后股权分置时代非公开发行股份对上市公司的影响.docx

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1、后股权分置时代非公开发行股份对上市公司的影响摘 要众所周知，在股权分置之前我国上市公司有三分之二的股份不能流通。由于同股不同权、同股不同利等的弊端，“股东利益最大化”难以成为公司管理的目标，公司治理结构普遍存在缺陷，经营发展的可持续性不足，严重影响着股市的发展。随着股权分置改革的基本完成和全流通新股的上市，我国证券市场步入后股权分置时代，上市公司的融资理念、价值投资理念、股票定价理念以及证券公司经营模式等，均将发生革命性变化。股票流动性增强及机构投资者日益壮大，新的潜在股东、原来的非流通股股东、相关利益方在追求各自利益最大化的出发点上，将直接或间接促使公司的融资决策发生改变，高价“圈钱”行为减

2、少。由于股权分置的解决以及非公开发行股份本身的优点，非公开发行受到了企业的青睐并成为主流的权益再融资方式。据Wind资讯统计数据，截至2008年4月末，我国已经有283家上市公司提出了非公开增发预案，已成功获准发行的有244家。与非公开发行为市场广为采用形成鲜明对比的是，目前我国对非公开发行于改善了上市公司的公司治理结构、经营管理、财务状况等的理论研究还为数不多，对通过非公开发行使公司二级市场股价和业绩提升的研究更少。另外，非公开发行是否能够改进公司治理和实现大股东和中小股东的利益协同等多重期望，需要进行实证研究的支持，包括大样本的实证分析和深入的案例分析。虽然金融领域已有大量文献研究了股权再

3、融资（SE0）中的配股行为，但对定向增发（private placement）的理论研究却为数不多，专门研究此类问题的文献非常缺乏。目前对于非公开发行缺少实证研究的支撑和市场的反馈，政策面上尚处于急需完善的状态。这使得研究大股东主导下的非公开发行显得尤为必要，尤其是通过现有的定向增发理论和代理理论分析大股东在定向增发中与中小股东的利益冲突与利益协同，并具体考察大股东的行为是否有利于公司治理改善、业绩提升、市值提高等具有重大的意义。本文结合案例研究，就新引入的非公开发行制度对上市公司质量的提升，使绩差公司变成绩优公司、使绩优公司做大做强及二级市场股价和业绩的提升产生的影响及利弊展开探索和研究。本

4、文在对融资理论研究分析的基础上，采用案例分析的方式，对鹏博士这一上市公司非公开发行的典型案例进行了深入的理论研究和分析，力图通过对其非公开发行发展历程的剖析，揭示公司的非公开发行是如何贯穿于企业发展变化，影响鹏博士的经营、质量及二级市场的股价和业绩。实践证明，从鹏博士来看，这种市场化的增发行为，使公司有了动力改善基本面，公司的治理结构、财务状况、经营业绩等也随之有较大的改观，以致于以此为基础的二级市场股价也随之一飞冲天。本文的研究结论，对于引导上市公司非公开发行股票行为规范、有序进行, 及时、有效地处理、解决出现的问题,对促进上市公司做大做强，以及对整个资本市场的健康发展具有良好的作用。关键词

5、：后股权分置时代 非公开发行 定向增发 再融资AbstractAs well known, two-part of stock that the public companies hold can not exchange in stock market before reform of the shareholder structure in our country. Stockholder equity maximization cannot be a target due to there has not equal right and not dividend for the same

6、 share. There are some problems in Corporate Governance Structure, lacking sustainability to company developing, both influence on the stock market.With the solution of non-tradable share problem, securities market will step into Post-Non-Tradable Share Period. financing concept, value investment id

7、ea, the stock valuation method of public companies and management mode of securities will change revolutionary. Liquidity of stock will tone up and institutional investors will become power, the goal that new stockholder, non-tradable share stockholder and other interest groups is in the pursuiting

8、of benefit maximization will promote financing decision changing of public companies. High price money-looping will be reduced.Due to strongpoint of the solution of non-tradable share problem and Non-public Offering, non-public offering has become favourite financing way that it will be the primary

9、one of re-financing. Referring to the wind stat, before the end April 2008, there were 283 public companies to apply non-public offering and 244 companies have got approved.In contrast with taking of non-public offering, it is not much that the research about the effect to public companies from non-

10、public offering, it is even less that the research about secondary market and performance promotion to the public companies. In addition, whether non-public offering can improve Corporate Governance and benefits associate, it needs support by empirical study, including large sample analysis and case

11、 analysis. Although there were some literature about SE0, but Theoretical Research on Private Placement is few, the production is very lack.Now the policies of capital market need improved because support is lack by theoretical research and feedback from stock market. This show its necessary and sig

12、nificance of research about non-public offering non-public offering by large shareholder, especially the analysis about interest conflict and benefits associate getting across private placement theory and agency theory, also review whether the actions of large shareholder is benefit to the Corporate

13、 Governance, performance promotion , stock price raised.This paper attempts to discuss the effect on public companies from non-public offering rules, whether they can improve performance of companies and make companies to be more power, raising the stock price.The paper try to analysis and research

14、based on case analysis and financing theory analysis via the case of Peng Technology CO., Ltd. Try to discover the action of non-public offering how to change the companies performance via its process of reform of the shareholder structure. Practice by this company has proved that non-public offerin

15、g can improve the financial position, Corporate Governance, companys basic situation, so as to its stock price has a sharp raised.Conclusion of the paper， will lead the action of non-public offering in the manner of criterion and order, deal with the problem in process, make the company bigger and s

16、tronger. It is meaningful for accelerating the capital market healthy in our country.Key Words: Post Non-tradable Share Reform Era Non-public Offering private placement SE0目 录第一章 引言1第一节 选题背景和研究的意义1第二节 研究方法及研究对象3一、研究方法3二、研究对象3第二章 文献综述5第一节 国内外文献综述5一、MM理论5二、优序理论6三、代理成本理论6四、控制权理论7第二节 相关文献的理论述评8一、对西方融资理论

17、的评述8二、与非公开发行相关的理论的评述9第三章 企业非公开发行的动因及企业行为分析11第一节 非公开发行的特点及类型分析11一、非公开发行的特点11二、非公开发行的类型12第二节 企业非公开发行股份的动因14第三节 非公开发行对企业股价影响分析15一、后股权分置时代的资本市场有效性和制度溢价16二、企业的融资决策行为对股价的影响16第四章 非公开发行的案例分析19第一节 向战略投资者定向发行股份以鹏博士（600804）为例19一、公司情况简介19二、非公开发行方案分析19第二节 再融资对公司业绩影响及市场股价表现分析24第三节 非公开发行定价基准日的弊端分析27第五章 本研究的启示及局限29

18、第一节 启示及建议29一、本文的研究结论和启示29二、政策建议30第二节 本文的局限31一、无法囊括所有的类型进行深入分析31二、非公开发行自身的特点决定了发行失败的原因无法做出分析32参考文献33第一章 引言第一节 选题背景和研究的意义众所周知，中国股市因特殊历史原因和特殊的发展演变中，中国 A 股市场的上市公司内部普遍形成了非流通股和社会流通股两种不同性质的股票，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构，此即为大家所称的股权分置。股权分置改革之前，我国股市上有三分之二的股份不能流通。由于同股不同权、同股不同利等“股权分置”存在的弊端，股市的发展受到严重的影响。股权分置问题被普

19、遍认为是困扰我国股市发展的头号难题。股权分置解决之前，法人股不流通以及公司本身存在的所有人缺位问题导致股权分置，“股东利益最大化”难以成为公司管理的目标，公司治理结构普遍存在缺陷。经营发展的可持续性不足。在监管法规法制不完善以及社会诚信体系缺失的情况下，公司股东的利益，特别是流通股股东的利益容易受到侵害。在这些不利因素影响下，A股市场的估值面临极大的压力。2004年2月，国务院颁布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（简称“国九条”），明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。2005年4月29日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，标志股权分置改革试点工作正式

20、启动。随着股权分置改革的基本完成和全流通新股的上市，我国证券市场正步入一个崭新的时代后股权分置时代。后股权分置时代区分为广义和狭义两种情况（张育军，2006）。所谓广义的后股权分置时代，意味着完成股改的上市公司的总市值，占证券市场总市值的绝大多数比重，具体标志可以选择其中之一：（1）新融资办法的出台，（2）新老划断的开始，（3）全流通新公司的上市。所谓狭义的后股权分置时代，主要是指绝大部分上市公司（家数或市值的95%）完成了股改。2006年6月19日，首家全流通IPO的中工国际上市，以及100股三一重工法人股以每股成交价格11.18元完成抛售，我国资本市场进入了后股权分置时代。后股权分置时代，

21、我国资本市场在资产估值功能、市场的有效性、大股东行为、上市公司的考核目标、公司并购与控制权市场的争夺等几个方面，均会呈现与股权分置时代不同的基本特征。在把握后股权分置时代的股份顺畅流转和证券化时代的基础上，资本市场呈现由于市场利益主体的一致性带来市场化的趋势。股权分置时代，非流通股和流通股缺乏共同的利益基础，上市公司大股东、高管和机构投资者没有共同兴趣点。后股权分置时代，股价成为联结各方的共同纽带，各类股东的利益取向趋向一致。从公司治理角度讲，股权分置改革以后所有股东都关注公司股票的市场表现，这在客观上会提高公司治理水平。股改以前普遍存在的高溢价股票发行主要因为流通股票稀缺和高投机性，股权分置

22、这种制度安排干扰了信息的解读，也就是说市场的有效性差。作为后股权分置时代，资本市场有效性显著提高的原因有两方面：一是股票流动性增强；第二是机构投资者日益壮大，机构投资者由于比散户更加理性，由此对上市公司的约束力量明显增强。资本市场有效性的增强使原流通股股东、新的潜在股东、原来的非流通股股东、管理当局在追求各自利益最大化的出发点上，将直接或间接促使公司的融资决策发生改变。原流通股股东和新的潜在股东不再轻易接受高溢价的股票发行，原来的非流通股股东主张股权融资的动机将相对减少。在此背景下，新的上市公司证券发行管理办法（管理办法）于2006年5月8日正式颁布并实施。管理办法引入了非公开发行股票制度。据

23、Wind资讯统计数据，截至2008年4月末，我国已经有283家上市公司提出了非公开增发预案，已成功获准发行的有244家。可见，进入后股权分置时代，非公开发行股份受到了企业的青睐并成为主流的权益再融资方式。虽然金融领域已有大量文献研究了股权再融资（SEO）中的配股行为，但对定向增发（private placement）的理论研究却为数不多，专门研究定向增发问题的文献非常缺乏。与非公开发行为市场广为采用形成鲜明对比的是，目前我国对于定向增发改善了上市公司的公司治理结构、经营管理、财务状况等的理论研究还为数不多，对通过定向增发使公司二级市场股价和业绩提升的研究更少。另外，非公开发行是否能够改进公司治

24、理和实现大股东和中小股东的利益协同等多重期望，需要进行实证研究的支持，包括大样本的实证分析和深入的案例分析。目前对于非公开发行缺少实证研究的支撑和市场的反馈，政策面上尚处于急需完善的状态。这使得研究大股东主导下的非公开发行显得尤为必要，尤其是通过现有的定向增发理论和代理理论分析大股东在定向增发中与中小股东的利益冲突与利益协同，并具体考察大股东的行为是否有利于公司治理改善、业绩提升、市值提高等具有重大的意义。本文通过考虑后股权分置时代的背景下，就新引入的非公开发行制度降低了上市公司的融资门槛，拓宽了融资渠道，现行制度对上市公司质量的提升，使绩差公司变成绩优公司、使绩优公司做大做强及二级市场股价和

25、业绩的提升产生的影响及利弊展开探索和研究。笔者相信，这对于引导上市公司非公开发行股票行为规范、有序进行, 及时、有效地处理、解决出现的问题,对促进上市公司做大做强以及对整个资本市场的健康发展具有较好的作用。第二节 研究方法及研究对象一、研究方法本文将采用案例分析的方式对已完成非公开发行的上市公司鹏博士进行分析和研究，力图通过对其非公开发行前后公司经营状况、财务状况等的改善、二级市场股价的变动，揭示公司在非公开发行前后公司质量的变化。二、研究对象本案例考察在后股权分置时代的背景下，以非公开发行这种股权融资手段为研究对象，通过对非公开发行的概念、类型和优缺点的阐述，在和其他债权融资、企业内部留存等

26、融资方式比较的基础上，深入研究非公开发行作为一种新兴的融资手段，引起上市公司股本结构、资产质量、盈利能力、每股收益、股票价格及控制权等方面的变化, 进而引起原有股东尤其是中小股东资本利得及分红的变化, 从而对原股东的权益和上市公司二级市场股价产生重要影响。本文以上市公司鹏博士为研究对象，研究非公开发行实施后对企业的影响。之所以选择这家公司作为样本，原因是：（1）这家公司在非公开发行前属于绩差公司，而在进行了非公开发行后公司的基本面发生了实质性的变化，乌鸡变凤凰，以致得到广大股东的追捧，二级市场的股价一飞冲天；（2）这家上市公司采用的是非公开发行几种类型中的引入战略投资者，即向特定对象定向增发后

27、实现公司主营业务的成功迅速转型，以致于成为沪深两市唯一一家以网络增值业务为主营的上市公司。基于以上几点，本文将以这家上市公司为研究对象加以分析研究。第三节 本文结构安排本文结构安排如下：第一章为引言，首先提出了本文的选题背景和现实意义，简要介绍了后股权分置时代、新股发行管理办法和新引入的非公开发行制度，提出本文研究的意义和作用。第二章为国内外相关文献综述，分别介绍了国内外一些相关的文献和本文所引用的其他理论。第三章为企业非公开发行的动因及企业行为分析，从非公开发行的特点及类型展开分析，对企业非公开发行股份的动因和行为及其对企业股价的影响从理论上进行阐述分析。第四章为案例研究部分，是本文的核心所

28、在，该章从案例介绍出发，通过鹏博士非公开发行前后的公司经营情况、财务状况、基本面等比较，对公司展开分析、研究。再融资前后公司业绩与二级市场股价表现的对比分析及现行制度操作中的定价基准日的弊端分析。第五章为全文总结，并提出一些政策上的建议、启示及本文的局限性。第二章 文献综述第一节 国内外文献综述作为上市公司，理论上拥有多样化的融资渠道，包括内部收益留存、配股、增发新股（公开及非公开方式）、发行公司债券和向金融机构借款等。证券非公开发行融资制度是重要的融资渠道和方式之一，是基于经济学理论而对证券发行融资规则的设定，经济学很多文献对证券非公开发行融资制度的设计都有重大作用。回顾西方与企业融资有关的

29、理论研究成果，对于我们深入研究和理解企业非公开发行的动因和企业行为有重要意义。在西方有关的企业融资理论的研究成果先后出现过三个体系：一是以杜兰特（Durand.1952）为主的早期企业融资理论学派。二是以MM理论为中心的现代企业融资理论学派，包括税差学派、破产成本学派、平衡理论等多个分支。三是进入70年代以来，随着不对称信息理论研究的发展，许多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，逐渐形成了包括优序理论、代理理论、控制权理论、信号理论等分支理论体系。以下是几个影响较大的分支理论。一、MM理论MM理论被认为是现代企业融资理论的开端。这一理论是由两位美国学者莫迪利亚和米勒（Modigl

30、iani and Miller）在1958年发表于美国经济评论的论文资本成本、公司财务与投资理论中首先提出的。该文认为在一定条件下企业价值与所采取的融资方式无关，即企业的价值与企业是否负债无关，因此根本不存在最优的融资结构问题。但是，上述结构结论成立必须满足严格的条件。这些条件包括：没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等。由于满足这些条件的市场是一种理想的市场，现实并不存在，所以MM理论并不是一个完全真实的模型，有学者根据美国税法对其进行了修正。认为企业最佳的融资结构是完全不进行股票融资，全部采用债务融资。显然，这一结论仍与现实不符。二、优序理论70年代以后，许多学者试

31、图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来分析企业的融资问题。其中，梅耶斯（Mayers，1984）的优序融资理论认为：企业总是偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债券融资。在梅耶斯与迈基里夫的企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策一文中的梅耶斯迈基里夫模型，系统地论证了上述观点。此后的实证研究表明，19651982年期间，美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%，发行债券占23%，发行股票占2.7%，从而使梅耶斯迈基里夫模型所反映的企业融资偏好顺序得到了证实。除梅耶斯和迈基里夫外，另一位学者纳拉亚南（Narayanan，1978）用另一种略为不同

32、的方法也曾得出了相类似的结论。三、代理理论委托代理理论是过去30多年里契约理论最重要的发展之一。它是20世纪60年代末70年代初一些经济学家深入研究企业内部信息不对称和激励问题发展起来的。委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。而世界不管是经济领域还是社会领域都普遍存在委托代理关系。1、规范代理理论所谓委托代理问题,是指由于代理人目标函数与委托人目标函数不一致,加上存在不确定性和信息不对称,代理人有可能偏离委托人的目标函数而委托人难以观察并监督之,而出现的代理人损害委托人利益的现实。另外是风险共享 (risksharing)问题,它产生于

33、委托人和代理人对风险的不同态度。代理理论的焦点在于委托人和代理人之间的契约和从委托人角度如何使契约执行得更有效的方法上。Wruck（1989）的研究发现定向增发后主要股东的所有权会增加，这意味着其与公司的利益会更加一致，监督公司管理层的激励会因此增强，从而能够减轻代理问题，提升公司的的价值。而定向增发的折价则是对投资者未来监督公司管理层所付出成本的一种补偿。Hertzel and smith（1993）的研究则认为在信息不对称的条件下，新的投资者需要成本来鉴定公司所处的状态，不对称的程度越大，公司的情况越难判断，投资者需要的鉴定成本越大。而定向增发的折价则是对投资者在信息不对称的条件下搜寻信息

34、成本的补偿。他们的研究还指出信息不对称对定向增发的解释要优于利益协同效应的解释。Barclay、Holderness and Sheehan（2006）则认为管理层的机会主义行为是增发折价最重要的解释。2、实证代理理论代理成本理论实证代理理论是由阿尔钦和德姆塞茨(1972), 美国经济学家詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）开拓的实证代理理论或称代理成本理论.其侧重点在于寻找以最小的代理成本构造可观测合同的方法。詹森和麦克林(1976)提出了代理成本的概念,并认为代理成本是企业所有权结构的决定因素，由于委托人与代理人的利益不一致,双方的契约是不完全的,信息是不对称的

35、,代理成本必然产生，为了降低代理成本,就必须建立完善的代理人激励约束机制。四、控制权理论控制权理论认为企业融资结构在决定企业收入分配的同时，也决定了企业控制权的分配。这一理论包括交易成本理论（Williamson，1988）、哈里斯雷斯夫（Harris and Raviv，1990）模型以及阿洪伯尔顿（Aghion and Bolton，1992）模型等分支理论。交易成本理论认为，不同的融资手段代表了不同的治理结构。债务融资是较为简单的治理结构，而股权融资是一种复杂得多的治理方式，允许较高程度的处置权，组织成本较高。因此，资产专用性较低的投资项目应通过举债来进行融资；而对于资产专用性高的投资项

36、目，股权融资是更适宜的金融工具。哈里斯雷斯夫模型主要探讨了股权代理成本问题。该模型说明，管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此必须对他们进行监督。阿洪伯尔顿模型认为，采取普通股融资，投资者将掌握剩余控制权，采用优先股融资，经营者将掌握剩余控制权，通过债券融资，在能按期偿还债务的前提下，经营者将掌握剩余控制权，否则剩余控制权将由经营者转移到债权人手中。因此，为避免减弱自己的控制权，注重控制权或拥有较大比例股份的经营者通常不愿意通过发行股票融资。第二节 相关文献的理论述评从总体来看，西方各国有关的企业融资理论，已经有了比较成熟的理论观点和研究成果，这些理论对于我们理解和研究非公开发行

37、融资制度提供了有益的借鉴和理论支持。由于种种原因，这些理论并不能很好的解释中国的融资行为，甚至有些理论看起来和我们目前证券市场的种种融资行为似乎相抵触。在实际操作中，理论都有一定的适用范围和前提条件，对于不同的政治环境、经济环境和不同的社会历史时期，结合企业实际的情况，理论的应用范围是不同的。所以，西方的理论有其合理性，但是也有其适用范围，不能照抄照搬，需要和现在中国的具体国情和企业的具体情况相结合，具体问题具体分析。一、对西方融资理论的评述按照MM理论，在“完美”的市场条件下，无论上市公司采取何种融资结构，公司的价值不受融资结构的影响。但是，由于现实中并不存在完美的市场，因此，MM理论仅能在

38、理论上为我们考虑融资结构问题提供了一个出发点。其价值主要体现为它为分析研究企业融资行为和融资结构问题提供了有用的起点和框架。阿洪伯尔顿模型认为，为避免弱化控制权，企业的管理者通常会努力避免使用股权融资。优序理论则认为，企业对各种融资途径的优选顺序原则应该是先内源融资，后外源融资；先间接融资，后直接融资；先债券融资，后股票融资。这些理论在针对西方企业的实证研究中大多已得到了证明。按照这些理论，企业应该更多倾向于使用债务融资。在中国，股权分置改革前由于上市公司管理层有急于扩大资本的欲望和利用股市圈钱的动机，企业的融资结构中股票融资（IPO及配股）所占的比例最大，其次是内部收益留存，金融机构借款所占

39、比例很小，而公司债券融资则也很少。这和西方融资理论不符。原因在于，股权分置改革前，非流通股东和流通股东因为“同股不同权”和“同股不同利”情况导致利益并不一致。对非流通股东而言，公司二级市场的股价和他们没什么关系，他们也没有把公司做好的动力，反而热衷于股权融资，高溢价发行股票，即俗称“高价圈钱”。非流通股东通过溢价发行时，由于非流通股是不流通的，因此通常会放弃行权，而流通股不得不行权，否则就会在二级市场上遭受融资除权的损失。非流通股不出钱却享受了由于流通股参与融资而造成的资产丰厚的增值，这对流通股造成损害。在成熟的海外市场上，由于股权是全流通的，放弃融资的行权这种做法并不存在。后股权分置时代，原

40、流通股股东、新的潜在股东、原来的非流通股股东、管理当局在追求各自利益最大化的出发点上，将直接或间接促使公司的融资决策发生改变。原来的非流通股股东主张股权融资的动机将相对减少。股权分置下非流通股股东凭借IPO、增股、配股、债转股的高溢价发行机制获得巨额的溢价收益，并通过股权分置所形成的利益传送机制据为已有。同时拥有绝对控股地位的非流通股股东不用担心控制权稀释会造成实质性控制权损失。但是随着股权分置制度的变革，这些利益会逐渐减少以至于消失，在后股权分置时代会有所改变。资本市场有效性的增强和全流通扩张使高溢价的发行容易失败。可以肯定溢价收益由于股价正常化而降低。如果继续搞股权融资，原来的非流通股股东

41、要么付出真金白银，要么听任股权稀释。稀释到一定程度时公司被收购、兼并的潜在威胁增大，控制权损失成本变得显著，股权融资决策的隐形成本上升。但是，原来的非流通股股东主张股权融资的动机将减少，但不能说其股权融资动机完全消失，显然在项目的投资收益率低于负债利率、股价可能被投资者高估时或者非公开发行股份认购资产时仍然会选择股权融资。二、与非公开发行相关的理论的评述对于非公开发行，现有的文献主要基于控制权理论和代理理论的利益协同效应、信息不对称理论和管理层的机会主义行为等几个方面进行解释。非公开发行股份实质上一种特殊的股权融资行为。不仅涉及到股权融资，还往往涉及资产认购的问题，同时发行价格高低也是一个非常

42、重要的考虑因素。后股权分置时代，市场利益主体的一致性带来市场化的趋势，股价成为联结各方的共同纽带，各类股东的利益取向趋向一致，即利益协同效应。由此，股东都非常愿意把好的资产置入上市公司，在这种情况下，非公开发行作为一种创新的融资手段成为主流的融资方式受到企业的青睐。根据控制权理论，目前非公开发行的控股股东为了巩固地位，在非公开发行中通常会积极参与来保证自己股权，即自己的控制权不被稀释。但控制权也是相对而言的，如果引入的战略投资者能明显改变上市公司的质量，那稀释些控制权也是值得的，所以中国的企业尽管不希望控制权被稀释，但是，在非公开发行上做出了让步，看似矛盾其实并不矛盾。以本文案例鹏博士非公开发

43、行股份为例，虽然控股股东不愿意稀释股权，但在全流通时代，为了能引进战略投资者把公司迅速的做大做强，在控制权稀释和基本面的快速改善上做选择，因为大小股东的利益趋同，大股东更愿意选择稀释一部分控股权来换取公司迅速改善基本面，使公司得以蓬勃发展。根据代理理论，大股东与公司的利益分离程度越大，就越有动机采取损害小股东的利益的机会主义行为以达到提高自身效用的目的。Wruck（1989）和 Hertzel and smith（1993）的研究中都提到定向增发中可能存在管理层以较低的价格购买公司定向增发股票的机会主义行为。在涉及到非公开发行股份的发行价格这个问题上，由于非公开发行股份的价格制定涉及到公司价值

44、在获得增发的股东（包括部分原有股东和新股东）和没有获得增发的原有股东之间的重新分配，大股东获得增发的比例与其增发前持股比例的分离程度越大，定向增发的折价也越大。同时，信息不对称的程度也会影响定向增发的价格，信息不对称的程度越大，则定向增发的折价越高。大股东为了在增发中获得利益，通常会控制股价，谋求增发价格的折价，从而对自己有好处。目前文献主要集中于考察融资决策。对于定向增发中则主要考虑发行价格的问题，但缺乏对定向增发中我国特定制度背景下的一些企业行为的研究。为此，本文将以控制权理论和代理理论为基础，结合非公开发行的特点和企业案例，对企业的融资行为进行分析，这对后股权分置时代的非公开发行具有一定

45、的现实意义。第三章 企业非公开发行的动因及企业行为分析多年以来，非公开的发行方式因为缺乏防止欺诈的机制，其过程很难纳入监管，一直被认为与非法集资密切相连。我国证券融资则基本上被理解为公开发行加交易所上市。新证券法（2005年10月27日修订通过，自2006年1月1日起施行）正式实施和股改后股份全流通，率先推出的非公开发行这一项新政策。之所以在证券公开发行制度外寻求非公开发行方式，就是为了满足交易费用的减少，使证券融资行为利益最大化。目前，非公开发行方式已经成为企业融资的主流方式。第一节 非公开发行的特点及类型分析证券非公开发行在不同情形下有不同的表述，如“私募”、“定向募集”、“非公开 募集”

46、、“非公募发行”、“私募发行”、“非公开发行”等。中国证券百科全书解释为“私募，亦称为私募发行、内部发行或不公开发行。面向少数特定投资者的发行方式。这种发行方式仅以与证券发行者具有某种密切关系者为认购对象”。我们认为，非公开发行股份就是上市公司采用非公开方式，向特定的对象发行一定数量的股份来募集资金的一种行为，也称“定向增发”，实际上就是海外常见的私募，有募集对象的特定性和发售方式的限制性这两大特质。这种方式，为包括亏损上市公司在内的所有公司引入新的战略股东、注入新的优质资产、进行收购兼并等提供新的工具和渠道。一、非公开发行的特点2006年5月起，中国证监会根据新修订的公司法、证券法，陆续颁布

47、了一系列新的规章制度，对IPO、再融资的发行条件、程序和信息披露制度进行了修订，新股发行及再融资相继重新启动。在此背景下，新的上市公司证券发行管理办法（管理办法）于2006年5月8日正式颁布并实施。管理办法针对上市公司增发、配股、转债等再融资事项做出了一些新的规定，强化了对股票发行的市场价格约束和投资者约束机制，拓宽了上市公司的融资方式和融资品种，简化了证券发行的审核程序。管理办法引入了非公开发行股票制度。关于非公开发行，除了规定发行对象不得超过10 人，发行价不得低于市价的90%，发行股份12 个月内（大股东认购的为36个月）不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违

48、规行为等外，没有其他条件。2006 年5 月9 日，中国证监会发布实施新修订的发行审核委员会办法，规定将上市公司发行证券申请的审核程序区分为普通程序和特别程序。普通程序适用于发行人的公开发行股票申请和可转换公司债券等其他公开发行的证券申请。特别程序针对的则是上市公司的非公开发行证券申请审核。与公开发行需7 名发审委员参加会议的要求不同，审核上市公司非公开发行股票申请仅需5 名委员参加，表决投票时同意票数达3票即为通过。由此可见，非公开发行并无盈利要求。基于以上政策规定，可以将新证券法正式实施和后股权分置时代即股份全流通背景下的非公开发行的四个特点归纳如下：非公开发行融资速度快；非公开发行融资费用低；非公开发行获准门槛低；非公开发行市场风险小。二、非公开发行的类型从定向增发的特定目的来看，主要有以下四类。（一）项目融资上市公司在扩长和培育新的利润增长点时，常遭遇资金较大的缺口，如果按照正常的增发程序，上市公司必然错失产业发展的最佳时机，若勉强利用信贷资金建设，将会带来较