A股市场借壳上市研究案例.docx

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1、A股市场借壳上市研究以广弘控股借壳上市为例专业名称： 申请人姓名： 导师姓名及职称： 答辩委员会（签名）：主席：委员：答辩日期： 年 月 日论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本人的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期： 年 月 日学位论文使用授权声明本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的

2、电子版和纸制版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。学位论文作者签名： 导师签名：日期： 年 月 日 日期： 年 月 日A股市场借壳上市研究以广弘控股借壳上市为例专业： 硕士生： 指导教师： 摘 要借壳上市，是指非上市公司通过并购或其他合法方式获得上市公司的控制权，并将自身相关资产及业务注入该上市公司，从而实现未上市资产和业务间接上市的行为。自上世纪30年代美国出现首例借壳上市后，随着资本市场的发展，借壳上市日益成为企业参与资本市场的重要手段。而在中国，由于特定的

3、制度背景和市场环境影响，上市壳公司成为重要的稀缺性资源，借壳上市被众多非上市企业视为低成本快速进入A股市场的捷径。在这样的背景下，通过实际案例对借壳上市进行研究就具有重要的现实意义。本文采用理论研究与案例分析相结合的方法，对广弘控股借壳上市的案例进行深入分析，并在基础上总结方案的实施成效和若干经验启示。本文的研究内容包括以下五个部分：1、介绍本文的研究背景、研究意义和研究目的，在综合运用理论分析法、比较分析法和案例分析法等研究方法的基础上提炼出全文的研究思路及主要研究内容。2、对借壳上市的基本概念、主要模式以及实施流程进行介绍，然后对国内外有关企业并购和借壳上市的文献研究成果进行梳理，为下文的

4、案例研究建立理论基础。3、围绕我国借壳上市的动因和存在的主要问题对我国借壳上市的现状进行深入分析，为下文的案例分析补充背景材料。4、介绍广弘控股借壳上市案例中涉及的壳公司、借壳方、接管方以及原控股股东等各方的背景情况，然后对借壳上市运作方案的整体操作思路和债务重组、资产置换和股权分置改革等内容进行说明，为接下来的重点问题分析提供基础。5、针对借壳上市实施过程中的债务重组方式谈判、注入资产的选择与定向增发的定价等重点问题进行深入分析，在此基础上对广弘控股借壳上市方案的实施成效进行总结，并得出若干经验启示。关键词：A股；借壳上市；案例研究；广弘控股；粤美雅 IIBACK-DOOR LISTING

5、IN A-SHARE MARKET CASE STUDY ON GUANGHONG HOLDINGSMajor: Executive Master of Business AdministrationName: ZHENG ZongweiSupervisor: Prof. GU NaikangAbstractBack-door listing, refers to the unlisted companies to gain control of the listed companies through acquisitions or other legal means, and inject

6、 its related assets and business into the listed companies, so as to realize indirect listing. Since the 30s of last century, first case of back-door listing appeared in USA. Then with the development of the capital market, back-door listing has become an important means for companies to participate

7、 in the capital market. In China, because of the specific institutional background and market environment, the listed shell companies become scarce resources. Meanwhile, back-door listing is seen as a low cost and fast shortcut to enter the A-share stock market by many unlisted companies. In this co

8、ntext, it has important practical significance to study through the actual case of backdoor listing. This paper adopts the method of theoretical research and case analysis, carries out a in-depth analysis of Guanghong Holdings back-door listing case, and then evaluates the implementation scheme and

9、summarizes some enlightenment. The research content of this paper includes the following five parts: 1. Introduce the researchs background, significance as well as objectives. In the integrated use of theoretical analysis method, comparative analysis method and case analysis method, then refine the

10、research ideas and the main research content. 2. Introduce basic concept, the main mode and implementation process of back-door listing, and then review the literature on M&A as well as back-door listing from home and abroad, establishing the theoretical foundation for the following case study. 3. C

11、arry out a in-depth analysis of the current situation of Chinas backdoor listing, focusing on the motivation and the main existing problems. 4. Take a overview on Guanghong Holdings back-door listing case, introducing the various parties concerned in the trade, and the back-door listing operation sc

12、heme as well as debt restructuring, asset replacement and reform of the shareholder structure, raising the following analysis of key issues. 5. Have a in-depth analysis of the key problems in the case. On that basis, evaluate the implementation scheme and summarize some enlightenment.Key words: A-Sh

13、are Stock Market; Back-door Listing; Case Study; Guanghong Holdings; Guangdong Meiya目录论文原创性声明学位论文使用授权声明摘 要IAbstractIII目录V图目录表目录第1章 绪论11.1 研究背景11.2 研究意义11.3 研究目标21.4 研究方法31.5 研究思路31.6 研究内容4第2章 文献综述62.1 借壳上市概述62.2 国外相关研究92.3 国内相关研究13第3章 我国借壳上市现状分析153.1 我国借壳上市的概况介绍153.2 我国借壳上市的动因分析163.3 我国借壳上市存在的主要问题18

14、第4章 广弘控股借壳上市案例概述214.1 案例背景介绍214.2 借壳上市运作方案24第5章 广弘控股借壳上市方案讨论285.1 债务重组方式的谈判285.2 注入资产的选择与定向增发的定价315.3 借壳上市方案实施成效345.4 经验总结35结论37参考文献39致谢42图目录图1-1本文研究思路图4图4-1广弘控股借壳上市方案整体操作思路25表目录表2-1借壳上市的主要内容与操作方式7表2-2借壳上市的实施流程表8表4-1重组前粤美雅的股东结构情况22表4-2重组后广弘控股（粤美雅）的股东结构情况27表5-1粤美雅的主要债权人及债务金额情况28表5-2粤美雅拖欠银行债务重组结果30VII

15、第1章 绪论1.1 研究背景自2005年全面推开股权分置改革以来，随着国有企业改革的深化、产业结构调整的深入以及国内外市场竞争程度的加剧，越来越多的企业迫切希望通过A股上市来获得融资以及资产并购重组等方面的各种便利。然而，在目前实行审核制的前提下，上市资格属于稀缺性资源，只有少数企业能采用直接发行股票的方式（Initial Public Offering，IPO）上市，大部分企业尤其是中小型企业都被证券市场拒之门外。根据证监会最新披露的数据显示，截至2013年3月22日，拟在沪深两市交易所进行IPO上市的申报企业共有841家，其中在主板和中小板排队的企业总数高达534家，深交所创业板申请企业3

16、07家 引自：中国证监会监管信息公开目录 .。即使按照2011全年发行277只新股的较快发行节奏测算，IPO“堰塞湖”最快也要将3年多的时间才能排解。另一方面，我国A股市场自沪深两家证券交易所成立后得到了长足的发展，许多公司通过IPO在A股市场募集大量资金，获得了巨大的发展。但也有相当数量的上市公司由于产业定位或经营管理等方面的原因，逐渐失去了可持续发展的能力和投资的价值。与此同时，又有一些业绩较好的企业由于各种原因在短期内很难通过IPO拥有在证券市场募集资金的资格。这样，那些拥有上市资格的上市公司就很有可能成为被其它非上市公司反向收购达到间接上市的目的，借壳上市（Back-door List

17、ing）便成为当前A股市场公司上市的重要途径之一。1.2 研究意义借壳上市的重要意义主要体现在两个方面：首先，借壳上市对提升上市公司质量起着显著的积极作用。由于我国股市起步阶段上市的小型企业过多，加之上市公司整体质量一直不高，不少公司低利经营甚至持续亏损，这就形成了大量的壳公司。企业借壳上市既有利于我国A股市场形成优胜劣汰的竞争机制，提高上市公司质量，优化A股市场结构和股权结构，也有利于重新配置壳资源，促使壳资源的价值得到最大程度的发挥。其次，借壳上市为非上市公司提供了更多的上市募资渠道选择。借壳上市的出现，使得非上市公司除了走IPO的“独木桥”以外，还可以通过一定途经获得对上市公司的控股权，

18、再将优质资产注入上市公司的方式达到间接上市的目的。随着市场经济的不断发展完善和企业对融资意识的不断加强，国内将有越来越多的企业选择借壳上市的途径满足自身需求，这也需要我们对借壳上市有更为深刻的认识和研究。进一步来看，作为广东省属三大国有资产经营有限公司之一的广弘资产经营有限公司（以下简称“广弘公司”），在省政府、省国资委的协调下，于2009年以4.26亿元现金和评估值4.02亿元的净资产购买粤美雅这一壳资源，成功实现了下属的广东广弘控股股份有限公司（以下简称“广弘控股”）借壳上市，并借此达到了“一箭四雕”的效果：政府维护了社会稳定，保障了4,000多名粤美雅员工的就业；原国有大股东在上市公司投

19、资5亿元，获得粤美雅8亿资产，国有资产得到了保值增值；并且8万多股民也免受停牌破产损失，中小投资者的投资权益和债权人的利益得到了最大限度的保护；广弘公司得到了一个资本运作平台，为企业下一步的发展创造了有利条件。为此，本文对广弘控股借壳上市的成功案例进行深入剖析，在此基础上总结方案的实施成效和若干经验启示。1.3 研究目标本文研究的总目标是基于广弘控股借壳上市案例分析，总结方案实施成效并得出若干经验启示。为了实现总目标，分别对以下具体目标进行研究分析：（1）对借壳上市的相关研究文献进行回顾。从文献综述入手，对借壳上市的基本概念、主要模式、实施流程等理论和国内外研究成果进行回顾，为后文的分析建立理

20、论基础。（2）对我国借壳上市现状进行分析。通过对我国借壳上市的现状进行深入分析，把握我国借壳上市的概况、动因以及存在的主要问题，为下文补充背景材料。（3）对广弘控股借壳上市方案进行分析。在介绍案例的背景和运作方案后，针对借壳上市实施过程中的债务重组方式谈判、注入资产的选择与定向增发的定价等重点问题进行深入分析，在此基础上对广弘控股借壳上市方案的实施成效进行总结，并得出若干经验启示。1.4 研究方法本文综合运用以下三类研究方法：（1）理论分析法通过对国内外有关借壳上市的文献研究成果进行归纳、分析和整理，梳理整体研究思路，为本文的案例分析提供理论支持。（2）比较分析法针对国内和国外在借壳上市的特定

21、现象和问题进行横向与纵向比较，深入分析了我国借壳上市的发展概况、借壳交易双方的动因以及存在的主要问题。（3）案例分析法利用作者就职于广弘公司所掌握的一手资料优势，针对广弘控股借壳粤美雅上市的案例所涉及的借壳上市具体运作思路及方案进行深入剖析。1.5 研究思路本文围绕借壳上市这一核心问题，首先对借壳上市的国内外研究文献进行回顾，为后文的分析建立理论基础。随后对我国借壳上市的现状进行分析，重点针对借壳上市的动因和存在的主要问题进行归纳并举例说明。接下来，在概要介绍广弘控股借壳上市案例的背景和运作方案之后，针对实施过程中债务重组方式谈判、注入资产的选择与定向增发的定价等关键问题进行深入分析，并在基础

22、上总结实施成效和经验启示。借壳上市国内外文献综述我国借壳上市现状分析交易动因分析存在的主要问题广弘控股借壳上市案例分析案例背景及运作方案介绍重点问题讨论总结实施成效及经验启示图1-1：本文研究思路图1.6 研究内容本文的研究内容包括以下五个部分：第1章 绪论。介绍本文的研究背景、研究意义和研究目的，在综合运用理论分析法、比较分析法和案例分析法等研究方法的基础上提炼出全文的研究思路及主要研究内容。第2章 文献综述。首先对借壳上市的基本概念、主要模式以及实施流程进行介绍，然后对国内外有关企业并购和借壳上市的文献研究成果进行梳理，为下文的案例研究建立理论基础。第3章 我国借壳上市现状分析。围绕我国借

23、壳上市的动因和存在的主要问题对我国借壳上市的现状进行深入分析，为下文的案例分析补充背景材料。第4章 广弘控股借壳上市案例概述。介绍案例中涉及的壳公司、借壳方、接管方以及原控股股东等各方的背景情况，然后对借壳上市运作方案的整体操作思路和债务重组、资产置换和股权分置改革等内容进行说明，为接下来的重点问题分析提供基础。第5章 广弘控股借壳上市方案讨论。针对借壳上市实施过程中的债务重组方式谈判、注入资产的选择与定向增发的定价等重点问题进行深入分析，在此基础上对广弘控股借壳上市方案的实施成效进行总结，并得出若干经验启示。第2章 文献综述上世纪30年代，美国出现了首例借壳上市，此后随着资本市场的蓬勃发展，

24、借壳上市愈发受到社会关注，而国内外众多学者也针对借壳上市开展了深入系统的研究。2.1 借壳上市概述2.1.1 借壳上市的基本概念借壳上市，是指非上市公司通过并购或其他合法方式获得上市公司的控制权，并将自身相关资产及业务注入该上市公司，从而实现未上市资产和业务间接上市的行为 引自：吕良彪，借壳上市：并购上市公司的八种基本手法，财新网，2012年7月24日。这里所谓的壳，是指上市公司的资格，而拥有壳载体的上市公司则相应地称为壳公司。按照经营业绩划分，壳公司可分为绩优、绩良和绩差三类。实践表明，由于成长性差、赢利能力弱以及负债比例高，绩差壳公司往往成为借壳上市主要的标的公司。而根据壳的实质，壳公司又

25、可以进一步分为实壳、空壳和净壳公司：（1）实壳公司，是指保持上市资格、业务规模小、业绩一般或不佳、总股本和可流通股规模小、股价低的上市公司。实壳公司产生的原因较为普通，任何证券市场上总会存在业务规模小、业绩平淡或不佳、股票流通量小、股价低的上市公司，在长期低迷的股市中更易见到这类公司。（2）空壳公司，是指业务有显著困难或遭受重大损害、公司业务严重萎缩或停业、业务无发展前景、重整无望、股票尚在流通但交易量和股价持续下跌至很低，或股票已经停牌终止交易的上市公司。空壳公司产生的原因较为复杂，多是实壳公司在一定条件下转化而来。比如公司产品周期处于衰退晚期且无法换代；公司产业属于夕阳产业又无法转产；新产

26、品开发和市场导向严重失误，经营失败；公司生产成本太高，竞争无力；资源开采型公司因资源枯竭或矿藏品质下降，开采成本上升，失去开采价值，公司停止营业，从而转变为空壳公司。（3）净壳公司，是指无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的空壳公司。净壳公司来源主要有两方面：一是空壳公司大股东在公司重整无望的情况下，解散员工、出售资产、清理债务、解决法律纠纷，进行一系列清理工作，最终只维持空壳公司上市资格，以备自己发展或合并新业务时使用；或待价而沽，售给意欲借壳上市的买主及投资银行或相关专业投资顾问机构。二是一些擅长经营借壳上市业务的投资银行或专业投资顾问机构专门搜寻空壳公司，通过详尽调查，避开

27、有债务和法律纠纷等不利因素的空壳公司，与分散各处符合要求的空壳公司的主要股东洽谈购并，完成借壳业务后对空壳公司进行净壳处理 引自：百度百科“壳公司”词条， 。 。2.1.2 借壳上市的主要模式一般而言，借壳上市包括获取壳公司的控制权和对手方的资产置换两大核心内容，相应地，获取壳公司控制权的方式、对手方资产置换的方式以及交易过程中对价的支付方式三者的不同组合，就构成了借壳上市的不同操作模式。总结实践经验，借壳上市的主要模式有以下三类：表2-1：借壳上市的主要内容与操作方式主要内容操作方式获取壳公司的控制权 支付对价收购股份 国有股权行政划拨 竞买司法拍卖股份资产置换 借净壳上市（壳公司与原控股股

28、东之间置换资产） 借非净壳上市（壳公司与借壳方之间置换资产）对价支付 现金 资产 股权（换股吸收合并） 混合（即现金、资产和股权三种方式的混合使用）资料来源：根据本研究整理（1）获取壳公司控制权与资产置换分步进行这一模式的特点，是获取壳公司控制权与资产置换按时间先后顺序分两步进行：第一步，借壳方以现金、资产、股权等对价支付方式收购壳公司的股份进而获取其控制权，或者直接通过行政划拨、竞买司法拍卖股份等方式获取壳公司的控制权。第二步，借壳方通过资产置换实现间接上市。（2）获取壳公司控制权与资产置换同步进行在该模式中，壳公司向借壳方定向增发股份，借壳方以所持子公司的股份按照一定比例与壳公司定向增发的

29、股份进行换股，然后壳公司对借壳方的子公司进行吸收合并，也就是通过换股吸收合并同步完成获取壳公司控制权与资产置换两个交易。目前大多数借壳上市的案例都是采取这一模式。（3）壳公司退市的同时借壳方替换壳公司上市与上述两种模式不同的是，由于极为特殊的原因，证券监管部门允许借壳方通过公开发行股票替换壳公司原有的流通股票，在壳公司退市的同时借壳方实现了替换上市。典型案例是北京住总集团将其拥有的中关村公司定向增发的股票与琼民源（000508.SZ）的社会公众股股东按1:1 的比例实施换股，自1999年7月12日起，琼民源股票退市，中关村（000931.SZ）股票在深交所上市流通。2.1.3 借壳上市的实施流

30、程一般而言，借壳上市需经历前期准备、协议签订及报批、收购及重组实施、收购后整理等四个阶段，每一个阶段的工作内容如下表所示：表2-2：借壳上市的实施流程表阶段工作内容（1）前期准备阶段 拟定收购的上市公司（壳公司）标准，初选壳对象 聘请财务顾问等中介机构 股权转让双方经洽谈就壳公司股权收购、资产置换及职工安置方案达成原则性意向并签署保密协议 对壳公司及收购人的尽职调查 收购方、壳公司完成财务报告审计 完成对收购方拟置入资产、上市公司拟置出资产的评估 确定收购及资产置换最终方案 起草股份转让协议 起草资产置换协议 收购方董事会、股东会审议通过收购及资产置换方案决议 出让方董事会、股东会审议通过出让

31、股份决议 出让方向结算公司提出拟转让股份查询及临时保管申请（2）协议签订及报批阶段 收购方与出让方签订股份转让协议、收购方与上市公司签订资产置换协议续上表 收购方签署收购报告书并于两个工作日内，报送证券主管部门并摘要公告 出让方签署权益变动报告书并于三个工作日内公告 壳公司刊登关于收购的提示性公告并通知召开就本次收购的临时董事会 收购方签署并报送证监会豁免要约收购申请报告（同时准备要约收购报告书备用并做好融资安排，如不获豁免，则履行要约收购义务） 出让方向各上级国资主管部门报送国有股转让申请文件 壳公司召开董事会并签署董事会报告书，并在指定证券报纸刊登 壳公司签署重大资产置换报告书（草案）及摘

32、要，并报送证监会，向交易所申请停牌至发审委出具审核意见（3）收购及重组实施阶段 证监会审核通过重大资产重组方案，在指定证券报纸全文刊登重大资产置换报告书，有关补充披露或修改的内容应做出特别提示（审核期约为报送文件后三个月内） 证监会对收购报告书审核无异议，在指定证券报纸刊登全文（审核期约为上述批文后一个月内） 国有股权转让获得国资委批准（审核期约为报送文件后三到六个月内） 证监会同意豁免要约收购（或国资委批文后） 转让双方向交易所申请股份转让确认 实施重大资产置换 办理股权过户 刊登完成资产置换、股权过户公告资料来源：引自-吕良彪，借壳上市：并购上市公司的八种基本手法，财新网，2012年7月2

33、4日。（4）收购后整理阶段 召开壳公司董事会、监事会、股东大会、改组董事会、监事会、高管人员 按照关于拟发行上市企业改制情况调查的通知，向壳公司所在地证监局报送规范运作情况报告 聘请具有主承销商资格的证券公司进行辅导，并通过壳公司所在地证监局检查验收 申请发行新股或证券2.2 国外相关研究作为企业并购的一种特殊形式，借壳上市的主要理论基础来源于并购领域，正是由于借壳上市和企业并购在学术研究上存在共通性，二者的研究成果常被用作交叉引用。为此，本文围绕并购动因、并购溢价以及并购绩效等内容对企业并购领域的国外研究成果进行梳理，为接下来的具体分析提供理论基础。2.2.1 并购的动因研究（1）交易成本理

34、论交易成本理论源于著名的英国经济学家R. H. Coase，对于为延伸产业链而发生的纵向并购有着较好的解释。Coase（1937）1 R. H. Coase. The Nature of the FirmJ. Economica, 1937, 4(16): 386-405. 指出，市场中的经济行为都需要耗费一定的交易成本，而企业的存在能够替代市场节约交易成本。通过适度的并购，可以将外部的市场交易转化为企业的内部行为，进而有效地节约交易成本。（2）代理理论该理论从现代企业经营权和所有权分离产生的 “委托代理”问题这一角度出发，对并购动因进行了解释。Jensen和Meckling（1976）2 M

35、ichael C. Jensen, William H. Meckling. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structureJ. Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305-360.2 认为，由于企业经营权和所有权的分离，管理者存在追逐自利的行为动机。而企业规模的扩大往往意味着更大的权力与更多的利益，为此管理者就会倾向于通过并购来实现自身利益的最大化而非股东所期盼的企业利润最大化。（3）信息理论信息理论源自于经济学的信息不对称学说，认为

36、并购方利用特定渠道对并购标的公司的信息掌握得更为充分和全面，由此可以识别标的公司被低估的价值，而通过并购正好能够将这种信息优势转变为现实的经济利益。Dodd和Ruback（1977）3 Peter Dodd, Richard Ruback. Tender offers and stockholder returns: An empirical analysisJ. Journal of Financial Economics, 1977, 5(3): 351-373. 通过研究发现，无论并购最终是否成功，并购标的公司的股价普遍呈现出上升趋势，这也表明市场认同并购方的信息优势为其带来的并购价值。

37、（4）效率理论这一理论认为，企业通过并购获得了效率的提升，使得并购后企业的整体价值超过并购前各自价值的简单总和，而效率的提升主要体现在管理协同效应、经营协同效应以及财务协同效应。Jensen和Ruback（1983）4 Michael C. Jensen and Richard S. Ruback. The market for corporate control: The scientific evidenceJ. Journal of Financial Economics, 1983, 11(1-4): 5-50.4 首先提出，企业进行并购的主要原因是为了提升效率，并购方和被并购方合并后

38、获得管理效率的提升，即发挥了管理协同效应。随后，Perry和Porter（1985）5 Martin K. Perry and Robert H. Porter. Oligopoly and the Incentive for Horizontal MergerJ. The American Economic Review, 1985, 75(1): 219-227.5 研究发现，得益于规模经济和范围经济，企业并购后还存在经营协同效应。而Leland（2007）6 Hayne E. Leland. Financial Synergies and the Optimal Scope of the

39、 Firm: Implications for MergersJ. Spinoffs, and Structured Finance, The Journal of Finance, 2007, 62(2): 765-807.6进一步发现，通过并购建立内部统一的资本市场，能够有效降低资金成本并缓冲现金流波动，为企业带来财务协同效应的好处。（5）自大理论与代理理论相类似，自大理论也从管理者的主观行为这一角度对并购动因进行解释。Roll（1986）7 Richard Roll. The Hubris Hypothesis of Corporate TakeoversJ. The Journal o

40、f Business, 1986, 59(2): 197-216.7 认为，管理者对自身能力容易存在不恰当的高估，这就导致其在评估并购项目带来的潜在收益时过度乐观，甚至在并购不产生收益时仍然做出并购的决策。后来，Berkovitch和Narayanan（1993）8 E. Berkovitch and M. P. Narayanan. Motives for Takeovers: An Empirical InvestigationJ. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1993, 28(3): 347-362.8 通过实证研究进一

41、步验证了管理者的自大行为是企业并购的重要驱动因素。（6）市场势力理论该理论的核心观点是，企业并购竞争对手不仅能减少市场竞争，还能扩大自身的市场份额，进而通过影响价格进一步增强市场势力，为自身赢得更大的竞争优势。Mullin等人（1995）9 George L. Mullin, Joseph C. Mullin and Wallace P. Mullin. The Competitive Effects of Mergers: Stock Market Evidence from the U.S. Steel Dissolution SuitJ. The Rand Journal of Econ

42、omics, 1995, 26(2): 314-330.9 对美国钢铁业19111920年间的大规模并购开展实证研究，验证了市场势力的存在。（7）外部环境冲击理论随着企业并购浪潮的兴起，国外学者们纷纷将研究目光由企业内部转向了外部环境因素。Andrade等人（2001）10 Gregor Andrade, Mark L. Mitchell, Erik Stafford. New Evidence and Perspectives on MergersJ. Harvard Business School Working Paper No. 01-070. 发现，上世纪80年代后来自行业的冲击引发

43、了大规模企业并购浪潮的出现，进而产生了产业集聚现象。Rossi和Volpin（2004）11 Stefano Rossi, Paolo F. Volpin. Cross-country determinants of mergers and acquisitionsJ. Journal of Financial Economics, 2004, 74(2): 277-304. 通过对19902002年间的跨国并购案例进行研究，发现会计准则更严格和股东保护制度更完善的国家发生并购的次数越多，进而得出不同国家间的制度差异是决定跨国并购的关键因素之一。而Erel等人（2012）12 Isil Ere

44、l, Rose C. Liao, Michael S. Weisbach. Determinants of Cross-Border Mergers and AcquisitionsJ. The Journal of Finance, 2012,67(3): 1045-1082.2通过研究19902007年间的56,978宗跨国并购案例，同样发现会计信息披露质量和双边贸易情况是影响跨国并购的重要因素。2.2.2 并购的溢价研究企业并购最终能否成功取决于多方面的因素，而并购支付的交易对价在中间起着关键作用。Rappaport和Sirower（1999）13 A. Rappaport, M. L.

45、 Sirower. Stock or cash? The trade-offs for buyers and sellers in mergers and acquisitionsJ. Harvard business review, 1999,77(6): 147-58, 217.3 通过研究发现，在并购中支付的对价越高，并购方从中获益的难度也就越大。在实务中，并购方支付的交易对价常常出现溢价的现象，国外学者针对这一问题开展了众多的实证研究。Slusky和Caves（1991）14 Alexander R. Slusky and Richard E. Caves. Synergy, Agen

46、cy, and the Determinants of Premia Paid in MergersJ. The Journal of Industrial Economics, 1991, 39(3): 277-296. 对19801990年期间的100个并购案例进行研究，发现样本的并购溢价均值为50.5%。而Nielsen和Melicher（1973）15 James F. Nielsen and Ronald W. Melicher. A Financial Analysis of Acquisition and Merger PremiumsJ. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1973, 8(2): 139-148. 以128起通过换股方式进行并购的案例为研究样本，结果发现并购溢价的程度与交易双方的相对市盈率以及并购方的营业利润率成同方向变动。后来，Hayward和Hambrick（1997）16 Mathew L. A. H