上市公司高管自定薪酬与薪酬激励.doc

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1、 上市公司高管在自定薪酬吗？ 来自我国两职兼任公司的初步证据 【摘要】西方近年的研究表明，薪酬激励并不必然是解决代理问题的有效机制，管理层权力有可能使得薪酬决定机制也成为代理问题之一部分。根据本文的理论分析，我国的制度背景也给上市公司高管自定薪酬提供了温床。本文以董事长总经理两职兼任的公司为研究对象，发现这类企业相对于其他上市公司具有以下显著特征：高管的底薪更大，薪酬业绩要么不相关要么敏感度更高，在职消费更多；而且盈余管理严重的公司相对于盈余管理较轻的公司，薪酬业绩相关性和敏感度都更高。这些都说明，两职兼任公司高管在利用其权力影响甚至决定自己的薪酬。虽然目前我国上市公司高管的薪酬有待提高，但必

2、须依赖程序的完善，自我激励将是对公司治理的践踏，不利于企业的健康长远发展。 【关键词】管理层权力 薪酬激励 公司治理 两职兼任 一、引言 （一）研究背景与问题的提出 在西方，管理层的薪酬激励 在薪酬契约中，管理层激励的基本方式主要包括货币薪酬（包括基薪和绩效奖金）、福利（含在职消费）以及股权激励（管理层持股、业绩股票和股票期权等）。由于福利多与职位相关，与业绩的相关性较弱，国外研究货币薪酬（cash pay）以及包含货币薪酬和股权激励在内的总薪酬（total pay）的激励效应的文献较多。在我国，正式实施股权激励的公司较少，在职消费的数据不易取得。因此，本文在分析薪酬结构时，以货币薪酬为主，适

3、当兼顾在职消费和管理层持股。向来被认为是解决委托代理问题的一种重要的公司治理机制。股东大会选举出董事会，董事会再选聘管理层进而确定其薪酬，被认为是现代企业管理层激励机制运行的基本模式。在这一模式下，董事会完全控制和决定高管的薪酬契约，由此可能制定出符合股东利益最大化的最优薪酬契约（Jensen和Meckling，1976；Holmstrom，1979）。但是，近年来许多文献发现，公司高管在很大程度上影响甚至决定自己的薪酬。高管影响甚至决定自己的薪酬，是近年内部人控制以及该领域研究的新进展。这种现象被一些学者披露以后，立即引起了财务、法学界的兴趣和社会的广泛关注，成为近年国外管理层激励领域研究的

4、一个新的热点。正有越来越多的文献在分析这一现象，并探讨相应的治理完善措施。 较早发现这一现象的是Main（1993），他发现一些CEO牢牢掌握着董事的提名过程。Hallock(1997)进一步发现一些公司通过与其他公司互派董事结成关系网，造成高管报酬决定不独立、不公正。Conyon（1997）根据薪酬委员会的设置与高管报酬负相关的现象分析得出，公司薪酬委员会不起作用,而且40的公司薪酬委员会中端坐着CEO或其他执行董事，说明薪酬委员会并不独立，仍受高管的影响。Yermack（1997）发现CEO总是在公司的好消息公布之前不久获得股票期权，作者经过分析排除了内部交易和操控信息公布日期等解释，由此

5、得出公司经理能够影响自身薪酬条款的结论。 学者们由此开始关注管理层权力（managerial power）对管理层利益的影响。Core et al.（1999）发现当董事会规模较大且很多外部董事由CEO来任命时，CEO的薪酬往往很高。Shivadasani and Yermack（1999）发现了CEO参与新的董事会成员选举从而减少自身所受监管压力的证据。Bebchuk et al.（2002）和Bebchuk and Fried（2003）进一步提出了决定经理人员薪酬契约的两种理论：最优契约理论和管理层权力理论。前者认为股东能够控制董事会，并能够按照股东价值最大化原则设计管理层薪酬安排，这种

6、理论适合解释股权集中的公司；后者则强调董事会不能完全控制管理层薪酬契约的设计，管理层有能力影响自己的薪酬，并运用权力寻租（rent extraction），这种理论适合解释股权分散、存在内部人控制的公司由于董事会、外部市场以及股东权力本身的局限性，最优契约假说并不能解释现实中管理层激励的各种现象。Bebchuk et al.（2002）提出的“管理层权力假说”（managerial power approach）并不是以推翻“最优契约论”（optimal contracting approach）为目的，而是希望成为最优契约论的很好补充。其基本观点是，管理层可以利用其权力影响自身薪酬从而获取租

7、金。但是，管理层不可能无限制的侵害股东利益，否则必然会遭到替换。因此，只要在一定的范围内不激怒（outrage）股东，通过一定的隐藏（camouflage），管理层还是可以实现内部控制、影响薪酬契约进而实现自身利益最大化。Bebchuk et al.的研究传递的信息是：管理层薪酬激励并不必然是解决代理问题的工具，它自身也可能成为代理问题的一部分。他们的文献成为该领域的经典文献，引发了对该问题的热烈讨论（Murphy，2002；Murphy and Zabojnik，2004），并促成该领域研究的进一步繁荣。Dorff（2005）采取实验模型证明了管理层权力理论的存在，即高管能够运用对于董事的权

8、力来获取超额报酬，并提出完善董事选举机制以降低高管的影响力。 近年研究管理层权力对薪酬契约影响的文献主要是围绕管理层利益壕沟（managerial entrenchment）问题展开。管理层利益壕沟的基本含义是指许多公司的高管能够通过其权力影响董事会或薪酬委员会，获取有利的薪酬契约条款，从而即使是在业绩连年下滑甚至亏损的情况下仍能继续维持其职位或建立起一旦被迫取消职位将取得巨额利益补偿的薪酬条款。具体表现在，一些学者发现：高管能够影响薪酬委员会建立反收购条款，而且这些高管往往获得更高的薪金、更多的期权，更可能获得“金色降落伞”安排（Borokhovich et al., 1997）；高管能够在

9、股价下滑且股票期权到期无法行权的情况下，要求董事会对期权重新确定行权价（option repricing）(Carter and Lynch, 2001； Chance et al.,2002； Chen, 2004)；高管通过影响力能够建立起有利于自己的各种期权激励条款，比如，不过滤市场或行业等非管理层业绩因素的影响，直接根据股价上升给予高管激励；平价期权的大量采用 平价期权，即at-the-money option，是指期权的行权价被定为授予期权时的当时股票市价。一般来说，行权价应该按照高于授予期权时当时股价的一定百分比确定。平价期权显然有利于管理层。；对高管所持期权行权后的股票变现行为不

10、加任何限制 这种情况下，高管有可能利用私人信息，事先了解股价的涨跌动向，从而获取租金。；允许高管期权重装（reload option） 期权重装是指在高管行使股票期权后马上再按当时市价重新授予他新的期权。这种情况下，高管可能利用股价的波动而获利。等等（Benchuk,2002）。Cheng（2005）进一步分析了存在管理层利益壕沟的企业，发现这些公司的管理层薪酬对于盈利和亏损业绩存在更为明显的非对称性，即薪酬与盈利业绩的敏感度更高，而与亏损业绩敏感度更低。 可见，研究管理层权力对管理层薪酬契约及其相关问题的影响正成为近年来国外管理层激励领域实证会计研究的主流话题，管理层权力假说已成为西方学术界

11、对高管薪酬以及薪酬业绩相关性和敏感度的重要解释依据。这些研究对于我国开展高管激励的相关问题研究具有重要的参考意义。具体而言，在我国，管理层权力是否影响管理层的薪酬水平、薪酬结构以及薪酬业绩相关性？管理层运用权力影响自身薪酬的途径和手段如何？如何改进？这些问题有待于国内学者开展相关研究。 （二）本文的研究目的和内容 本文试图研究我国高管权力对薪酬契约和薪酬业绩相关性的影响，并尝试对管理层影响自身薪酬的途径进行分析与检验，从而为我国企业激励机制的完善提供相关证据。为此，本文首先结合国内制度背景上市公司的控制权状况以及高管自定薪酬的可能性进行了分析，在此基础上发展出相关假设。并以董事长总经理两职兼任

12、公司作为研究对象，对这类企业的薪酬特征进行了分析，实证结果基本证实了我们的假设。文章后面的结构安排具体如下：第二部分是对国内制度背景的分析和文献回顾；第三部分是理论分析与研究假设；第四部分是数据来源与实证检验；第五部分是研究结论和建议。 二、国内制度背景和文献回顾 （一）国内制度背景分析 自20世纪80年代以来，我国以放权让利为核心的改革模式逐步强化了对国有企业经营者的激励程度，90年代以来管理层激励的方式日趋多样化，管理层的薪酬和企业的绩效都取得了显著的提高。但是，90年代后期以来，高管薪酬逐渐成为社会关注的话题，如“59岁现象”、“穷庙富方丈”等。与此同时，许多学者发现，我国管理层薪酬与企

13、业绩效不相关或相关性很低（魏刚，1999；谌新民、刘善敏，2003等）。大多数学者认同的观点是管理层薪酬过低，管理层持股的比例过低。对于该问题，学术界至今仍处于热度讨论中。笔者认为，造成管理层薪酬业绩相关性低的可能原因有很多。首先，管理层薪酬本身受很多因素影响，行业、规模、所处地域等都会直接影响管理层薪酬的大小。因此，模型中不严格地纳入控制变量，必然会影响回归方程中薪酬业绩回归系数的显著性；其次，管理层薪酬不能完全代表管理层激励，比如国有企业管理层的在职消费可能远大于货币薪酬，此外还有其他隐性收益等，对这些因素不加以考虑，势必影响结论的准确性；第三，会计业绩指标存在噪音，比如存在盈余管理，也会

14、或多或少影响薪酬业绩的相关性；第四，管理层激励制度本身的确存在不合理，比如国有企业的薪酬限制、一些企业业绩评价制度缺乏等，都会直接降低薪酬业绩的相关性。值得注意的是，随着舆论的压力、观念的提升以及企业与市场制度的完善，近年来逐渐增多的研究表明，上市公司管理层薪酬与绩效已经呈现出一定的相关性，如陈志广（2002）、吴淑琨（2002）、刘斌等（2003）、张俊瑞等（2003）、魏明海等（2004a、2004b）以及杜胜利等（2005）等。笔者认为，国外关于管理层运用权力影响甚至决定自己薪酬的研究给我们以巨大启示。深入分析管理层对自身薪酬契约的影响力问题，有助于我们从新的角度理解我国管理层薪酬以及薪

15、酬业绩相关性、敏感度等问题，也有助于进一步细致审视我国企业的公司治理现状，得出新的治理建议。 事实上，在我国，上市公司高管影响自身薪酬是完全有可能的。首先，我国上市公司最主要的所有权特征表现为“一股独大”。虽然按照Bebchuk et al.的研究，股权集中的公司易出现最优契约，即股东设计高管薪酬契约。但是，我国国有控股的主体地位，带来的是公司所有者缺位和控制权转移到内部人或管理层。具体来说，国家作为股东只能通过政府机构或国有资产经营公司来代为行使其权力，而这些机构的官员、管理者虽然在很大程度上享有对企业的控制权，但并不承担经营风险，因为他们并不是实际的剩余索取者，权力与责任的不对称导致控制权

16、成为一种“廉价投票权”，即拥有投票权的人并不对投票的后果承担责任（张维迎，1999）。“廉价投票权”的后果是，一些并不具有经营才能但偏好于“控制权”的人可以通过贿赂拥有投票权的人来取得经营者岗位。只要经理不过分贪婪，保持好自己与上级的关系，经理就成为事实上的企业控制权拥有者。大量研究表明，国有企业存在严重的内部人控制（青木昌彦、钱颖一，1995；张曙光，1996；杨瑞龙等，1998）。这种内部人控制极有可能发展到高管直接影响自身的薪酬契约。其次，目前我国大多数国有企业负责人薪酬采取企业自报、国资委审核备案的方式，存在与经济效益脱节的情况。据中国企业家杂志获得的一项权威调查结果显示，大部分中央企

17、业负责人的平均薪酬水平比员工高出10倍左右，地产行业央企负责人与员工的收入差距最大达到27.6倍。国资委的前任和现任领导多次强调央企负责人与员工的薪酬差距不能再扩大。2004年6月，国资委在继2003年底颁布中央企业负责人业绩考核暂行办法之后，又出台了中央企业负责人薪酬管理暂行办法。办法规定了中央企业负责人的薪酬由基薪、绩效薪金和中长期激励单元构成，提出了对企业负责人薪酬规范管理和与业绩挂钩的具体措施。随后，全国许多省份的国资委相继出台各自的省属企业负责人薪酬管理办法。这些办法出台的共同宗旨之一就是杜绝企业老总自定薪酬。 高管影响甚至决定自身薪酬并不是一个遥远的话题。例如，亚泰集团（60088

18、1）在2000年业绩较上年提高了41.41，董事会适时提出了针对包括董事、监事在内的高管人员的认股权激励方案，决定由国有股东、公司以及高管自身三方共同出资购入本公司流通股，然后按贡献奖励给相关高管人员。在当年中小股东对此方案是心悦诚服的。可是，到了2001年，公司业绩比2000年下滑35.82%，公司董事会再度提出提取认股权奖励基金，中小股东立即强烈反对。亚泰集团的股权激励变成了高管具有福利性质的自我奖励，这种股权激励方案显然已经走调。与亚泰集团的高管相比，曾经是“优秀企业家”的深南电（000037）的董事长劳德容就不那么幸运了，她因为在推行股权激励计划过程中被涉嫌利用职权为自己谋取私利而于2

19、002年11月被中国证监会立案调查继而被“双规” 具体资料可参考上海荣正投资咨询公司，中国企业家价值报告（2003），百家出版社，2003，6：240244。又比如，2005年广州沙东公司董事长杨锦兴自定并提取点子奖2000万元/年的消息公布以后，一时舆论哗然。再如，科龙电器股份公司（000921）2000年和2001年每股亏损为0.68元和1.48元，其管理层薪酬却连年位居我国上市公司榜首。2003年该公司本有利润2亿多，2004年一下又亏损6833万元，股东每股亏损0.065元，而董事长顾雏军依然领取高达600万元的年薪，仍位居上市公司榜首。朱奕锟（2005）认为上市公司经营者薪酬飓升的速

20、度和幅度与公司绩效增长相去甚远，甚至截然相反。并把这种经营者薪酬大大偏离其预定轨迹的现象称为“经营者薪酬之谜”。 （二）国内文献回顾 国内学者对于这一问题还未引起足够重视。根据魏明海、卢锐（2005）的统计，李增泉等（2005）是迄今国内唯一一篇直接研究薪酬契约是由股东控制还是经理人控制的文献。他认为，在股东控制论下，经理人员的货币薪酬与非货币薪酬应该负相关，而在经理控制论下，经理人员的货币薪酬与非货币薪酬应该正相关。并由此进行实证检验，样本数据结果最后支持股东控制论。但是，他们的研究存在缺陷。首先，他们提出的假说本身的合理性仍然有待证实，也就是说货币薪酬与非货币薪酬的相关性是否直接或完全受到

21、股东或经理控制的影响。其次，他们只是从总体上检验经理人员是否决定或控制自身的薪酬，而没有深入到结构内部分析管理层对自身薪酬的影响力。换言之，直接研究管理层是否在总体上决定自身薪酬未免操之过急，在目前中国学术界，管理层是否以及如何影响自身薪酬仍是一个未解或者有待证实之谜。此外，周建波、孙菊生（2003）在研究经营者股权激励效应时得出的部分结论是，董事长与总经理兼任的公司，经营者因股权激励增加的持股数显著高于两职分离的公司，而且，内部治理机制弱化的公司，经营者存在利用股权激励机制为自己谋利掠夺股东利益的行为。还有一些学者（如杜胜利等，2005）在研究管理层薪酬决定因素时，发现了公司治理变量与薪酬的

22、相关性，但他们并没有从管理层权力角度对其加以剖析和引申。可见，寻找我国高管影响自身薪酬契约的具体证据进而分析其经济后果和治理途径，仍然是一片学术的处女地，有待开展更多研究。 三、理论分析与研究假设 （一）影响管理层薪酬的基本因素 1、业绩 从薪酬的功能来看，它应该与业绩具有天然的相关性。如果管理层报酬与企业绩效之间存在直接相关关系，那么报酬契约便能惩罚对委托人有害的行为而激励合意的行为。但是，最优报酬契约安排往往既要考虑管理层报酬与企业绩效的相关性，又要考虑企业所处环境、发展阶段和管理层愿意承受的风险水平。如果管理层是风险中性的，那么就需要让其报酬模式由代表保险因素的固定收入和代表激励功能的业

23、绩收入组成。事实上，大多数管理层都是风险中性的。因此，从国际上看，管理层的货币薪酬一般都由基薪和基于业绩的奖金两部分构成。其中，固定基薪一般分为若干级，它是根据管理层和企业过去的业绩表现采取“计分制”来确定。不同企业间基薪的差别可能反映了企业经营规模、经营管理难度、行业平均薪酬、地区收入水平以及管理层风险厌恶程度等方面的差异。关于业绩奖金部分，业绩衡量基础的确定是关键，常用的业绩衡量基础有两种：一是会计业绩基础，如净利润、权益净利率等，反映短期激励；而是市场业绩基础，如股价、股票回报率等，反映长期激励。目前，虽然关于固定收入与风险收入的比重以及关于会计业绩和市场业绩各自决定的报酬占总报酬的比重

24、的争论仍在继续（即关于相对奖励权数的讨论），但至少现代企业管理层薪酬计划的基本结构已经确定（Bushman & Indjejikan; Jim & Suh,1993）。然而，我国的具体情况较为特殊。由于股份并非“全流通”，导致大股东并不关心市场上的流通股价。比较少有企业直接以股票市场回报率来衡量高管的业绩，并进而确定其奖金。而且，我国股市由于各种体制性原因，股价的波动较大，庄家操控等非理性因素较多，股价并不能公正反映管理层的经营业绩，这就进一步降低了市场业绩在管理层薪酬中运用的理由。因此，国内外在衡量管理层业绩是主要是会计业绩，最常用的指标是ROE。 2、资产规模 实证研究结果大多发现公司规模

25、与管理层报酬之间具有显著的正相关关系。但是，对这一现象的解释却存在着争议。例如，Finkelstein 和Hambrick（1988）认为大公司倾向于向经营者支付更多报酬的原因不在于大公司有更大的支付能力，而在于大公司的经营者支配和监督更多的资源。White（1996）认为，大公司股权更分散，因此协调成本更高，经营者与所有者之间的信息不对称更严重；而且经营者持有更低比例的股份，降低了股权的相对激励效果，对股利政策更难直接监控，所以倾向于更大强度地激励经营者。另外，企业规模也影响管理层的薪酬结构。一般来说，大公司更偏爱使用奖金和股票期权计划。国外的研究发现，管理层往往通过构造公司帝国（ empi

26、re building）来实现控制权和薪酬利益的最大化。我国的管理层也存在着利用过度投资寻租的倾向。（张媛，2003） 3、行业 Ely（1991）指出，自选择（self selection）理论和委托代理理论都是对绩效报酬的合理描述。这两种理论都假设边际生产和风险影响绩效报酬，而它们又都依赖于生产环境，因此报酬也依赖于生产环境即环境同时影响了边际生产和风险。不同的公司具备不同的生产环境；但是同一行业的公司的生产环境具有很高的相关性。而体制理论(institutional theory)也认为，公司为了获得合法性和外界的认可，可能会放弃对经济效率的追求而效仿其他公司的报酬计划。因为采用行业或国

27、内的做法可能更可靠（Gomez-Mejia and Wiseman， 1997）。西方的实证研究基本支持了行业对经营者报酬设计的影响 参考杜胜利、翟艳玲，总经理报酬决定因素的实证分析，管理世界，2005，8：114120。我国企业薪酬的行业差异也非常明显。 4、地区 我国的市场取向改革是伴随着思想观念的转变而展开的。邓小平同志“发展就是硬道理”的务实思想引导着我国从改革初期开始就有意识地鼓励地方政府发展当地经济。当地经济增长的快慢成为地方干部获得晋升的主要标准。由于实行分权制，地方政府在设计和实施当地政策方面具有很大的自主权，从而支持了促进经济发展的各种激励政策。很多地方政府官员发挥着经济发展

28、“助手”的作用，直接卷入经济活动当中。而且，我国开发出一种强调在地方和部门层面逐步试验的改革途径。一项改革措施从开始在一个省份试验到被中央政府批准开始在全国推行或开始被其他省份所仿效，往往需要几年的时间。改革的另一个特点是在一个部门内部进行部分改革，即著名的双轨制。新的市场制度是在旧制度尚未被淘汰的情况下引入的，新旧制度的并存一直是我国制度转变过程中的一个显著特征。在这种政府分权、试点改革以及双轨制普遍的制度背景下，我国地方之间的经济发展极不平衡、市场化进程也不一致、包括管理层激励制度在内的企业改革进程也不一致。在经济发展快、市场化建设程度高、企业制度改革较为快速的地方，管理层的薪酬数额较高，

29、薪酬结构更趋合理。总之，国内外许多研究都发现，不同地区的管理层薪酬具有显著的差异。 （二）我国管理层权力对薪酬影响的理论分析 正如前文所述，国外研究发现公司治理相关因素特别是管理层权力会影响管理层薪酬。那么，我国的情况如何呢？ 1、我国的公司治理现状及其对高管薪酬激励的制约（1）董事会或其薪酬委员会失效。2001年8月，中国证监会发布关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见，在境内上市公司全面引进独立董事制度。并要求2002年6月30日前，董事会成员中至少应当包括2名独立董事，在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中至少应当包括三分之一的独立董事。然而，在这种强制性制度变更的过程中，独立

30、董事制度并未表现出它预想的优越性。谭劲松（2003）总结独立董事制度的缺陷为存在“天灾”与“人祸”。唐清泉（2005）在研究我国实施独立董事制度的动机过程中也对我国知识型花瓶式具有一定威慑作用的独立董事发挥作用的局限性进行了分析。朱奕锟（2005）认为大量灰色董事充斥于独立董事队伍是影响薪酬委员会独立性的主要原因，而且董事会的潜规则也对独立董事客观评议管理层薪酬产生影响。我国上市公司董事会及其薪酬委员会失效的具体原因可能有：CEO影响董事会成员的任命和再任命；董事会的文化氛围往往是倡导礼貌、恭敬和服从，导致董事支持而非监督CEO；独立董事降低CEO薪酬的激励不足，包括收益不高、成本很高以及独立

31、董事市场“僧多粥少”；董事和CEO的信息不对称，造成CEO可能利用预算编制和聘请薪酬顾问获取对自己有利的薪酬方案。 （2）严重的大股东控制和失效的股东大会制度。相对于美、英等国家，我国的股权集中度非常高。大股东控制，董事长、总经理兼任等行为，导致以董事长、总经理为代表的管理层权力膨胀。绝大多数企业股东大会没有实行累计投票制度，股东大会由大股东操纵，沦为形式。大股东可以不需要顾及中小股东的利益，管理层只需要考虑大股东以及自身的利益需要。因此，正如许多研究所发现的，一方面，大股东“掏空”上市公司的现象频频发生；另一方面，高管能够获得天价的薪酬。大股东控制，是造成我国公司治理失效的根本原因。 （3）

32、监事会失效。我国公司法没有专门规定监事会中股东代表与职工代表的比例。在几乎所有的上市公司中，党委书记通常被任命为监事会主席或副主席。工会代表在监事会中并不占有很大比例。监事的平均薪水比董事略低，监事会召开会议的次数比董事会少，监事会会议出席的情况也不好。监事会更多地起到“装饰”作用。监事的低水平和较少的职业经历使得监事事实上没有能力监督董事和经理层。此外，监事会没有成立那些在工业化国家中非常普遍的财务与审计委员会。公司法没有规定董事会和经理层必须定期向监事会报告，而且，监事们既没有参与对董事和经理层的选任，也没有对他们进行约束的手段。（坦尼夫、张春霖、白瑞福特，2002） （4）外部治理环境失

33、效。由于国有股、法人股不能自由流通，导致公司控制权市场给经理人员带来的解雇威胁和风险降低，使得高管提高薪酬的相关成本大大减少。破产法实施不得力，也是经理人员的权力滥用风险降到极低水平。公司法以及相关行政规范中关于薪酬诉讼制度限制了股东对管理层薪酬的监督权。 2、我国管理层权力影响薪酬的理论预期我国的上市公司仍是以国有控股类公司为主体的。这类企业以所有者主体缺位和内部人控制为代表代理问题较为严重。国有控股企业的高管大多属于官员型企业家。这些高管往往具有政府官员背景，业绩并非考核评聘高管的唯一指标，造成高管长期在位，管理层权力极大。薪酬的确定过程中往往是CEO自报金额，薪酬委员会中包括独立董事在内

34、的委员独立性不高，上级主管部门同样处于代理链中的一环缺乏监督动力，造成薪酬方案审批名存实亡，高管在很大程度上决定着自己的薪酬。长期以来管理层薪酬与行政级别挂钩，因此，高管在观念上仍希望维持过去稳定的收入，而不希望更多的薪酬于暴露于风险之中。此外，即使是非国有控股类企业，在管理层权力较大的情况下，他们也同样倾向于施加影响甚至直接利用权力提高自身的固定薪酬。由此，我们提出假设1。 假设1：其他条件相同情况下，管理层权力支配型企业管理层的底薪较大。 国外在研究管理层薪酬业绩的相关性时，主要是围绕薪酬业绩敏感度（pay performance sensitivity）问题展开。薪酬业绩敏感度实际上就是

35、构建以薪酬为因变量的回归方程时，业绩自变量对应的回归系数，它表示业绩提高所对应的薪酬提高程度。如果薪酬业绩敏感度高，说明激励和约束力度大；反之，则表示激励与约束力度小。但是，一般来说，薪酬与盈利和亏损业绩具有非对称的敏感系数。也就是说，薪酬对盈利业绩的敏感度更高，薪酬对亏损业绩的敏感度更低。这也是符合薪酬设计中的保健激励原则的。但是，在管理层权力支配型企业中，管理层完全可能利用影响力致使董事会通过对自己更为有利的奖励方案。Cheng（2005）发现在美国市场上，管理层薪酬与盈利业绩的敏感度更高，而与亏损业绩的敏感度更低。我国研究薪酬业绩敏感度的文献还非常少 过去的文献多在争论薪酬业绩是否显著相

36、关。近期的文献较多发现薪酬业绩是显著相关的。这时才开始探讨薪酬业绩敏感度及其高低问题，例如张必武、石金涛（2005）。，是否存在此种情况还是一个有待检验的假设。从目前的管理层权利配置情况来看，这种状况是有可能的。值得考虑的是，管理层薪酬与业绩相关性问题是在20世纪90年代成为我国社会关注的问题，虽然证监会在上市公司治理准则中建议管理层的薪酬与业绩相挂钩，但许多企业仍然没有明确的业绩考评制度，特别是一些积重难返业绩长期低迷的企业。本文认为，在这种情况下，管理层权力支配型企业极有可能在管理层权力的影响下通过一些薪酬与业绩不相关或弱相关的薪酬方案。因此，本文在提出下面假设2的同时，尝试提出三个具有一

37、定竞争性的子假设：假设2a、假设2b和假设2c。其中，假设2a和假设2b主要适应在薪酬业绩相关已经成为共识或者说成为契约条款基础的状态，而假设2c主要适合于薪酬业绩相关性尚未成为薪酬条款基础的状态。通过这三个假设的检验也可以反映我国管理层风险报酬有效性的现状。具体来说， 假设2：与其他企业相比，管理层权力支配型企业会采取对管理层较为有利的奖金方案。 假设2a：与其他企业相比，管理层权力支配型企业管理层薪酬与业绩的敏感度更高。假设2b:与其他企业相比，管理层权力支配型企业管理层薪酬与盈利亏损业绩具有更为明显的非对称性，即管理层薪酬与盈利业绩敏感度更高，与亏损业绩敏感度更低。 假设2c：与其他企业

38、相比，管理层权力支配型企业管理层薪酬与业绩不相关或弱相关，以使管理层避免受到业绩约束影响薪酬。 Jensen和Meckling（1976）认为，当公司管理者不是拥有100的股权时，就会出现代理问题。如果公司全由一个人所拥有及管理，这个所有者兼管理者的管理目标全是为了增加个人的财富。但是，如果这个所有者兼管理者将一部分股权出让给其他投资者，就会出现利益冲突。他可能不像以前那样努力工作来增加股东的财富，因为其中部分财富已经不再属于他自己。而且他会要求领取较高的薪酬、补贴或职务消费(perquisite consumption)，因为其他股东会分担一部分的成本。现代企业中，管理层的持股比例往往很低，

39、此时代理问题会更加严重。因此，当企业管理层的权力较大时，管理层会尽力攫取各种福利包括在职消费。在我国，由于长期以来薪酬体制没有放开，企业管理层的薪酬与行政工资级别挂钩，或者是以不超过职工平均工资的多少倍加以约束。而且，“为富不仁”、“劫富济贫”、“不患寡，而患不均”等传统“仇富”思想导致管理层不愿意自己的显性报酬过高，而往往追求隐形收益。国有企业的所有者主体缺位，给内部人控制以及大量攫取在职消费打开了方便之门。陈冬华、陈信元等（2005）发现我国国有企业由于薪酬管制的存在，在职消费成为国有企业管理人员的替代性选择。本文认为，在管理层权力支配型企业中，管理层同样有提高在职消费的动机。因此，提出假

40、设3。 假设3：其他条件相同情况下，管理层权力支配型企业管理层的在职消费较大。 由于管理层报酬与会计业绩挂钩，会计业绩在一定程度上又受会计行为影响。因此，管理层有可能利用盈余管理来实现自身效用最大化。Watts&Zimmerman（1978）的研究表明，在采用盈余为基础的报酬契约企业中，经理有动机采取使其薪酬最大化的会计政策。Healy（1985）的研究发现，在存在上下限的经理奖金计划中，若当期盈利高于上限，则经理有动机降低当期盈余，以避免永久丧失这部分红利；若当期盈利低于下限，则管理层有可能采取洗大澡（big bathe）的行为；只有在当期盈利目标介于上下限之间时，经理才有激励增加盈利以使其

41、刚好等于上限。可见，随着管理层报酬和会计业绩关联度的增加，管理层对盈余管理的利用会增加，操控性应计或线下项目利润将与管理层报酬正相关。 我国自1997年实施年薪制以来，上市公司便确立了“经营者收入与企业绩效挂钩”的激励性报酬制度。2001年上市公司治理准则出台以后，管理层报酬与会计业绩的关联度迅速增加，大部分企业建立起了业绩评价与薪酬奖励制度。与此同时，我国证券市场的盈余管理甚至会计舞弊行为愈益严重。目前，学者们主要发现了上市公司在首次公开发行（IPO）、配股（right offer）以及避免连续三年亏损摘牌而实施的盈余管理行为。笔者认为，基于目前中国的现实，管理层激励可能成为盈余管理的又一重

42、要动因。盈余管理一方面可以直接增加管理层在任期内的契约薪酬，另一方面，这种业绩的提高可能给管理层带来职位晋升以及更大的控制权收益从而弥补现有的显性薪酬激励不足。雷光勇等（2005）也得出管理层激励会导致会计行为异化的理论判断。因此，本文提出假设4。 假设4：与其他企业相比，管理层权力支配型企业利用盈余管理行为提高自身薪酬。 四、数据来源与实证检验 （一）样本与数据来源 本文主要选取20012003年的深沪两市上市公司为样本。这些样本要求具备模型分析所需的数据资料，此外，还对这些样本进行了以下处理：1、剔除了金融类上市公司。2、剔除了极端值样本。3、对数据库提取的样本数据进行了手工检验，对发现的

43、错漏进行了更正。 研究中所需的主要数据取自深圳国泰安公司与香港理工大学联合开发的CSMAR数据库以及北京色若芬公司与北京大学中国经济研究中心联合开发的CCER数据库，部分数据通过查询金融街网站（xjrjxx）和巨潮资讯网站（xcn.infox）上公布的上市公司年报取得。研究中主要使用了SPSS11.5和Eviews、Excel等统计软件。 （二）变量的选取 对于管理层权力指征的选择，国外文献使用的方法主要有：Hu and Kumar（2004）以CEO的任期和服务年数、董事会独立性（以外部董事比例表示）、CEO是否兼任董事长、CEO是否两年内退休、是否存在大股东等指标综合反映管理层权力；Che

44、ng(2005)以连续五年业绩都位于同行业最后25区间但CEO在第六年仍然在位的企业作为研究样本，这类企业往往高管的权力较大。Bebchuk et al.（2002）则认为管理层权力较大的企业主要存在于股权较为分散的公司。Bebchuk et al.（2002）的方法在中国也可能存在问题，因为中国恰恰是在股权集中的情况下更可能出现管理层的利益侵占。当然，在股权分散的情况下，管理层也可能实施利益侵占。但在未作证实之前，我们无法用股权集中度的高低来判断管理层权力的大小。Cheng（2005）中行业业绩排名约束管理层任职的做法也有待检验。因此，笔者拟借鉴Hu and Kumar（2004）的部分指标

45、，但是考虑到CEO退休的时间不确定、CEO任期数据不易取得以及独立董事制度的效果有待验证等原因，本文最终考虑以董事长、总经理两职兼任作为管理层权力的代表 一般认为，两职兼任是管理层权力的充分非必要条件。笔者将在后续研究中探讨管理层权力的其他充分或必要条件。 关于公司高管的范围，国外研究一般只限定为CEO。但是，由于我国年报中并未要求单独披露CEO（或总经理、总裁）的薪酬，我们只能考虑总经理、副总经理等高级管理人员团队。我们利用年报披露的“金额最高的前三名高级管理人员薪酬总额”，取其平均值的对数作为管理层薪酬的变量值。这种做法虽然可能因为高管团队内部薪酬差距而影响薪酬指标的差异性，但这是在现有数

46、据情况下的唯一办法。此外，考虑到董事长、其他常务董事也可能在企业内领薪，一旦领薪，他们也往往成为企业内部的高管人员，同样与CEO一样具有利益侵占的倾向。因此，作为一种可靠性分析，我们又利用年报披露的“金额最高的前三名董事的薪酬总额”，同样采取计算平均值取对数作为管理层薪酬变量的另一种赋值方法。 研究中所用到的变量、含义及其预期符号见表1。 表1 变量的说明与预期符号变量代码含 义说 明预期符号PAY1PAY2POWERROEASSSOEInd_MInd_LInd_KInd_JInd_HInd_GInd_FInd_EInd_DInd_CInd_BD1D2D3D4PC1PC2DABBCLRO第一种

47、管理层薪酬第二种管理层薪酬两职兼任企业净资产收益率资产规模国有控股综合类企业传播与文化类企业社会服务类企业房地产类企业批发和零售类企业信息技术类企业运输、仓储类企业建筑类企业电、煤、水类企业制造类企业采掘类企业第一类地区第二类地区第三类地区第四类地区第一种在职消费第二种在职消费主观应计项目巨额冲销扭亏配股前三名高管薪酬总额的平均值取对数前三名董事薪酬总额的平均值取对数若董事长、总经理两职合一，取1；否则，取0。净利润/平均净资产期末总资产的对数若属于国有控股企业，取1；否则，取0。若属于综合类企业，取1；否则，取0。若属于传播文化类企业，取1；否则，取0。若属于社会服务企业，取1；否则，取0。

48、若属于房地产企业，取1；否则，取0。若属于批发零售企业，取1；否则，取0。若属于信息技术企业，取1；否则，取0。若属于运输仓储企业，取1；否则，取0。若属于建筑企业，取1；否则，取0。若属于电、煤、水企业，取1；否则，取0。若属于制造类企业，取1；否则，取0。若属于采掘类企业，取1；否则，取0。若公司所在地属于上海、北京、天津、广东、浙江，取1；否则，取0。 若公司所在地属于福建、江苏、山东、辽宁，取1；否则，取0。若公司所在地属于黑龙江、吉林、新疆、海南、湖北、河北，取1；否则，取0。若公司所在地属于安徽、四川、广西、重庆、湖南、江西、内蒙、河南、山西、云南、西藏，取1；否则，取0。管理费用/主营业务收入（管理