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1、股票研究2006年度策略报告电力行业增持分析员：姚伟021-62580818-847yaowei助理分析员：陈俊华021-62580818-683chenjunhua重点公司粤电力增持G华靖增持国电电力增持深能源增持华能国际谨慎增持G长电谨慎增持G申能谨慎增持桂冠电力谨慎增持漳泽电力中性G广控中性内蒙华电中性G上电中性行业指数走势数据来源：国泰君安证券研究所电价、煤价、利用率三要素再度轮动2005年11月28日投资要点：2005年第二季度后，电力行业逐步回暖，目前影响行业三大要素电价、燃料价格和机组利用率出现新的变化：电价和煤价总体预期向好，但机组利用率回落是否符合预期变数较大，不同地域、不同
2、电价和成本水平的发电企业将进一步分化。电价方面，二次煤电联动的必要条件已经具备，在“资源定价市场化”背景下，电价再次上调呼声渐高，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在06年上半年可望实施，调价幅度0.010.02元/千瓦时。而竞价上网在华东、南方电网加速推行对电企利弊参半，好在电网输配电价机制的建立可避免利用竞价对发电企业利润的攫取。燃料成本方面，因季节因素和安全整顿引发的煤价快速反弹并没有改变市场对06年煤价再度回落510%的预期，原因在于2006年煤炭尤其是电煤的供需关系出现根本逆转。加之运输瓶颈缓解和进口煤炭竞争力的增强，电煤价格虽短期压力较大，中期仍相对乐观。机组利用率方面，尽管10月
3、份单月发电量同比增速骤降值得关注，仍采信权威部门对于0507用电量13%、10.5%和8.6%的预测；严格的调控使得05年机组投产进度慢于预期，但目前看06年变数较大，调增投产预测后0507年平均利用率回落1.4%、 4.9%和4.7%。新电力产业政策在规范煤电等主流能源扩张的同时，将大大促进可再生能源发展，风能是真正有可操作性的“新能源”品种。利用杜邦分析，并与美国等境外行业横向比较，国内IPP在行业常态下长期合理毛利率水平为25%左右，当前燃料成本下降的正边际效应大于利用率回落的副作用，将使得电力企业毛利继续回升。无论存量还是新建机组必须依赖优质电力市场才可取得理想回报。行业整合将提前到来
4、，应投资于可存续、有发展的优势企业。主流公司股价多有低估，依据所处电力市场和自身外延扩张线索，增持业绩反弹类和分红价值类上市公司。建议增持G华靖、粤电力、深能源和国电电力，谨慎增持华能国际、G长电和G申能，长期可关注桂冠电力。目录1.三要素轮动又到关口，企业分化将加剧32.电价：煤电联动可能性增大，竞价上网喜忧参半33.燃料成本：短期反弹难改回落趋势54.利用率：回落暂好于预期，调控力度成变量85.政策：产业政策大幅调整，新能源比重将增116.公司：行业常态方是估价基准，行业整合提早到来127.策略：区域市场成决定因素，增持低比价公司14图表目录图1 影响行业三要素均存在轮动可能3图2 200
5、4.92005.10电力行业利润与煤价关系5图3 各环节价格随库存水平上升而依次回落5图4 秦皇岛煤炭价格走势图6图5 2002年以来煤炭行业固定资产投资增速远高于电力行业6图6 2006年煤炭供需整体缓解6图7 电煤供需在06年出现阶段性拐点7图8 澳大利亚BJ现货煤价持续下跌7图9 国际运价指数呈总体回落趋势8图10 我国沿海散货运价走势情况8图11 煤炭进口总量预计将持续增加8图12 全国发电量月度增速对比9图13 全国火电发电量月度增速对比9图14 全国水电发电量月度增速对比9图15 2006、2007年机组利用率将出现较大回落10图16 杜邦分析简图12图17 20062007年安全
6、电力市场图示14表1 目前已开始竞价上网（试点）地区情况4表2 最新机组投产进度预测10表3 电力行业产业政策关于发电行业的调整情况11表4 境内外火电行业杜邦分析对比结果13表5 燃料、利用率在长期均衡水平的毛利率示例计算13表6 分地区电力大致供求形势预测15表7 股改除权后公司股息率估算151. 三要素轮动又到关口，企业分化将加剧电价、煤价和机组利用率三要素可能再度出现轮动。电价和燃料成本预期总体向好，利用率回落中地域差距拉大，电力企业亦将分化。图1 影响行业三要素均存在轮动可能利润敏感度提升上网电价机组利用率变动(燃料)成本调整滞后幅度不足二次煤电联动？政策调控相对有力调控放松投产提速
7、？煤价回落后季度反弹供应充足降价可期？资料来源：国泰君安证券研究所自2005年二季度开始，得益于煤电联动的实施以及电煤价格自高点总体回落，同时，旺盛电力需求、电力装机投产进度慢于预期使得机组利用率仍高位运行，电力行业尤其是火电行业的利润率逐步回升，电力上市公司利润亦呈逐步回暖的趋势。进入四季度以来，影响行业的各大要素似乎又有新变化： 煤价：煤炭价格9月末开始出现季节性快速反弹，火电企业燃料成本压力再度提升，而订货会在即，各方却普遍对06年燃料成本的回落趋势持乐观态度； 利用率：前期政策调控使得发电机组投产较慢，19月份仅投产装机3990万千瓦，而四季度投产陡然加速，预计全年仍可投产650069
8、00万千瓦，机组利用率已开始出现较明显回落，而06年利用率回落是否与预期相符又成变数； 电价：二次煤电联动呼声渐高，原本成为定量的电价因素亦再度成为变量，而竞价上网在华东、南方两大区域市场的试点使得上网电价可能呈分化走势。总体看来，电价和燃料成本走势的向好预期可望使得整个行业尤其是火电企业利润继续走好，而利用率整体回落中的地域差距将进一步拉大，不同地域、不同电价和成本水平的电力企业将进一步分化。2. 电价：煤电联动可能性增大，竞价上网喜忧参半尽管自5月份煤价见高点后逐步回落10%左右，2005年总体煤价仍较2004年有较大涨幅： 发改委统计：前三季度，电煤价格比2004年底每吨上涨35元左右，
9、涨幅约15%； 中电联统计：根据煤电联动第二周期（2004年12月至2005年5月）的统计测算，电煤价格二周期比一周期（2004年6至11月）平均煤价上涨了17.43%，上涨40.23元/吨，上涨幅度最高达122.76元/吨，比一周期上涨59.11%。不同测算口径表明，电煤价格涨幅巨大，二次煤电联动条件已然具备。二次煤电联动可能性增大，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在06年上半年可望实施，调价幅度0.010.02元/千瓦时。理论上讲，根据上网电价管理办法和煤电联动指导意见，以任何口径测算的调价周期内煤价涨幅均已大大超出5%的电价上调触发条件。五大发电集团、中电联均已经向发改委主管部门提交了
10、二次煤电联动的调价申请，尽管相关部门官员曾表示2006年一季度以前应不会上调电价，但二次煤电联动可能性正在逐步增大。国家关于“资源定价市场化”的整体思路也有利于电价的上调，“煤价市场化+煤电联动”的再度提及使得调价逻辑再次被强化。在此背景下，煤热价格联动、油电价格联动（广东省）相关政策纷纷出台。电价调整是一项繁复的工程，煤电联动尽管符合相关政策但仍收到上、下游行业的极大非议，我们判断，短期内进行煤电联动可能性不大，但如2006年计划电煤价格再度上涨，整体电价依然有上调的可能，调价幅度应在0.010.02元/千瓦时；同时，煤电联动可能必须与竞价上网同时进行，一刀切的煤电联动的做法可能演变为区域内
11、电价的有涨有落。在有着强烈动机的电监会、电网公司的推动之下，发电侧竞价上网随着电力供需缺口的缩小有提速的迹象：表1 目前已开始竞价上网（试点）地区情况东北电网华东电网南方电网目前竞价模式全电量，两部制部分电量试点，全电量模拟，单一电价部分电量模拟，单一电价目前竞价进度已铺开运行省市10%电量试点，全区201台10万千万以上机组模拟日前竞价5省区39台大型机组15%电量与各省区富余参与模拟竞价，西电东送暂不参与竞价最终竞价模式同上全电量，单一电价（季节、分时电价）全电量，单一电价（季节、分时电价）预计全面推行时间同上20072008区域内上市公司受影响情况主要上市公司火电机组电量、电价均有所下降
12、，如华能国际、国电电力预计部分电价低于区域平均年限较长电厂可受益，如华能国际，部分电价较高电厂的电价和电量有下降可能，如申能股份、上海电力和G华靖（参股华润电厂）预计西电东送部分机组电量受输运能力限制略微受益，如黔源电力，广东地区部分公司高电价机组可能受到一定冲击，如深能源、粤电力等。资料来源：国泰君安证券研究所我们认为，竞价上网现阶段仍在一定程度上被市场视为“灾难”，是因为此前并不规范的竞价上网并非为了竞价的真正目标“降低成本”，而是片面的降低电价，因而竞价上网仍被发电企业认为是电网企业攫取上游利润的手段而加以抵制，尤其是当前发电行业利润已空前微薄。国家也因此开始对电网企业的成本、利润进行摸
13、底，并将在2006年初开始实施的输配电成本核算办法中加以规范。届时输配电价近期由政府按照“成本加成”的原则确定，电网利润可望从下游电价中得以解决，可以预计，届时发电侧竞价上网影响可预测性将大大增强不再是利润向电网公司的转移，而是在发电侧根据各自电价和成本的再分配。竞价上网提速，对公司影响利弊参半，输配电价的规范对竞价企业有利。电力行业利润与煤价关系密切。5月份至9月中旬，各地煤价出现不同程度回落，9月下旬至今出现快速反弹。3. 燃料成本：短期反弹难改回落趋势图2 2004.92005.10电力行业利润与煤价关系资料来源：国泰君安证券研究所图3 各环节价格随库存水平上升而依次回落库存水平价格回落
14、资料来源：国泰君安证券研究所随电厂、港口、坑口煤炭库存的逐步增加，各环节价格依次回落；市场煤价自5月份开始出现回落，7、8月份回落幅度较大，至9月中旬全国总体煤价回落幅度8%左右，山西等地坑口煤价回落幅度达到15%。9月下旬至今，煤炭价格经历了一次较大反弹，总体煤价较最低点涨幅已超过5%，秦皇岛部分煤种价格涨幅甚至超过10%。若干年来煤炭行业固定资产投资高增速带来近期的产能释放。预计2006年煤炭供需整体缓解。图4 秦皇岛煤炭价格走势图（元/吨）资料来源：国泰君安证券研究所，沈石图5 2002年以来煤炭行业固定资产投资增速远高于电力行业（%）资料来源：CEIC，国泰君安证券研究所图6 2006
15、年煤炭供需整体缓解资料来源：CEIC，国泰君安证券研究所图7 电煤供需在06年出现阶段性拐点（亿吨，考虑节能降耗因素）资料来源：国泰君安证券研究所尽管反弹幅度较预期为高，市场普遍相信此次煤价上涨纯因季节性因素和2006年电煤供需将出现阶段性拐点。市场普遍认定当前煤价反弹是季节性和安全整顿使然，煤炭供需关系扭转和运输瓶颈的缓解将促使06年煤价再度出现回落。境外煤价持续下跌，国际运价亦呈回落趋势，进口动力煤已具备相当竞争力，潜在的进口供应亦将抑制煤价反弹。行政措施（关停非法煤矿）使然。市场对于06年煤价的回落已达成共识，预计2006年平均煤价较2005年回落510%，依据来自煤炭尤其是电煤供需关系
16、的扭转和运输瓶颈的大幅改善： 2005年110月电力固定资产投资增速为33.2%，而同期煤炭行业增速为76.3%，且电力行业此指标将以较快速度回落； 2005年煤炭产能在2122亿吨，预计增速1112.5%，按比例计算电煤供应超过12亿吨，而电煤需求10.9亿吨左右，增速12%左右； 2006年煤炭产能将达到24亿吨左右，按比例计算电煤供应超过13亿吨，而同期电煤需求预计为12亿吨左右，增速10%左右； 铁路运能增长（大秦线、侯月线等）、海运运力大幅增长（海运费总体呈回落趋势）使得电煤中间加价大幅回落。图8 澳大利亚BJ现货煤价持续下跌资料来源：国泰君安证券研究所，沈石从库存和进口等角度看来，
17、电煤价格继续上涨的动力几乎不存在： 煤炭全社会库存仍维持在1.2亿吨以上，直供电厂存煤达15天用量； 因境外现货煤价、运价持续回落，华东、华南地区内、外煤炭到岸价已相当接近，华能等在澳洲储备煤矿已对国内煤价形成直接影响，当然，如届时进口增加境外煤价会否回升仍待观察； 发改委将加强煤价检测、检查，煤价可预测性进一步增强。图9 国际运价指数呈总体回落趋势图10 我国沿海散货运价走势情况资料来源：国泰君安证券研究所，高广新图11 煤炭进口总量预计将持续增加资料来源：国泰君安证券研究所，沈石煤炭进口逐渐增加，一定程度上影响国内供求。迄今，全国电力整体需求依然强劲。4. 利用率：回落暂好于预期，调控力度
18、成变量前三季度，全国电力需求增长依然强劲，据中电联统计，全社会用电量18238.8亿千瓦时，比去年同期高点仍增长13.95%；尽管未来两年宏观经济增速回落幅度仍存争议，我们仍采信权威机构的主流电力需求预测：l 2005年全国电力需求增速13%左右；l 2006年全国电力需求增速10.5%左右；l 2007年全国电力需求增速8.6%左右；图12 全国发电量月度增速对比（%）资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究所 图13 全国火电发电量月度增速对比（%）资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究所 图14 全国水电发电量月度增速对比（%）资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究所 据统计局数据，110
19、月份，全国累计发电量19751亿千瓦时，同比增长火电发电量增速低于总体水平，10月份全国单月发电量增速出现明显回落值得关注。12.8%，其中水电增长较快，火电发电量滞后： 火电发电量占比82.5%，同比增速11.7% 水电发电量占比15.6%，同比增速19.7%自二季度至今，由于水电来水较好发电量增速极高，火电机组发电量增速相对较低，火电机组利用小时数同比出现1%左右回落。值得注意的是，10月份单月发电量同比增速从9月份12.7%骤降至9.4%，尽管有2004年10月份的高基数的影响该增速回落趋势暂时难以确认，亦不排除电力需求出现非正常回落的可能。装机方面，2005年产业政策的规范调整、主管部
20、门对违规机组的严控产生了非常明显效果： 16月份，全国仅投产机组2006万千瓦，低于预计的3000万千瓦； 19月份，全国仅投产机组3990万千瓦，有所提速但仍低于预期； 预计2005年全国投产机组65006700万千瓦，低于年初7000万千瓦以上的预测。值得注意的是，在2006宏观经济减速大背景下，投资尤其是瓶颈行业的投资可能成为拉动经济增长的重要动力。如果国家放松对电源投资的调控，目前收到一定压制的在建产能释放，可能使得未来两年机组投产量超出此前的预期，伴随需求增速的回落，机组利用率将出现较大幅度回落。表2 最新机组投产进度预测(万千瓦)预测来源2005E2006E2007E投产装机增速投
21、产装机增速投产装机增速发改委650014.8%700014.2%690011.8%国网公司680015.5%820016.0%800013.1%国泰君安660015.2%800015.8%790013.1%资料来源：国泰君安证券研究所2005年，主管部门的严格调控使得机组投产进度慢于预期。我们调增未来两年机组投产预测，对应的0507年全国平均机组利用小时数回落1.4%、 4.9%和4.7%，共计回落11%左右。图15 2006、2007年机组利用率将出现较大回落国家对电源投资的管制程度存在变数，为谨慎计，调高对机组投产进度的预测。06、07年机组利用率将出现较大回落。资料来源：国泰君安证券研究
22、所5. 政策：产业政策大幅调整，新能源比重将增 新行业产业政策出台将对行业产生深远影响，原主力能源的发展受到限制或得以规范。国家在“十一五”规划建议中提出至“十一五”期末单位GDP能耗较“十五”降低20%左右；在整个能源格局持续演进的背景之下，经历了“电荒”和电力建设“跑马圈地”，电力行业在过去三年的剧变亦将催生新的行业产业政策。从发改委发布的电力行业产业政策（征求意见稿）可以发现行业较长期的发展轨迹，见表3。新能源的发展亦将提速，国务院提出到2020年把可再生能源占一次能源供应的比重，从目前的7提高到15左右，由此需在未来15年全社会投资1.5万亿元。而发展改革委初步完成的可再生能源中长期发
23、展规划和即将公布实施的可再生能源法将成为“新能源”行业发展的最有力保证。预计到2020年，可再生能源发电装机在总装机容量的比例达到30%以上，其中风电将成为水、火、核电外最有力的补充： 水电总装机容量2.9亿千瓦，开发程度达到70左右； 风电总装机容量3000万千瓦（目前为100万千瓦左右）， 太阳能发电总装机容量200万千瓦。 表3 电力行业产业政策关于发电行业的调整情况原产业政策内容新产业政策内容评述火电优化发展煤电优化发展煤电煤炭仍是国内能源的第一支柱，火电发展受限有助于控制装机增量，高效率机组取代低效率小机组有助于降低行业整体能源耗费水电大力发展水电环境保护前提下大力发展水电水电发展依
24、然将保持高速，但环保条件限制、环保投入增加可能降低水电投资回报水平核电适度发展核电积极推进核电发展常规能源价格维持高位使得核电发展提速，但核燃料资源、反应堆技术国产化率低将决定核电只能处于补充位置，高增长更多来自于低基数天然气发电积极发展天然气发电适度发展天然气发电天然气价格高企、供应量不足使得现阶段天然气并非发电理想能源，除华南地区外，燃气发电行业发展已减速。新能源鼓励新能源发电加快新能源发电新能源发展将得到诸如税收优惠等一系列鼓励措施，风能已经被确定为新能源发展的核心动力，其他诸如太阳能、垃圾发电仍将在较长时期处于试验阶段其他加快煤电一体化，拓宽融资渠道煤电一体化应有助于燃料成本稳定，长期
25、待观察资料来源：国泰君安证券研究所我国风能资源丰富，海陆总量可达10亿千瓦，随着国外风电装机快速增加和发电成本下降，面临能源困局的中国亦加快了风电的发展。从相关政策的表述中不难发现，更具经济性的风电才是“新能源”的发展核心： 重点研究和应用风力发电技术，特别是兆瓦级及以上容量风力发电机组的设计、制造与应用，加快实现产业化发展与本土化制造。 支持发展太阳能光伏发电技术。 支持利用生物质能(包括垃圾)发电的技术研究 鼓励开发风能、太阳能、生物能和海洋能等可再生能源将得到快速发展，其中我们最看好风力发电。目前国内大型风电厂成本0.50.6元/千瓦时，与主流发电方式差距不算太大。尽管因为设备涨价该成本
26、将在较长时期保持高位，相信明年初将颁布的风电上网电价细则将给予风电投资相对稳定的回报。一旦政策障碍消除，国内风电在解决输运、储存等技术问题的基础上，将面临光明的发展前景。上市公司中包括粤电力、G金山等有风电项目在建，诸如五大发电集团、国华电力、北京能源集团、深能源集团、申能集团等与上市公司密切相关企业亦已大量介入风电领域。在获取利润（ROE10%）同时，也将在未来的可再生能源配额制下获取更多的收益。6. 公司：行业常态方是估价基准，行业整合提早到来图16 杜邦分析简图净资产收益率资产净利率权益乘数净利率资产周转率毛利率其他利润占比三项费用占比各项税金占比第一层次分解：第二层次分解：第三层次分解
27、：利用杜邦分析，并与美国等境外行业横向比较，国内IPP在常态ROE、负债率和机组利用率水平下，合理毛利率水平为25%左右。资料来源：国泰君安证券研究所发电行业在其“周期”内剧烈波动，但这并非行业常态，亦不符合行业的正常属性。我们试图杜邦分析和境外成熟市场行业比较来探讨行业长期均衡模式：从数学关系上，毛利率与公司净资产收益率成正比，与权益乘数（资产负债率）和总资产周转率成反比关系。2005年上半年，火电行业上市公司净资产收益率大幅下降，资产周转率因利用小时数处历史高位而处于较高水平，相应的，其营业毛利润率的大幅下滑无疑符合杜邦分析的逻辑。表4 境内外火电行业杜邦分析对比结果A股电力上市公司平均美
28、国可比电力上市公司平均2004年2005年中期折合2005全年长期稳定水平净资产收益率11.72%4.19%8.37%10%10.5%权益乘数2.40 2.66 2.66 2.6 3.5资产净利率4.88%1.57%3.15%3.85%3.00%资产周转率0.380.210.420.320.28对应利用小时60003300650051004500净利率12.82%7.56%7.56%12%10.71%毛利率25.43%18.95%18.95%24.92%27.91%数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究所*境内外对比未考虑会计政策差别。从行业长期、稳定的趋势来看，杜邦分析中的各项比率将
29、发生如下变化：1） 从社会长期回报情况来看，考虑相对加权资本成本（8%左右）加一定溢价，上市火电公司ROE水平长期看应维持在10%左右；2） 国内电力上市公司负债率在过去两年因大量资本支出而呈上升趋势，主流公司目标负债率多数60%左右，考虑到资本市场融资功能，我们认为权益乘数长期将维持在2.52.7水平；3） 装机容量持续扩张、利用小时数的回落将使得火电公司资产周转率出现下降，对应长期5100小时的平均利用率，资产周转率0.32；同时考虑费用率和税率的提升，上述要素的变化都将使得火电公司毛利率出现回升，谨慎测算结果为25%左右，境内IPP将向国外可比公司靠拢。依赖有效规模扩张抵消利用率下降的公
30、司方可实现利润提升。当前情况下，燃料成本下降的正边际效应大于利用率回落的副作用，将使得电力企业毛利继续回升。对国内上市火电公司，在长期毛利率回升并企稳的情况下，能够依赖规模的有效扩张抵消利用小时数的下降公司，应能实现净利润的提升。而地处优质电力市场、当地有较大竞争优势的公司，将获得高出平均的毛利率水平。业务基本面角度分析亦支持上述长期毛利率可回到25%的结论：燃料成本较一季度高点降幅10%15%；机组利用率自高点回落至2008年较低水平，下降10%左右。测算结果毛利率亦将从20%低点回升到25%。表5 燃料、利用率在长期均衡水平的毛利率示例计算（火电上市公司）051Q燃料成本降12利用率降10
31、都下降收入1001009090变动（燃料）成本6052.85447.5 其他成本20202020毛利2027.21622.5 毛利率20.0%27.2%17.8%25.0%资料来源：国泰君安证券研究所在行业走向成熟的过程中，企业分化已不可避免，包括五大集团在内的不同公司利润差距正在拉大。电力公司在向上游纵向整合的同时，电力行业内的并购整合亦将提前到来。预计2007年电力供需关系发生根本变化之时，优势企业将对行业内相对过剩的产能进行并购整合，以备下一轮“行业周期”的到来，行业集中度将进一步增强。国资委领导曾公开表示，数年内将只保留排行业前三名的央企集团，其他企业将被重组，表明自上而下的整合将可能
32、同时开始。投资可存续的优势公司是选股的前提，单纯“跑马圈地”不再是大企业集团的最优选择，即便对垄断竞争的发电行业亦是如此，我们相信强势央企和地方企业将在未来生存竞争中胜出，包括华能国际、长江电力、国电电力和粤电力等。7. 策略：区域市场成决定因素，增持低比价公司电力行业要素将持续轮动，行业毛利率仍将阶段性回升，新建机组能否取得收益与所处地域密切相关，而能凭借安全电力市场和有效外延扩张抵御利用率下降的企业无疑将取得更为突出的业绩。因而，电力行业投资须选择相对安全的电力市场，对火电抑或水电都是如此。图17 20062007年安全电力市场图示行业内的整合将在2007年左右到来，应注意投资可存续、有发
33、展的优势电力公司。无论是存量机组还是新建机组，必须依赖区域电力市场情况方可取得理想回报。广东、华北等地机组利用率回落滞后，其中电力企业值得关注，而华东部分地区回落较大。数据来源：国泰君安证券研究所预计2006年上市公司所处主要电力市场中，包括广东在内的南方电网大部分地区、华北电网大部分区域仍将有较大电力缺口，整体机组利用率回落幅度很小；而山东、辽宁、福建等地区利用率回落幅度亦将小于全国平均；其他大部分地区利用率回落幅度接近全国平均水平，江苏、安徽、浙江等地回落幅度较大。表6 分地区电力大致供求形势预测分类20052006E2007E供需过剩黑龙江黑龙江、吉林、西北川渝、云南、东北、西北供需紧张
34、华东、南方、华北、辽宁南方、华北大部分地区南方、华北、华东部分地区部分时段平衡或其他华中、西北、东北其他地区大部分地区大部分地区数据来源：国泰君安证券研究所主流公司股价多有低估，依据所处电力市场和自身外延扩张线索，增持业绩反弹类和分红价值类上市公司。股改后，主流电力上市公司各项估值指标愈发突出，同时考虑所处电力市场和公司自身的外延扩张，建议增持G华靖、粤电力、深能源和国电电力，谨慎增持华能国际、G长电和G申能，关注桂冠电力。其分析脉络可大致分为两类： 业绩反弹类粤电力、华能国际、国电电力、桂冠电力：得益于燃料成本回落和有效外延扩张，05年业绩见底后迅速反弹，06、07年业绩增速在20%左右；
35、分红价值类G华靖、G申能、G长电、深能源：股改后公司定价偏低，分红承诺使得公司股息率更具吸引力。表7 股改除权后公司股息率（税后）估算对价水平05市盈率分红比例05股息率06股息率G长电10送2.217.565%2.9%3.4%G申能10送3.210.350%3.7%3.5%G华靖10送2.67.550%12.5%5.3%粤电力10送3.112.250%3.7%4.3%数据来源：国泰君安证券研究所附表：本行业主要上市公司的财务预测与价值评估公司价格11.28PB05EPS（元）06EPS（元）05PE06PE05PE（对价后）06PE（对价后）投资建议上期投资建议粤电力4.81.54 0.31
36、0.3815.5 12.6 11.8 9.6 增持谨慎增持G华靖5.222.20 0.710.737.4 7.2 7.4 7.2 增持增持国电电力5.651.80 0.450.5712.6 9.9 9.8 7.7 增持增持深能源6.321.82 0.580.6410.9 9.9 8.6 7.8 增持增持华能国际5.641.90 0.320.3817.6 14.8 13.6 11.4 谨慎增持谨慎增持G长电7.262.61 0.40.4918.2 14.8 18.2 14.8 谨慎增持谨慎增持G申能5.231.49 0.50.5210.5 10.1 10.5 10.1 谨慎增持谨慎增持桂冠电力3
37、.931.79 0.160.2724.6 14.6 20.5 12.1 谨慎增持谨慎增持漳泽电力4.312.02 0.290.3314.9 13.1 11.3 9.9 中性中性内蒙华电2.921.29 0.150.2219.5 13.3 15.0 10.2 中性中性G广控3.951.04 0.320.3412.3 11.6 12.3 11.6 中性中性G上电3.911.01 0.230.2817.0 14.0 17.0 14.0 中性中性资料来源：国泰君安证券研究所注：未完成股改公司的对价后市盈率为根据我们的猜测估算而成。分析员简介：姚伟，男，19942001年就读于清华大学并获工学硕士学位，2001年进入国泰君安证券研究所从事电力与其他公用事业行业研究。2004、2005年度两度获得新财富电力行业“最佳分析师”第一名，目前为行业公司部副经理。陈俊华，女，2005年3月毕业于上海交通大学管理学院金融学专业并获硕士学位，随后进入国泰君安证券研究所，任助理研究员。
