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1、图内图书分类号：F275.4国际图书分类号：658.155管理学硕士学位论文我国上市公司股权结构对股利政策影响的实证研究硕 士 研 究 生： 周光珍导师： 韩东平教授申请学位级别： 管理学硕士学 科 、 专 业： 会计学所 在 单 位： 管理学院会计系答 辩 日 期： 2006 年 6 月授予学位单位： 哈尔滨工业大学Classified Index：F275.4U.D.C.: 658.155Dissertation for the Master Degree in ManagementEmpirical Research on How the OwnershipStructure Affec
2、ts the Dividend Policy of theListed Companies in ChinaCandidate：Supervisor：Academic Degree Applied for：Specialty：Affiliation:Date of desense：University：Zhou GuangzhenProf. Han DongpingMaster of ManagementAccountingSchool of ManagementJune,2006Harbin Institute of Technology哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文摘要在股利政策影响因素
3、的研究中，都显示股权结构对股利政策有影响，但却很少有人专门研究这方面的课题。股利政策在公司运营中起到特殊的作用，一方面它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，公司理财行为的必然结果；另一方面恰当的股利政策不仅可以树立良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获得长期稳定的发展条件和机会。所以股利政策既是企业经营业绩及价值体现的果，又是反过来可以影响企业未来业绩和价值形成的因。而我国特殊的国情形成了我国特殊的股权结构，研究我国特殊股权结构下对股利政策的影响将有助于我国证券市场的完善和股权结构的优化。本文对股权结构的定义包含股权属性和股权集中度两个方面，股权属性指股东的构成，由
4、流通股比例、非流通股比例、国有股比例和法人股比例等指标表示，股权集中度由第一大股东持股比例和 H 指数等指标表示。股利政策的定义包括现金股利和股票股利，阐述了转股、配股、增发股等都不在股利分配范畴内。全文在此定义前提下先在股利分配代理成本理论和股利顾客效应理论的基础上对股权结构对股利政策的影响分别从股权属性和股权集中度方面进行了理论分析，为实证研究打下理论基础。对万德资讯金融数据库 2002 年到 2004 年三年的所有上证、深证上市公司进行了样本筛选，最后选出了三年始终符合筛选条件的 230 家上市公司作为研究样本，运用逐步回归法对变量间的相关性进行检验，最后选取与因变量显著相关的自变量进行
5、多元线性回归分析。结果发现，上市公司的现金股利与非流通股比例、国有股比例和股权集中度有着十分密切的关系，而股票股利由于股利分配市场不够完善的客观原因，未能够验证出与股权结构的相关性，研究结果表明我国的股权结构对股利政策的影响是通过公司控股股东和管理层利益的协调作用的，这说明了目前我国上市公司股权结构和股利分配政策还不够完善。文章最后根据研究的结果，从优化股权结构、加强中小投资者利益保护和提高流通股东素质等方面给出了建议。关键词股权结构；股利政策；股权属性；股权集中度-I-哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文AbstractIt shows that the ownership structure
6、can affect the dividend policy by therelated study before; however, there are few people who specially study this subject.The dividend policy has special effect in the operation of companies. On the onehand, it is the logic continuing after companies financing and investment activity,also the certai
7、n result. On the other hand, the suitable dividend policy can not onlymake good image of companies but also stimulate the investors to keep theirinvestment to the company, so that the company can get more opportunities and goodcondition for long-term and steady development. That is to say, the divid
8、end policy isnot only the result followed by companies operation and value, but also the reasonwhich can affect the companies achievement and value in the future. While theownership structure is so special formed by the special situation of our country, itwill be useful to perfect the security marke
9、t and optimize the ownership structure tostudy how the special ownership affect the dividend policy.The definition for the “ownership structure” in the dissertation includes twoaspects, the shareholder property and the ownership collecting. The former aspectmeans the compose of the stock owners，expr
10、essed by the proportion of currentstocks, incurrent stocks, nation owned stocks, corporation owned stocks, etc. Theownership collecting can be expressed by the proportion of the largest shareholder, Hindex, etc. The definition of the dividend policy means that it includes cash dividendand stock divi
11、dend. And it is discussed that the share transfers, re-issuing new sharesand add-issuing new shares are all excluded in dividend distribution. According tothe definition, at first the dissertation make a theory analysis on how the stockownership affects the dividend policy on the basis of the divide
12、nd-customer effecttheory and the dividend distribution surrogate theory, which makes a preparation forthe empirical research later.230 listed companies are chosen as the model for study among all the listedcompanies collected by the Wind information finance data base which satisfy theterms all the t
13、ime from the year 2002 to 2004.Then after the relation-test between thevariables by the progressive regression, the independent variables which has obviousrelationship with the dependent variables are chosen to process the multiple linear- II -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文regression. And the result shows that th
14、e cash dividend in listed companies has closerelationship with the proportion of incurrent stocks 、nation-owned stocks andshareholder collecting. While because of the distempered dividend market, therelationship between the stock dividend and the ownership structure isnt close. Thestudy result shows
15、 that in our country the ownership affects the dividend policy bythe correspondences between the main shareholder and the manager, and this showsthat the ownership and dividend policy are not perfect in listed companies in ourcountry.At last, according to the study result, the dissertation gives som
16、e advices, suchas optimizing the ownership structure, strengthening the protection for the smallinvestors, and improving the current stock-holders quality.Keywords: the ownership structure; the dividend policy; the shareholder property;the ownership collecting- III -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文目录摘要 .IAbstract .
17、 II第 1 章 绪论 . 11.1 论文研究背景及意义 . 11.1.1 论文研究背景 . 11.1.2 论文研究意义 . 21.2 国内外研究现状及评述 . 31.2.1 国外研究现状 . 31.2.2 国内研究现状 . 51.2.3 国内外研究现状评述 . 61.3 我国股利政策和股权结构现状 . 71.3.1 我国上市公司的股利政策 . 71.3.2 我国上市公司的股权结构 . 91.4 论文研究内容 . 11第 2 章 股权结构对股利政策影响的理论分析 . 132.1 相关概念的诠释 . 132.1.1 股利政策 . 132.1.2 股权结构 . 142.2 股权结构对股利政策影响的
18、相关理论 . 162.2.1 股利顾客效应理论 . 162.2.2 股利分配代理成本理论 . 172.3 股权结构对股利政策制定的影响分析 . 182.3.1 股权属性对股利政策制定的影响分析 . 182.3.2 股权集中度对股利政策制定的影响分析 . 212.4 本章小结 . 23第 3 章 实证研究总体性设计 . 243.1 实证研究步骤 . 243.2 研究样本及数据来源 . 253.3 研究方法及参数选择 . 26-IV-哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文3.3.1 研究方法 . 263.3.2 参数选择 . 273.4 实证研究假设 . 283.5 本章小结 . 28第 4 章 实证研
19、究过程及结果分析 . 294.1 实证研究样本的描述 . 294.1.1 股权结构和股利支付的总体性描述 . 294.1.2 不同股权结构下股利支付分组描述 . 304.2 实证研究分析过程 . 324.2.1 变量的相关性分析及选择 . 324.2.2 模型的显著性检验及回归结果 . 334.2.3 模型回归结果的分析 . 344.2.4 股权集中度的结果背离的原因 . 354.3 本章小结 . 37第 5 章 研究结论及相关政策建议 . 385.1 研究结果 . 385.2 相关的政策建议 . 395.3 研究局限性及未来研究方向 . 405.4 本章小结 . 41结论 . 42参考文献
20、. 43攻读学位期间发表的学术论文 . 46哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明 . 47哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书 . 47哈尔滨工业大学硕士学位涉密论文管理 . 47致谢 . 48- V -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文第1章绪论1.1 论文研究背景及意义1.1.1 论文研究背景证券市场的十几年发展取得了令人瞩目的成就，截止至 2006 年 6 月 5日，沪深股市上市公司总数已经从 1990 年的 13 家发展到 1359 家，增长100 多倍；上市公司总市值达到 44000 亿元，成为社会主义市场经济的重要组成部分。但在飞速发展的同时，人们也注意到一些不合理的现象影响了整个证
21、券市场功能的发挥，尤其是最基本的资源优化配置的功能。其中上市公司特殊股权结构的安排和不合理现金股利分配现象是其中两个引起较大争议的话题。股利政策是现代公司财务管理的三大政策之一，一方面它是公司筹资投资活动的逻辑延续，是公司理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利政策不仅可以树立良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获得长期稳定的发展条件和机会。近几十年来，越来越多的金融专家投入到股利政策的理论和实证研究，显示出股利政策在公司发展中的重要地位。与当今国外学术界热烈讨论股利政策呈鲜明对照的是，我国关于股利政策的理论研究和实证分析尚未引起人们的足够重视，仍处于相对冷落的
22、状态。理论的缺乏以及企业财务观念的淡漠，使得上市公司的股利政策存在许多不规范问题。近年来关于股权结构的研究逐渐成为公司财务研究的热点，这是因为股权结构在公司治理结构中具有基础性的地位。股权结构问题一直是证券市场中最基本的问题，也是影响股利政策的最重要因素之一。股权结构，从理论上可以理解为企业剩余控制权和剩余收益权的分布状况与匹配方式，是指公司股权类型及比例配置的结构。与国外大多数国家上市公司的股权结构相比，我国上市公司的股权结构复杂、集中性强、流动性差。特殊的股权结构在很大程度上造成了上市公司股利分配方式的多样化，分配政策的多变性和非连贯性。如何认识股权结构对股利分配政策的影响己经成为当前人们
23、越来越关注的焦点问题。- 1 -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文目前对股权结构和股利政策的研究各有侧重。对前者主要探讨股权结构对公司业绩的影响，研究成果表明，二者之间存在较强的相关关系。对于后者的研究偏向于对影响股利分配政策的多项因素的综合分析，较少单独从股权结构方面展开进行分析。两者均较少涉及股权结构和股利政策之间的关系，本文即主要对股权结构对股利政策的影响进行实证研究。1.1.2 论文研究意义在我国特殊的股权结构下研究股权结构对股利政策的影响具有如下现实意义：(1)有利于管理者制定合理的股利政策 所有权与经营管理权之间基于委托代理关系的分离构成了股份制企业的根本特征。不同的股权结构中，所有
24、者及其代表对代理人的监控能力与积极性是不同的。因而不同的股权结构就会有不同企业行为，会导致不同的股利决策。从股权结构角度研究公司股利政策无论是对于公司管理者制定合理的股利政策，还是对于普通投资者研究公司合理的投资价值而言都具有现实的指导意义。(2)有利于优化我国的股权结构 股权结构是公司治理的最重要因素，这是由股份制企业的股权分散化与股东社会化的特征所决定的。股权结构决定着治理结构以至影响到企业的各种决策。首先，通过股东大会形成公司最高决策，进而决定对董事会、监事会、管理层的授权。股东大会，董事会、监事会和管理层则构成治理结构中的四大利益主体，彼此之间形成有效的制衡关系。研究我国股权结构如何影
25、响股利政策将会更清晰地认识我的股权结构存在的弊端，有利于优化我国的股权结构。(3)有利于资本市场的健康发展 随着我国证券市场的壮大和发展，股利政策对广大投资者影响的逐步增大，研究我国特殊的股权结构是否影响、如何影响我国上市公司的股利政策，有助于解释目前上市公司股利政策的选择动因，又有利于证券监管部门采取合理措施来规范上市公司的分配行为，有利于上市公司、资本市场的健康发展，同时有助于增强弱势股东群体的自我保护意识，减少权益的受损度，对于整个国民经济持续、快速、健康的发展都具有十分重要的意义。- 2 -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文1.2 国内外研究现状及评述1.2.1 国外研究现状较早以前，西
26、方财务学者就开始采用实证研究方法对股利政策影响因素进行实证研究。在众多国外学者对股利分配的实证研究中，主要有以下成果。(1)现金股利与利润有关 Lintner(1956)从不同产业的 600 家上市公司中选取 28 家公司，通过向其高层管理者进行实地调查现金股利政策的影响因素，在此基础上建立了现金股利模型，称为部分调整模型(partial adjustmentmodel)，即如果公司以某一确定的股利支付率为目标值，则下一年度的股利分配额应等于下一年度每股收益的一个常数比例。该模型认为现金股利的变动是由一常数项、当年的税后利润及前一年的现金股利水平所决定的，实证结果表明这一模型能解释 85%的股
27、利变化1。(2)股利政策与筹资、投资决策有关 Higgins(1972)以公司存在目标资本结构和执行剩余股利政策为前提，建立了股利发放模型。结果他发现股利是利润和投资的函数，不同期间的股利差异归因于利润和投资需求的不同，投资需求越高，股利支付率越低 2。法玛(1974)的研究结论与此却正好相反，即股利政策和投资决策是相互独立的，支持米勒和莫迪利安尼关于股利和投资无关的观点 3。 Graham(1985)通过对企业实务进行调查，研究了股利、投资和筹资三者的关系，结果表明在筹资受到限制的条件下，股利和投资政策不是独立的，而必须考虑筹资决策4。(3)现金股利支付率与成长机会有关 Jensen(197
28、6)研究指出，如果公司的成长机会较多，但可支配的现金流量相对较少，则股东可容忍较低的现金股利支付率，即成长机会与现金股利支付率呈负相关关系。公司成长机会越多，为扩充资产所需的资金便越多，未来资金需求也就越大，因而，此时公司保留盈余而不支付现金股利的可能性也越高5。(4)股利政策与公司特性有关 Crutchley和 Hansen(1989)认为股利政策受到公司特性的影响，实证结果表明股利发放与公司规模大小、盈余变动均呈正相关关系 6。Chang 和Rhee(1990)也得出了类似的结论，他们认为规模较大的公司因商誉和信用较佳，而容易取得外部资金，故能发放较高的股利。- 3 -哈尔滨工业大学管理学
29、硕士学位论文Dewenter Warther(1998)对日本和美国企业的派现行为进行对比研究发现两国公司政策存在显著差异。与美国相比，日本企业尤其是企业集团(keiretsu)调整股利政策的速度高于美国公司和本国独立企业(independent)，意味着企业集团所面临的信息不对称和代理冲突问题要小于美国公司7。Thomas和Michael(1996)对同时存在逆向选择(adverse selection)和管理者机会(managerial opportunism)时的公司决策及股利政策进行了考察，肯定了公司决策权的重要性。该研究认为，在存在逆向选择或者管理者机会的情况下，股东决策会最优考虑债
30、权融资，如果两种现象并存，发行股票则成为股东用来传递公司信息的最好工具，股东倾向于减少股利向投资者传递信息，随之而来的便是股权融资以及股票被市场低估，但如果管理者掌握公司决策权，其行为则正好相反8。(5)股利与股权结构有关 Rozeff(1982)选择了 64 个行业的 1000 家公司，发现在 1974 年至 1980 年间，股利支付比例与管理层持有公司股份的比例负相关，而且公司股权越分散股利支付比例越高9。La Porta, Florencio和Shleifer等(2000)提出并检验了两个股利模型结果模型和替代模型，结果模型意味着对小股东权益保护越好，股利支付率越高，替代模型则相反。他们对世界上 33 个国家中 4000 家公司的横截面数据的检验结果支持股利的结果代理成本模型10。Faccio, Lang和 Young(2000)研究了欧洲和东亚地区的股利政策及掠夺现象。大量证据显示半数西欧公司以及东亚商业集团不同程度地存在控制性大股东通过股利政策掠夺外部股东的情况11。
