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1、【目录】： 第一章 德隆的基本情况2第二章 德隆的发展历程资金链的形成2-3第三章 德隆的运作情况资金链的运作4-10第四章 德隆的失败状况资金链的断裂10-13第五章 德隆失败教训及启示13-14第六章 本文所用到的理论与文献14-20一.德隆的基本情况1992年邓小平南巡后催生的无数民营企业，顺利度过了十岁生日，他们正准备进入下一个黄金十年，不过此时的人们可能还没有预想到会在2004年的4月拉下闸门，而当时最大的民营企业“德隆”自然被推倒了风口浪尖。2003年，对于德隆来说风光无限，它已经被业界公认为中国最大的资本控制着，鼎盛时期的德隆，控制着5家上市公司，流通市值超过200亿元人民币。新
2、疆屯河、合金投和湘火炬三大公司更是成为德隆的3架马车。当2004年初，德隆召开了有史以来最为沉重的一次会议。这是德隆遇到的最大一次危机。生死阴阳一线间 如果跨得过去，德隆就还有一个将来，跨不过去就会非常危险。德隆将麾下上市公司法人股反复质押给银行，同时公司属下的合金投资和湘火炬实际发生担保数额分别占公司净资产135%和203% ，远远超过了证监会的规定，其后德隆一直受到调查，其3架马车开始封盘。4月14日。德隆系所有股票被死死封在跌停板上，数周之后，德隆系的流通市值蒸发将近160亿元。这座金融大厦崩塌的序幕缓缓拉开，德隆终遭滑铁卢。 二.德隆的发展历程资金链的形成1986年,大学肄业的唐万新与
3、另几名大学生在其兄、 新疆八一中学化学教师唐万里400元的资助下创办的“朋友”公司，开始创业。从彩扩做起，经历小发明、专利转让、小型科技项目投资逐渐发展到餐饮、娱乐、房地产和电脑销售，这当中赔赔赚赚，总算在广袤浩瀚的边陲立得一席之地。1990年后，中国证券市场渐渐兴起，唐氏兄弟抓住这历史难得机遇，率先垂范，在一级和一级半市场翻云弄雨，经手的22支股票最终全部上市，初步完成了原始资本积累。1993年2月，唐万新以500万元流动资金作为注册资本成立民办集体所有制企业“乌鲁木齐德隆房地产开发公司”。1994年成立新疆德隆农业开发公司，1995年改为新疆德隆农牧业发展有限公司。德隆开始由“虚”转“实”
4、。随后唐氏兄弟开始转战一级半和二级市场，到1996年，已经积累资产达数亿元。1996年，德隆收购了一家国有上市公司，是国内最早收购国有上市公司的私营企业之一，并以此为载体开始整合番茄酱以及中国西部的水泥行业。到1997年，德隆明确了由投资于项目向投资于行业转型，由“做企业”转向“做产业”。之后，德隆以新疆德隆国际实业总公司入股沈阳合金股份有限公司和株洲火炬火花塞股份有限公司，以这三家上市公司为平台分别大举进行企业收购，进行行业整合。除此之外还涉足旅游业、矿业、文化产业、种业、林业、水电业等。自那时起，德隆又扩展投资其他行业，其中包括金融业，重型卡车，电动机械，纺织业与旅游业。德隆集团合伙人已达
5、37人，他们认识到中国民营企业缺乏融资渠道，于是仿照GE Capital模式，在中国大陆逐渐开始提供投融资服务。2000年1月，唐氏兄弟联合其他自然人共37人在上海浦东注册成立德隆国际投资控股有限公司，注册资本人民币2亿元，控股新疆德隆集团；同年8月，更名为德隆国际战略投资有限公司；同年10月，注册资本增至5亿元人民币。德隆国际的成立使得德隆成立使得德隆实际产生了分离，德隆国际专注在投资，成为一个类金融的机构投资者，而新疆德隆集团则负责打理下属的企业。与产业扩张同时，德隆的金融产业也大面积铺开。德隆的关联公司共包括四层：德隆以三个上市公司为主要的融资平台；但是控股这三个公司的是众多的自然人公司
6、；另外，通过上市公司，德隆系内部有着众多的金融机构；再有，就是德隆系的战略协同单位以及众多的浙江地区私募资金。德隆系的真正形成是以1996年后并购掌控“合金股份”、“湘火炬”、“新疆屯河”为标志的，被称为德隆“三架马车”的这三支股票可以说创造了不少中国证券市场的奇迹。在三年多的时间里，“新疆德隆”控制的三家上市公司-“新疆屯河”、“合金股份”、“湘火炬”，股价已分别上涨了1100%、1500%和1100%。这些上市公司及其它与“新疆德隆”有关的上市公司，在证券市场上，被称作“德隆系”。三.德隆的运作情况资金链的运作1. 产业整合思路德隆产业整合思路是：在合适的时机，控股行业中最具竞争力的企业；
7、然后向企业输出战略、管理和激励，并辅之于德隆强大的财务技能和战略实施能力；继而通过并购整合竞争对手，提高市场份额到相对垄断；最后在该行业高增长趋缓之前转手，获得巨大的增值收益。据此，德隆全面进驻食品加工业、汽配、水泥制造、家用制造业、纺织业五个行业，其中汽配、食品加工、机电、水泥分别依托于湘火炬、新疆屯河、合金投资、天山股份四大上市公司，并分别归口在德隆国际的四大战略管理部。在实施整合的过程中，德隆奉行类似GE的“数一数二”原则。比如，番茄酱产销量达到世界第二的新疆屯河曾致力于成为中国软饮料之王，当年它不仅收购了汇源，还有一个鲜为人知的大计划并购娃哈哈，尽管最后因为与汇源的分歧未能成功。200
8、1年，湘火炬拿下了陕汽、重庆红岩汽的控股权。2003年，德隆已占8吨以上中国重卡市场份额10.5%；15吨以上市场份额60%。并通过陕西法士特等控制了中国重型卡车核心零部件变速箱95%以上的市场份额。德隆将自己的重卡市场价值增长模式定性为：并购整合形成高份额，产业结构升级，提升总体盈利水平，最终溢价出手。在德隆出事前，德隆已经筹划在2006年将其整合的汽车企业出售给国际汽车企业，但德隆没有等到这一天。2. 金融业整合思路德隆的金融投资哲学是：先发制人，迅速占领市场，相对垄断金融资源，低成本实现扩张；注入先进的综合金融服务理念，通过资源整合和管理提升，提高被并购企业的价值；进一步扩大规模，形成行
9、业优势，实现金融控股，提供“一站式”综合金融服务。唐万新在2001年形成对中国金融企业的系统判断：认为中国金融业目前效益低下，资产质量差，竞争力弱；而金融服务行业同时面临打破国有垄断走向市场化和从分业经营走向混业经营的两大机遇。据德隆的测算，目前中国金融业整体效益还比较低下，以02年的银行业为例，资产回报率最高的华夏银行和招商银行，也不到0.8%。德隆还相信，金融市场“分久必合，合久必分”美国金融业在1993年之前实行混业，1993年开始分业监管，到1999年又恢复了混业，因此德隆开始进入金融领域。德隆出事后，唐万新给国务院领导写的信中坦诚，德隆通过各种手段控制的金融机构有27家之多，先后参控
10、股7家银行、10家证券公司、2家金融租赁公司、5家信托公司、3家保险公司。主要金融机构分别是新疆、新世纪两家金融租赁公司，华安保险、东方人寿两家保险公司，金新、伊斯兰、南京大江三家信托公司，德恒、恒信、泰阳、中富四家证券公司，和昆明、株洲、南昌等三家城市商业银行等。3. 德隆系的融资工具德隆不仅是迄今为止中国运用融资手法最多的企业，且独创了至少5种以上的融资手段。根据相关研究，德隆从最初以收取招聘员工的押金融资充实彩扩店流动资金开始到德隆崩溃一共使用过23种融资工具。期间重要的融资手法如下： 信用贷款。德隆实施“产业整合”，着重培育“三架马车”品牌，获得信誉，再运用企业信誉进行贷款活动。如20
11、05年初，ST屯河需要申请办理借新还旧手续的贷款总金额为105004.26万元，均由华融、屯河集团等提供信用担保。 股权质押贷款融资。例如新疆德隆于2003年将其所持有的法人股20520万股中的10020万股质押给招商银行上海分行，进行银行贷款活动。存货及固定资产、无形资产等抵押贷款融资。湘火炬2003年年报显示，在134877.43万元存货中已有64361万元的存货已抵押，同时2003年无形资产中已抵押的土地使用权为2421万元，固定资产中已抵押的固定资产66747万元，用于银行贷款。股权质押贷款及存货、无形资产等抵押贷款优点是能充分利用公司自身的资源进行融资，但其弊端也很大，不仅财务成本高
12、，且只要在某个环节出现问题，就会影响整个资金链，德隆倒塌与这两种融资手法存在相关关系。德隆系公司互保贷款融资。德隆企业间以及与其他关联公司信用、授信等互保，以获得贷款来维持资金链。据统计，德隆系各下属及关联企业互保总额达60亿元，危机爆发前德隆系银行贷款总额约为160亿元。 企业内部资金往来融资。通过应收账款、其他应收款、预收账款、应付账款、其他应付款、预收账款等往来形式将资金进行转移。即便是非关联企业，双方只要谈妥相关利益关系，也同样可以借用账户转移资金，达到融资目的。委托理财融资。德隆主要通过旗下证券公司，以固定回报率，向政府、事业单位、非银行金融机构、企业和个人等吸纳社会资金。仅德恒证券
13、以开展资产管理业务为名，以承诺保底和固定收益率的方式，向413家单位和772个人变相吸收资金近209亿元。国债回购、抵押融资。德隆控制的证券公司或信托公司，私自把客户存放在其席位上的国债融给一些机构，这些机构再通过国债回购融资，并将所得资金投到二级市场，期满前将国债买回。德隆控制的证券、信托公司，通过承诺回报的形式，高息招揽社会企业和个人的闲散资金购买国债，托管在自己的席位上，再通过交易所进行国债回购，将国债抵押融入的资金投到股市，期满前将国债买回。 流通股票第三方监管融资。这是德隆独创的融资手法。由于老三股股价数以10倍计的疯狂飙升，使得德隆系手中掌握的大量流通筹码的市值迅速膨胀，从而为其利
14、用股票质押在民间大量融资提供了便利。此种融资的操作模式为，某家券商的营业部作为第三方监管人，德隆以股票市值与资金提供方进行1：1的融资活动，然后双方分别把等价市值的股票和现金打入同一账户，由营业部负责风险的监控和平仓等活动。应收票据融资。利用诸如应收票据这样的融资手段是德隆另一资金来源方式。对于信用等级较好的企业，应收票据的抵押率最低可为30%(只有第一次办理银行承兑汇票才需要100%的抵押率)，应收票据只要到银行一贴现，与银行贷款无异，更何况现行贴现率跟同期短期贷款利率非常接近。委托持股融资。德隆掌控的某些金融机构采取了相当隐秘的手法，即利用多个具有潜在关联关系的壳公司持股，或委托其他企业代
15、为持股，从而达到控制金融机构和融资的效应。德隆最常见的“委托持股版本”是：委托某企业代为持有某金融机构的股权，假定为0.6亿元，德隆通常同时为该企业从事0.6亿元的委托理财，并承诺12%以上的投资回报，而且可以保底。于是德隆同时获得了金融机构的实际控制权和企业的委托理财资金，使得“收购成本”降到最低，实际是一种融资手法。德隆控制健桥证券似乎与这种手法相关。挪用客户资金或保证金。德隆的金融机构利用投资者在股票交易、国债回购业务的客户保证金，由开始的短期拆借使用发展到后期直接挪用。例如2004年，德恒证券及其营业部挪用上海星特浩的6400万元国债投资，挪用苏州太湖企业有限公司的8000万元国债投资
16、，挪用渝开发4000万元保证金，挪用合金投资1.44亿元，挪用上工股份3000万元，挪用茉织华5.5亿元。恒信证券挪用天山股份9000万元国债投资，挪用合金投资7000万元国债投资。直接占用关联公司资金。德隆旗下公司多达200余家，部分资金均被德隆以往来形式挪用。仅德隆国际直接占用ST重庆实业资金合计27000万元。国债保险柜协议融资。投资者将资金委托德隆旗下券商或信托公司进行国债投资，并与券商签订一份正规的委托投资协议书。私下，德隆另一机构，即融资方与投资者、券商签订一个保险柜协议书(也就是通常所说三方协议，在法律上没有法律效力，不受法律保护)。保险柜协议书规定，券商在投资者购进国债后托管期
17、间，投资者不得干涉托管国债的具体回购内容，只要按时获得投资收益即可。而券商在受托国债管理后，将国债进行回购，把回购资金打入融资方指定的银行账户上，券商须将短期国债负责拉长持有时间，也就是短期变长期，融资方要替券商支付投资收益给投资者。信托融资。2003年6月18日，金新信托通过交通银行上海分行发行“乳品行业战略并购项目集合资金信托计划”8600万元，募集的信托资金将用于购买北京三元种业科技股份有限公司15%的股权，新疆兵地天元乳业50%的股权和德隆畜牧玛纳斯乳制品35%的股权，并承诺一年以后，德隆国际按受托人当期收购价106.5%的价格全额回购。发行特种金融债券。1997年4月，新疆德隆用所持
18、有的新疆屯河的法人股及城市大酒店的部分楼层作为担保，通过新疆金融租赁发行了共和国史上第一个为期3年的1亿元特种金融债券，年利率11%。配股或增发融资。德隆“老三股”8年间一共只获得3次配股，共募集资金8.7亿元，自2000年8月湘火炬获准配股后，德隆控制的上市公司再未有配股或增发的机会，它们基本丧失了融资的功能。抽逃影子公司注册资本。德隆众多影子或公司，通过上市公司贷款投资注册后，解散后抽逃资金。 门票证券化融资。2000年明思克航母世界与中信旅游、中信实业银行合作，即将明斯克航母资产证券化，门票收入外包，实现5亿元当期收入。明思克将剩余的约20%30%的团体票包销给香港明珠娱乐公司，金额为1
19、.3亿元，对方为此支付了3000万元保证金。4.德隆的融资战略综观德隆入主3家上市公司的过程，不难发现它们的运作方式如出一辙，大致都分四步走: 德隆的主要融资手法形成了两条清晰的融资链：一、资产抵押银行贷款投资再抵押再投资的循环融资模式； 二、资产担保(子公司之间的担保、母子公司之间的担保)融资投资再担保再融资再投资的连环模式。 如第二条资金链上，即资产担保模式，是先由上市公司贷出用于下一步并购所需的资金，并购完成后，再由下一级被并购企业向银行贷款，反过来由上市公司担保。这些资金虽然不直接归属德隆使用，但是德隆通过层层绝对控股，对这些资金拥有绝对的支配权。但从经营业绩及年报来看，难以支撑如此巨
20、额的投资，转换频繁，令人炫目的连锁担保与加速货币回笼的背后，是看起来大得惊人的资金缺口。通过这两类融资方式的连锁运用，初始资金释放出了强大的扩张能力，推动了德隆的大规模资本流动四. 德隆的失败状况资金链的断裂1、资金链断裂的原因 由于德隆帝国的迅速崛起，让更多的业内外人士关注这一帝国的资金链状况。由于它资金链的复杂，使其风险也难以避免和控制。资金链断裂是德隆溃败的表象，构成德隆之死最直接的成因。因而，德隆帝国的崩塌是有迹可循的。资金链断裂的原因主要分为外部成因和内部成因。在我国初级的市场环境中，德隆无论是非理性的多元化、非良性的产融关系，还是其试图通过改变上市公司经营业绩来建立控制市场股价的盈
21、利模式、短融长投的投融资模式，无一不与外部环境存在着千丝万缕的联系。浮躁的公众舆论环境，官商结合的文化环境和非市场化的金融环境这三个主要的外部因素促使德隆资金链断裂直接引发信用危机，继而引爆债务危机。内部因素更是不容忽视的动因。一是德隆大举扩张之前并没有足够好的成熟产业为投资的新业务提供现金流。德隆是净现金流索取者，本身并没有在预期的时间内产生足够的现金回报和建立自身的融资能力。没有稳定的自有现金，而完全依靠银行借款发展新业务，其财务风险可想而知。二是德隆对多个产业进行整合，却没有根据业务发展的具体情况进行取舍，只进不出，导致现金资源分散在多个长线产业，而任何一个产业都无法在较短时期内形成现金
22、回报。过多的强调超常规发展，忽视了产业链和金融链的合理链接。导致了德隆为所谓的“产业整合”和“资本运作”，不顾及自身条件的劣态和外部环境的变化，而扩张无度，结果因资金链断裂，使德隆瞬间塌陷，造成不可挽回的局面。2.资金链断裂的过程 资金链断裂过程的开端是从2001年开始，中科创业的庄家吕梁操控股价已经引起监管部门的注意，再加上当年郎咸平教授对于德隆发展模式的疑问，已经为德隆的资金链破裂埋下了伏笔。2003年10月的“啤酒花事件”和随之而来的宏观经济调控始至2004年4月30日止，德隆系公司再未获得银行的贷款支持，而且期间向银行还款17.3亿元，这对具有一定规模产融集团公司，不管是民营企业还是国
23、有企业均为灾难性的，发生资金链紧张甚至断裂几乎是必然的。尤其03年开始，股市持续低迷，许多庄股跌至停板。到了2004年4月，德隆老三股也开始走下坡。从4月12日至21日，新疆屯河，湘火炬，沈阳合金的跌幅分别为46%，42%，42%.流通市值缩水61亿元，德隆系的老三股至此全面崩盘。以下为新疆屯河的股票走势图，从图中，我们可以确实感受到德隆这一神话已经开始幻灭了。自从德隆危机于2004年4月爆发后，国内各银行纷纷拉响红色警报，对“德隆系”控股的上市公司严格执行“只收不贷”政策。新疆屯河正常的生产经营随之陷入困境，连为其提供番茄原料的近30万种植户的原料款和包装材料款都难以支付。后来，在新疆区政府
24、领导的直接干预下，由华融资产公司和中粮集团向新疆屯河提供了近5个亿的过桥贷款，才解了新疆屯河的燃眉之急。接着，中粮集团正式入主新疆屯河，中粮集团董事长宁高宁带着集团全体高管和5亿元资金来到了乌鲁木齐，其中1亿元被专门用来彻底解决拖欠农户原料款的问题。受德隆危机拖累的上市公司，远不止新疆屯河一家，湘火炬(000549)、合金投资(000633)、天山股份(000877)、重庆实业(000736)等“德隆系”上市公司无一幸免。危机暴发后，“德隆系”上市公司的市场信誉严重受损，生产经营陷入巨大困境，一些甚至到了破产的边缘。并且德隆在融资过程中采取大量非正常手段也给日后的危机埋下了隐患。借助上市公司，
25、德隆进行了大量未披露的抵押、担保，从银行套取资金；借助金融机构，德隆违规吸纳了巨额民间资金。这些资金固然为德隆的快速扩张提供了资本，但同时也使德隆的偿债能力岌岌可危另一个实际问题是，德隆所整合的产业并没有给德隆带来足够的现金流。德隆系上市公司旗下产业每年大约产生6亿元利润，这笔钱只够偿还银行贷款且略为紧张，如果加上德隆每年产生的巨额管理费用和民间拆借资金成本，德隆的现金收支只能是入不敷出。但这种危机却被德隆强大的融资能力掩盖了，依靠形形色色的融资，德隆一度形成了现金流充足的假象。德隆高层始终坚信，他们所投资的项目质地都是优良的，短期的入不敷出是必需的前期投入，只要坚持下去，德隆会等到丰收的那天
26、问题是，当融资链条断裂时，德隆才发现，远水是解不了近渴的。在合金投资跌停之后，随即新疆屯河和湘火炬也相继跌停。德隆“三牛股”流通市值从最高峰时的206.8亿元降到50.06亿元，蒸发了156亿余元。至此，德隆资金的黑洞越来越大直至难以填补。随着德隆一系列优质资产的被迫出卖，危机进一步升级。在2004年6月的上海审理的德隆案件后，德隆在各地的大部分资产都被冻结。在最后把资产不可撤回的全权托管给华融公司后，规模巨大的德隆帝国已经无法掌握自己的资金链命运，正式彻底瓦解。3、资金链断裂的结果当资金链断裂之时，人们对于资金链断裂的后果以其资金流向更为关注。据公开的信息显示德隆系总负债高达570亿元，其中
27、金融领域负债340亿元，实业负债230亿元。存在重大的资金缺口，大量的资金流向不明。总计460亿元融资的资金成本在55亿元左右。除去推高“老三股”的交易成本和资金运作成本，至少有100亿元可能不知去向。至此，曾有资本市场第一猛庄之称,一度涉足几乎所有金融行业的德隆系由于资金链的断裂而终止了它的神话。五.德隆失败教训及启示从内部原因和外部原因两个方面总结了教训:点出一方面德隆系缺乏“现金流为王”的观念、风险与收益相匹配的观念和财务风险管理的观念,而且没有充分辨识我国民营企业筹资的外部环境,从而导致德隆系坍塌。具体表现为：（1） 德隆选择的传统制造行业进行并购整合,然而,传统制造行业的特性决定了其
28、投资回报期将会相当地长,现金流循环也会相当慢,如果不增加一些短期的财务性投资,资金将会被长期地占用,一旦外部金融环境紧缩,资金链将会瞬间断裂。（2） 在分析德隆并购融资的具体操作方式中发现,德隆系利用交叉担保贷款的融资模式并不成功,反而让高昂的融资成本拖垮了德隆系;也发现另一融资方式德隆通过旗下金融公司吸收了大量的民间资本来供应,实际像“无底洞”一样的资金陷阱,最终也是以失败而告终。 （3） 德隆出现资金链断裂的致命原因就是其“短融长投”的融资策略。另一方面,我们在此基础上,我们得到了五点启示:一是企业遵循现金流平衡原则,培养企业核心竞争力；二是企业遵循风险与收益相匹配原则,制定科学的融资战略
29、；三是要提倡适时财务监控,建立企业财务风险管理机制；四是要营造平等的融资环境；五是要加强金融监管。六.本文所用到的理论1.企业融资方式按照资金的来源，融资方式可以分为内源融资(internal finance)和外源融资(external finance)。内源融资就是企业生产运营和原始资本积累过程中剩余价值的资本化。对企业来说，进行内源融资具有以下特点： 内源融资来源于企业的自有资金，资金的使用基本不受外界的制约和影响，因此企业进行内源融资具有很大的自主性。 企业内源资金主要包括由初始投资形成的股本、经营活动中提取的折旧以及企业留存收益（经营活动创造的利润扣除股利后的剩余部分），由于折旧主要
30、用于重置损耗的固定资产的价值企业内源资金增量主要来源于留存收益。因此，内源融资受企业自身盈利能力的限制。 内源融资过程在企业内部完成，既不需要直接向外支付相关的资金使用费也省去了发行股票和债券的高昂的筹资费用，因此融资成本较低。 内源融资具有低风险性，这一方面与其低成本性有关，另一方面是它不存在支付危机，因而不会出现由支付危机引起的财务风险。外源融资是指企业通过一定渠道向其他经济主体筹措资金，主要包括发行股票、债券和向银行借款。从某种意义上说，商业信用、融资租赁也属于外源融资范畴。对企业来说，进行外源融资具有以下特点： 外源融资在规模和时间上不受单个企业自身积累能力的限制，能够迅速地、大规模地
31、实现资本集中，融资效率高。 外源融资需要对外实际支付资金占用成本，并需要支付资金筹措成本，因而其融资成本较高。 融资的风险性高，债务融资会使企业面临支付压力以及由此引起的财务风险股权融资中证券市场上的股价下跌会引发“恶意收购”的风险。股权融资与债务融资虽然都属于外源融资，但它们各自的特点不同。股权融资是指企业以出让股份的方式筹集资金，包括配股、增发新股以及股利分配中的送股（属于内源融资的范畴）。企业进行股权融资获得的资金形成企业的权益资本。对企业来说，股权融资具有以下特点： 由于企业通过股权融资获得了资金的所有权，既不用偿还本金，也不用支付固定的利息，因此融资的财务风险小。 融资成本较高。股东
32、承担了比债权人更大的风险，其要求的报酬率也就更高，加之股东的红利只能从税后利润中支付，使得股权融资不具备税盾效应，因此其成本一般要高于债务融资。 股权融资可能引起企业控制权变动。增发新股将引人新的股东，企业的股权结构会由此发生变化，使得原有股东对企业的控制权被稀释，并有可能导致企业控制权的转移。债务融资是指企业通过发行债券或向银行、金融机构借款筹集资金。债务融资获得的资金形成企业的债务资本。对企业来说，债务融资具有以下特点： 债务融资获得的只是资金的使用权而不是所有权，企业必须按期还本付息，因而债务融资使企业面临较大的支付压力，财务风险更大； 债权人承担的风险小于企业股东，其要求的投资回报率低
33、于普通股要求的回报率，加之债务利息具有“税盾效应”，债务融资成本一般都低于股权融资成本； 债务融资能够提高企业权益资金回报率，具有财务杠杆的作用； 与股权融资相比，债务融资一般不会产生对企业的控制权问题，只有在一些特定的情况下才会带来债权人对企业的控制和干预问题。根据融资对象是资金所有者还是银行或金融机构，融资方式可以分为直接融资和间接融资。直接融资是指企业和资金所有者建立资金融通关系，融资活动在两者之间直接进行。企业最主要的直接融资方式是股票融资和债券融资。企业发行股票或债券融资时，投资者通过购买股票和债券对企业进行投资。对企业来说，直接融资具有以下特点： 发行股票筹资的制度约束条件相当严格
34、，企业发行筹资的规模受到许多限制。 融资过程复杂，持续时间较长，效率不高企业进行直接融资，需要完成发行准备（包括制定发行计划、提出发行申请）、委托金融机构代售证券、收集资金、办理变更并公告等环节，从发行筹划到筹资完成持续时间较长。 企业发行筹资存在发行风险。当市场对企业未来收益预期不佳时，企业可能面临发行风险，即证券无法完全售出、筹资目标无法实现。 企业通过发行证券融资除了支付资金使用成本外，还需要支付行政、法律费用，以及支付证券承销机构大量的佣金，因此融资费率高。间接融资是指企业从银行或金融机构获得资金，常用的方式是长期借款。对企业来说，间接融资有以下特点： 融资过程简便快捷，融资效率高通常
35、情况下，企业向外借款只需要与银行或金融机构就借款数量、利率、偿还方式等问题盗行协商，双方达成一致即可完成融资过程。 融资限制性条款较多，对企业约束性较大，企业在融资过程中的主动权较弱2.企业主要的融资工具有：(一)票据1、票据是证明持有人对不在其实际占有情况下的商品或货币的所有权的债务凭证，一般包括汇票、本票和支票三种。 2、票据的特点：(1)可以流通转让。一般票据都可通过背书(持票人在票据背面签字以表现其转让票据权利的意图，并可多次转让，无须事先征得债务人的同意。(2)只要票据记载合格，票据的受让人就可取得票据上载明的权利。(3)票据要有明确的、合乎法规的书面形式。(4)只要票据要式齐备，并
36、非伪造，债务人都应无条件付款，不得以各种理由拒付，否则持票人可依法追索。 3、商业票据商业票据是商业信用的工具，它是在信用买卖时证明债权债务关系的书面凭证。商业票据有商业汇票和商业本票两种。(1)商业汇票是由债权人发给债务人，命令他在一定时期内向指定的收款人或持票人支付一定款项的支付命令书。它一般有三个当事人：一是出票人(即债权人)，二是付款人(债务人)，三是持票人或收款人(债权人或债权人的债权人)。商业汇票必须经过付款人承兑才能生效。承兑是指汇票的付款人在汇票上签名，用以表示到期付款的意愿的行为。凡是由商业企业承兑的称为商业汇票，凡是由银行承兑的称为银行承兑汇票。(2)商业本票又称商业期票，
37、是由债务人向债权人发出的，承诺在一定时期内支付一定款项的债务凭证。它有两个当事人，一是出票人（即债务人），二是收款人（即债权人）。商业票据的持有人可用未到期的票据向银行办理贴现。 贴现是银行办理放款业务的一种方式。当商业票据的持有人需要现金时，可将未到期的票据卖给银行，银行则按市场贴现率扣除自贴现日至票据到期日的利息后，将票面余额支付给持票人。4、银行票据银行票据是在银行信用基础上产生的，由银行承担付款义务的信用流通工具。 银行汇票是指由银行签发的汇款凭证，它由银行发出，交由汇款人自带或由银行寄给异地收款人，凭此向指定银行兑取款项。 银行本票是由银行签发，也由银行付款的票据，可以代替现金流通。
38、 5、支票支票是指在金融机构有活期存款的存户，委托其存款银行于见票时无条件按票面金额支付给收款人或持票人的支付凭证。 支票可以是记名支票也可以是不记名支票；可以是现金支票也可以是转账支票，还可以是银行保付支票。支票有多种形式。 支票是在银行信用基础上产生的，它的付款人是银行，比商业票据有更大的信用保证，因而它的流通范围比较广泛。支票的流通产生了非现金结算，减少了现金流通量，节约了流通费用。 （二）债券1、债券是由债务人按照法定程序发行的，证明债权人有按约定的条件取得利息和收回本金的权利凭证。债券可以流通，是现代经济中一种十分重要的融资工具，按发行主体的不同可分为政府债券、企业债券和金融债券。
39、2、政府债券的发行主体是政府，可分为中央政府债券和地方政府债券。中央政府发行的债券称为国债。一般将一年以内的中央政府债券称为国库券，是政府为解决财政收支季节性和临时性的资金需要，调节国库收支而发行的短期融资工具。国库券是流动性很强，安全性很高的信用工具，可以作为中央银行实施货币政策的有效工具。一年期以上的中央政府债券称为公债券，是国家为弥补财政赤字和筹集公共设施或建设项目资金而发行的。 地方政府债券是地方政府为地方性建设项目筹集资金而发行的债券，一般为中长期债券。 3、企业债券的发行主体是企业，是企业为筹集经营所需的资金而向社会发行的借款凭证。企业债券以中长期居多。由于企业债券的发行主要靠企业
40、的信誉和实力，所以企业债券的风险相对较大，而且有不同的信用等级。 4、金融债券是银行和其他非银行金融机构为了筹集资金而发行的债券。银行和非银行金融机构可以通过发行金融债券来改变资产负债结构，增加资金来源，相对于存款来说是一种主动负债。金融债券以中长期为主，风险比一般企业债券的风险小，这是因为金融机构具有较高的信用。 （三）股票1、股票是股份公司发给股东的，证明其所拥有的股权，并取得股息收入的凭证。 2、股票的发行主体是股份有限公司，股票持有者是股份公司的股东。股票是股份公司通过资本市场筹集资金的信用工具。股票一经购买就不能退还本金，而且股息和红利也会随企业经营状况而变动，这一点是股票同其他融资
41、工具的主要区别。由于股票可以在证券市场上转让流通，因此流动性很强。股票的收益包括两个方面，一是股息收入，取决于公司的利润；二是资本利得，即投资者通过股票市场的买卖获得差价的收入。由于公司的经营受多方面因素影响，股票的市场价格也受多方面因素影响，所以对投资者来说股票是一种高风险、高收益的金融工具。3、按股东权益的不同，可将股票分为普通股和优先股两种。普通股是最普遍和最主要的股票类型，持有者享有对公司经营的参与权、盈余分配权和资产分配权、优先认股权等等，其收益在发行时不限定，而是按公司经营业绩来确定。优先股是指股东拥有优先于普通股股东进行分红和资产清偿的权利，其股息一般是事先固定的，但对公司没有经营参与权和投票权。 （四）投资基金证券1、投资基金证券是由基金发起人向社会公开发行的表示持有人按其所持份额享有资产所有权、收益分配权和剩余资产分配权的凭证。 2、发行投资基金证券是一种间接融资方式。中小投资者可以通过购入投资基金证券，将资金交给专业的基金管理人，按照法律、法规、基金契约规定的投资原则和投资组合的原理进行规模化投资。
