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1、不同时间长度下的利率平价实证检验与汇率变动分析1曾建华 2李博（1,2北京航空航天大学 经济管理学院, 北京 100083，jhzeng2006）摘要:本文利用2005年7月到2008年5月的数据，以国内银行间同业拆借利率和美国联邦基金有效利率及不同期限下国库券利率为两国基准利率，联系资本市场，先后在一天、一个月、六个月、一年的期限下讨论了我国汇改后汇率波动的多种影响因素。文章继承国外学者所给出的时变的风险溢价是非抛补利率平价不成立的主要因素这一结论，在短期情况下进行了脉冲响应分析，在长期情况下利用Chow检验和事件分析法进行了定性探讨,得出了汇率波动在短期内主要受资本市场影响,中期主要受控于
2、利率波动即货币政策的变更以及长期下只受宏观经济状况影响的结论。关键词：汇率；利率平价；因素分析中图分类号：F832 文献标识码： A0引言随着我国的金融开放，外资银行在国内设立法人机构与经营人民币业务得到允许，人民币与美圆之间的流通有了进一步扩大的可能。造成我国2006年后半年及2007年资本市场火爆的流动性过剩很大程度上是由外资大量涌入所导致的。在这一新的形势下，要求外汇管理体制的进一步完善的呼声日益升高，而与此相对应的汇率变动的原因分析却一直停留不前。目前，关于购买力平价等贸易因素对汇率变动进行解释的文章浩若烟海，但是由于我国早期的固定汇率制度及金融管制致使利率平价及金融因素对汇率影响的研
3、究难以入手，该方面的文献也一直停留在理论分析的层面。本文对各个期限长度下对无抛补利率平价进行了验算，并针对实际数据与理论预期的不一致(即时变的风险溢价)，联系资本市场，利用回归分析和脉冲响应函数定量分析了汇率变动的影响因素。1文献综述由于在高度发达的国际货币市场上投机者的行为日益明显，现代利率平价的研究者将注意力放在风险中性基础上的无抛补利率平价理论，如式(1)，其中为对远期汇率的预期，E为即期汇率，为国内利率，为国外利率。 (1)近年来国外对利率平价的研究广泛而深入。参考文献1通过构造无风险债券收益率的分布从理论上给出无抛补利率平价成立的必要条件是汇率风险溢价要保持不变。参考文献2通过对亚洲
4、几国货币对美圆的汇率变动的分析指出汇率对利率平价的偏移是受时变风险溢价的影响，而非市场参与者的非理性行为。参考文献3用月度数据分析了新兴国家(不包括中国)的资本市场与外汇市场同世界市场的整合程度，得到了相同的结论。参考文献4对日内的付息时段内的非抛补利率平价检验，获得了良好的结果，其指出利率平价在很短的时间窗内有效，在更长的期限下则缺乏有效支持，其也是基于在很短时间期限下，风险溢价不变所得到的结果。参考文献5更进一步地使用了外汇交易的波动性来预见未来的风险溢价的变化，并以此建立和检验了非线性的非抛补利率平价模型。参考文献6指出非抛补利率平价的成立与否并不依赖于所选的期限长度，且偏移量的解释与时
5、变的风险溢价有关。国外对与非抛补利率平价的分析，给出了时变的风险溢价是非抛补利率平价不成立的重要原因，然而对于这一溢价的分析也仅仅局限于理论层面，并没有能够找到造成这一时变的风险溢价形成的真正原因。国内对于利率平价理论的适用条件，研究者在分析后给出了诸多解释。参考文献7指出利率平价成立的前提条件是均衡的市场利率及货币的完全可兑换。参考文献8在对汇率决定模型改进中，提到了货币的不完全替代性也是利率评价不满足的一个重要因素。参考文献9针对我国的情况，提出了从交易成本和资本管制方面的对利率平价模型修正的建议。在实证分析方面，参考文献10结合我国的国情与利率平价的理论，分析了套利期限内的多恩布什超调现
6、象和利率平价的背离原因。参考文献11通过画出19942002年的中国、美国利率和中美之间的汇率的折线图比较, 认为利率平价人民币汇率的解释能力不强，持相同看法的还有参考文献12和参考文献13。参考文献14在利用渐进回归引入市场化指标和产权制度指标后，采用Chow检验的方法将1953年至2004年分为三个阶段进行检验，发现制度因素是长期下利率平价不成立的重要影响因素。同时，有少数学者对我国汇改后的利率平价进行了检验。参考文献15运用向量自回归理论对发达和发展中国家检验，认为发展中国家的汇率、利率存在明显的联动性，而发达国家的汇率、利率缺乏明显的联动性。参考文献16利用2005-2006 年的全国
7、银行间同业拆借利率和美国联邦基金利率对人民币汇率的月度数据进行实证检验，认为利率平价不成立，说明除利差的直接影响外,还存在着其他变量对汇率的影响，然而可惜的是，作者并没有能够深入分析这些变量。总上所述，不论是我国还是其他国家，汇率变动对无抛补利率平价的偏移量是始终存在的。关于偏移量的解释，国外学者基本上都支持的投资者对汇率波动有时变的风险溢价要求这一论断，然而这风险溢价的来源还没有得到深入分析。国内方面相比于汇改前，只有少数研究者人员对汇改后的利率平价的不成立进行了定性分析，定量解释还尚且无人问津。此外，以往的检验全部在一年为期限的情况下使用的人民币一年期存款利率，而非更能反映市场状况的银行间
8、同业拆借利率，因此其既没有考虑货币市场的情况，也没有对更小的期限范围内进行考察，忽视了市场的行为周期。关于本文的研究动机，这里还有必要做如下说明，由于我国外汇远期市场的薄弱，抛补利率平价得不到很好的数据支持。此外，汇改后，可用数据仅仅局限在05年到08年，所以在进行初步分析时，本文选择了适合较短期限的非抛补利率平价。因此，一些长期因素在这里就无法得到反映，比如贸易影响，通货膨胀，真实利率等。在此基础上，文章先后在一天、一个月、六个月、一年的期限下定量研究和定性探讨了我国汇改后汇率波动的多种影响因素。2不同时间长度下利率平价模型的实证检验2005年7月22日汇改后，人民币不再保持8.27的固定汇
9、率，并随着时间的推进一直保持着稳定的升值趋势，汇率的波动使利率平价模型的检验成为了可能。同时，关于市场利率的选取，参考文献17认为目前同业拆借利率己逐渐显示出其作为市场基准利率的主要特征，符合作为市场基准利率的条件，可以尝试性地选择同业拆借利率作为市场基准利率，所以本文使用了同业拆借利率IBO001到IBO1Y等作为我国人民币的市场化利率；而美圆的基准利率则采用联邦基金有效利率与不同期限下国库券利率。2.1 期限为一天的实证检验根据无抛补利率平价公式，本文采用了2005年7月22日到2008年5月29日的人民币兑美圆汇率的每日变化率和银行间隔夜拆借利率IBO001与联邦基金一日有效利率进行了检
10、验。由于两国的利率差相对汇率变动率来说要小很多，因此，在短期下利率平价显著不成立。关于汇率变化率是否还受利率变动的影响，由于序列不能一致的平稳或协整，所以不能使用Granger因果检验。表1提供了对这三个变量间的相关系数，我们发现利率与汇率之间在该期限下几乎没有相关关系。表1 一天期限下人民币利率变动、美圆利率变动与汇率变动间的相关系数人民币利率美圆利率汇率收益率人民币利率1.000000美圆利率0.0321921.000000汇率变化率-0.0298490.0239911.000000对于不相关，谱分析的给出了一定的解释。由图1可以看出，公式(1)右侧的汇率变化率存在很多的高频分量，而公式左
11、侧的只有在基频出幅值较高，在高频处的分量几乎为0。这说明了利率中几乎没有蕴含能够解释汇率收益率的高频信息，也就是说在期限为一天的情况下，利率变化不足以解释汇率的波动。图1 (图中由左向右依次为)人民币一日利率的频谱、美圆一日利率的频谱、汇率一日变化率的频谱2.2 期限为一个月的实证检验由于我国于2005才进行的汇率改革，所以如果单纯利用月度数据来进行研究的话，样本量的匮乏成为首当其冲的难题，本文突破原有的月度数据的概念，采用区间的思路进行数据处理。比如1年内有12个月，按照原有的思路就是有12个月度数据，但如果采用区间的概念，3月1日和4月1日就构成了一个区间，3月2日和4月2日也是一个区间，
12、所以一年里可以有330个区间(即360-30)。这样做不仅可以丰富样本数据，还可以将一些区间内高频信息分量的干扰去掉，增强效果。关于这种做法更深一层次解释是在这样的区间分析中，若某个时点发生的特殊变化对其后各区间的其他变量有影响，那么该变化对连续的各区间的扰动的测度的集合也就是该变化对整个时间段的影响。图2 (由左向右依次为)人民币一个月利率、美圆一个月利率、汇率一个月变化率的频谱在一个月的情况下，汇率收益率波动依然远大于两国的市场利率之差，利率平价不成立。图2 给出了人民币、美圆一个月的利率和汇率的一个月收益率。相对于图1中汇率收益率频谱，期限为一个月的情况下可以发现有很多的高频分量消失了，
13、说明部分在短期限下有重要影响的信息在更长的期限下失去了效果。图2中的三幅图表明利率仍不足以完全给出汇率变化率的全部信息，关于更进一步的确认还需要进行格兰杰因果检验。验证三个时间序列平稳后，进行格兰杰因果检验得到表2所示结果，其中人民币利率变动是每日人民币同业拆借一个月利率的一阶差分，汇率变化率是汇率一个月内各区间的变化率。表2 一个月期限下人民币利率变动、美圆利率变动与汇率变动的格兰杰因果检验0假设样本数F-statisticprobability人民币利率变动不是汇率变化率的格兰杰原因10041.653530.07551美圆利率变动不是汇率变化率的格兰杰原因10041.143960.2726
14、5图3 沪深300指数月收益率的频谱标准摩尔500指数月收益率的频谱表2的验证结果表明两国的利率并不能对月内的汇率变动给出很好的解释，如图2中汇率变化率与利率频谱的差别。为了丰富解释汇率变化率的信息，现引入资本市场收益率即两国国家的股票指数收益率。国内方面采用沪深300指数的月收益率，而美国方面采用标准摩尔500指数的月收益率。图3所示为沪深300指数月收益率与标准摩尔500指数月收益率的频谱图，可以看到其含有较丰富的高频信息。为了排除利率的影响，利用两国股票指数收益率分别减去同期市场利率，并对其与汇率变化率对利率差的偏移量(后面简称汇率偏移量)进行ADF验证，证实三个时间序列的平稳性后，利用
15、VAR来进行回归，并进行脉冲响应分析，结果如下，查表后两个股票指数的系数均通过检验。表3 VAR中汇率偏移量(PRIM)对沪深300风险溢价(CNSP)、标准摩尔500风险溢价(USSP)的回归方程VariableCoefficientStd. ErrorT-statisticC-0.01050.0049-2.1363PRIM(-1)1.0080.030932.536CNSP(-1)-0.00320.0016-1.9051USSP(-1)0.01240.00363.4338R-squared0.958288Log likelihood785.9652Adjusted R-squared0.95
16、8043F-statistic3924.671图4为汇率偏移量对两个股票指数收益率的脉冲响应，图中所示与多恩布什的汇率超调模型符合地十分之好。当国内资本市场单位风险回报率高时，人民币成为作为将资金注入国内资本市场的必要中介成为抢手货币而升值，但在显著高估后，在第9个区间内汇率回落，而出现了贬值；当美国资本市场单位风险回报率高时，美圆成为抢手货比而升值，并在一个月的第9个区间回落。图4 汇率的偏移量对沪深300风险溢价的脉冲响应 汇率偏移量对标准摩尔500风险溢价的脉冲响应CNSP与USSP前的系数表明了资本市场的风险溢价对汇率波动的吸引能力，系数的绝对值越大，说明吸引能力越大，即资本市场的和外
17、汇市场间的联系越紧密。综上分析，在中短期的汇率波动中，由于投资者有充分的时间进行资本运作，使得汇率波动明显受到了资本市场的影响，导致在该期限长度下外汇市场和资本市场的联动。2.3 期限为6个月的实证检验期限为6个月的情况已经是一个比较长的时间段，在对诸变量进行频谱进行分析时，发现所有变量的频谱中高频分量已经很少，表明利率波动与汇率变化之间的解释可能性已经很大。在该期限下，利率差与汇率的变化率差距依然很大，利率平价不成立。关于资本市场的情况，经过ADF单位根检验，发现沪深300和标准摩尔500的风险溢价与汇率的偏移量都是单整序列。用两国利率，两国资本市场收益率对汇率偏移量的一阶差分进行格兰杰因果
18、检验，只有沪深300收益率一阶差分对汇率偏移量一阶差分的格兰杰检验无法通过。因为在6个月的情况下，长期将资金投入资本市场作为投资手段在国内已经不是主流，因而造成了沪深300对汇率波动的解释能力不强。同时，随着期限的变长，利率与资本市场的收益率有着越来越强的相关性，美圆6个月利率就与标准摩尔6个月收益率的相关系数为0.9020，所以这里可以将标准摩尔500的收益率一阶差分去除，而保证回归方程不发生多重共线性。表4 汇率偏移量变动(D(PRIM)对人民币利率变动(CNREISD)、美圆利率变动(USRESID)的回归方程VariableCoefficientStd. ErrorT-statisti
19、cC-0.0052450.00452-1.11685D(PRIM(-1) 0.0214000.04258-0.50262CNRESID(-1)-3.8924991.34418-2.89582USRESID(-1)0.4583680.169482.70461R-squared0.102830Log likelihood540.7471 Adjusted R-squared0.099820F-statistic7.079343图5 D(PRIM)对CNRESID的脉冲响应 D(RPIM)对USRESID脉冲响应做出汇率偏移量一阶差分对人民币利率和美圆利率变动的脉冲响应。图7表明利率变动后的短期内，
20、汇率收益率的变动量均体现了超调情形。在变动后的第三个区间，利率变动对汇率变动的影响迅速衰减，在第10个区间后，几乎不够成影响。由于两个图反映的是三个变量的变化量之间的关系，如果对变化量进行积分，发现利率的变动汇率有一个长期的恒定影响(即变化量累积)。如上是利率的变化量对汇率偏移量的定量分析，而关于经济意义分析，为了提高效率、排除干扰，这里只对各时间序列中的重大变化进行分析。由于6个月的期限下利率和汇率变化率都为单整序列，考察其自相关系数和偏相关系数得知其符合AR(1)过程，因而建立相关模型如式： (2) (3) (4)利用Chow检验来对时间序列中各点进行检验，可以方便地发现其中的异常状况，即
21、在时间序列中用统计的方法来找出合适的信息，既避免了对噪声的过于敏感，又能有效发现特殊信息，如图8。从2007中国货币政策大事记中可以发现，被识别的出的变结构点主要是由于人民银行提高了存款准备金率。图8中左图均有变结构点出现在8月15日、9月25日、10月25日、11月26日、12月25日等准备金率变化的时点附近。同时，观察图8中的右图并对照2007国际金融市场大事记可以发现8月份的次贷危机、9月的联邦基金利率下调。图6 人民币利率AR(1)模型各时间点Chow检验 美圆利率AR(1)模型各时间点Chow检验在对比分析中，当中国在提高存款准备金利率来施行从紧的货币政策的同时，美国却在降低利率避免
22、经济萧条的发生。与此同时，在07年的下半年，随着两国政策施行的密集，汇率每日收益率的也发生了很大的变化，如图9。在6月人民币对美圆升值幅度变大的同时，汇率的变化率的变结构点也开始出现。结合当前的经济形式和图中的汇率走势来看，由于整个调整周期还没有结束，在可见的未来人民币汇率必然继续升值。需要注意的是，利率不足以在利率平价中对汇率波动进行解释，却可以在回归分析中有不俗的表现，这一现象表明，在该期限长度下，套利行为已经不是一个主要的金融活动，取而代之的则是深受一个国家的宏观经济变量影响的活动，比如跨国投资。 图7 人民币兑美圆汇率的半年变化率 汇率变化率AR(1)模型各时间点Chow检验2.4 期
23、限为1年的实证检验样本中跨越360天即1年时间长度的样本中有237个样本点，虽然汇率收益率和利率已经在一个数量级上，但利率平价偏移量依然存在，而且随着时间并逐渐变大。在该情况下的格兰杰因果检验中，没有任何一个变量能够解释汇率收益率的变动，表明利率、资本市场、汇率间的关系不明显，所以只能进行定性分析。 图8 人民币兑美圆汇率的年变化率 汇率年变化率AR(1)模型各时间点Chow检验依然采用事件研究法，在对汇率变化率进行分析时发现与两国利率的诸多变结构点不同，汇率收益率并没有变结构点。表明在1年的期限下，原本起重要作用的政策信息也无法对汇率的变动发挥影响，汇率变动的长期趋势是宏观经济的产物，而非短
24、期的资本市场内的套利行为与利用价格差别而进行的贸易方面的套利所能纠正的。3 结论本文从利率平价出发，先后在一天、一个月、六个月、一天的期限下排除了利率平价的影响后，分析讨论了2005年我国汇改后汇率变动的多种影响因素后，有如下结论：在一天的期限下，由于利率中缺乏高频信息分量，汇率的波动是无法用利率的任何变化形式来进解释的；在一个月的期限下，由于投资者有充分的时间进行资本运作，使得汇率波动明显受到了资本市场的影响，导致在该期限长度下外汇市场和资本市场的联动；在六个月的期限下，由于资本市场与利率在该时间长度内强烈相关，其对汇率波动的影响消失，反而利率成为了主要影响因素；在一年的期限下，影响汇率波动
25、的是宏观经济因素而非期内的套利行为与货币政策。同时，文章的分析也给出了跨国资本流动在不同期限下的行为差异：在短的时间期限下，资本倾向于活跃在资本市场中，而当时间期限变长，则更倾向于投资等较为稳定的项目（或言之为主要受宏观经济变量影响的项目）。参考文献1 Antoine Frachot. 1996, A reexamination of the uncoveredinterest rate parity hypothesis, Journal of International Money and Finance, 15(1996), 419-4372 Chu-Sheng Tai. 2001, A
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31、l study on interest parity and analysis of the volatility of exchange rate in different durationJianhua Zeng, Bo Li(School of Economics and Management, Beijing U university of Aeronautics & Astronautics, Beijing 100083, China)Abstract: After the regime switching, exchange rate between RMB and USD ha
32、s started a new era. Based on the data from Jul,2005 to May,2008, with China inter-bank offered rate as Chinese market interest rate, influential factors of exchange rate volatility were analyzed involved yield in capital market in different duration such as a day, a month, half a year and a whole y
33、ear. Inheriting the time-varying risk premium inferred by former studies, impulse response analysis was carried out in the short term case for quantitative investigation, breakpoint testing as well as event analysis based on chow test were also conducted in long term case for qualitative instruction
34、. Factors affecting the exchange rate in short term, was attributed to yield in capital market mainly, while monetary policy switching dominated in intermediate term, as for the long term, macroeconomic condition influences the exchange rate overwhelmingly.Key Words: exchange rate; interest rate parity; multi-factors analysis8
