债务与GDP 的比值仅为60.1%，赤字率为9.2%。西班牙在2011年到2015年的偿债压力均较大，分别为1085.4亿欧元，1190.8亿欧元，919亿欧元，783亿欧元，545亿欧元。各国银行在西班牙债务的风险敞口在4928亿欧元，其中德国1386亿欧元，法国1257亿欧元，英国852亿欧元，葡萄牙178亿欧元。图表 23：各
17、国银行的西班牙债务敞口图表 24：各国银行的意大利债务敞口5、意大利意大利是欧元区第三大经济体，2010年GDP总额占欧元区的16.1%。2010年底，其国债总额达18430.2亿欧元，占GDP总额的119%，财政赤字占GDP 的比值为4.6%。目前市场担心意大利或成为欧债危机爆发的下一个经济体。近几年意大利银行系统已经成为该国政府债券的最大购买者，他们持有政府债券的60%至90%。意大利最近两年将有大规模的债务和利息到期，2011年债务和利息总额达到2274亿欧元，2012年达到2877.8亿欧元。各国银行在意大利债务上的风险敞口在6214亿欧元，其中法国3095亿欧元，德国1223亿欧元，
18、英国451亿欧元。二、未来可能的情景短期来看，虽然希腊、爱尔兰都没有达到援助协议规定的条件，葡萄牙也将有新的债务到期，西班牙、意大利处于债务危机的边缘，但通过欧央行提供流动性、欧盟与IMF 向债务国提供援助，尚可应对短期的债务压力，危机能够推迟，不至于使欧元区立刻陷入无法解决的困境。但从中长期来看，2011年欧洲主权债务危将继续深化，与通胀一起成为欧洲经济复苏的枷锁。现有的救助机制除拖延违约事件的爆发外，只能尽量减小风险事件的冲击影响，而难以从根本上解决由财政危机引发的一系列危机。此外，各国国内的政府周期也增加欧债问题解决的难度。中期来看（2-4个季度），希腊的违约很难避免，目前的拖延主要出于
19、避免危机扩散和整固欧洲银行体系的考虑。欧债危机未来演化的三种可能情景（依发生概率大小）：基准情景：有序违约这种情景发生概率最大。德法两国对于希腊的坚决表态是为争取更多的时间建立防火墙，避免希腊国债违约的影响向其他国家蔓延，也整固欧洲银行体系的资产负债表，从而避免银行体系受到大的波及。短期内，仍会坚持“拖”字诀，贷款一笔一笔发放给希腊，但一次比一次不痛快。但在中期（一年之内），由于希腊自身债务的不可持续性，其违约很难避免。争取时间主要用来处理欧洲银行体系的问题。一方面，解决其流动性问题，重新建立银行间市场信心；另一方面，清理其资产负债表，以资产处置的形式剥离边缘国家主权债务风险，避免引起整个银行
20、体系资产规模的大收缩。风险情景：无序违约这种情景的危害最大，甚至可能出现类似2008年雷曼倒闭时的全球贸易骤停的情景。在整个欧元区并没有恰当的预期，事先没有对其金融体系做出拨备安排的情况下，希腊突然单方面违约，状况突然恶化，快速波及欧洲金融市场，导致银行破产出现，信贷体系深度冻结。可以想象，在这种情景下，中国对欧盟出口会受到极大的影响，欧盟的一体化进程也会出现很大的倒退。但就现在的情况来看，不论是政治人物的表态，还是三方一再对希腊的容忍，都在刻意避免出现这种极端情形。如果真的出现无序违约情境，欧元区的经济和贸易会重蹈08年雷曼破产的覆辙。我们认为这种情景发生的概率是比较低的，原因在于：1）雷曼
21、事件对全球影响巨大，2008年4季度到2011年1季度的全球资产损失达到8000亿美元，导致全球经济在2009年衰退了2.12%，代价巨大，各国都伤不起。2）雷曼资产中更多的是衍生品，危机出现时流动性枯竭的很快，而欧洲的银行体系已经充分估计到可能的风险，PB已经下降到0.5左右。图表 25：欧洲主要银行的市场表现和财务指标乐观情景：平稳度过希腊政府通过增收节支回复了财政体系的可持续性，欧债危机被证明为虚惊一场。这种情景发生的概率很小，由于财政的制度刚性，希腊使其财政状况回复常态的难度非常之大，而且在12月底，其还面临超过50亿欧元国债到期的流动性压力。三、相关影响（一）经济增速放缓欧元区2季度
22、环比折年率仅0.9%，较1季度下降了2%。7月份以来的欧元区经济信心指数仍处于快速下滑通道，经济增长放缓趋势仍在延续。图表 26：欧元区GDP与CPI预测欧债危机及欧元区经济的疲弱除通过贸易和投资领域直接影响其他地区外，巨大的不确定性也会削弱企业部门的信心，导致全球性经济增长趋缓，各大投行已因此而调低了未来全球经济增长预期水平。欧元区银行体系可能遇到的问题也会提高银行间市场的风险溢价水平，抑制金融体系和实体经济。（二）全球流动性再次放松欧央行与英格兰银行已经分别提出其量化宽松政策措施。在银行出现流动性危机的背景下，不论采用何种救助方式，扩大货币当局的资产负债表规模都是不可逃避的选择。而此举也会
23、给其他国家货币带来显著的升值压力，美元指数的反弹已经历了一段时日，瑞士央行为了遏制瑞郎升值的步伐，已经率先宣布将浮动汇率改为半固定，即干预汇市保证瑞郎不强于一欧元兑1.2瑞郎，并准备以不设上限的规模买入其他外币。全球可能再次陷入流动性放松和货币战争之中。（三）中国影响对中国实体经济带来的影响主要在出口方面。中欧历来互为重要的经贸伙伴，2010年，中欧贸易额达4797亿美元，创历史新高, 连续7 年保持中国第一大贸易伙伴地位。而欧洲主权债务危机迫使欧元区国家经济动荡，必将大幅放缓中国对欧出口。8月新出口订单指数已经出现大幅下滑，回落至48.3%，环比下降2.1个百分点，成为环比降幅最大的分项指数
24、。此外，中国的外汇储备中，欧元的比重逐步增加（约占储备资产总额的四分之一），同美债危机一样，欧元走弱也将给中国带来储备资产安全问题。图表 27：OECD领先指标与中国出口增速图表 28：2011年1-8月对欧出口增速下滑图表 29：欧盟是中国主要的贸易伙伴国图表 30：PMI出口订单指数回落12附录一 欧债危机未来关键时间窗时间事件备注14-Oct意大利71.5亿欧元国债到期23-Oct欧央行月中会议31-Oct意大利85.25亿欧元国债到期西班牙140.93亿欧元国债到期1-Nov意大利154.79亿欧元国债到期3-Nov欧央行会议议息会议8-NovECOFIN会议11-Nov爱尔兰43.97亿欧元国债到期希腊20亿欧元国债到期17-Nov欧央行月中会议18-Nov西班牙61.94亿欧元国债到期葡萄牙35.19亿欧元国债到期希腊13亿欧元国债到期30-Nov意大利88亿欧元国债到期15-Dec意大利41.61亿欧元国债到期16-Dec西班牙76.78亿欧元国债到期希腊20亿欧元国债到期19-Dec希腊11.72亿欧元国债到期22-Dec希腊9.796亿欧元国债到期欧央行月中会议23-Dec葡萄牙4.23亿欧元国债到期29-Dec希腊52.31亿欧元国债到期30-Dec意大利88亿欧元国债到期希腊7.15亿欧元国债到期
