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1、Page 6Table_KeyInfo深度报告航运Table_IndustryInfo航运业2010年中期投资策略谨慎推荐（维持）2009年6月1日Table_BaseInfo本报告的独到之处n 我们判断三季度BDI下调压力较大，集运可能出现旺季不旺运价牛皮现象；n 目前航运股已经具备中线投资价值，建议等待三季度运价调整的买入时机。一年该行业与上证综指走势比较资料来源：国信证券经济研究所相关研究报告：分析师：郑武电话:0755-82130422E-mail:zhengwuSac 执业证书编号： S0980210030010分析师：岳鑫电话:0755-82130833E-mail:yuexinS
2、ac 执业证书编号： S 0980210030016独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。Table_Title行业投资策略弹性、估值与周期三季度运价有下调压力l 周期：全球经济仍处于危机后缓慢复苏的“新常态”，需求难以在短期内恢复到危机前水平。“交易性机会”不符合目前市场的投资风格，需要寻找有中期机会的品种。l 盈利弹性：盈利弹性将决定航运业走出mid-cycle后的上涨空间。从过去五年航运公司ROE波幅来看，干散货和集运的ROE波幅较大，油轮弹性相对较小。l 估
3、值：09年上半年航运股的股价跑赢了基本面，今年上半年基本面超预期但股价疲软。大多数航运股2010年动态市盈率17-25倍，如果未来两年ROE能够回到07年50%的水平，大多数公司PE将只有10-16倍，已经具备中线配置的价值。l 运价调整风险：自我们2月底的海运月报以来，BDI如期上涨超过50%，但我们判断三季度干散货运价可能出现一轮30%的下跌。二季度欧线集装箱运价出现了回调，船东和租船公司都在释放运力，我们判断三季度集运存在旺季不旺的风险。l 投资时机：综上所述，尽管目前估值隐含中期投资机会，但三季度航运股难有整体行情。建议等待运价下跌，买入有业绩弹性的航运股。重点公司盈利预测及投资评级T
4、able_Profit代码公司总市值（亿元）昨收盘（元）EPSPE投资评级5.252009E2010E2010E600019中国远洋1022 10.020.410.5624.4 谨慎推荐600026中海发展340 9.410.440.5321.4 谨慎推荐600428中远航运131 7.470.270.5727.7 谨慎推荐601872招商轮船343 4.620.260.2717.8 谨慎推荐600087长航油运161 5.710.280.3420.4 谨慎推荐601866中海集运1168 3.740.010.16374.0 中性资料来源：公司资料和国信证券预测弹性、估值与周期三季度运价有短期
5、下调压力航运业公司2010年的业绩普遍比2009年显著改善，但全球经济仍处于危机后的“新常态”，需求难以在短期内恢复到危机前水平。复苏的过程是曲折的，航运业走出谷底后，将经历较长的mid-cycle阶段。有人把股价比作狗，基本面比作牵狗的人。2009年上半年航运股股价走在基本面的前面；2010年上半年航运业各个子行业景气普遍略高于预期，但股价比去年疲软。基于短期运价判断的“交易性机会”，已不符合当前市场的投资风格。航运股的下一次上涨，需要有中期景气预期的重大改变。从估值来看，大多数航运股2010年动态市盈率17-25倍，对于mid-cycle的周期性行业而言不高，下跌的空间很小。但由于我们判断
6、三季度干散货和集运运价存在短期调整压力，因此三季度航运股难有整体行情。从另外一个角度看，三季度运价调整到位后，将出现买入高弹性航运股的时机。盈利弹性复苏期周期股较高估值的必要补偿航运股的市盈率在交运板块中处于较高水平，如果业绩缺乏弹性，即使未来行业回暖未必会大幅提升股价。因此，我们认为在mid-cycle阶段，盈利弹性是选股的前提。从航运公司2005-08年最高ROE与最低ROE的差值来看，盈利弹性由大到小排序依次是集运、干散和油运。油运的弹性最小，需求端的原因是原油生产和采购的市场集中度最高，因此船东的谈判能力相对较弱；供给端的原因是油轮运输的安全和技术要求较高，订单签订和交付较为稳定。因此
7、，在周期缓步上升的mid-cycle阶段，航运股最值得中长期关注的是弹性较大的集运和干散货。不过，航运业作为周期性行业，一直看好总有对的时候，一直看空也总有对的时候。因此，除了弹性之外，还需要判断估值和运价上涨的时机。表1：航运公司ROE弹性以及目前股价对应的PE（2005-09年ROE数据）证券代码证券简称最高ROE-最低ROE（%）最高ROE对应PE最高ROE50%水平对应PE601919.SH中国远洋61 7 13 600428.SH中远航运35 6 13 601866.SH中海集运44 8 16 600026.SH中海发展25 5 10 601872.SH招商轮船29 5 10 600
8、087.SH长航油运18 12 24 资料来源：Wind，国信证券经济研究所注：上表并非预测值，只是历史数据的简化推演，上市公司的资产在近年发生了较大的变化。估值基本合理的mid-cycle估值如上表所示，如果航运公司ROE恢复到2005-08年的最高水平，目前股价对应的PE只有5-12倍。但是必须承认，未来两年航运业恢复到07年盈利水平的概率很小。如果把2007年航运股超级牛市以来，航运业基本面发生的变化分为偶然性（次贷）、周期性（供求）和结构性三个层次，从中长期看，我们可以暂时忽略偶然性次贷危机再次发生的概率，可以相信周期性供求失衡仍会再次发生，但必须正视结构性的变化。2007年以来三个结
9、构性的变化，决定了2012年前航运业盈利能力难以恢复到危机前的最高水平。1、集运全球化边际效用递减。上一个集运周期，全球化和集装箱化率提高双轮驱动，而未来集装箱化率缺乏提升空间，中国出口增速明显低于进口增速；图1：2009年以来中国出口增速显著低于进口增速图2：美国主要进口货种集装箱化率资料来源：Wind资讯，国信证券经济研究所资料来源：“商品集装箱化”，国信证券经济研究所2、干散货中国基建规模增速放缓，印度钢铁消费尽管潜力巨大，但短期内难以成为替代中国的新引擎；图3：人口与中国接近的印度粗钢总产量只有中国的10%资料来源：必和必托、国信证券经济研究所3、所有船型造船能力剧增。一方面，我们认为
10、上述三个结构性变化将导致未来两年航运业任何子板块盈利能力都很难恢复到危机前的水平。另一方面，航运股百年历史上经历过许多次周期，其供求失衡产生的强周期属性不会改变。幸好，航运业目前的股价，不需要恢复到07年的盈利水平就会有投资机会。如前页表1所示，假设航运公司的ROE能够恢复到2005-08年最高水平的50%，大多数航运公司的PE为10-16倍。运价干散货和集运三季度运价有风险目前BDI比我们2月份海运月报时高50%，但股价表现再次低于我们预期。而三季度，我们预计BDI会有一轮30%左右的下跌，主要原因是：1、中国的房地产调控对地产和汽车业两大钢材消耗行业产生负面影响，也许会在调控政策出台后2-
11、3个月体现；2、我们判断3季度铁矿石协议价仍有上升压力，但现货铁矿石降价是大概率事件。买涨不买跌产生去库存效应，可能会放大需求放缓产生的用钢量下降效应。集运三季度将进入旺季初期，往年运价上涨的概率很大，而我们认为今年旺季运价“牛皮”的可能性较大，原因是：1、过去三个月，闲置运力释放了40-50%，营运船东和非营运船东都在释放运力；集运作为定期航班，船东需要在旺季货物来临之前投放运力。闲置运力投放领先于旺季货源，可能对旺季初期运价产生压力。2、去年1-11月人民币兑欧元贬值接近9%，欧线运量和运价迅猛恢复。今年以来欧元兑人民币贬值接近14%，根据我们的分析和调研，预计欧元的贬值可能在2-3个月后
12、对欧线需求产生负面压力。另一方面，美国新屋开工仍然远低于危机前水平，美国的稳步复苏暂时不足以对冲欧洲的风险。图4：集装箱闲置运力在旺季前释放接近一半图5：美国新屋开工数仍然远低于危机前水平资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所资料来源：Wind资讯，国信证券经济研究所投资建议等待运价调整，关注高弹性个股如果从航运业的大周期看，景气度缓步上升的趋势没有改变，上升周期中的波动是行业属性的一部分。从mid-cycle周期公司未来盈利弹性来看，我们认为干散货和集运的弹性较大，更值得中线关注。从估值来看，如果未来两年航运股ROE如能恢复到周期顶部50%的水平，大多数航运股目前股价对应的PE普
13、遍在10-16倍。市场整体估值近期显著下降，航运股具备一定的吸引力但并未明显低估，因而需要寻找运价上涨的契机。从买入时机来看，三季度如果航运运价出现我们预期的调整，可能是较好的买入时机。基于对经济整体“新常态”的假设，基本面向下时，是买入机会。 重点公司盈利预测表2：航运重点公司盈利预测及投资评级简称股价EPSPEPB投资评级2010-05-2520092010E2011E2010E2011E中国远洋10.02-0.74 0.410.5624.4 17.9 2.37谨慎推荐中海发展9.410.31 0.440.5321.4 17.8 1.47谨慎推荐中远航运7.470.10 0.270.572
14、7.7 13.1 2.28谨慎推荐招商轮船4.620.10 0.260.2717.8 17.1 1.64谨慎推荐长航油运5.710.000.280.3420.4 16.8 2.08谨慎推荐中海集运3.74-0.560.010.16374.0 23.4 1.74中性资料来源：国信证券经济研究所预测，未考虑中远航运和长航油运再融资计划对利润和股本影响国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上谨慎推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间回避预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资
15、评级推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上谨慎推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10之间中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间回避预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上免责条款本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和
16、个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧Table_Analyst国信证券经济研究所研究团队(含联系人)宏观周炳林 0755-82133339林松立 010-82254212策略赵谦 021-60933153崔 嵘 021-60933159廖 喆 021-60933162黄学军 021-60933142 交通运输郑 武 0755- 82130422陈建生 0755- 82130422岳 鑫 0755- 82130422高 健 0755-82130678银行邱志承 021-68864597黄 飙 0755-82133476谈 煊 010- 8225
17、4212房地产方 焱 0755-82130648区瑞明 0755-82130678黄道立 0755-82130833机械余爱斌 0755-82133400黄海培 021-60933150陈 玲 0755-82133400杨 森 0755-82133343李筱筠 010-82254205汽车及零配件李 君 021-60933156左 涛 021-60933164钢铁郑 东 010-82254160秦 波 010-66026317商业贸易孙菲菲 0755-82133400吴美玉 010-82252911祝 彬 0755-82131528基础化工张栋梁 0755-82130532陈爱华 0755-8
18、2133397邱 斌 0755-82130532医药贺平鸽 0755-82133396丁 丹 0755-82130678陈 栋 021-60933147石油与石化李 晨 021-60875160严蓓娜 021-60933165电力设备与新能源皮家银 021-60933160传媒陈财茂 021-60933163有色金属彭 波 0755-82133909谢鸿鹤 0755-82130646电力与公用事业徐颖真 021-60875162谢达成 021-60933161非银行金融邵子钦 0755- 82130468田 良 0755-82130513童成敦 0755-82130513通信严平 021-60
19、875165程 峰 021-60933167造纸李世新 0755-82130565邵 达 0755-82132098家电王念春 0755-82130407计算机段迎晟 0755- 82130761电子元器件纺织服装方军平 021-60933158农业张 如 021-60933151旅游廖绪发 021-60875168刘智景 021-60933148食品饮料黄 茂 0755-82133476建材杨 昕 021-60933168煤炭李 然 010-66026322苏绍许 021-60933144陈 健 010-66215566建筑邱 波 0755-82133390李遵庆 0755-82133343
20、固定收益李怀定 021-60933152高宇 0755-82133528侯慧娣 021-60875161张旭 010-82254210蔺晓熠 021-60933146刘子宁 021-60933145指数与产品设计焦健 0755-82131822王军清 0755-82133297彭甘霖 0755-82133259阳璀 0755-82131822周琦 0755-82131822赵学昂 0755-82131822投资基金杨 涛 0755-82133339黄志文 0755-82133928彭怡萍 0755-82133528刘舒宇 0755-82131822康 亢 010-66026337数量化投资葛新
21、元 0755-82133332董艺婷 021-60933155戴 军 0755-82133129秦国文 0755-82133528林晓明 021-60933154赵斯尘 021-60875174程景佳 021-60933166徐左乾 0755-82133090国信证券机构销售团队华北区（机构销售一部）华东区（机构销售二部）华南区（机构销售三部）王立法 010-66026352 13910524551wanglf盛建平 021-60875169 15821778133shengjp万成水 0755-82133147 13923406013 wancs王晓建 010-66026342 137010
22、99132wangxj马小丹 021-60875172 13801832154maxd魏 宁 0755-82133492 13823515980 weining焦 戬 010-6602634313601094018jiaojian郑 毅 021-60875171 13795229060zhengyi邵燕芳 0755-82133148 13480668226 shaoyf李 锐 010-66025249 13691229417 lirui2黄胜蓝 021-60875166 13761873797huangsl林 莉 0755-82133197 13824397011 linli2徐文琪 010-
23、66026341 13811271758 xuwq 刘 塑 021-60875177 13817906789liusu王昊文 0755-8213081818925287888wanghaow 叶琳菲 021-60875178 13817758288 yelf甘 墨 0755-8213345615013851021ganmo 孔华强 021-60875170 13681669123 konghq段莉娟 0755-82130509 18675575010 duanlj黎 敏 0755-82130681 13902482885 limin1徐 冉 13632580795 xuran1请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧
